Воздействие финансового кризиса на эффективность слияний и поглощений в Европе в период 2000-2012 гг

Воздействие финансового кризиса на эффективность слияний и поглощений в Европе в период 2000-2012 гг.

1. Теоретические аспекты эффективности сделок слияний и поглощений

1.1 Динамика рынка слияний и поглощений

До кризиса рынок слияний и поглощений в Европе, как и в мире, демонстрировал уверенный рост. В 2007 году европейский рынок М&A достиг своего максимума — 1 070 млрд евро. (График 1)

График 1. Объем рынка М&A в Европе Резкое снижение глобального рынка слияний и поглощений в 2008;2009 гг. во многом происходило за счет сильного сокращения активности компаний-покупателей из финансового сектора, которые в большей степени пострадали от кризиса. Так, количество сделок в финансовом секторе сократилось на 37%, в то время как число корпоративных транзакций снизилось на 17%. Необходимо отметить, что восстановление рынка M&A в 2010 году в значительной степени обусловлено ростом сегмента сделок, совершенных финансовыми инвесторами, который составил 33%, в то время как сегмент корпоративных сделок вырос лишь на 2%.

Говоря о трендах на рынке M&A в Европе в период кризиса, аналитики отмечают резкое падение количества сделок в Европе — в 2009 году на 18%. Общая сумма сделок в Европе сократилась на 22% в 2008 году и на 43% в 2009 году, достигнув показателя 501 млрд евро. В 2010 году количество сделок в Европе увеличилось на 10%, в то время как стоимость сделок продолжила свое падение и сократилась на 27%. (График 1). Такая динамика свидетельствует о росте небольших сделок, которые зачастую инициированы банкротствами компаний.

В Европе, как и во всем мире, имела место тенденция снижения доли межстрановых сделок в 2008;2009 гг., по сравнению с долей внутристрановых сделок в общем объеме.

На мировом рынке М&A в кризис отмечается снижение доли сделок, оплаченных денежными средствами, с 70% в 2007 году до 60% в 2009 году в общем объеме сделок. Тем не менее, метод оплаты денежными средствами продолжает преобладать над другими методами оплаты. Доля сделок, оплаченных акциями, выросла с 10% до 15% в 2009 году, по сравнению с 2007 году. В кризис также было отмечено снижение доли враждебных сделок с 7% до 2% в 2009 году по сравнению с 2007 годом.

Хотя в 2011 году европейский рынок М&A демонстрирует некоторый рост по сравнению с 2010 г., в 2012 году происходит снижение совокупного объема рынка слияний и поглощений в Европе на 6% по сравнению с 2011 годом, до 679 млрд долл. Сдерживающими факторами для роста рынка являются продолжающийся долговой кризис в еврозоне, а также неуверенность инвесторов в мерах правительств по его решению.

Работа Gravel, Vardiabasis, Vava (2012) посвящена трендам в слияниях и поглощениях в кризис. Так, исследователи отмечают значительное негативное влияние ограничений кредитования, что привело к серьезному сокращению сделок слияний и поглощений в Европе в 2008;2009 гг. Кроме того, возрастает активность азиатских компаний, о чем свидетельствуют крупные покупки — приобретения британских компаний UK Vodafone и Corum индийскими компаниями.

В опросе, проведенном компанией CMS в 2010 году, на предмет драйверов сделок слияний и поглощений респонденты считают главным стимулирующим фактором продажу непрофильных активов большими корпорациями (47% респондентов), а также государственные инициативы, финансовую неустойчивость, недооцененность компании-цели, свободные денежные средства. Более половины респондентов считают, что финансовые затруднения и экономическая нестабильность будут способствовать снижению активности сделок М&A. Наибольшую активность в сделках слияний и поглощений ожидают от азиатских покупателей, судя по данным опроса (79% респондентов). Ожидается, что компании-цели будут также из азиатского региона. Согласно опросу, компании финансируют такие сделки в основном за счет долга (66%) или внутренних ресурсов 46%.

1.2 Общая оценка эффективности сделок слияний и поглощений

Исследования эффективности сделок M&A показывают, что только лишь малая их часть увеличивает стоимость компании. Так, в исследовании, проведенном компанией KPMG в 1999 году, было выяснено, что только 17% сделок привели к добавлению стоимости, 30% оставили стоимость неизменной, а 53% привели к разрушению стоимости. То есть 83% сделок оказались неуспешными.

В качестве индикатора эффективности в рассмотренных в данной главе работах используется показатель сверхдоходности или накопленной сверхдоходности. Сверхдоходностью называется превышение доходности акций компании-покупателя (или компании-продавца) над «нормальной» доходностью этой компании, которая имела бы место, если бы данная сделка не произошла. Под накопленной сверхдоходностью подразумевается сумма сверхдоходностей компании за некоторый временной промежуток. Так, эффективной является сделка, которая создает стоимость для компании. В свою очередь создание стоимости может отражаться в сверхдоходности акций, или накопленной сверхдоходности.

Большинство исследователей приходят к выводу, что выгоды от сделок слияний и поглощений распределяются в основном в пользу покупаемых компаний. В целом акционеры компаний-целей получают высокие премии — от 10% до 30%, по сравнению с ценой акций до объявления о сделке. (Martynova and Renneboog, 2006). Так, компании-цели получают высокую сверхдоходность: для сделок в США этот показатель составляет 29% для периода 1963;1986 гг. (Jarrell and Poulsen, 1989), 24% для периода 1972;1987 гг. (Servaes, 1991), 27% для периода 1971;1982 гг. (Kaplan and Weisbach, 1992), и 21% для периода 1990;1999 гг. (Mulherin and Boone, 2000). Для европейских компаний-целей были получены следующие значения средних сверхдоходностей в момент объявления о сделке: 24% для периода 1955;85 (Franks and Harris, 1989), 19% для периода 1966;1991 гг. (Danbolt, 2004), 13% для периода 1990;2001 гг. (Goergen and Renneboog, 2004).

