Мотивы корпоративных слияний и поглощений

Слияния и поглощения (англ. Mergers and Acquisitions, M&A) — класс экономических процессов укрупнения бизнеса и капитала, происходящих на макрои микроэкономическом уровнях, в результате которых на рынке появляются более крупные компании взамен нескольких менее значительных.

Еще несколько лет назад явление слияний и поглощений, именуемое также специфическим термином M&A, практически не было известно широкой общественности и интересовало лишь узких специалистов. Даже не каждый профессиональный юрист мог пояснить, что означает этот термин. Однако за каких-то полтора-два года сделки M&A перестали быть чем-то особенным и упоминания о них все чаще встречаются в новостных лентах. Новые экономические условия, в которых оказалась мировая экономика к осени 2008 год, лишь подстегнули интерес к M&A, поскольку ожидается, что эти процессы будут активизироваться по мере развития экономического кризиса. Действительно, многие компании, оказавшись на грани банкротства, вынуждены пойти на нарушение суверенности своего бизнеса, и меняют владельца, часто становясь частью более крупной компании, элементом холдинга и т. п.

Актуальность изучения темы: «Мотивы корпоративных слияний и поглощений» очевидна, еще и потому, что эти процессы довольно сложны и неоднозначны с точки зрения их реализации — как с финансовой, так и правовой стороны. Последствия таких сделок распространяются не только на непосредственных их участников и отрасли, в которых они действовали, но и на более широкий круг, среди которых и экономики целых стран и даже мировая экономическая система.

Глава 1. Теоретические аспекты корпоративных слияний и поглощений

Слияния и поглощения (англ. Mergers and Acquisitions, M&A) — класс экономических процессов укрупнения бизнеса и капитала, происходящих на макрои микроэкономическом уровнях, в результате которых на рынке появляются более крупные компании взамен нескольких менее значительных.

Слияние — это объединение двух или более хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется новая, объединённая экономическая единица.

Поглощение — это сделка, совершаемая с целью установления контроля над хозяйственным обществом и осуществляемая путём приобретения более 30% уставного капитала (акций, долей) поглощаемой компании, при этом сохраняется юридическая самостоятельность общества.

1.1 Виды сделок Слияния и поглощения

— слияния (объединение нескольких компаний в одну);

— поглощения (приобретение одной компанией другой);

— обратное слияние (без проведения IPO);

— выкуп акций заемными средствами (LBO);

— выкуп акций менеджментом (MBO);

— отделение и продажа бизнес единицы (spin-off);

— установление контроля над менеджментом компании либо мажоритарным акционером;

— приобретение контрольного пакета акций компании;

— изменение структуры собственности; намеренное банкротство компании с последующей скупкой ее активов. Harvard Business Review, Слияния и поглощения, Альпина Бизнес Букс. М 2007 С 17.

Виды интеграционных процессов M&A представлены схеме 1.1. Приложения 1.

Схематично процесс присоединения проходит по схеме, представленной в схеме 1.2. Приложения 1.

При полном приобретении происходит передача полного контроля над участником с сохранением его юридической самостоятельности. Количество юридических лиц, участвующих в процессе, не меняется. Частичное приобретение — это передача частичного контроля через участие в составе Совета директоров. Количество участников в результате процесса также не меняется (характерно для всех подвидов частичного приобретения):

Процессы полного и частичного приобретения представлены в схеме 1.3. Приложения 1.

Сделки в соответствии с разными формами частичного приобретения могут быть как окончательными, так и промежуточными этапами процессов более высокого порядка (здесь имеется в виду последующее увеличение степени контроля). Например, в данный момент участники договорились об интеграции в виде участия, а через некоторое время достигают договоренности о покупке. Таким образом, отличительной особенностью частичного приобретения является непостоянство степени корпоративного контроля.

Процессы слияния имеют дело с появлением нового участника:

Процесс слияния форм представлен в схеме 1.4. Приложения 1.

Процесс слияния активов представлен в схеме 1.5. Приложения 1.

Если в первом процесс проходит довольно просто и четко регламентируется соответствующими нормативными документами их области антимонопольного законодательства, то во втором случае дело обстоит несколько иначе: процесс протекает на основе организации совершенно новой компании (в российском законодательстве она именуется основной), а собственники компаний-участниц в качестве вклада в ее уставный капитал передают права контроля над своими компаниями и становятся подчиненными ей.

Различают также добровольные и враждебные слияния и поглощения. Враждебное поглощение может быть как законным («белым»), когда компания-агрессор действует исключительно экономическими и юридическими способами, так и незаконным (недобросовестным, или «черным», когда враждебность проявляется именно в сфере менеджмента). Павел Сычёв, Хищники. Теория и практика рейдерских захватов, Альпина Паблишерз, М. 2010 С. 76

Н.Б. Рудыком на основании обобщения известной на текущий момент информации о дружественных и враждебных поглощениях выявлены характеристики дружественных и враждебных слияний и поглощений, представленные в Приложении 1.2.

Причины, делающие компанию «лакомой добычей» для поглощения:

— компания «цель» соответствует с главным планом поглощающей компании;

— цена акций поглощаемой компании ниже рыночной стоимости;

— уникальность выпускаемой продукции/оказываемых услуг;

— при наличие у компании «цели» высоколиквидного баланса с избыточными денежными средствами к примеру (пенсионного или страхового фондов) или крупного портфеля высоколиквидных ценных бумаг;

— слабое использование долгового потенциала компанией;

— наличие у компании «цели» дочерних структур, реализация которых возможна без существенного ущерба для существующих денежных потоков;

— низкое качество контроля со стороны менеджмента компании «цели» рынка своих акций;

— компания «цель» является аутсайдером в своей отрасли.

