Актуальность исследования обусловлена тем, что в современных условиях, когда приоритетом долгосрочного социально-экономического развития России становится инновационная модель роста, основанная на модернизации экономики, возникает острая необходимость разработки и принятия соответствующей программы ее финансирования за счет, как внешних, так и внутренних источников1. Одним из ключевых механизмов привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций, модернизации экономики, стимулирования роста производства становятся рынки ценных бумаг, основной функцией которых является аккумуляция и перераспределение финансовых ресурсов на эти цели. В то же время, как показал мировой финансовый кризис 2008;2009 гг., мировые рынки ценных бумаг могут быть и источниками крупномасштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Тем не менее, опыт преодоления кризиса дает основание признать рынок облигаций, и корпоративных облигаций в частности, одним из наиболее надежных сегментов рынка ценных бумаг.
Российская экономика в последние годы развивалась во многом за счет внешних источников — высоких цен на сырье, «дешевых» кредитов иностранных банков. Для выхода же из мирового финансового кризиса и обеспечения долгосрочного устойчивого развития необходимо найти внутренние источники роста, решить проблему дефицита финансовых инструментов для структурной и технологической модернизации экономики. Воссозданный после финансового кризиса 1998 г. и динамично развивающийся (вплоть до 2008 г.) российский рынок ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, мог бы стать тем эффективным механизмом привлечения и перераспределения финансовых ресурсов на цели модернизации экономики, а корпоративные облигации надежным инструментом этого рынка.
В этой связи актуальной научной проблемой, имеющей важное макроэкономическое значение, а также практическую направленность, является разработка долгосрочной стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций на основе объективного анализа характерных черт развитых и развивающихся (emerging) финансовых рынков в целом и корпоративных облигаций в частности, определения приоритетов и механизмов реализации, обеспечивающих.
1 Вопросы финансового обеспечения инновационного развития и модернизации российской экономики нашли отражение в Концепции долгосрочного социально-экономического развития России до 2020 г., а также в активно разрабатываемой программе модернизации экономики страны. устойчивое развитие этого рынка, снижения его рисков, роста доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на цели инвестиции в реальный сектор.
Постановка проблемы определения перспектив развития российского рынка корпоративных облигаций и его взаимодействия с мировым финансовым рынком представляется особенно своевременной в условиях глобального кризиса, во время которого консолидировались усилия международного сообщества по поиску эффективных форм согласованного контроля за зонами повышенного риска и предотвращения их перерастания в кризисные явления в будущем. В ноябре 2008 г. на заседании Группы 20 (С20), одобрен так называемый «Вашингтонский план действий». Его реализация направлена на формирование новых процедур и стандартов функционирования финансовых рынков и обеспечение прозрачности финансовой политики стран — участниц. Российская сторона активно участвует в различных рабочих группах, созданных на основании принятого плана действий.
В этой связи актуальность избранной темы исследования, подробно рассматриваемая в контексте быстро изменяющейся ситуации, определяется и ее направленностью на анализ зон и форм взаимодействия российского и мирового финансового рынков на примере такого инструмента привлеченйя финансовых средств в отечественную экономику как корпоративные облигации.
Цели и задачи исследования.
Основная цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе анализа мирового опыта и тенденций развития рынков корпоративных облигаций определить возможные направления и перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций, дать практические рекомендации для выработки долгосрочной стратегии развития этого рынка как сегмента рынка ценных бумаг.
Для достижения этой цели необходимо:
• оценить роль рынка корпоративных облигаций как сегмента рынка ценных бумаг;
• выявить внутренние и внешние факторы, влияющие на структуру, динамику развития рынка корпоративных облигаций;
• оценить влияние мирового финансового кризиса на финансовые рынки в целом и рынки корпоративных облигаций в частности;
• выявить общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками;
• определить особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе и его роль в формировании задолженности российских нефинансовых предприятий и банков;
• на основе анализа долгосрочных тенденций формирования российского рынка корпоративных облигаций определить перспективы развития этого рынка с учетом необходимости обеспечения макроэкономической стабильности и экономической безопасности страны;
Объект и предмет исследования.