Schwert (1996) подчеркивает, что реакция котировок компании-цели на сделку не ограничена моментом объявления, но может возникать и на периоде вплоть до 42 дней до объявления о сделке. Это говорит о том, что сделки скорее всего были ожидаемы, и данная информация вероятно проявилась в виде слухов и активности инсайдеров в торгах.

Если исследователи в основном сходятся во мнении о создании стоимости в сделке M&А для компании-цели, то для компании-покупателя в разных работах обнаружены различные результаты. Так, сверхдоходность компании-покупателя варьируется от отрицательных значений до слегка положительных. Также распространенным результатом является сверхдоходность около нуля.

В своей работе Bruner (2003) анализирует результаты работ других исследователей. Так, в 20-ти исследованиях были обнаружены отрицательные сверхдоходности компаний-покупателей. Отрицательная сверхдоходность варьировалась от -3% до -1%. Но только в 13-ти работах этот показатель оказывается значим (Dodd, 1980; Langetieg, 1978; Asquith, Bruner, Mullins, 1987; Varaiya, Ferris, 1987; Servaes, 1991; Bannerjee, Owers 1992; Houston et al., 2001, и др.). В свою очередь, 24 работы получают положительную сверхдоходность для покупателя, но значимость подтверждена только в 17-ти исследованиях (Dodd and Ruback, 1977; Bradley, 1980; Jarrell, Brickley, Netter, 1987; Jarrell, Poulsen, 1989; Eckbo, Thorburn, 2000; Mulherin, 2000, и др.). Bruner (2003) заключает о примерно равномерном распределении результатов: по одной трети исследований приходится на выводы о создании стоимости в сделке M&А для покупателя, о разрушении стоимости и о сохранении стоимости.

К схожему выводу приходят Campa and Hernando (2002), утверждая о равномерном распределении работ между результатами с положительной сверхдоходностью для покупателя и отрицательной сверхдоходностью.

Bruner (2003) также выявил тенденцию снижения сверхдоходности во времени. Так, сверхдоходности сделок в период 1960;х и 1970;х оказываются выше, чем сверхдоходности сделок, совершенных в 1980;е и 1990;е. Исключение составляют сделки в высокотехнологичном и банковском секторах, где сверхдоходности от сделок в 1990;е наоборот выросли.

Учитывая наличие исследований с различными результатами и выводами относительно зависимости между влиянием сделки M&A и созданием стоимости для компании-покупателя, можно заключить, что результаты оказываются тесно связаны со спецификой исследуемых данных (период, география сделок, размеры сделок и компаний покупателей) и методологией исследования (длина окна события, спецификация модели).

1.3 Исследования эффективности сделок слияний и поглощений в кризис

Работы, посвященные исследованию сделок слияний и поглощений во время экономических циклов, в основном обнаруживают положительную связь между сверхдоходностью после слияния и периодом экономической активности.

Так, в статье Lubatkin, O’Neil (1988) показан более высокий рост рыночной стоимости покупателя в периоды «бычьих» рынков, по сравнению с «медвежими». Исследование проводилось на рынке США, с минимальной стоимостью сделки 10 млн долл. Однако в работе рассматривалась лишь небольшое количество сделок (214 слияний) и только краткосрочная доходность.

Продолжившие данную тему авторы статьи Bouwman, Fuller, Nain (2009) проверяют наличие фундаментальной разницы в типе предпринимаемых в различные циклы слияний. Используется выборка из 2944 поглощений, объявленных в период 1979;2002. Они приходят к выводу, что в периоды подъема хотя и наблюдаются более высокая сверхдоходность в момент объявления о сделке, но за ней следует более низкая долгосрочная сверхдоходность и более низкие операционные показатели, чем в периоды спада. Авторы объясняют более низкие результаты слияний во время подъемов переплатой и оппортунизмом менеджеров. Во время спада компании по сути являются недооцененными, так как оценка производится на основе денежных потоков компании в текущем периоде (в периоде спада). То есть более низкие денежные потоки не отражают реального потенциала компании в будущем.

Rhodes-Krope et al. (2005) также находят эмпирическое подтверждение влияния оценки рынка на активность слияний и поглощений. Авторы показывают, что больше слияний и поглощений происходит в периоды подъема на фондовом рынке, когда обе компании переоценены.

Ang and Mauck (2010) выдвигают фактор «менеджеров-последователей» как объяснение низкой долгосрочной доходности слияний, предпринятых в период растущего рынка. Это явление предполагает, что во время «бума» слияний и поглощений менеджеры компаний, видя успешный опыт слияний и поглощений, тоже инициируют сделки. Было найдено, что компании, позднее вступившие в волну слияний, показывают более низкие результаты.

Многие авторы, изучавшие связь между доступностью долговых средств и созданием стоимости в слияниях и поглощениях, подтверждают обратную зависимость. Так, Campa and Hernando (2009) утверждают, что в кризис должно создаваться больше стоимости, так как у компаний меньше наличных средств и тратят они их более осмотрительно. В периоды подъема возникает вероятность оппортунистического поведения со стороны менеджеров, которые склонны направлять средства компании в рискованные проекты.

Работы, направленные на исследование распределения стоимости после сделок слияний и поглощений между ее участниками, утверждают, что в кризис финансовые выгоды распределяются иначе. Так, в кризис переговорная сила оказывается на стороне покупателя, что помогает объяснить более высокую сверхдоходность компании-поглотителя (Ahern, 2010). Многие, ранее успешные компании, начинают испытывать финансовые трудности, и слияние с другим игроком оказывается наилучшей возможностью при угрозе банкротства. В таком случае уплачивается более низкая премия, по сравнению с периодом подъема, когда компании-цели менее заинтересованы в сделке и требуют высокую премию.

Отмечается, что во время спада компании могут извлекать особые преимущества из сделок слияний и поглощений. Преимущества заключаются в более низкой стоимости компании-цели, больше времени для заключения сделки и проведения due diligence, а также больше шансов в сохранении сотрудников. Кроме того, статистика сделок в различные циклы показывает, что у слияний, совершенных в период спада, больше возможность оказаться успешными (Kotzen et al., 2003).