В этом случае поглощающая компания проводит реструктуризацию и интеграцию, либо же повышает стоимость компании и после перепродает её инвесторам.

Варианты тендерного предложения (tender offer) при враждебном поглощении:

1. Двухуровневое предложение (two-tier offer) — цена, за которую поглощающая компания намерена приобрести акции, дифференцируется. За обусловленное максимальное число акций, платится цена более высокого, первого уровня, объявляемая в то же время, что и тендерное предложение. Прочие акции приобретаются за более низкую цену;

2. Частичное предложение (partial offer) — поглощающая компания устанавливает максимальное число акций, которое желает купить, но не оглашает дальнейших действий относительно прочих акций. Это делается с целью подстегнуть акционеров для быстрого принятия предложения — продавший акции первым получает самую большую цену;

3. «Медвежьи объятия» (bear hug) — отправка электронных писем топ-менеджменту компании «цели», информируя о предполагаемом поглощении и требованием принятия быстрого решения (порой за несколько часов).Астахов П. А., Противодействие рейдерским захватам, Эксмо-Пресс, 2007, С 22−23.

Когда поглощающая компания не получает удовлетворительного отклика на сделанное предложение, она может прямо обратиться к акционерам компании «цели» с тендерным предложением. Если же компания «цель» дает понять, что не возражает против слияния, но хочет получить за свои акции более высокую цену, такая ситуация будет называться «объятия плюшевого медведя» (teddy bear hug).

Недостаточно эффективная реструктуризация компании вынуждает к созданию механизмов защиты против враждебных захватов. Защитные механизмы являются особыми мерами для предотвращения либо остановки враждебного поглощения. Одной из таких мер является снижение финансовой привлекательности поглощения и увеличение расходов связанных со сделкой поглощающей компании. Существует два вида защитных тактик: общие и специальные. Общие тактики это зафиксированные в законодательстве меры уголовной, административной и гражданско-правовой ответственности. Специальные защитные тактики реализуются непосредственно компанией по собственному усмотрению и могут быть превентивными (применяемыми до поглощения) и экстренными (после начала поглощения).

1.2 Особенности трансграничных слияний и поглощений в современных рыночных условиях

Глобализация — это процесс сближения потребительских предпочтений и универсализация ассортимента предлагаемой продукции по всему миру, в ходе которого всемирные продукты вытесняют местные Глобализацию мировой экономики можно охарактеризовать как усиление взаимозависимости и взаимовлияния различных сфер и процессов мировой экономики, выражающееся в постепенном превращении мирового хозяйства в единый рынок товаров, услуг, капитала, рабочей силы и знаний.

Процесс глобализации охватывает такие сферы мировой экономики как мировой экономики как:

— внешнюю, международную, мировую торговлю товарами, услугами, технологиями, объектами интеллектуальной собственности;

— международное движение факторов производства (рабочей силы, капитала, информации);

— международные финансово-кредитные и валютные операции (безвозмездное финансирование и помощь, кредиты и займы субъектов международных экономических отношений, операции с ценными бумагами, специальные финансовые механизмы и инструменты, операции с валютой);

— производственное, научно-техническое, технологическое, инжиниринговое и информационное сотрудничество.

Современная глобализация мировой экономики схематично представлена в следующих процессах (Приложение 1.3.).

Прогнозируется, что в видимой перспективе глобализация повлечет за собой:

— интенсификацию интеграционных региональных процессов;

— большую открытость экономических систем государств, в настоящее время еще не полностью осуществивших либерализацию хозяйственной деятельности;

— беспрепятственный доступ всем участникам на любые рынки;

— универсализацию норм и правил осуществления торговых и финансовых операций;

— унификацию регулирования и контроля за рынками;

— стандартизацию требований к перемещению капитала, инвестиционному процессу и всемирной платежно-расчетной системе.

Одной из важнейших закономерностей развития рыночной экономики является возрастающая консолидация бизнеса. Подобная консолидация происходит как на микроуровне — на фирменном уровне, так и на макроуровне, в т. ч. на уровне национальной экономики и мировой экономики в целом.

Консолидация предпринимательской деятельности (бизнеса) может осуществляться различными способами. В настоящее время определяющим является такой способ, как слияния и поглощения. Вопросам, связанным с анализом системы слияний и поглощений посвящена большая литература, в т. ч. зарубежная и отечественная. Но остаются недостаточно исследованные вопросы. «Недостаточность» во многом объясняется тем, что система слияний и поглощений является весьма сложной, многогранной экономической категорией. Кроме того, в данной системе происходят существенные изменения под воздействием различных факторов.

Поэтому необходимо, целесообразно исследовать особенности слияний и поглощений на различных этапах развития рыночной экономики.

1.3 Сияния и поглощения: исторические аспекты

Как один из способов концентрации производства и капитала, они прослеживаются со времени формирования капиталистической рыночной экономики. Но лишь сравнительно недавно (с 1960;х годов) слияния и поглощения (как подобный способ) приобретают существенную роль. Косвенным подтверждением может служить учреждение специализированного журнала в США «Mergers and Acquisitions» в 1965 г. А с 1980;х годов слияния и поглощения приобретают характер постоянно функционирующей системы связей между экономическими субъектами. Именно в эти годы появляются солидные исследования по данной проблеме.

Система слияний и поглощений включает в себя два основных направления: внутринациональное и межнациональное, или трансграничное (cross-border). Оба этих направления имеют одну общую характерную черту — и в том, и в другом отчетливо прослеживаются этапы, каждому из которых присущи свои особенности. В западной экономической литературе эти этапы получили название «волн» M&A. Рид С. Ф., Лажу А. Р. Искусство слияний и поглощений, Альпина Паблишер, 2011, С. 143−145.