Объектом исследования выступает мировой и российский рынок корпоративных облигаций на основе анализа воздействующих на него фундаментальных факторов. Предметом исследования служат причинно следственные связи и тенденции, определяющие развития мирового и российского рынка корпоративных облигаций в условиях финансовой глобализации, а также) механизм дальнейшего развития российского рынка корпоративных облигаций для обеспечения привлечения инвестиций в реальный сектор, снижения рисков и роста его конкурентоспособности.
Структура исследования.
Исходя из этого логика исследования заключается в следующем.
В первой главе данной работы анализируется эволюция понятий «ценные бумаги» и «рынок ценных бумаг», определяется сущность понятия «корпоративные облигации», их роль на рынке ценных бумаг, факторы, влияющие на развитие рынка корпоративных облигаций.
Во второй главе анализируется влияние кризиса на мировой финансовый рынок в целом и рынки корпоративных облигаций в частности, выявляются общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками, систематизируются тенденции, характерные для этих рынков, дается прогноз их развития.
В третьей главе исследуются и систематизируются изменения на российском рынке корпоративных облигаций на современном этапе развития, на их основе и на основе влияния мирового финансового кризиса определяются перспективы развития данного рынка и даются рекомендации по совершенствованию и стимулированию развития российского рынка корпоративных облигаций.
Степень разработанности темы исследования.
Вопросы развития мирового рынка ценных бумаг, и в частности рынка корпоративных облигаций, нашли должное отражение как в российской, так и в зарубежной научной литературе. Что касается рынка корпоративных облигаций стран с развивающимися рынками, в т. ч. российского рынка, то в силу объективных обстоятельств (небольшой период времени для становления и развития этого рынка), то большинство публикаций, относящихся к области рынка ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, в том числе зарубежные исследования, появившиеся в последнее десятилетие, содержат в основном микроэкономический анализ, не сосредоточиваясь на комплексном исследовании проблем и макроэкономических стратегий в этой области. Требуют теоретического осмысления и научной разработки вопросы воздействия мирового финансового кризиса на разные сегменты финансового рынка и его посткризисное развитие. Настоящая диссертация является попыткой дать комплексный анализ становления и развития российского рынка корпоративных облигаций в условиях глобализации с учетом влияния глобального финансового кризиса 2008;2009 гг.
Методологическая и теоретическая основа диссертации.
Методология и методы исследования. Методологической основой диссертации является системный подход, позволяющий обеспечить целостность исследования, а также сравнительный и статистический анализ данных, логический и причинно-следственный анализ теоретических и фактических материалов, обеспечивающие обоснованность и достоверность исследования.
Теоретическую базу исследования составили научные работы отечественных и зарубежных экономистов по мировой экономике, и финансовой глобализации в частности, развитию мировой финансовой системы в целом и мирового рынка ценных бумаг, воздействию мирового финансового кризиса на этот рынок и его проявление в отдельных экономиках, в том числе и в России. Значительное место этим вопросам уделено в монографиях и статьях зарубежных и российских ученых: Б. И. Алехина, М. Ю. Алексеева, В. К. Бансала, О. В. Буклемишева, В. К. Бурлачкова, О. Т. Богомолова, Р. Брейли, С. П. Брю, А. Н. Быкова, Д. Гарнера, М. Ю. Головнина, P.C. Гринберга,.
B.Р.Евстигнеева, Л. З. Зевина, Н. Б. Козлова, JI.H. Красавиной, К. Леджиева, В. А. Лялина,.
C. Майерса, K.P. Макконелла, Дж. Маршалла, Г. Марковеца, М. Миллера, Д. М. Михайлова, М. Модильяни, А. Д. Некипелова, Дж. О’Брайена, Ю. Я. Ольсевича, Р. Оуэна, А. Потемкина, Г. Робертса, Б. Б. Рубцова, К. И. Рэй, Б. М. Смитиенко, Дж. Тобина, Ф. Фабоцци, Е. Фама, Б. А. Хейфеца, Дж.К. Ван Хорна, А. О. Шабалина, Р.