Были также обнаружены примеры исследований с заключением о негативном влиянии кризисного периода на сверхдоходность компании-покупателя.

Так, Ang and Mauck (2010) рассматривали вопрос покупки компаний с финансовыми затруднениями и финансово устойчивых компаний в кризисные периоды. Было выяснено, что покупатель обычно получает значимую отрицательную краткосрочную доходность при покупке финансово неустойчивой компании в кризис. Для объяснения такого наблюдения Baker et al. (2009) приводит поведенческое объяснение: у покупателей возникает иллюзия, что если неустойчивая компания покупается по более низкой цене в кризис, то покупка должна окупить себя в будущем, в долгосрочной периоде, чего в итоге не происходит.

В работе Resceanu, Stancu (2012) анализировались европейские сделки в период 2004;2010. В качестве метода исследования был выбран метод событий с окнами 6, 20, 60 дней. Было выявлено, что до кризиса у рынка наблюдаются положительные ожидания синергий, в кризис — отрицательные ожидания, в результате чего сверхдоходность в кризисный период оказывается ниже, чем в период подъема. Согласно приведенным исследованиям, можно утверждать о преобладании выводов с положительным влиянием периода кризиса на сверхдоходность от сделки для компании-покупателя. Тем не менее, не зря экономический кризис 2008 года считают беспрецедентным по своему охвату и глубине. Вероятно, что полученные в рассмотренных работах выводы будут не совсем применимы для текущего кризиса. Далее в работе выдвигается гипотеза (Н1), о существенности влияния кризиса на сверхдоходность сделок слияний и поглощений для компании-покупателя, а также на зависимость между сверхдоходностью и факторами эффективности сделки.

1.4 Изучение факторов эффективности сделок слияний и поглощений

Среди факторов, влияющих на эффективность сделки, выделяют внешние и внутренние факторы. К внешним факторам относятся макроэкономические факторы (процентная ставка, валютный курс, темп роста ВВП стран участников сделки). Внутренние факторы включают в себя характеристики сделки (способ оплаты, отраслевая направленность сделки, дружественность сделки, конкуренция среди покупателей и другие) и факторы компании-цели и компании-покупателя (размер покупателя, размер компании-цели, листинг компании-цели и т. д.).

В данной работе исследованы, с одной стороны, наиболее распространенные в научной литературе и наиболее существенные факторы: метод оплаты, размер сделки, отраслевая и географическая направленность сделки, размер компании-покупателя. С другой стороны, будут проанализированы и недостаточно распространенные факторы, относящиеся к компании-покупателю: уровень денежных средств, долговая нагрузка, рентабельность активов, отношение рыночной стоимости к балансовой.

Следует отметить, что существуют и другие важные переменные, которые, однако, не исследуются в работе по причине отсутствия или недостаточной информации по ним в используемой базе данных. К таким факторам относятся дружественность сделок, публичность компании-цели. Российские исследователи Чиркова, Чувствина (2011) получили, что при покупке частных компаний сверхдоходность выше, чем при покупке публичных компаний. Положительная реакция при покупке частных компаний может объясняться отсутствием конкуренции на рынке корпоративного контроля и, следовательно, меньшей переплатой. Враждебное поглощение обычно увеличивает стоимость компании-цели, что негативно воспринимается акционерами компании-покупателя и приводит к более низкой сверхдоходности (Goergen & Renneboog, 2004; Martynova & Renneboog, 2006).

Далее следует подробное описание исследуемых в работе факторов.

Метод оплаты Наиболее распространенными методами оплаты являются денежные средства, акции или их комбинация. Исследователи в основном сходятся во мнении, что сделки, финансируемые наличными, приводят к созданию большей стоимости, чем сделки с оплатой акциями или комбинацией из акций и наличности. Для этого существует несколько объяснений. Во-первых, сделки за наличные зачастую предполагают большую долю долга, таким образом, долг способствует созданию стоимости за счет налоговой экономии (Uddin and Boateng, 2009), а также за счет повышенного мониторинга сделки (Yook, 2003).

Во-вторых, теория сигнального эффекта предполагает, что менеджмент компании-покупателя будет использовать акции, когда они переоценены. Сигнал будет замечен акционерами и они продадут свои акции (Yook, 2003; Goergen and Renneboog, 2004).

Исследователи Travlos (1987), Draper and Paudyal (1999), Walker (2000) утверждают, что при оплате наличными или комбинацией наличных и акций создается больше стоимости, чем в случае оплаты только акциями.

То, что метод оплаты акциями не уступает в эффективности, утверждают Chang (1998) и Fuller et al. (2002).

С другой стороны, метод оплаты сам может являться зависимой переменной и подвергаться влиянию различных факторов. Согласно работе (Григорьева, Фоменко (2012)), среди наиболее значимых факторов выделяются относительный размер компании цели, доступность финансовых ресурсов компании покупателя, размер приобретаемой доли.

Учитывая различные теории, кризис может оказывать неоднозначное влияние на метод оплаты и зависимость метода оплаты и создания стоимости в сделке M&A. Так, с одной стороны, в кризис цены акций упали, и, согласно теории сигнального эффекта, сделок с оплатой акций должно совершаться меньше. С другой стороны, для сделок с оплатой наличными многие компании испытывают нехватку свободных денежных средств, а также доступность долговых средств резко падает в кризис. (Campa and Hernando, 2009). Таким образом, скорей всего в кризис будет больше сделок, оплачиваемых акциями.

Кроме того, следует отметить, что при отсутствии явления переоценки акций в кризис, метод оплаты, скорей всего, не будет оказывать своего негативного влияния на создание стоимости. (Anema, 2010). Исследователь обнаруживает, что в период до кризиса сделки, оплаченные денежными средствами, создают больше накопленной сверхдоходности для покупателя, а во время кризиса разница в сверхдоходности между различными методами оплаты не значима. Для компании-цели сделки с оплатой денежными средствами приводят к большей накопленной сверхдоходности до и после кризиса. Объяснение заключается в том, что во время спада цена акций постепенно снижается, поэтому оплата акциями от покупателя считается менее надежной.

