Рыночная стоимость акционерного капитала в условиях слияния и поглощения

Конец 1990;х годов характеризовался небывалой активностью в области корпоративных слияний и поглощения. Предпосылки такой активизации лежат в технологических и экономических изменениях, произошедших за последнее десятилетие двадцатого века. Наибольшая активность характерна для нефтегазового сектора, химической, автомобильной и фармацевтической промышленности, банковского и телекоммуникационного секторов, энергетики.

Российская экономика имеет относительно благоприятные предпосылки для процессов, связанным с корпоративным слиянием и поглощением. Однако, сохраняющиеся высокие инвестиционные риски сдерживают дальнейшую интеграцию нашей страны в международное экономическое сообщество. За два года после финансового кризиса не все финансовые и стратегические инвесторы позитивно оценивают преодоление последствий дефолта по государственным краткосрочным обязательствам и девальвации рубля. В итоге, кризис вызвал отток капиталов с российского фондового рынка, ликвидность ценных бумаг существенно снизилась. С другой стороны, девальвация рубля улучшила экономическое положение экспортно-ориентированных предприятий. Впервые за многие годы реформ стал возможным рост показателей промышленного производства, валового внутреннего продукта и золотовалютных резервов. Высокие мировые цены на нефть позволили нормализовать российскую финансовую систему. Они имели также и микроэкономический эффект: увеличившаяся прибыль российский нефтяных компаний была частично направлена на слияния и приобретения, в том числе международные.

В мировой экономической литературе огромное количество работ посвящено проблемам активизации процессов слияния и поглощения. отражающих продолжающуюся концентрацию и централизацию капитала, а также растущую глобализацию деятельности компаний, либерализацию доступа на национальные рынки. Они нашли свое отражение в трудах классиков экономической теории А. Смита, Д. Рикардо, К. Маркса, в работах известных экономистов современности П. Самуэльсона, М. Фридмена, Ф. Хайека, Дж. Хикса и многих других авторов. В отечественной литературе можно назвать работы Грязновой А. Г., Дадаяна B.C., Абалкина Л. И. Алексеева М.Ю., Алехина и многих других.

Значительную роль при выполнении настоящего исследования сыграли работы Альфреда Раппапорта, Хейеса Сэмюэла, Пратта, Р. Шэннона, М. С. Адамсона, J1. Милтона Рока, Р. Брейли, С. Майерса, а также труды, посвященные оценке бизнеса на основе слияния и поглощения, таких зарубежных экономистов как Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин, и ряда других. Изучение теории и практики процессов слияния и поглощения во взаимосвязи с функционированием фондового рынка как сложной системы показало невозможность создания полноценной модели путем фрагментарного переноса и использования опыта развитых стран, а также необходимость учитывать специфические экономические условия современной России.

Недостаточная разработанность проблем, связанным с корпоративным слиянием и поглощением, в условиях усложняющейся экономической структуры, а также потребность в современных методах оценки компаний и определению возможного синергетического эффекта от слияния, обусловливают актуальность выбранной темы диссертации.

Актуальность проблемы с учетом доминирующих в настоящее время факторов развития российского рынка ценных бумаг определили выбор темы, формулировку цели и задач для исследования.

Цель исследования обусловлена необходимостью поиска новых подходов к управлению процессами слияния и поглощения, а также к методам оценки компаний.

Выбор цели предопределил следующие основные задачи:

Изучение закономерностей и особенностей процесса создания макроэкономических объединений в российской экономике;

Определение этапов становления акционерной формы собственности и механизма ее реализации в условиях российского фондового рынка;

Исследование необходимости, значения и места оценки акционерного капитала в структурной перестройке экономики;

Анализ тенденций корпоративных слияния и поглощения, основных факторов, влияющие на динамику данных процессов в нашей стране и за рубежом;

Изучение форм и методов оценки компаний при слиянии и поглощении, а также обоснование их экономической целесообразности;

Определение новых подходов к оценке компаний на основе реальной созданной стоимости и сферы их применения в российской практике.