Обобщая, посвященные этапам развития мирового рынка слияний и поглощений исследования, в данной работе рассмотрены важнейшие черты всех периодов.

Первый период с1893 по 1904 гг, охарактеризовался значительным количеством сделок по горизонтальному слиянию. Второй период с 1919 по 1929 гг. был отмечен значительным ростом процессов вертикальной интеграции. Третья период с 1955 по 1969/73 гг. стал эпохой конгломератных поглощений. Четвертую волну с 1974/80 по 1989 гг. выделяет высокая доля враждебных поглощений. Главным отличием пятой волны с 1993 по 2000 гг. стал международный масштаб мега-сделок.

Ряд исследователей и экономистов придерживаются мнения, что 2003 год знаменовался для мирового рынка слияний и поглощений началом нового этапа его развития, который можно назвать шестой волной слияний. В период восстановления после спада экономики и финансовых рынков возникшего в 2000 году нахлынула новая волна слияний в 2003 году. Новая волна превзошла по масштабу в количественном плане все предыдущие волны: объем мирового рынка слияний и поглощений вырос более чем в 3 раза за 5 лет (с $ 1,2 трлн. в 2002 г. до $ 4 трлн. к концу 2007 г).

Помимо количественных изменений в ходе проводимого анализа мною были выделены и прочие особые черты шестого «предкризисного» этапа слияний и поглощений 2003;2007 гг.:

— значительная оживление частных инвестиционных фондов в роли участников сделок M&A.

— трансграничность.

— основным типом финансирования сделок на время шестой волны стало финансирование денежными средствами, сместившее финансирование при помощи ценных бумага на второй план.

Общей, объективной основой «волнообразного» процесса слияний и поглощений является циклический характер развития рыночной экономики, выступающий в качестве одной из главных ее закономерностей. Именно различные стадии, фазы экономического цикла и обуславливают дифференциацию этапов, волн слияний и поглощений.

«Волнообразность» процесса слияний и поглощений проявляется в том, что он имеет свои «приливы», «отливы», и высшие и низшие точки.

Современная посткризисная волна слияний и поглощений начинается с 2010 г. Предметом данного исследования являются трансграничные слияния и поглощения. Данная категория слияний и поглощений начинает заметно прослеживаться с 1980;х годов.

Именно с этого времени появляются статистические данные по трансграничным слияниям и поглощениям различных международных институтов. Одним из таких институтов является Конференция ООН по торговле и развитию (UNCTAD). Эта организация исследует процессы трансграничных слияний и поглощений и с 1987 г. начинает регулярно публиковать статистические данные.

Возникает вопрос: почему именно с конца 1980;х годов трансграничные слияния и поглощения становятся объектом статистического анализа соответствующих международных институтов? Ответ следует искать в изменении стратегии прямого зарубежного инвестирования главных субъектов (международных компаний), осуществляющих зарубежные прямые инвестиции. Именно со второй половины 1980;х годов международные компании (в первую очередь ТНК) активно используют трансграничные слияния и поглощения в качестве главного, ключевого способа осуществления прямых зарубежных инвестиций в сравнении со стратегией первоначальных, новых проектов прямых инвестиций (greenfield FDI projects). Причем разрыв между этими способами (стратегиями) прямого зарубежного инвестирования постоянно возрастает.

Чем объясняется столь значительное возрастание роли трансграничных слияний и поглощений в системе международных прямых инвестиций? Эксперты UNCTAD выделяют две главных причины или преимущества трансграничных слияний и поглощений в сравнении с первоначальными, новыми прямыми инвестициями. Это — скорость и больший доступ к имущественным активам. Особая роль принадлежит скорости, или сокращению времени на включение в инвестиционную, предпринимательскую деятельность иностранных компаний в странах-реципиентах.

Проведенный анализ позволяет выделить основные факторы, обусловливающие особенности трансграничных слияний и поглощений в современных условиях.

1. Рост количества транснациональных корпораций и особенно увеличение их экономической и финансовой мощи. Достаточно сказать, что активы только зарубежных подразделений ТНК возросли за период с 1982 г. по 2011 г. почти в 29 раза — до 65,3 трлн. Долл. Альпина Паблишер, Организация отношений с инвесторами: российская и зарубежная практика, Альпина Паблишер, 2007, С 157−158.

2. Обострение конкуренции на национальных и мировых рынках прямых иностранных инвестиций, рынках слияний и поглощений.

3. Формирование и расширение региональных интеграционных группировок.

Отмеченные факторы предопределяют особенности трансграничных слияний и поглощений в современных условиях.

Современный этап подобных слияний и поглощений представляет собой глобальный процесс В этом процессе участвуют почти все страны мирового сообщества. В 1991;2000 гг. в качестве участников на мировом рынке трансграничных слияний и поглощений эксперты UNCTAD называли 116 стран, а в 2004;2011 гг. 163страны страны. При этом заметно возрастает роль развивающихся стран и стран переходной экономики в этом процессе. Глобальность трансграничных слияний и поглощений, в свою очередь, сопровождается тенденцией к росту числа и стоимости сделок на этих рынках. В связи с этим, как замечают западные исследователи, «нужно готовиться к тому, что по мере увеличения числа международных слияний, сделки будут становиться более сложными, поскольку здесь выходят на сцену межкультурные, финансовые и валютные различия».