Verstappen (2011) также получил подтверждение подобной зависимости. Сделки крупных покупателей, финансируемые денежными средствами, способствуют снижению сверхдоходности, по сравнению со сделками с оплатой акциями. Результаты оказались значимы.

На основе результатов приведенных исследований можно сделать предположение, что оплата денежными средствами будет способствовать созданию стоимости для компании-покупателя. Изменение влияния оплаты акциями на сверхдоходность во время кризиса возможно, Однако кажется не столь очевидным, так как акции по-прежнему могут быть относительно переоценены, и если менеджеры ожидают их дальнейшего падения в будущем, то негативный сигнальный эффект метода оплаты акциями может сохраниться.

Далее в работе выдвигается гипотеза Н2 о положительном влиянии факта оплаты денежными средствами на сверхдоходность компании покупателя в сделке M&А.

Размер сделки В целом в научной литературе в зависимости от исследования были найдены доказательства и положительного, и отрицательного влияния размера сделки на сверхдоходность компании-покупателя от покупки.

Противоречивым результатам можно найти соответствующие объяснения. Приобретения более крупных компаний-целей повышают возможность достижения более масштабных операционных и финансовых синергий, по сравнению с покупкой небольших компаний. Однако с более крупной компанией возникает больше трудностей при интеграции, которые в итоге могут перевесить выгоды от слияния и привести к разрушению стоимости (Martynova et al., (2006), Uddin and Boateng, (2009), Beitel et al., (2002)).

Firth (1980) выдвигает идею о максимизации полезности менеджеров при крупных сделках: крупные сделки способствуют увеличению зарплаты менеджеров, снижают риск потери работы, а также ведут к большей власти и удовлетворению от работы. Таким образом, зачастую за крупной сделкой лежит личная мотивация топ-менеджера и преследование личных интересов, где создание реальной стоимости для компании отходит на второй план. Этот мотив в научной литературе также называется «строительством империи».

Российские исследователи Григорьева, Троицкий (2012) обнаруживают, что размер сделки оказывает негативное влияние на последующую операционную эффективность, что вероятно связано с переплатой при крупных сделках.

Исследования в поддержку крупных сделок утверждают, что чем больше компания, тем больше информации о ней и тем меньше проблема неблагоприятного отбора при ее оценке (Fuller et al., 2002). Многие авторы также находят доказательства положительной и значимой зависимости между сравнительным размером компании-цели и сверхдоходностью компании покупателя после слияния. (Asquith et al. (1983), Moeller et al. (2003), Jarell and Poulsen (1989)).

В то же время многие исследователи вообще не обнаруживают значимой связи между размером компании-цели и созданием стоимости в слиянии (Goergen and Renneboog, (2004), Healy et al., 1992). Feito-Ruiz, Menйndez-Requejo (2011) обнаружили, что при анализе сравнительного размера компании-цели различия в доходности незначительны.

Кроме того, переменная стоимости покупаемой компании также может подвергаться влиянию различных факторов. Так, в работе Партина (2012) была выявлена положительная зависимость стоимости сделки от размера покупаемого пакета и отрицательная зависимость стоимости сделки от доходности компании-цели, что может объясняться ожиданиями со стороны инвесторов снижения доходности в будущем.

Исследователи также предполагают, что финансовый кризис оказывает влияние на размер сделки в слияниях и поглощениях. Campa and Hernando (2009) утверждают, что размер сделки ниже при более строгих кредитных ограничениях. Так, при низкой доступности кредита становится меньше финансовых ресурсов для обеспечения крупных сделок. Данный фактор также будет оказывать влияние на количество сделок в целом.

Тем не менее, в кризис рыночные условия меняются и становится меньше возможностей для «строительства империй» менеджерами, что означает снижение влияния данного мотива при крупных сделках в кризис. Таким образом, в кризис влияние крупной сделки на создание стоимости может быть менее негативным.

Согласно Anema (2010) в кризис крупные сделки оказываются еще более разрушительными для стоимости, чем в периоды подъема. Такой результат можно объяснить усилением сложностей с интеграцией в кризисный период или возможностью того, что инвесторы реагируют на крупные сделки в кризис более негативно, чем обычно.

В целом, больше исследователей склоняется в сторону негативной зависимости между размером сделки и созданием стоимости в сделке. Какое влияние будет наблюдаться в период кризиса остается неясным, так как существуют различные теории, которые могут лежать в основе зависимости данных параметров.

Выдвигается гипотеза Н3 о негативном влиянии размера сделки на сверхдоходность.

Диверсификация В процессе слияний и поглощений совершаются сделки с фокусированием (покупка компании той же отрасли, к которой относится компания покупатель) или диверсификацией. При несвязанных или диверсифицированных сделках компании обычно преследуют операционные и финансовые синергии. Фокусирование предполагает реализацию потенциальных синергий за счет экономии на масштабе и рыночной власти. (Seth, 1990).

В целом в литературе существуют различные взгляды на то, как отраслевая связанность влияет на создание стоимости в слияниях и поглощениях. Однако большинство исследователей склоняется к выводу, что в сфокусированных слияния возникает больше синергий и создается больше стоимости, чем в диверсифицированных сделках (Sirower, 1997). Некоторые авторы полагают, что диверсификация ведет к переоценке синергии и разрушению стоимости (Berger and Ofek (1995), Maquieria, Megginson, and Nail (1998)).

Ряд исследователей обнаруживают наличие положительной сверхдоходности для покупателя в связанных слияниях и поглощения. (Martynova and Renneboog, 2006).

Park (2003) выяснил, что сделки между компаниями одного сектора являются в целом более прибыльными, чем слияния в разных секторах. Berger and Ofek (1995) нашли, что диверсифицированные фирмы теряют 10−15% стоимости, по сравнению с недиверсифицированными. Потери меньше, если приобретаемая компания работает в том же сегменте рынка, на 1−3%.