Теоретической и информационной базой исследования являются труды отечественных и зарубежных ученых. При этом использовалось большое количество законодательных актов, статистических данных по вопросам акционирования и методам оценки акционерного капитала. В ходе исследования применялись системный анализ, обобщение, логический и сравнительный анализ, группировка и другие методы обработки данных.

Предметом исследования настоящей работы являются экономические отношения, возникающие в процессе корпоративных слияний и поглощения во взаимосвязи с функционированием российского фондового рынка, а также с мировым финансовым рынком.

Объектом исследования является изучение элементов и процессов корпоративных слияний и поглощения, форм и методов экономической оценки компаний на основе этих процессов, играющих определенную роль в подъеме российской экономике.

Методологической основой исследования явились положения материалистической диалектики, общей экономической теории, финансов, денежного обращения и кредита, рынка ценных бумаг, труды отечественных и зарубежных ученых в этой области.

Наиболее существенными результатами исследования, выносимыми на защиту, являются:

На основе изучения отечественной и зарубежной литературы выявлены закономерности и специфика процесса создания макроэкономических объединений в нашей стране, а также сформулированы характерные признаки становления российского корпоративного сектора экономики на основе слияния и поглощения;

Обоснована экономическая целесообразность применения различных форм и методов оценки компаний при слиянии и поглощении;

Выявлены объективные причины, влияющие на процесс создания макроэкономических объединений, путем проведения сделок по слиянию и поглощению Определена четкая последовательность действий при проведении данных сделок, включающая детальный юридический и экономический анализ реорганизуемых компаний, проведение оценки реальной рыночной стоимости, а также оценку эффекта от слияния для всех участников объединения.

В рамках работы обоснована необходимость использования стоимостных измерителей, отражающих единство материальных и стоимостных пропорций в макроэкономике, а также на межрегиональном и межотраслевом уровнях.

Обоснована необходимость разработки нетрадиционных подходов к оценке стоимости компании, в частности, метода реальной созданной стоимости и метода реальных опционов, а также определены направления совершенствования оценки компаний в ходе слияний и поглощений.

Даны методические рекомендации по проведению оценки рыночной стоимости компании на основе использования различных экспертных подходов и оснований.

Практическая значимость работы заключается в том, что разработанные лично автором или при его участии положения, рекомендации, методические материалы внедрены в деятельность инвестиционного банка «Гамма Групп». Теоретические положения, результаты, выводы и рекомендации исследования имеют прикладное значение для корпоративного сектора ценных бумаг России, расширяют и углубляют знания о формах и методах стоимостных оценок акционерного капитала.

Апробация работы. Основные положения диссертации опубликованы в 4 работах, общим объемом 1 п. л. Они доложены на двух научно-теоретических конференциях, использовались при чтении лекций в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов. Разработки нашли применение в практической деятельности Министерства экономического раз. — и торговли при проведении реорганизации предприятии различных отраслей промышленности, а также при проведении оценки предприятий на торгах, проводимых Министерством по управлению государственным имуществом.

Объем и структура диссертации: работа изложена на 158 страницах машинописного текста, содержит 22 таблицы.

Список использованных источников

включает 160 работ.

Во введении обоснована актуальность темы, определены цели и задачи исследования, научная новизна и практическая значимость его результатов.

В первой главе «Экономические основы процессов слияния и поглощения и необходимость оценки рыночной стоимости акционерного капитала» рассмотрены закономерности и специфика процессов формирования макроэкономических объединений, базирующихся, прежде всего на акционерной форме собственности, механизмы перераспределения финансовых активов акционерных компаний на основе слияния и поглощения.

Во второй главе «Макроэкономический аспект оценки фондовых стратегий» исследуются вопросы оценки рыночной стоимости российских компаний с учетом мирового опыта.

В третьей главе «Совершенствование методов оценки рыночной стоимости акционерного капитала в ходе слияний и поглощений» с учетом экономической ситуации решаются вопросы поступательного развития форм и методов оценки рыночной стоимости компаний при слиянии и поглощении, а также рассматриваются новые виды оценки акционерной стоимости компании и их применимость с учетом российской специфики.

В заключении сформулированы основные выводы и предложения, вытекающие из результатов исследования.