Одна из важнейших характерных черт современного этапа трансграничных слияний и поглощений заключается в тенденции к росту количества и стоимости крупнейших сделок. К таким сделкам относятся так называемые мегасделки, стоимость которых превышает 1 млрд долл. Так, если за период 1987;1996 гг. общее количество подобных сделок составляло 229 (или 0,91% всех трансграничных слияний и поглощений), а общий объем их стоимости — 490,5 млрд долл. (36,7%), то за период с 1997 г. по 2011 г. — 4573,2 млрд долл. Столь стремительный рост количества и стоимости крупнейших трансграничных слияний и поглощений обусловлен двумя главными причинами. Во-первых, такие сделки осуществляют крупнейшие международные компании, обладающие огромными финансовыми ресурсами; во-вторых, такие сделки обслуживают (организуют, консультируют, финансируют) крупные институциональные инвесторы — различные категории банков, инвестиционные фонды (трастовые, пенсионные, пенсионные и т. д.). Нередко сами институциональные инвесторы выступают в качестве непосредственных участников слияний и поглощений. В частности, в 2007 г. некоторые коллективные инвестиционные фонды осуществили 962 сделки на рынке трансграничных слияний и поглощений на сумму 194,6 млрд долл. Именно благодаря сравнительно большей активности в различные периоды этих институтов возможны крупные сделки в те или иные годы.

Острая борьба наблюдается на рынке трансграничных слияний и поглощений фондовых бирж. В начале 2006 г. американский фондовый оператор Nasdaq Stock Market Inc. стал крупнейшим акционером Лондонской фондовой биржи, приобретя у нее за 780 млн долл. 15% акций. В условиях развития региональных интеграционных процессов расширяются сделки по трансграничным слияниям и поглощениям транспортных компаний.

Происходят интенсивные сделки по трансграничным слияниям и поглощениям на рынке недвижимости. Причем стоимость подобных сделок значительно возрастает. Поэтому игроки на этих рынках вынуждены обращаться за финансовой помощью к институциональным инвесторам, в т. ч. формирующимся фондам недвижимости и пенсионным фондам.

С учетом отраслевой направленности различаются три основных типа трансграничных слияний и поглощений:

— горизонтальный;

— вертикальный;

— конгломеративный.

Первый тип представляет собой объединение компаний, предприятий одной отрасли, которые осуществляют производство одних и тех же товаров или одних и тех же этапов производства;

второй тип — объединение фирм разных отраслей, но связанных определенным технологическим процессом производства готовой продукции; третий тип характеризуется тем, что происходит слияние или поглощение компаний различных отраслей, не имеющих ни целевого единства с основной сферой деятельности ни технологического, экономического субъекта, осуществляющего объединение компаний.

Мировая практика показывает, что все еще преобладает первый тип трансграничных слияний и поглощений, несколько снижается роль третьего типа, и значительно сокращаются сделки связанные со вторым типом корпоративной интеграции. Так, если в 1990 г. долю горизонтальных Др. Ханс, Дж.С. Баккер и Джерен У. А. Хелминк, Как успешно объединить две компании, 2008, С 154. объединений компаний приходилось 54,8% всего количества и 40,9% общей стоимости трансграничных слияний и поглощений, то к началу 2007 г. — соответственно 56,2% и 71,2%; конгломеративных объединений — 40,2% и 40,9%, 37,6% и 27%; вертикальных объединений — 5% и 3,4%, 6,2% и 1,8%.

Важно подчеркнуть, что преобладание первого типа трансграничных слияний и поглощений во многом обусловливает повышение степени консолидации бизнеса, возрастание уровня контроля над мировыми рынками крупнейшими ТНК.

В заключение необходимо сделать следующие выводы:

— слияния и поглощения являются одной из важнейших закономерностей развития современной рыночной экономики. Важность заключается, прежде всего, в том, что они существенно стимулируют консолидацию бизнеса, повышают степень концентрации производства и капитала и на этой основе масштабы контроля крупных корпораций рыночной экономики;

— система слияний и поглощений включает два основных направления, между которыми имеется определенная связь, взаимозависимость. Это — внутринациональное и транснациональное, или трансграничное. В последние годы заметно возрастает роль второго направления;

— слияния и поглощения представляют собой «волнообразный» процесс, т. е. включает в себя «приливы, высшие точки, «отливы» и низшие точки. В основе такого процесса лежит циклический характер развития рыночной экономики;

— под влиянием рыночных факторов происходят существенные количественные и качественные изменения в системе трансграничных слияний и поглощений. Данная система в современных условиях приобретает глобальный характер, отличается нарастающими темпами и масштабами, охватывает все отрасли и сферы, ведущая роль принадлежит крупнейшим сделкам (мегаслияниям), оказывает существенное воздействие на развитие внешнеэкономических связей, особенно на международное движение капитала, в первую очередь прямых инвестиций.

ГЛАВА 2. ОСНОВНЫЕ МОТИВЫ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

2.1 Мотивационный аспект сделок слияния и поглощения

Одним из основных направлений анализа интеграционных процессов является лежащая в их основе мотивация, то есть причины, побуждающие участников рынка к осуществлению интеграции. Выявление мотивов слияний очень важно, именно они отражают причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является целью большинства слияний и поглощений. Чтобы понять причины слияний/поглощений в западной экономике следует отметить, что стремление к расширению масштабов операций является неотъемлемой чертой любого бизнеса. Однако чтобы такое расширение происходило путем слияния/поглощения необходимо, чтобы этот способ был более дешевым по сравнению с возможными альтернативами, например с расширением объема продаж путем рекламной компании.