С другой стороны, существует также доказательства создания большей стоимости при диверсифицированных слияниях и поглощениях, чем при недиверсифицированных. (Elgers and Clark, 1980). Многие исследователи утверждают, что диверсификация создает стоимость (Jensen and Ruback (1983), Bradley et al. (1988)). Galbraith et al (1986) находит, что несвязанное слияние может быть хеджированием от рисков от технологических сюрпризов в отрасли с высоким уровнем неизвестности.

В то же время, другие исследователи обнаруживают отсутствие связи между факторами связанности и сверхдоходностью (Seth 1990, Singh and Montgomery, 1987). По Feito-Ruiz, Menйndez-Requejo (2011), при фокусировании и диверсификации разница в доходности незначительна.

Изучая активность европейских слияний и поглощений в кризис 2008 года, Verstappen (2011) обнаруживает, что в кризис более высокой сверхдоходности покупателя способствуют диверсифицированные слияния и поглощения. Автор предполагает, что диверсификация способствует снижению рисков компании в кризис.

Предположение о благоприятном влиянии диверсификации на эффективность сделки период кризиса проверяется далее в работе. Несмотря на то, что большинство исследований обнаруживают большую сверхдоходность у связанных сделок, можно предположить, что с усилением процессов интеграции и глобализации диверсифицированные сделки будут способствовать большей стоимости и в периоды подъема.

Гипотеза Н4: диверсификация значимо влияет на эффективность сделки, однако характер влияния должен быть проверен.

Размер компании-покупателя Эффект размера определяется как разница между сверхдоходностью крупных покупателей и небольших покупателей.

Многие исследователи, как показано далее, утверждают о наличии отрицательной связи между размером покупателя и созданием стоимости в слияниях и поглощениях.

Чем больше разделение между собственностью и контролем (что обычно происходит в больших фирмах), тем больше интерес менеджеров к слияниям и поглощениям и тем более неэффективно принимаются решения, даже если цена велика. (Moeller et al., 2004). В таких случаях реализуются мотивы «строительства империи» менеджерами и следовании за успешными сделками слияний и поглощений.

Feito-Ruiz, Menйndez-Requejo (2011) получили, что CAAR выше для компаний-приобретателей меньшего размера (3,04% по сравнению с 0,5% у больших), так как у них более высокая концентрация собственности и лучше контроль над менеджерами, что позитивно оценивается акционерами (Beitel et al., 2004; Moeller et al., 2004).

Verstappen (2010) делает предположение, что в кризис более крупные покупатели будут иметь более высокую сверхдоходность от слияния, чем покупатели меньшего размера. В кризис возрастает неопределенность и снижается доступность заемных средств, в такой ситуации более крупные компании скорее всего будут находиться в более благоприятной ситуации, так как у них более высокие кредитные рейтинги и есть запас внутренних резервов. Однако эта гипотеза в исследовании не подтвердилась. И в кризис и в период до кризиса менее крупные компании имеют более высокую накопленную сверхдоходность.

На основе рассмотренных исследований выдвигается гипотеза Н5 об отрицательном влиянии размера компании-покупателя на ее сверхдоходность от сделки.

Внутристрановое или межстрановое слияние В научной литературе существует несколько точек зрения. С одной стороны, межстрановые слияния должны приносить положительную отдачу в силу теории интернализации и использования нематериальных ресурсов (Morck & Yeung, 2003), а также использования несовершенств рынка и реализации потенциала нового рынка (Martynova et al., 2006). Kiymaz and Mukherjee (2000) также утверждают, что компании могут получать преимущества от разницы в налогах, регулировании и технологиях при межстрановых слияниях и поглощениях. В свою очередь, Uddin, Boateng (2009) утверждают, что диверсификация в межстрановых сделках может снижать риски компании-покупателя.

С другой стороны, международные сделки связаны с транзакционными издержками и трудностями при интеграции, которые могут возникать из-за культурных и правовых различий (Martynova and Renneboog, 2006; Martynova et al., 2006). Данные сложности мешают реализоваться синергиям и приводят в разрушению стоимости. Кроме того, Campa and Hernando (2004) отмечают, что именно в межстрановых сделках компании переплачивают, что также снижает положительные эффекты от сделки. Данные факторы в свою очередь способствуют большему созданию стоимости для компании-цели в межстрановых сделках, по сравнению с внутристрановыми (Campa and Hernando, 2004; Kiymaz and Mukherjee, 2000). Разрушение стоимости для компании-покупателя межстановыми сделками выявили Moeller & Schlingemann (2005), Martynova and Renneboog (2004).

Verstappen (2011) отмечает, что в кризис межстрановые сделки приносят более высокую сверхдоходность, чем внутристрановые. Такое явление может быть связано с тем, что такая диверсификация способствует снижению рисков именно в кризисный период.

При наличии противоречивых результатов выдвигается гипотеза Н6 о наличии значимого влияния географической направленности сделок (внутристрановые или межстрановые сделки), направление этого влияния должно быть проверено.

Свободный денежный поток компании-покупателя Высокий денежный поток традиционно связывают с обострением агентского конфликта в компании. Jensen (1986) утверждает, что агентский конфликт нарастает, когда денежных средств становится больше, чем необходимо для выплат акционерам и проектов с положительной чистой приведенной стоимостью. Автор утверждает, что менеджерам выгоднее отправить избыточный денежный поток на покупку другой компании, чем на выплату акционерам.

Высокий свободный денежный поток до слияния обычно стимулирует менеджеров на сделки М&А независимо от ситуации в компании, что воспринимается акционерами негативно.

Harford (1999) в своем исследовании показывает, что компании с большим запасом денежных средств, которые при этом не увеличивают дивидендные выплаты акционерам, но предпринимают сделки, воспринимаются рынком негативно, что проявляется в отрицательной сверхдоходности вокруг объявления о сделке. Автор также отмечает, что компании, у которых имеются избыточные денежные средства, чаще предпринимают сделки слияний и поглощений, чем другие компании, что было выяснено в исследовании с помощью пробит-модели.

Тем не менее, существуют исследования, которые не находят подтверждения негативному влиянию фактора свободных денежных средств на создание стоимости в сделке M&A. (Changqi, Ningling (2010)). В полученной модели соответствующая переменная не значима. Возможно причина заключается в специфике китайского рынка, который и был объектом исследования — более строгом корпоративном контроле или больших возможностях для роста в развивающейся экономике.