Шарпа, С. Шриваставы, Э. Эгнеля и др. Сохраняют значение фундаментальные исследования, осуществленные в XIX — XX вв., основоположниками научных школ Р. Гильфердингом, К. Марксом, А, Маршаллом, Д. Нортом.
Наиболее глубокие исследования в рассматриваемой области и обширная база данных сосредоточены в группе Всемирного банка (World Bank), Международного валютного фонда (IMF), Всемирного экономического форума (WEF), Банке международных расчетов (BIS), Институте МакКинзи.
Информационная база исследования.
Информационную базу исследования составили материалы и документы, принятые законодательным собранием и правительством РФ, федеральными органами управления, разработки Института экономики РАН, Института мировой экономики и международных отношений ИЭ РАН, других научных учреждений, материалы научно-практических конференций и круглых столов по изучаемой тематике. В работе широко использовались информационно-аналитические материалы по итогам саммитов G20, материалы и декларации МВФ, Института МакКинзи (McKinsey Global Institute), НАУФОР, Внешторгбанка, Банка Зенит, Банка Москвы, отечественные и зарубежные публикации СМИ. В работе использованы данные Интернет-сайтов Организации экономического развития и сотрудничества, Европейского банка реконструкции и развития, Московской межбанковской валютной биржи, РТС, Федеральной службы по финансовым рынкам, Федеральной службы государственной статистики.
Правовую основу диссертации обеспечили соответствующие нормативно-правовые акты РФ, касающиеся финансовых рынков РФ. В частности, Гражданский кодекс РФ, Закон «О рынке ценных бумаг» и новая редакция Закона «О рынке ценных бумаг», «Основные направления денежно-кредитной политики в 2009 г.», «Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации» и др.
Научная новизна диссертации определяется тем, что это фактически первая попытка комплексного исследования становления и развития российского рынка корпоративных облигаций в условиях глобализации и текущего мирового финансового кризиса.
Результаты работы, претендующие на научную новизну, заключаются в следующем:
• изучены тенденции развития мирового финансового рынка в кризисный и посткризисный период;
• выявлены общие черты и особенности современного этапа развития стран развитых и развивающихся рынков корпоративных облигаций и проанализировано влияние глобального финансового кризиса на их развитие;
• дан анализ современного состояния российского рынка корпоративных облигаций и оценка возможных тенденций его развития в посткризисный период;
• выявлена роль облигаций в формировании российской корпоративной задолженности и показаны преимущества и недостатки финансирования с использованием корпоративных облигаций по сравнению с другими стратегиями финансирования;
• проанализированы новые принципы регулирования финансовых рынков, предложенные на саммите Группы 20 (020);
• обоснована необходимость разработки долгосрочной стратегии развития российского рынка ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности и предложена система мер государственного регулирования российского рынка корпоративных облигаций.
Практическая значимость исследования.
Содержащиеся в исследовании положения, выводы и предложения могут быть использованы Федеральной службой по финансовым рынкам РФ для выработки долгосрочной стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций, Министерством экономического развития и торговли РФ и Министерством финансов РФ — для принятия решений по вопросам размещения средств Резервного фонда, вариантов покрытия дефицита бюджета, в том числе путем внешних и внутренних заимствований, другими органами государственной власти — для повышения эффективности работы на финансовых рынках, инвесторами — при размещении «длинных денег».
Работа может быть использована при исследовании проблем мировых финансовых рынков, а также российского рынка ценных бумаг в научно-исследовательских институтах, а также в учебном процессе при разработке соответствующих учебных курсов в вузах.
Апробация и внедрение результатов исследования.
Диссертация выполнена в рамках исследований Центра проблем глобализации и интеграции Института экономики РАН, была обсуждена и рекомендована к защите. Основные положения и выводы диссертации были доложены на конференциях молодых ученых «Экономическая политика России в условиях глобализации» (ИЭ.