Основой для слияний стало сочетание нескольких факторов. С одной стороны, например, беспрецедентный рост фондового рынка в США позволяет американским фирмам достаточно легко получить денежные средства, через дополнительное размещение своих акций (если сделка слияния/поглощения оплачивается наличными) или договориться с акционерами другой фирмы о приемлемом коэффициенте обмена, если сделка происходит путем обмена акций одной фирмы на акции другой. С другой стороны, мировой финансовый кризис поставил многие фирмы (не только азиатские и латиноамериканские, но и американские и европейские, которые были тесно связаны с emerging markets) в тяжелое положение и их акционеры и менеджеры не прочь присоединиться к более успешному конкуренту, чтобы избежать возможного банкротства.

В Европе также действуют две тенденции. С одной стороны, единый европейский рынок дает возможность использовать эффект масштаба, что дает дополнительный мощный импульс к укрупнению фирм. С другой стороны, по мере становления единого экономического пространства чувствуется усиление конкуренции, что вынуждает многие европейские конгломераты отказываться от непрофильного бизнеса, чтобы сосредоточиться на основном. И на все это накладывается приток денег от институциональных инвесторов, прежде всего американских.

Мотивационная база, т. е. совокупность различных типов мотивационных факторов, оказывающих воздействие на принятие решения о совершении сделки слияния-поглощения, выглядит следующим образом:

Главные причины, мотивирующие компании к слияниям и поглощениям, можно подразделить на основе определения направлений текущей деятельности и перспектив дальнейшего развития на следующие группы:

— операционные (мотивы, относящиеся к текущей, операционной деятельности предприятия (производство, реализация));

— финансовые (формирование финансовых ресурсов компании, источников финансирования, расчетов по обязательствам);

— инвестиционные (мотивы, связанные с инвестиционной деятельностью);

— стратегические мотивы (такие направления, как повышение эффективности управления, исследование рынков, взаимоотношения с партнерами/конкурентами и др.).

Данные группы и входящие в них частные мотивы являются связанными между собой элементами, так как процессы слияний и поглощений нередко обуславливаются целым рядом пересекающихся мотивов.

Мотивационная база компании схематично представлена в Приложении 2.1.

Кратко рассмотрим важнейшие из них:

1. Экономия на масштабе деятельности: она достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции.

2. Диверсификация: снижает общую рискованность операций и гарантирует определенный стабильный объем поступлений. Это само по себе является стимулом для слияний компаний, специализирующихся в разных областях.

3. Давление на конкурента: более крупная организация обладает большим рыночным влиянием (market power), что позволит ей усилить свое положение по сравнению с конкурентами.

4. Эффективность бизнес-процессов и уровня управления: распространение качественного менеджмента на поглощаемую компанию и привнесение более совершенных технологий управления.

5. Экономия на налоговых платежах: компания, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом.

6. Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения: зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании значительно меньше стоимости замены ее активов.

7. Мотив монополии: слияние дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию: цены из-за конкуренции могут быть снижены настолько, что каждый из производителей получает минимальную прибыль, но антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери.

Естественно, что, совершая сделку слияния-поглощения, компания преследует извлечение определенной выгоды, выраженной в увеличении потока капитала. Основная теория, объясняющая причины такого увеличения, заключается в возникновении синергетического эффекта в результате осуществления интеграции и последующей совместной деятельности.

Основным принципом, лежащим в основе теории, является синергия (от греч. synergeia — сотрудничество, содружество) — это совместная деятельность двух или более объектов, в результате которой создается эффект/результат от их взаимодействия в дополнение к результатам, получаемым каждым по отдельности; применительно к процессам слияний и поглощений компаний эффект синергии представляет собой взаимодополняющее действие активов двух ли нескольких сторон, совокупный эффект которого превышает сумму эффектов отдельных действий этих сторон. В рамках классической синергетической теории интеграция порождает синергию в виде возрастающей (дополнительной) рыночной стоимости (капитализации) интегрированного субъекта производства, хозяйствования, собственности. В результате стоимость интегрированного участника АВ больше чем Стоимость, А + Стоимость В, или 1+1 > 2 или 2-+2=5. 9] Это происходит за счет использования интегрированным участником широкого спектра преимуществ, возникающих в результате интеграции (обмен опыта и технологий, снижение расходов и т. п.). Именно в целях обеспечения такого эффекта и сохранения своего бизнеса некоторые всемирно известные компании США в условиях разразившегося финансового кризиса прибегают к слияниям, объединениям и реорганизации.

Синергический эффект — явление очень редкое, обнаружить возможность его возникновения:

— большая удача;

— сигнал к немедленным действиям по совершению сделки.

Для того чтобы слияние или поглощение прошло успешно, необходимо:

— правильно выбрать организационную форму сделки;

— обеспечить четкое соответствие сделки антимонопольному законодательству;

— иметь достаточно финансовых ресурсов для объединения;

— в случае слияния быстро и мирно решить вопрос «кто главный»;

— максимально быстро включить в процесс слияния не только высший, но и средний управленческий персонал.

Слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего очень сложно заранее оценить, насколько велики могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением. По данным Mergers & Asquisitions Journal, 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния и поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы.

Экспертами обычно указываются три причины неудачи слияний и поглощений:

1. Неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой компании;

2. Недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании;

3. Ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию.

Очень часто недооцениваются необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию или поглощению. Ошибки в оценке стоимости будущей сделки могут быть очень внушительными. Например, при поглощении BMW Rover приблизительная стоимость последней составляла 800 млн. фунтов, а необходимые в последующие пять лет после слияния инвестиции — 3,5 млрд.

Таким образом, слияния-поглощения в современных условиях имеют очень важное значение:

— M&A — это инструмент реализации стратегических планов компании.