В статье Feito-Ruiz, Menйndez-Requejo (2011) гипотеза о негативном влиянии фактора свободных денежных средств также не подтвердилась, более высокий денежный поток (который рассчитывался как EBITDA) связан с большей отдачей.

Buhner (1990) протестировал факторы, которые могут влиять на успешность слияния. Свободный денежный поток, как выяснилось, стимулирует фирмы осуществлять слияния (т. к. среди участников было больше с большим денежным потоком). Было замечено, что компании с низким денежным потоком чаще терпят неудачи в сделках, т. к. возможности для реструктуризации тут оказываются ограничены. Однако свободный денежный поток не является достаточным фактором для успеха.

В данной работе будет отдано предпочтение традиционной теории, и выдвинута гипотеза Н7 о негативном влиянии свободного денежного потока компании-покупателя на сверхдоходность от сделки.

Отношение рыночной стоимости к балансовой Высокое соотношение рыночной стоимости к балансовой у компании-покупателя, по мнению некоторых исследователей, способствует высокой сверхдоходности вокруг момента объявления (Lang et al. (1989)). Так, наиболее высокую сверхдоходность вокруг момента объявления получает компания с высоким соотношением рыночной стоимости к балансовой (MV/BV) при покупке компании с низким MV/BV, в обратном же случае рынок реагирует негативно. Авторы считают MV/BV своего рода показателем качества менеджмента. Альтернативным объяснением может быть следующее. Если низкий MV/BV считать недооценкой и компания с низким MV/BV объявляет о покупке, то это является сигналом, что стоимость внутренних инвестиционных возможностей компании еще ниже, раз ей приходится инвестировать за пределы компании.

Было найдено свидетельство и противоположной зависимости у Rau, Vermaelen (1996). Компании-покупатели с более высоким MV/BV получают более низкие сверхдоходности от сделок слияний и поглощений. Авторы объясняют это частично тем, что зачастую такие компании с высоким MV/BV склонны оплачивать сделку переоцененными акциями. Но даже в случае оплаты денежными средствами сверхдоходность для компаний с высоким MV/BV ниже, так как такие покупатели чаще платят более высокие премии, чем компании низким MV/BV. Несмотря на возможности роста у компании с высоким MV/BV, компания часто оказывается переоцененной или же менеджмент компании преувеличивают возможности синергии и интеграции. Если менеджмент компании считает, что компания переоценена, то он успешно это использует.

Схожие результаты получают и Feito-Ruiz, Menйndez-Requejo (2011), Dong et al. (2006) накопленная сверхдоходность выше для компаний с более низким отношением рыночной стоимости к балансовой, так как скорей всего акционеры воспринимают высокое отношение рыночной стоимости к балансовой как переоцененное.

В работе протестирована гипотеза Н8 об отрицательном влиянии соотношения MV/BV компании-покупателя на сверхдоходность от сделки, так как предположения о переплате или сигнальном эффекте переоценки выглядят наиболее вероятными.

Долговая нагрузка Фактор долговой нагрузки не получил широкого распространения в исследования эффективности сделок M&A. Тем не менее, был обнаружен ограниченный круг исследований, затрагивающих данную тему.

Ghosh and Jain (2000) обнаружили, что увеличение долговой нагрузки компании-покупателя положительно влияет на сверхдоходность при объявлении о сделке. Kang et al. (2000) исследовал выборку японских слияний в период 1977;1993 и обнаружил, что банковский долг способствует более высокой сверхдоходности покупателя.

Bruner (1988) показывает, что компании-покупатели до сделки имеют показатели долговой нагрузки значительно ниже, чем в среднем по выборке компаний. Однако спустя несколько лет после сделки компании-покупатели наращивают уровень долговой нагрузки выше среднего. Гипотеза о благоприятном влиянии мониторинга при наличии долга не подтверждается, так как покупатели с более низкой долговой нагрузкой оказываются более успешными в слиянии. Автор рассматривал уровень совокупной долговой нагрузки и уровень чистой долговой нагрузки (долг за вычетом денежных средств).

Gropp et al. (2011) изучали влияние рейтингов облигаций компании-покупателя на сверхдоходность вокруг и после слияния. Оказалось, что сверхдоходность выше для компаний без рейтинга, чем для компаний с рейтингом. Кроме того, покупатели с рейтингом редко наращивают уровень долга в сделке, что свидетельствует о наличии мониторинга и ограничений со стороны держателей облигаций и рейтинговых агентств. Чем выше рейтинг, тем меньше накопленная сверхдоходность, что можно объяснить более строгим мониторингом при высоком рейтинге.

Martynova et al. (2006) не обнаружили значимой разницы между сверхдоходностью в сделках, совершаемых компаниями с высокой и с низкой долговой нагрузкой. Долговая нагрузка измерялась как отношение бухгалтерской стоимости краткосрочного и долгосрочного долга к бухгалтерской стоимости активов.

В случае с долговой нагрузкой исследователями были получены противоположные результаты, что зачастую может быть обусловлено спецификацией моделей и спецификой выборки.

Далее в работе выдвигается гипотеза Н9 о значимом влиянии долговой нагрузки компании-покупателя на создание стоимости в сделке. Направление данной зависимости будет проверено.

Операционные и финансовые показатели компании-покупателя Высокие операционные и финансовые показатели компании-покупателя до сделки говорят обычно об успешности, хороших позициях и опыте компании. Такая компания скорей всего проведет и успешное слияние с высокой добавленной стоимостью в будущем. Changqi, Ningling (2010) получили положительную и значимую зависимость между финансовыми показателями компании-покупателя и созданием стоимости в сделке M&A. Высокие финансовые показатели означают, что компания-покупатель имеет эффективный менеджмент и эффективные инвестиционные практики, что успешно может применить при выборе компании-цели, ее покупке, интеграции и управлении. В качестве переменной, отражающей финансовые показатели компании-покупателя, авторы использовали отношение чистого дохода к активам компании.