РАН, 2007), «Конкурентоспособность национальной экономики», (ИЭ РАН, 2008), круглом столе «Риски фондового рынка современной России» (ИЭ РАН совместно с ИК «РИКОМ-ТРАСТ», 2008 г.), 1-ом Российском экономическом конгрессе (декабрь 2009).
Автором опубликовано 7 печатных работ (в т.ч. 2 — в соавторстве), общим объемом 3,6 печ. листов, в том числе 4 статьи в ведущих рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК России.
Заключение
.
Проведенный в работе анализ зарубежного опыта и тенденций развития мирового рынка корпоративных облигаций, перспектив его развития позволяет сделать ряд выводов, которые можно использовать для выработки возможных рекомендаций по стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций.
1. В теоретическом плане ценные бумаги в целом, и корпоративные облигации в частности, рассматриваются не только как технический инструмент, но и как одно из воплощений общественных, прежде всего производственных отношений, а рынок ценных бумаг как эффективный механизм аккумуляции временно свободных денежных средств, готовых превратиться в денежный капитал, и направления их на развитие реальной экономики. При этом роль корпоративных облигаций на рынке ценных бумаг в значительной мере определяется сложившейся моделью этого рынка в конкретной стране и тенденциями его развития. Выявление этой модели имеет ключевое значение для организации регулирования рынка и управления его развитием.
По степени развитости рынка, его объема и глубины, рынки облигаций разделяются на развитые и развивающиеся. Отличительной особенностью стран с развивающимися рынками является значительное отставание размера финансового рынка от ВВП страны, преобладающее значение банковского кредита как источника финансирования по сравнению с ценными бумагами и пока незначительная роль институциональных инвесторов. Как результат, в отличие от развитых рынков, эти рынки характеризуются меньшей насыщенностью хозяйства денежными средствами и финансовыми инструментами, включая ценные бумаги, меньшей операционной способностью самого рынка к перераспределению свободных денежных средств на цели развития экономики, значительно меньшими объемами и ликвидностью, но более высокими рисками и волатильностью и сильной зависимостью от иностранных инвесторов.
На основе анализа преимуществ и недостатков корпоративных облигаций с точки зрения инвесторов и заемщиков и практики их использования делается вывод, что для решения проблем финансирования, в том числе долгосрочного, корпоративные облигации являются тем финансовым инструментом, который может успешно использоваться как на макро-, так и на микроуровне. Для нивелирования возникающих рисков (угроза дефолта, процентные и валютные риски) стали использоваться различные типы облигаций, в том числе большое распространение получили облигации с плавающими ставками.
2. Характерные черты мирового финансового рынка в целом и рынка корпоративных облигаций, в частности, в предкризисные годы заключаются в следующем. Во-первых, в результате финансовой глобализации, приведшей к стиранию границ между национальными рынками, интеграции финансовых инструментов, участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами, темпы роста мирового финансового рынка в течение многих лет опережали рост мирового ВВП (соотношение финансовых активов и ВВП, или финансовая глубина мировой экономики в 2007 г. достигла 359%), а сам мировой финансовый рынок превратился в самостоятельную нерегулируемую и неконтролируемую систему, оторванную от реальной экономики. При этом усиление финансовой глубины достигалось во многом за счет изменения курсовой стоимости финансовых активов, что явилось одной из причин образования на рынке «пузырей», приведших к современному финансово-экономическому кризису.
Во-вторых, рынок корпоративных облигаций являлся до кризиса одним из самых активных и быстрорастущих сегментов финансового рынка. Даже в условиях кризиса, он продолжает расти, хотя и более медленными темпами. Восстановление рынка корпоративных облигаций опережающими темпами связано с тем, что рынок синдицированных кредитов практически стал закрыт для большинства компаний, а для эмитентов корпоративные облигации являются наиболее удобным инструментом, так как они имеют меньше ограничений и требований к обеспечению.