— отказ от эволюционного способа развития с использованием только внутренних возможностей и ресурсов, в пользу революционного процесса, коим является корпоративная интеграция, обусловлен необходимостью реагировать на изменяющуюся рыночную среду, опережать развитие конкурентов.

— приобретение конкурентных преимуществ в лице партнеров по интеграции, их ресурсов и возможностей в совокупности с потенциалом компании будет способствовать эффективной деятельности в сложившихся непростых условиях финансового кризиса.

2.2 Интегрированная методика оценки эффективности сделок слияний и поглощений

В данной работе реализован новый подход к оценке сделок слияний/поглощений, сочетающий ретроспективный и перспективный анализ. Применяется одновременный анализ показателей финансовой отчетности компаний до и после сделки слиянии /поглощения и динамики их котировок в момент поступления информации о предстоящей интеграции. Анализ финансовой отчетности предполагает сравнение показателей эффективности отдельных бизнесов до интеграции с аналогичными показателями интегрированных компаний двумя годами позже. В качестве бухгалтерского показателя эффективности применяется рентабельность на основе показателя прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA), поскольку эта форма прибыли более тесно связана с потоками денежных средств бизнеса и не искажена финансовой политикой компании. Для отражения перспективного ракурса анализа рассматривается динамика котировок компаний в промежутке за неделю до и после первого сообщения о сделке. Доходность акций компаний-участниц сделки сравнивается с эталонной, и в качестве эталона использован рыночный индекс. Корректировка на рыночный индекс позволяет определить индивидуальную доходность ценных бумаг компании и выявить избыточную, или аномальную, доходность.

Две характеристики, отражающие, с одной стороны, ожидания инвесторов и реакцию рынка на новость о слиянии и финансовый результат интеграции двумя годами позже — с другой, определяется взаимосвязь между ними посредством корреляционного анализа. Для поиска взаимосвязи между реакцией рынка в момент появления информации сделке и финансовыми результатами совместной компании используется регрессионный анализ. Реакция рынка на появление информации о конкретной сделке определяется относительно динамики рынка в целом.

Под реакцией рынка предполагается доходность акций компаний во временном окне за неделю до первого сообщения и неделю спустя.

[7]

Предполагаем, что неделя — это достаточный горизонт для адекватного выделения эффекта информации о сделке. Недельный промежуток до официального появления информации о сделке необходим для учета инсайдерской информации, которая просочилась до того, как о будущей сделке узнала большая часть инвестиционного сообщества. С другой стороны, неделя после сообщения необходима для того, чтобы в котировках полностью отразилась вся полученная информация.

Индивидуальная доходность акций компаний корректируется в соответствии с доходностью рынка, которая выполняет роль эталонного показателя. Для этих целей используется доходность основного индекса биржи, на котором торгуются ценные бумаги компании.

[7]

Для измерения взаимосвязей между перспективными и ретроспективными показателями использована избыточная (аномальная) доходность акций компаний, которая рассчитана следующим образом:

[7]

Предполагается, что данная операция позволяет скорректировать показатель доходности акций компаний-участниц сделки с динамикой всего рынка и избежать влияния общеэкономических факторов.

Используются расчеты аномальной доходности акций только поглощающей компании.

Анализ фокусируется на аномальной доходности акций поглощающей компании.

В качестве ретроспективного показателя в данной работе используется динамика рентабельности продаж на основе EBITDA. В данной работе, имея данные по выручке и EBITDA отдельных компаний до слияния, оценивается синтетическая рентабельность, как если бы компании уже работали вместе (формула 4). При этом сделано допущение о том, что показатели прибыли и выручки компаний-участниц сделки не ухудшатся после сделки.

[7]

Для определения реального результата слияния был исследован период протяженностью два года после сделки, и он измеряется через бухгалтерский показатель рентабельности продаж по данным годовой отчетности, в которой консолидированы финансовые результаты обеих компаний, на основе формулы 5:

экономический мотивация слияние поглощение

[7]

Показатель для измерения чистого эффекта сконструирован следующим образом. Была рассчитана разница между рентабельностью спустя два года и синтетической рентабельностью до слияния (формула 6):

[7]

Имея два массива данных — бухгалтерские показатели эффекта и финансовые, рыночные показатели эффекта, — выявляется взаимосвязь между ними путем проведения регрессионного анализа. Коэффициент детерминации (R²) полученной регрессии является показателем силы взаимосвязи между данными. Значительная взаимосвязь подтверждает гипотезу об эффективной оценке рынком сделок слияний/поглощений.

Построение и анализ выборки В данной работе анализ полностью опирается на данные, полученные из информационных систем Bloomberg, ThompsonOneBankerи MergerMarket. Изначально отбиралась выборка всех сделок, удовлетворяющих следующим параметрам:

1. Сделка была совершена в период с 2001;го по 2004 год.

Выборка была построена начиная с 2001 года, поскольку информационные базы не имеют удовлетворительной статистики по более поздним сделкам. Во-вторых, в этот период полученные данные являются довольно объективной базой для исследования, поскольку период характеризуется отсутствием каких-либо пузырей.

2. Размер сделки превышает $ 200 млн. Считаю, что сделка должна быть существенной, заметной на рынке.

3. Покупаемая доля превышает 75%. Предполагается, что приобретение контроля над компанией обеспечивает активное ее преобразование, интеграцию в поглощающую компанию. Полный контроль над бизнесом обеспечивает реализацию всех преимуществ и синергий от слияния.