Существует, однако, и другая теория — теория самоуверенности менеджеров (Roll, 1986). Согласно теории Ролла, менеджмент компаний с более высокими финансовыми показателями склонен приписывать успехи компании себе и совершать не создающие стоимость сделки, переоценивая их потенциал.

Morck et al. (1990) предполагает обратное. Так, низкие финансовые показатели покупателя являются показателем неэффективности менеджмента. По мнению авторов, неэффективный менеджмент будет оказывать сильное негативное влияние на создание стоимости при слиянии. Гипотеза о положительной связи финансовых результатов до сделки и сверхдоходности после сделки подтвердилась. В качестве переменных авторы используют трехлетний рост дохода, причем показатель нормирован по отраслям, так как доходность разных отраслей различна.

Так как больше работ иллюстрируют доказательства положительной зависимости доходности покупателя и создания стоимости в сделке, выдвигается гипотеза Н10 о положительном влиянии фактора финансового положения компании-покупателя и сверхдоходности.

2. Выбор и описание метода исследования

2.1 Методы исследования эффективности сделок М&A

Выделяют несколько различных подходов по исследованию результативности слияний и поглощений (Хусаинов (2008)).

1. Изучение доходности акций с помощью метода событий. В подобных работах авторы изучают аномальную доходность акций компании приобретателя в момент получения информации о сделке, что непосредственно отражает рост благосостояния акционеров.

Kohli, Mann (2011), Vish (2009), Buhner (1990), Anema (2010),

Goergen and Renneboog (2004), и другие.

2. Анализ финансовой отчетности. Суть метода заключается в сравнении финансовой отчетности слившихся компаний до и после сделки и сопоставлении данных показателей с неслившимися компаниями.

Используются следующие переменные: ROA (Meeks, 1977), ROC (Herman, Lowenstein, 1988), валовой маржи (Sharma, 2002), анализ рыночной доли (Mueller, 1985) оборачиваемости капитала (Healy, Palepu&Ruback, 1992).

3. Опросы менеджеров. Опросы менеджеров могут выявить некоторые аспекты сделки, недоступные внешнему наблюдению. Например, стратегические цели и инициативы, которые не успели отразится в краткосрочных финансовых показателях.

Johan Brjoksten (1965), Chaudhuri and Tabrizi (1999), Bruner (2004).

4. Case studies. Основан на глубоком интервью менеджеров и аналитиков и выборке ограниченного круга сделок.

Lys&Vincent (1995), Bruner (1999), Hietala, Kaplan&Robinson (2002).

Метод событий удобен тем, что учитывает будущие перспективы сделки, ожидаемые денежные потоки и является вперед смотрящим. Однако его использование требует выполнения предпосылок о рациональности и эффективности финансового рынка. Кроме того, влияние других событий может приводить к смещению результатов.

Метод анализа финансовой отчетности также широко используется при оценке эффективности слияний и поглощений. Его основными недостатками является то, что изменения в стандартах отчетности и практиках учета отдельных компаний осложняют сравнение данных во времени, а также существуют различия в практиках учета по странам и компаниям. Кроме того, данный метод позволяет учесть лишь историческую информацию.

Последние два метода (опрос менеджеров и метод кейсов) позволяют выявить инсайты и новые взаимосвязи, недоступные для анализа в предыдущих методах. Тем не менее, в случае опросов менеджеров существует агентская проблема, так как менеджеры не склонны раскрывать свои мотивы при сделках слияний и поглощений. Кроме того, оба метода в основном характеризуются небольшой выборкой, что осложняет обобщение результатов.

В качестве метода анализа выбран наиболее распространенный в научной литературе метод событий, который является подходящим для исследования на больших выборках.

2.2 Описание метода событий

Согласно Bowman (1983), метод событий можно разделить на следующие шаги:

1. Определить даты событий

2. Определить окно события

3. Определить оценочный период

4. Рассчитать нормальную доходность

5. Рассчитать сверхдоходность

6. Рассчитать накопленную сверхдоходность

7. Определить статистическую значимость Событием считается дата официального объявления о сделке. Так как предполагается, что цены акций мгновенно реагируют на новую информацию, поэтому именно объявление о сделке, а не дата завершения сделки выбирается как дата события в методе событий. Для анализа влияния события на доходность акций выбирается окно событий — период до и после события. Сверхдоходность до события также играет важную роль, так как зачастую информация о сделке оказывается доступной участникам рынка еще до официального объявления по причине распространения слухов.

В научной литературе нет единой точки зрения по поводу выбора окна события. В основном окна событий варьируются от -+ 5 дней до/после события (Chouliara (2012), Smith, Kim (1994)) до 60 дней до/после события (Renneboog and Martynova (2006), Verstappen (2011).) Тем не менее, существуют и более длинные окна: (-120, 0) (Langetieg (1978)), (0, 365) (Malatesta (1983)), (0, 500) (Gregory, 1997), (1, 1250) (Loughran, Vijh (1997). И, напротив, многие исследователи рассматривают короткие окна вокруг события: (-1, 0) Bannerjee, Owers (1992), (-1, 1) Mulherin, Boone (2000).

Сторонники длинных окон утверждают, что средние окна (-60, 60), (-40,40) не учитывают полностью влияние информации о сделке на сверхдоходность, так как зачастую слухи оказываются известны еще раньше. Более длинное окно после события позволяет выявить долгосрочный эффект от сделки на сверхдоходность, так как предполагается, что синергии не успевают реализоваться в краткосрочном периоде. Таким образом, создание стоимости для покупателя требует времени и может отразиться лишь через несколько лет.

Недостатком длинных окон является то, что на длительных промежутках сложно отсечь влияние других событий, которые могут приводить к смещению результатов.

В данном исследовании анализируется краткосрочная доходность. Будут использованы следующие окна вокруг события (-50, +50), (-30, 30), (-10, 10), (-5, +5), (-1, 1), окна до события (-50, -1), (-30, -1), (-10, -1), (-5, -1), окна после события (1, 5), (1, 10), (1, 30), (1, 50). Для дальнейшего анализа используется окно с наиболее значимыми результатами накопленной сверхдоходности.