Заключение

.

На основе диссертационного исследования могут быть сделаны следующие выводы и предложения:

I. Процесс концентрации и централизации, объективно осуществляемый в нашей стране, имеет специфические черты и находится под воздействием государственного монополизма в сфере экономики, управления и технологий. Появление макроэкономических объединений осуществляется преимущественно на основе слияния и поглощения предприятий, что обусловлено недостаточным уровнем накопления в производственных звеньях, недостатком собственных оборотных средств, высокой задолженностью по ссудам банку и налогам в бюджеты. Монополистические тенденции, сопутствующие этим процессам на корпоративном уровне рассматриваются как позитивные, поскольку проявляются в отходе от абсолютного, гипертрофированного государственного монополизма и сохраняют объективную целесообразность конкуренции преимущественно в форме нововведений.

II. Стремление к достижению стабилизационного эффекта выступает основной предпосылкой для формирования отечественных финансово-промышленных групп в условиях экономической и политической нестабильности в народном хозяйстве. Государственное регулирование процесса создания и деятельности финансово-промышленных групп требуют дальнейшего совершенствования в направлении снятия ограничений, сдерживающих юридическую регистрацию этих групп и развитие процессов комбинирования ресурсов в рамках создания диверсифицированных производств. Считается целесообразным расширение спектра льгот и государственной поддержки в формах субсидирования, размещения госзаказов и т. п. в отношении финансово-промышленных групп, осуществляющих международную деятельность. При этом тенденции внутреннего экономического роста усиливаются под воздействием стремительного роста за счет внешней экспансии и создания сети дочерних структур на международных рынках на основе слияний и поглощения.

III. На основе акционерного капитала получают развитие процессы горизонтальной и вертикальной интеграции посредством сделок слияния и поглощения. Проведение этих сделок предполагают необходимость и целесообразность осуществления оценки рыночной стоимости акционерного капитала. Слияния и поглощения способствуют переливу акционерного капитала, оказывают существенное влияние на структурную реорганизацию в экономике, преследуя цели повышения экономической эффективности хозяйствования. Первые итоги акционирования свидетельствуют о занижении рыночной стоимости приватизируемых предприятий, не учитывающей всех ее составляющих. В этот период отмечается стремление крупных институциональных инвесторов к приобретению контрольного пакета акций приватизируемого предприятия, в то время как акционерный капитал большинства приватизируемых предприятий имел неудовлетворительную структуру и нуждался в реструктуризации. Отличительной чертой российской приватизации стало чрезмерно короткие сроки ее проведения, не позволившие государству провести необходимые мероприятия по повышению конкурентоспособности своих предприятий до выставления их на продажу на чековых, а затем уже и на денежных аукционах. В результате, следующим этапом реализации механизма акционирования стата деятельность институциональных инвесторов по реструктуризации активов и пассивов акционерных компаний, включая меры по финансовому оздоровлению в виде сокращения дебиторской и кредиторской задолженности, следствием чего можно отметить рост количества и объемов сделок по корпоративному слиянию и поглощению.

IV. Проведение сделок по слиянию и поглощению в условиях рыночной экономики определяет необходимость учета их эффективности через доходность обращения ценных бумаг акционерного общества на фондовом рынке. Особое значение приобретает выбор в качестве приоритетного направления в пользу накопления капитала, получения внешних инвестиций, обеспечивающих повышение конкурентоспособного уровня деятельности акционерного общества, что в дальнейшем, несомненно, должно способствовать повышению рыночной стоимости акционерного капитала. Формирование рационального состава акционеров также способно оказывать влияние на эффективность использования акционерного каптала, а следовательно, и его рыночную стоимость. Анализ реализации механизмов акционерной формы предпринимательской деятельности выявил тенденции сращивания промышленного и банковского капитала, которая развивалась преимущественно на основе национального капитала и при условии государственного участия и поддержки.