4. Поглощающая компания является публичной, и ее акции котируются. Высокая котировка компании является необходимой для расчета аномальной доходности при появлении информации о сделке. Публичность поглощаемой компании не является необходимой, поскольку в рамках данной работы доходность для компании цели не вычисляется ввиду наличия очевидных недостатков Приведенный выше анализ в табличной форме представлен в Таблице 2.1. Приложения 2.

Для каждой компании из полученной выборки из соответствующей годовой отчетности определяется выручка и EBITDA. Для поглощающей компании определялись финансовые показатели как до сделки, так и через два года после нее, содержащие результат уже двух интегрированных компаний.

Ввиду закрытости многих частных компаний величина EBITDA остается непрозрачной, поэтому сделки с неполными финансовыми данными были исключены из выборки.

Отталкиваясь от даты появления первой информации о сделке из базы сделок, предоставленной информационными системами, были получены котировки акций поглощающей компаний за неделю до и через неделю после первого сообщения о сделке. Параллельно были получены соответствующие данные по значениям индексов бирж, на которых торгуются акции поглощающих компаний.

По результатам расчетов анализируемых показателей из выборки были исключены компании с аномально высокими/низкими показателями.

Исходная выборка для последующего анализа была разделена на следующие подгруппы (характеристика выборки представлена в Таблице 2.2 Приложения 2)

1. География (компания-покупатель):

а) развитые страны, б) развивающиеся страны.

2. Размер компании:

а) крупные компании (выручка свыше $ 10 млрд),

б) маленькие компании (выручка менее $ 10 млрд).

Переменные модели и их оценка Подсчет показателей эффективности разделяется на вычисление ретроспективных и перспективных показателей. На основе данных годовой финансовой отчетности были вычислены показатели рентабельности по EBITDA для каждой компании, участвовавшей в сделке. На основе исторических данных путем взвешивания по выручке были сформированы синтетические рентабельности объединяющихся компаний, как если бы они были интегрированы годом ранее.

Дескриптивная статистика рентабельности по EBITDA представлена в Таблице 2.3. Приложения 2.

Далее на основе консолидированных финансовых показателей по состоянию через два года спустя сделки вычисляется изменение рентабельности.

Дескриптивная статистика изменений ости по EBITDA представлена в Таблице 2.4 Приложения 2.

Таким образом, рост эффективности бизнеса обеспечивается за счет синергетических эффектов сделки. Для наглядности статистические характеристики показателей изменения рентабельности представлены на рис. 1.1. Приложения 2.

Базируясь на данных ретроспективного анализа, можно объективно судить об экономической целесообразности сделки и использовать эти данные для анализа математическим аппаратом.

Подсчет перспективных показателей отталкивается от данных котировок поглощающей компании за неделю до и через неделю после появления информации о сделке. Исходя из котировок компании вычисляется индивидуальная доходность для акций компании. Соответственно в этих же временных рамках вычисляется доходность отдельных национальных фондовых индексов. Разница между индивидуальной доходностью и доходностью фондовых индексов формирует аномальную доходность (Таблица 2.4 Приложения 2).

На рис. 2.2 Приложения 2 приведена картина распределения показателей избыточной (аномальной) доходности.

Таким образом, при построении регрессий авторы оперируют следующими переменными: в качестве переменной X взято изменение рентабельности по EBITDA, в качестве переменной Y использована избыточная доходность.

Описание и анализ результатов эмпирических тестов Построение регрессионных связей в осуществляется с помощью электронных таблиц Microsoft Excel. Анализ совокупной выборки Гипотеза H0: существует значимая зависимость между аномальной доходностью и изменением рентабельности по EBITDA.

Построение регрессии осуществляется по всей выборке, состоящей из 317 наблюдений.

Результаты корреляционного анализа показаны на рис. 2.3 Приложения 2.

Корреляционный анализ показывает наличие сильной линейной взаимосвязи между реакцией рынка на сообщение о сделке и будущим ростом эффективности, вызванным влиянием интеграционной сделки. Коэффициент корреляции составляет 0,7. Результаты регрессии приведены в таблице 2.5 Приложения 2.

Тесты на значимость (F) и устойчивость показывают значимость и устойчивость полученной регрессии. Гипотеза H0 подтверждается. Построение регрессии показывает положительную взаимосвязь между двумя величинами. Экономический смысл в том, что при осуществлении сделки слияния/поглощения в случае отсутствия какого-либо экономического эффекта наблюдается отрицательная избыточная доходность. Приравнивая данную регрессию к 0 (y =0), имеем, что x принимает значение 0,8%; это подразумевает, что рынок требует минимального роста рентабельности на 0,8%, для того чтобы котировки акций не изменились относительно индекса. Это связано с тем, что любая интеграционная сделка связана с определенными расходам для компаний и включает комиссии консультантам (в среднем на рынке 0,6% от суммы сделок), транзакционные издержки и т. п. При значительном росте эффективности бизнеса от сделки наблюдается положительная избыточная доходность акций поглощающей компании.

Таким образом, данный факт, во-первых, подтверждает гипотезу о том, что рынок с определенной степенью точности определяет экономическую целесообразность сделки слияния/поглощения. Одновременно это подтверждает гипотезу эффективности фондового рынка, согласно которой, в котировках учитывается вся возможная информация.