Согласно Fama et al. (1969), cверхдоходностью является разница между фактической доходностью в период события и ожидаемой доходностью. Сверхдоходность рассчитывается по следующей формуле:

Где — сверхдоходность компании i в момент t,

— фактическая доходность компании i в момент t,

— нормальная доходность компании i в момент t.

Большинство исследователей рассчитывают нормальную доходностью с помощью стандартной модели САРМ:

Где — оценочные коэффициенты регрессии,

— доходность рыночного индекса.

Для получения коэффициентов регрессии используют в основном метод наименьших квадратов, который также использован в данной работе.

Регрессия рассчитывается на оценочном периоде, который не должен пересекаться с окном события. Коэффициенты в регрессии использованы для расчета нормальной доходности на окне события, сравнения с фактической доходностью и расчета сверхдоходности.

В качестве рыночного индекса исследователи рекомендуют использовать скорректированный рыночный индекс. Так, если одно и то же событие происходит для нескольких компаний в одно время, использование обычного рыночного индекса может приводить к смещению результатов. Скорректированный рыночный индекс сглаживает движения рыночного индекса (De Jong, De Goeij, 2009). Для европейского рынка используют следующие скорректированные рыночные индексы — MSCI European Index и S&P Europe 350 index. (Martynova and Renneboog (2006), Verstappen (2012), Anema (2010)). Так как в большинстве рассмотренных работ применяется MSCI European Index, решено было использовать именно его. MSCI European Index состоит из рыночных индексов 16-ти развитых европейских стран.

Размер оценочного периода также сильно варьируется в научной литературе — от 300 до 100 торговых дней (Chouliara, 2012). Некоторые авторы считают, что для получения уравнения регрессии достаточно 100 торговых дней. Тем не менее, в основном исследователи выбирают в диапазоне от 200 до 300 торговых дней. В работе было решено использовать оценочный период из 200 торговых дней, как и у исследователей Goergen, Renneboog (2004), Craninckx, Huyghebaert (2011).

2.3 Анализ сверхдоходности

Момент t=0 является датой события. Для анализа значимости используется средняя сверхдоходность:

Где — средняя сверхдоходность в период t,

N — количество компаний в выборке,

— сумма сверхдоходности всех компаний в период t.

Для анализа реакции акций на событие на протяжении длительного периода используется накопленная средняя сверхдоходность:

Где — накопленная средняя сверхдоходность,

— сумма средних сверхдоходностей в период от t₁ до t₂.

Важным этапом анализа является проверка значимости результатов. Статистические тесты проверяют, насколько значимо от нуля отличается сверхдоходность.

Для проверки значимости накопленной средней сверхдоходности используется следующая t-статистика:

Где s — стандартное отклонение CAR:

.

Тест-статистика имеет нормально распределение для больших значений N и, накопленные сверхдоходности не коррелируют между собой.

2.4 Метод регрессионного анализа

Для исследования совокупного влияния факторов на эффективность сделок М&А используется регрессионный анализ. Регрессионный анализ проводится в программе Gretl.

В работе использована модель множественной линейной регрессии, для которой используется обычный метод наименьших квадратов (МНК):

Где — коэффициенты при факторах эффективности, Cash и Stock — дамми-переменные методов оплаты, Domestic — дамми-переменная географической направленности сделки, Focus — дамми-переменная отраслевой направленности сделки, size — фактор размера компании-покупателя, CF/TA — свободный денежный поток компании-покупателя, NI/TA — рентабельность активов компании-покупателя, D/TA — долговая нагрузка компании-покупателя, MV/BV — соотношение рыночной стоимости компании-покупателя к балансовой, DV/(DV+MV) — относительный размер сделки.

В случае наличия гетероскедастичности в модели множественной регрессии будет использована модель взвешенного МНК с поправкой на гетероскедастичность. Гетероскедастичность выявляется с помощью встроенных тестов Вайта или Бриша-Пагана.

Наличие гетероскедастичности может приводить к неэффективности оценок, а оценка ковариационной матрицы оценок параметров оказывается смещенной и несостоятельной. Таким образом, выводы о полученных зависимостях могут быть недостоверными.

Для получения надежных оценок параметров использован взвешенный МНК с коррекцией на гетероскедастичность. (Магнус, Катышев, Пересецкий, 2007) В данном способе в начале определяется оценка дисперсии остатков модели регрессии. Затем строится взвешенная модель регрессии, где весами являются стандартные отклонения ошибок регрессии.

В исходной модели разные слагаемые дают разный статистический вклад из-за различных дисперсий, что и приводит к неэффективности МНК-оценки. Взвешивание каждого наблюдения с помощью коэффициента 1/у_t помогает устранить такую неоднородность. Больший вес придается наблюдениям с меньшей дисперсией, то есть более точным.

3. Анализ эффективности сделок М&A в Европе до и после начала кризиса 2008 года

3.1 Выбор данных для исследования

Сделки слияний и поглощений были выбраны из базы M&A Bloomberg. Выборка удовлетворяет следующим критериям:

1. Сделки, дата объявления которой была в период 01.01.2000;31.12.2012

2. Завершенные сделки.

3. Географическая принадлежность покупателя и компании-цели к странам Европы.

4. Компания-покупатель и компания-цель относятся к нефинансовым секторам.

5. Сделки, информация по стоимости которых доступна.

6. Сделки, в которых приобретается 100% акций компании-цели.

7. Компании-покупатели являются публичными.

Финансовый сектор по причине наличия особого регулирования в данной области и различий в ведении отчетности был исключен из анализа.

Ограничение на долю акций принимается для исключения возможного влияния данного фактора на сверхдоходность от сделки.

Вся информация о деталях сделки (стоимость, дата объявления, метод оплаты), котировки компании-покупателя, страновая и отраслевая принадлежность компании-покупателя и цели, финансовые характеристики компании покупателя (историческая стоимость активов, свободные денежные средства, рыночная капитализация, долговая нагрузка) взяты из базы Bloomberg.