В-третьих, возросло значение институциональных инвесторов. Если в 1991 г. объем их инвестиций в облигации составлял 16,3 трлн. долл., то в 2000 г. — почти 39,0 трлн. долл., а в 2005 г. — более 55,0 трлн. долл. Крупнейшей группой институциональных инвесторов стали инвестиционные фонды, опередившие по своим активам и пенсионные фонды, и страховые компании. То есть на рынок вышли инвесторы с «длинными» деньгами, что можно расценивать как положительный факт.
В-четвертых, увеличилась доля развивающихся рынков. В 2006 г. прирост их финансовых активов составил четверть мирового прироста, в 2007 г. рынок вырос еще на 35%. Наиболее динамично развивался китайский финансовый рынок, став третьим по величине после США и Японии. В связи с ростом развивающихся рынков изменилось направление потоков иностранных инвестиций и, как следствие, появились новые финансовые центры. В то же время возрастающий объем иностранных инвестиций сделал финансовые рынки еще более уязвимыми и зависимыми друг от друга, что и подтвердил текущий кризис.
3. Отличительной чертой современной экономики стало глобальное распространение спекулятивных операций, искажающих стоимость товаров и финансовых инструментов, увеличение доли инструментов и финансовых институтов, не поддающихся регулированию. Финансовый кризис внес существенные коррективы в развитие финансовых рынков, затормозив становление еще неокрепших рынков стран развивающейся экономики, привел к резкому сокращению объемов долгового финансирования. Этот кризис, по существу, стал ответом международной экономики на процессы финансовой глобализации. Широкомасштабное снижение финансовых активов во время кризиса практически во всех странах сильно затронуло инвестиции в иностранные акции и облигации. Это стало одной из причин увеличения кредитных спрэдов, а, следовательно, и стоимости заимствования, а также волатильности валют. Резкие колебания объемов выпусков в евро и долларах говорят о сильной зависимости рынка от мировой конъюнктуры и политики.
4. Во всех странах, как с развитыми рынками корпоративных облигаций, так и с развивающимися, вырос уровень долговой нагрузки. Рост долговой нагрузки продолжился и во время кризиса. При этом уровень мирового долга рос не только за счет финансового сектора, но и за счет государства и домашних хозяйств. Наибольший уровень заемных средств сохраняется в Канаде, Испании, Южной Корее, Великобритании и США, то есть в самых крупных долговых экономиках. Это свидетельствует о том, что снижение уровня долга будет происходить постепенно и займет длительный период.
Анализ объемов внешних и внутренних облигационных займов стран с развитыми рынками свидетельствуют о том, что за исключением Великобритании, во всех странах с развитыми рынками облигаций объем внутреннего долга превосходит объем внешнего заимствования. Это говорит о том, что национальный финансовый рынок способен сам создавать денежные средства для развития экономики, размещения же на внешнем рынке происходят в основном с целью диверсификации. У стран с наиболее крупными развивающимися рынками облигаций, прежде всего, БРИК (за исключением России) доля внешних заимствований незначительна.
Для финансовых институтов облигации во время кризиса стали чуть ли не единственным доступным инструментом заимствования, что привело к увеличению совокупной доли финансовых компаний в структуре задолженности всех стран. Более того, финансовые компании остались основными инвесторами на облигационном рынке. При этом увеличение уровня долга финансовых институтов происходило в основном за счет выпуска краткосрочных облигаций, а не за счет привлечения депозитов со стороны населения.
5. Формирование финансовой системы развивающихся рынков отличается от пути развития развитых стран. В развитых странах банковское кредитование развивается вслед за одновременным развитием рынков акций и облигаций. В развивающихся же странах стремительно развивался рынок акций, в то время как рынок корпоративных облигаций в силу как объективных, так и субъективных обстоятельств не получил должного развития и остается на достаточно низком уровне. Только рынки облигаций таких стран, как Южная Корея и Малайзия, имеют достаточно высокий показатель финансовой глубины. Их развитие обусловливалось стабильностью национальных валют, активным участием государства в стимулировании развития долгового финансирования, высоким уровнем защиты инвесторов и кредиторов, высоким уровнем требований к финансовому состоянию эмитентов корпоративных облигаций, активным использования рынка корпоративных облигаций финансовыми организациями (прежде всего небанковскими) в целях формирования долгосрочных пассивов.
