Какие дополнительные возможности для инвестирования предоставляет финансовый левередж?

Структура активов во многом зависит от выбранной компанией политики управления производственным левереджем. Но эта политика может также влиять и на решения фирмы относительно структуры капитала. В свою очередь, возможности привлечения различных источников финансирования, находящие свое отражение в структуре капитала, также во многом определяют и состав активов компании.

Изучение возможности влияния на финансовые результаты путем изменения объема и структуры заемных средств возможно на основе такого инструментария, как финансовый левередж. Действие финансового левереджа проявляется в следующем: увеличение доли заемного капитала в структуре источников финансирования дает возможность увеличения доходности собственного капитала, однако при этом возникает дополнительный риск для собственников фирмы. Продемонстрируем на условном примере влияние структуры капитала на финансовые результаты компании и возрастание риска неблагоприятных финансовых результатов.

ПРИМЕР 19.10

Пусть две фирмы обладают одинаковой величиной активов, но имеют разную структуру капитала (табл. 19.7).

_ТАБЛИЦА 19.7.

Структура имущества и его источников у компаний, А и Б, млн лен. ел.

Возможные финансовые результаты фирм, А и Б при нормальных и неблагоприятных условиях представлены в табл. 19.8.

_ТАБЛИЦА 19.8.

Финансовые результаты при различной структуре баланса.

ОКОНЧАНИЕ ТАБЛ. 19.8

Таким образом, у фирмы А, не привлекающей заемные средства, невелики риски получения убытков; ее доходность определяется производственными факторами и ситуацией на рынке. У фирмы Б, использующей финансовый рычаг, доходность для акционеров значительно выше, если обстоятельства складываются благоприятно. Однако она несет дополнительные риски ввиду ее финансовой зависимости от кредиторов, быстрее может стать банкротом при каких-либо форс-мажорных обстоятельствах.

Финансовый левередж улучшает результаты деятельности при благоприятных условиях и ухудшает при неблагоприятных. Другими словами, если доход компании больше платы за кредит, это улучшает финансовые результаты, и наоборот. Задача финансового менеджера — сбалансировать доходность и риск, предвидеть возможные последствия. Следует отметить также, что высокая доходность, которая достигается при высоком уровне левереджа, не влечет за собой автоматическое повышение ценности фирмы: увеличение левереджа увеличивает риск, что может негативно отразиться на ее ценности.

В теории и практике финансового управления известен парадокс: быстро развивающиеся компании должны использовать финансовый левередж аккуратно, а стабильные компании с низкими темпами роста могут вести агрессивную кредитную политику. Если первую часть этой модели поведения можно считать тривиальной, то в случае выбора стратегии поведения для стабильных компаний может возникнуть вопрос: зачем компаниям с низкими темпами роста и устойчивыми собственными доходами заемные средства?

Можно привести разные примеры использования заемных средств устойчивыми компаниями, но мы рассмотрим лишь один достаточно тонкий инструмент, нередко используемый западными предприятиями. Если у компании в определенный момент нет выгодных инвестиционных проектов, целесообразно взять кредиты и попытаться выкупить собственные акции. Выгоды от этого могут быть следующими:

• — рост платежей за кредит и снижение налогооблагаемой прибыли;
• — генерирование положительного рыночного сигнала (выкуп акций);
• — побуждение менеджеров к выходу из застоя, так как необходимы нетривиальные решения.

Неотъемлемая часть управления на основе финансового левереджа — оценка волатильности доходов.

ПРИМЕР 19.11

Расчеты, приведенные в примере 19.10 (см. табл. 19.8), показывают, что брать кредит безопасно, если есть уверенность, что EBIT не упадет ниже 7,5 ден. ед., т. е. не будет ниже обязательных процентных выплат.

Если наиболее вероятный результат—получение прибыли 30ден. ед., то в неблагоприятных условиях она может сократиться не более чем на 75%:

100-(7,5: 30) х 100 = 75%,

а в примере 19.8 она сократилась на 83%: 100- (2,5: 30) х х 100 = 83%.

Поиск способа финансирования предполагает выбор варианта с наиболее высоким коэффициентом покрытия расходов по привлечению капитала.

ПРИМЕР 19.12

Продолжая пример 19.11, предположим, что возможно два варианта дополнительного финансирования: 1) выпуск облигаций на 50 ден. ед.; 2) выпуск облигаций на 25 ден. ед. и дополнительная эмиссия акций на 25 ден. ед.

Пусть выпуск облигаций предполагает платежи 3 ден. ед., при этом необходимо выплатить дивиденды собственникам — 4 ден. ед. Коэффициент покрытия в этом случае составит: 30: (3 + 4) = 4,3. При втором варианте финансирования проценты по облигациям составят 1,5 ден. ед., но дивидендные выплаты возрастут до б ден. ед., т. е. коэффициент покрытия составит: 30: (1,5 + б) = 4. Таким образом, первый вариант финансирования безопаснее.