V. Коммерческие банки, стремясь к владению контрольным пакетом акций общества и таким образом к влиянию на реальный сектор экономики, способствуют снижению ликвидности своего капитала. В этих условиях становится более гибким метод интеграции банковского и промышленного капитала на основе финансово-промышленных групп. Этим процессам в нашей стране оказывается определенная государственная поддержка, направления и размеры которой могли быть более расширены в связи с явной недостаточностью национального банковского капитала для осуществления инвестиционных проектов, вытекающих из потребностей реального сектора экономики. С другой стороны, считается нецелесообразным расширение практики административной интеграции, которая распространилась в ряде ведущих отраслей народного хозяйства, поскольку она способна оказывать негативное влияние на котировки акций российских компаний на фондовом рынке.

VI. Для управления процессами слияния и поглощения в современных условиях необходимо активнее использовать стоимостные измерители, отражающие единство материальных и стоимостных пропорций в макроэкономике, а также на межрегиональном и межотраслевом уровнях. Опыт разработки и использования стоимостных показателей в нашей стране, а также формирующиеся потребности рыночной экономики создают объективные основы для функционирования института оценочной деятельности в народном хозяйстве, потребность в котором возникает не только при приватизации, а также при решении многих хозяйственных задач, связанных с трансакциями компаний и структурной перестройкой российской экономики. Однако, отечественный опыт включает еще недостаточное использование современных методик комплексной оценки обыкновенных акций компаний при совершении сделок по слиянию и поглощению. Существующие нормативные акты не обеспечивают должной регламентации по использованию методов и стандартизации оценочной деятельности в области слияния и поглощения. Антимонопольное регулирование со стороны государства и денежно-кредитное регулирование со стороны Центробанка РФ оказывают прямое и опосредованное влияние на процессы слияния и поглощения, которое не обладает целостностью и полнотой, что создает определенные трудности в адаптации зарубежного опыта в области осуществления процессов слияния и поглощения, а также их оценки.

VII. Инфляция фондовых активов способна оказывать определенное влияние на выбор обоснованных методов и методик оценки акционерного капитала компании. В условиях инфляции метод дисконтирования денежных потоков считается наиболее предпочтительным, поскольку он построен на учете изменений в ценах на акции компании во времени и ориентирован на преодоление временного разрыва между денежными поступлениями и выплатами, сочетая, таким образом, в себе качества динамического подхода. Развитие методологии оценки бизнеса позволяет иметь инструментарий, обеспечивающий решение широкого круга инвестиционных задач по слиянию и поглощению. При этом для оценки действующего предприятия доходный метод может иметь преимущество по отношению к таким методам, как сравнительный и затратный. В условиях же определения ликвидационной стоимости компании становится более целесообразным использование метода, основанного на раздельной продаже активов и воплощающего в себе статистический подход при учете фактора времени.

VIII. Методы оценки акционерного капитала постоянно развиваются, отражая все усложняющуюся структуру экономических отношений в реальном секторе народного хозяйства. С учетом проведенного исследования можно выдвинуть некоторые аргументы целесообразности появления нововведений в теории и практике моделирования рыночной стоимости компании, которые устраняют недостатки традиционных подходов к оценке акций. При использовании затратного метода нередко возникает ситуация, когда акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость, хотя при этом стоимость компании, определенная с использованием метода чистых активов, является отрицательной. Эти противоречия в определенной мере обусловлены неадекватностью применения метода чистых активов особенно в российском его варианте, поскольку не позволяют учитывать влияние отдельных факторов, в частности, ценности управленческих решений, на стоимость компании.

IX. Недостатком в использовании метода DCF становится построение его на предположении, что компании держат свои активы в пассивной форме. В итоге, не учитываются опционы, заложенные в реальных активах, а также эффект системы управления акционерным капиталом, поскольку этот метод разработан для оценки акций и облигаций, инвестиции в которые носят достаточно консервативный характер. Для получения более адекватной оценки инвестиционных проектов становится целесообразным использование техники «дерева решений», которая предполагает разработку различных сценариев осуществления проекта. При этом использование этой техники предусматривает взвешивание полученных результатов по каждому из вариантов с учетом вероятности их возникновения. В результате, создаются предпосылки для оценки гибкости руководства при принятии инвестиционных решений с учетом вероятностных характеристик. Однако, теория и практика оценки акционерного капитала при совершении сделок по слиянию и поглощению предполагают не только совершенствование традиционных методов оценки, но и разработку новых подходов к оценке стоимости компании на основе метода реальной созданной стоимости и метода реальных опционов.