Применение интегрированной методики, соединяющей бухгалтерские и рыночные показатели для измерения эффектов от сделок, на выборке сделок с 2001;го по 2004 год позволило выявить четкую взаимосвязь между краткосрочной реакцией рынка на новость о слиянии и реальной последующей эффективностью сделки. Применение различных статистических тестов подтверждает устойчивость полученных выводов. Выводы не меняются при разделении выборки на крупнейшие и остальные компании, компании с развитых и растущих рынков капитала. Изолированные выборки имеют лишь различный уровень точности регрессии, что косвенным образом отражает различие в степени эффективности рынка. Тест на однородность показывает идентичность полученных регрессий для различных выборок данных. [7]

Данные выводы не сохраняются при значительном уменьшении анализируемого временного окна относительно появления информации о сделке, а также изменения базы для измерения аномальной доходности. Данные результаты подтверждают существование определенного уровня эффективности рынка и способность рынка быстро и независимо предсказать эффективность сделки и ее будущее влияние на благосостояние акционеров.

Бесспорно, полученные в данной работе выводы в определенной степени обобщают выводы, полученные предыдущими исследователями, и дают интересный инструмент для практического анализа сделок. Высокая точность реакции рынка на эффективность сделки позволяет акционерам компаний контролировать целесообразность интеграционного процесса.

2.3 Анализ эффективности слияния на примере двух казахстанских региональных банков

В этом подпункте основное внимание уделено анализу эффективности слияния на примере двух турецкех региональных банков. Приведен финансовый анализ модельной версии сделки слияния и прогноз эффективности функционирования объединенного банка. Определены цели реорганизации с точки зрения учета интересов всех сторон — клиентов, акционеров, инвесторов, бюджета государства, трудовых коллективов банков.

Целью реорганизации региональных банков является создание и эффективное управление региональной сетью в рамках банковской группы и поддержание интересов клиентов, в частности, расширение клиентской базы и спектра банковских услуг, повышение качества обслуживания. Создание на базе региональных банков одного крупного банка с разветвленной сетью филиалов и расчетно-кассовых отделений открывает новые возможности для развития бизнеса в регионах присутствия банка и позволяет решить ряд задач:

— ввести единое управление кредитным портфелем, клиентской базой;

— оптимизировать расходы по региональной сети, создать прозрачную систему контроля;

— расширить географическое присутствие в регионах, где имеются интересы банка и его клиентов;

— эффективно и качественно работать с корпоративными клиентами;

— направлять в регионы значительные инвестиционные ресурсы, для реализации крупных проектов;

— внедрять в регионах присутствия филиалов банка более совершенные банковские технологии и услуги;

— решать более оперативно и системно вопросы, связанные с расширением и развитием бизнеса;

— оптимизировать затраты на содержание персонала, так как будут сокращены аппараты управления в объединяющихся банках.

Одним из ключевых моментов при консолидации банков станет работа с акционерами. Предстоит нивелировать риски, связанные с ущемлением прав миноритарных акционеров, и предотвратить возможные конфликты между акционерами объединяющихся банков. Этому должно способствовать привлечение акционеров обоих банков к участию в разработке Устава объединенного банка, формированию стратегических планов, внутренних регламентирующих документов, дивидендной политики и прочих регулирующих документов, большое значение приобретает информационная открытость процедур реорганизации. В случае, когда акции одного или обоих банков распространены среди слишком большого числа акционеров, используется распространенный в международной практике опыт участия одного или нескольких представителей миноритариев в разработке всех внутренних документов объединенного банка. Данная практика обеспечивает соблюдение интересов миноритариев. Прозрачность не только укрепит доверие акционеров и клиентов к объединенному банку, но и повысит ликвидность акций и позволит избежать ухода клиентов.

Для расчета финансовой эффективности консолидации, в качестве потенциальных целей для модельной версии слияния были выбраны два турецких банка — АО «Еним-Банк» и АО «Аман-банк». Также в исследовании проведен прогнозный расчет с целью определения наиболее выгодной формы консолидации, в данном случае — слияние. На первом этапе факторами отбора этих банков явилось:

— то, что они являются региональными банками с ограниченно разветвленной сетью филиалов, но с другой стороны имеют определенную наработанную клиентскую базу;

— данные банки по сравнению с другими казахстанскими банками имеют относительно небольшие размеры активов и собственного капитала, что позволяет провести объединение с меньшими финансовыми затратами;

— вышеуказанные банки несколько последних периодов закончили с положительными результатами финансово-операционной деятельности, что свидетельствует об отсутствии финансовых проблем и не потребует дополнительных инвестиционных вложений для их стабилизации.

Каждый из банков является узкоспециализированным, обслуживающим определенное количество юридических лиц, технические возможности ограничивают пакет предоставляемых услуг, что значительно снижает конкурентоспособность этих банков по сравнению с крупными отечественными банками.

Вторым этапом определения конкретного объекта консолидации является финансовый и инвестиционный анализ деятельности каждого банка. Финансовый потенциал, оцениваемый по результатам проведенного анализа поглощаемого либо присоединяемого объекта, отражает рациональность структуры оборотных активов, под которой понимается, в частности, достаточное обеспечение текущих расчетов, достаточность денежных средств, возможность сохранять объем предоставляемых кредитов или достигать желаемой структуры источников средств и т. д. Очевидно, что экономические потенциалы банков, имеющих одинаковые состав и структуру имущества, но отличные финансовые характеристики, различаются. Рассмотрим наглядно по результатам расчетов (Таблица 2).

Таблица 2.5 Приложения 2. — основные финансовые результаты консолидации «Аман-банка» и «Еним-банка» за 2007;2010 годы, млн. турецких Лир TL.

По прогнозу на 2010 год видно, что все показатели объединенного банка «СеЗам-банк» выше, чем ожидаемые результаты банков «Аман-банка» и «Еним-банка». Данная тенденция свидетельствует о том, что при выборе верной стратегической политики в процессе реорганизации, прибыльность объединенной финансовой структуры будет выше суммы прибылей ранее существовавших банков, то есть можно констатировать наличие синергетического эффекта.