Еще один вывод из приведенных примеров: компании могут получать одинаковую величину прибыли, однако она может по-разному распределяться между акционерами, кредиторами и государством (налоговыми органами). Использование кредита снижает налоговые выплаты, однако с ростом долговых обязательств повышается риск, использование финансового левереджа приобретает цену (the Costs of Financial Distress). Данная цена не подлежит точному расчету, однако при ее оценке учитываются следующие обстоятельства.

• • Отношения с кредиторами. Если кредитор — дружественная структура (например, материнская компания), то цена финансовой несостоятельности может быть невелика — просто реструктуризация долга. Если же задержка в выплате кредита грозит немедленным банкротством и продажей имущества по ликвидационным ценам, то цена финансового левереджа значительно возрастает.
• • Стадия жизненного цикла отрасли. Даже при банкротстве цена использования финансового левереджа может быть разной: если отрасль на подъеме, есть много желающих поднять данный бизнес, то цена использования финансового левереджа может быть невысокой — компания продастся по хорошей цене, убытки будут относительно небольшими. Если же покупателей на фирму найти сложно, цена использования финансового левереджа значительно возрастает.
• • Вид активов. Например, финансовая несостоятельность компании, основная часть активов которых сосредоточена в интеллектуальной собственности, приведет к низкой цене ликвидации, надежда сохранить «команду» обычно остается иллюзорной.
• • Чувствительность к неблагоприятным условиям. Если фирма в целом чувствительна к неблагоприятным условиям, то ее левередж должен быть ниже. Например, в США наибольший уровень левереджа отмечается в гостиничном бизнесе, где активы, как правило, высоколиквидны, наименьший — при производстве компьютеров и в фармакологии. Основная часть активов двух последних отраслей представлена в виде исследовательских центров, интеллектуального капитала, их сложно «продать за долги». В подобных фирмах наблюдается консервативная структура капитала.

Показателями уровня финансового левереджа являются:

— относительное изменение чистой прибыли (77V7) при изменении валовой прибыли (TGI):

или.

— отношение валового и чистого дохода:

где In — величина налогов и процентных выплат.

ПРИМЕР 19.13

Продолжая рассмотрение примеров 19.7—19.12 и предполагая, что величина налогов и процентных выплат составляет 50% прибыли, рассчи-

таем уровень финансового рычага, например, для компании В по формуле (19.11):

Это означает, что если EBIT возрастет, например, на 10%, то EPS возрастет на: 0,1×2 = 0,2 или 20% (см. формулу (19.10)).

В целом эффект финансового рычага повышает уровень доходности для акционеров по следующим причинам:

в мировой практике финансирование за счет заемного капитала снижает налогооблагаемую прибыль и оставляет больше средств в распоряжении акционеров фирмы;

— компания может использовать заемный капитал для увеличения своих активов и при эффективном их использовании иметь дополнительный доход.

Однако, как показано выше, эффект финансового рычага может быть и отрицательным для фирмы. При неблагоприятных рыночных условиях, ошибках в прогнозах объем продаж может оказаться ниже, издержки — выше ожидаемых, что приведет к снижению прибыли, а для фирмы, вынужденной рассчитываться за долги, такая ситуация может стать просто губительной.

Фирмы с меньшей долей заемных средств вследствие своего более устойчивого баланса легче переносит спад производства, что наглядно продемонстрировал мировой финансово-экономический кризис, начавшийся в 2008 г.

Таким образом, фирмы с низким левереджем менее рискованны, но они отказываются от возможности использования его положительного эффекта. Фирмы с относительно высоким левереджем имеют более высокую доходность собственного капитала, если экономические условия благоприятны, но они подвергаются риску потерь, если экономика находится на стадии спада или расчеты финансовых аналитиков не точны.

В российских условиях на структуру капитала влияет множество дополнительных факторов: политическая обстановка, неустоявшееся законодательство, отсутствие профессиональных навыков менеджеров и т. д. Это приводит к значительным различиям в структуре капитала не только между отраслями, но и внутри одной отрасли, на идентичных предприятиях.

Обобщая вышесказанное, можно сформулировать стратегию разработки целевой структуры капитала: стоимость капитала и выгоды финансового левереджа должны быть предельно сбалансированы, так как именно это максимизирует стоимость фирмы. При оценке целесообразности использования финансового левереджа компания должна ответить на вопросы:

• • может ли она использовать налоговые преимущества финансового левериджа;
• • как увеличивается риск банкротства при использовании финансового левереджа;
• • какова будет стоимость фирмы при прохождении процедуры банкротства?