X. Метод реальной созданной стоимости позволяет взаимоувязать дисконтированный поток денежных средств (DCF) как процесс и чистую приведенную стоимость (NPV) как результат деятельности компании, отражая реальную работу фондового рынка, на котором проявляется реальная рыночная стоимость компаний. Имея качественные преимущества по сравнению с методами оценки компании на основе компании-аналога и отраслевых коэффициентов, метод EVA превосходит и широко используемый метод дисконтированного потока денежных средств, поскольку позволяет инвестору получить более полную аналитическую информацию о менеджменте компании, обуславливающем тенденции к созданию или уменьшению рыночной стоимости компании. Компании, участвующие в сделках по слиянию и поглощению, могут распродавать непрофильные виды деятельности, осуществлять программы по реструктуризации, выбирать новые стратегии бизнеса, но, в конце концов, единственное, что будет определять существование компании в долгосрочной перспективе — ее возможность генерировать достаточный доход, который бы превышал совокупную стоимость используемого капитала, то есть стоимость заемного и акционерного капиталов. Выполнены методические разработки по адаптации и использованию метода реальной созданной стоимости для оценки акционерного капитала российских компаний отдельных отраслей хозяйства.

XI. Использование метода реальной созданной стоимости позволяет усилить взаимосвязь между оценкой рыночной стоимости компании и идеей максимизации рыночной стоимости акционерного капитала. По сравнению с DCF метод EVA позволяет определить, создает или разрушает компания свою рыночную стоимость. Максимизация рыночной стоимости акционерного капитала позволяет не только обезопасить компанию от недружественного поглощения, но и более эффективно распределять имеющиеся ресурсы, в особенности, капитал.

В итоге, становится возможным выявить неиспользуемые возможности оптимизации производства и высвободить неиспользуемые мощности, а также создать новую систему компенсации труда высших руководителей и рядовых сотрудников компании, что создает достаточную мотивацию для дальнейшего роста производительности труда, стоимости акционерного капитала.

XII. Использование метода EVA раскрывает для инвесторов информацию о том, какие виды и направления бизнеса в рамках компании субсидируют друг другапозволяет определить эффективность использования капитала на основе спрэда между значениями рентабельности инвестированного капитала и средневзвешенной стоимости капитала. Для инвестиционных компаний данный метод EVA позволяет оценить акции, которые имеют потенциал для роста, превышающего среднерыночные значения, и выявить факторы, влияющие и способствующие увеличению стоимости компании, а также изменения в финансовых результатах деятельности компаний, которые скрываются в значениях прибыли на одну акцию. Однако, несмотря на вышеперечисленные преимущества метода реальной созданной стоимости при оценке акционерного капитала, в ситуациях, когда значительная доля текущей стоимости компании представлена FGV и будущее характеризуется неопределенностью, наиболее целесообразным для определения реальной стоимости компании становится использование метода опционов.

XIII. Применение метода опционов к оценке компаний особенно необходимо и целесообразно в условиях, когда другие методы оценки, включая методы дисконтированного потока денежных средств и реальной созданной стоимости, не дает желаемых результатов. Метод опционов обеспечивает принципиально новый подход к использованию понятия волатильности, который ставит под сомнение прежнюю уверенность акционеров и менеджеров о том, что повышенные колебания цены активов отрицательно сказываются на инвестиционной привлекательности компаний. Использование метода опционов позволяет определить влияние волатильности на увеличение стоимости акционерного капитала компании, хотя, несомненно, высокая волатильность негативно сказывается на облигационерах компании. При этом при оценке процессов слияния и поглощения, в особенности, конгломератных слияний, использование метода опционов может получить преимущественное применение, поскольку вследствие понижающейся волатильности активов после слияния, стоимость акционерного капитала нередко снижается.

Выполнены методические разработки по адаптации и использованию метода реальных опционов для оценки акционерного капитала некоторых российских компаний.