Тенденции на развивающихся рынках в условиях кризиса в целом те же, что и на развитых рынках — сокращение объемов финансовых активов и иностранных инвестиций. Тем не менее, развивающиеся рынки в 2009 г продемонстрировали рост, достигнув рекордных показателей. Это связано с тем, что, в отличие от крупных компаний развитых стран, компании развивающихся рынков в плане качества размещения спустились на уровень 2005 г. — небольшие объемы средств под достаточно высокие процентные ставки размещать могут только компании первого эшелона. В отличие от развитых рынков облигаций структура задолженности стран с развивающимися рынками в условиях кризиса изменилась. В этой группе стран значительная часть займов приходится на государство, особенно в Бразилии, отчасти Индии. Как и на развитых рынках, на развивающихся рынках внутренние займы преобладают над внешними (исключение составляет Россия).
Кроме кратковременного периода восстановления, на развивающихся рынках существуют фундаментальные долгосрочные факторы финансового роста. Во-первых, во многих странах существует высокий процент сбережений, которые создают значительный источник для инвестиций. Во-вторых, в этих странах необходимы значительные инфраструктурные изменения, что требует крупного дополнительного финансирования. В то же время развитию рынка корпоративных облигаций в большинстве из рассматриваемой группы стран мешает неразвитость или отсутствие важных элементов финансовой и правовой систем, таких как наличие эффективных правовых систем процедур банкротства и судебных прав кредиторов, наличие рейтинговых агентств, институциональных инвесторов для повышения спроса на облигации, ликвидный рынок государственных облигаций для определения доходности по корпоративным облигациям (как казначейские облигации в США) и др. Поэтому дальнейшее позитивное развитие финансового рынка стран с развивающимися рынками непосредственно связано с совершенствованием правовой, институциональной, регулятивной базы для укрепления этого рынка, что позволит более эффективно и надежно распределять капитал, то есть предоставит больше возможностей для диверсификации рисков. Пока же развитие рынка часто отражает не реальные экономические процессы, а нередко субъективные мотивы поведения инвесторов, что тут же отражается на волатильности рынка.
6. Одними из основных внутренних макроэкономических факторов, определивших положительную динамику развития российского рынка корпоративных облигаций в докризисные годы, можно считать финансовую стабильность в сочетании с высокой денежной ликвидностью и устойчивостью валютного курса при постепенном снижении инфляции, а также наметившийся в стране рост производства и соответственно потребность в инвестициях со стороны компаний реального сектора. Кроме того, развитию содействовало влияние внешнего фактора — крайне благоприятная конъюнктура сырьевых рынков.
Основные количественные изменения, произошедшие на российском рынке корпоративных облигаций до начала кризиса, заключаются в росте объемов рынка, резком увеличении числа компаний, вышедших на рынок, увеличении размера облигационных займов. При этом рост объема размещаемых российскими компаниями еврооблигаций имел устойчивый линейный характер, а рост объема размещаемых внутренних корпоративных облигаций — еще более устойчивый экспоненциальный характер.
Следствием такого развития стало увеличение уровня корпоративного долга. Многие российские компании, особенно быстро развивавшиеся и выходившие на внешние рынки, не могли рассчитывать на финансирование внутри страны. Проблема существенных российских внешних заимствований усугубляется еще и тем, что иностранные вложения в Россию в основном носили и носят спекулятивный характер.
К качественным изменениям российского рынка корпоративных облигаций относятся изменения в структуре инвесторов, в структуре рынка по величине займов, а также в отраслевой структуре рынка. Банки до сих пор остаются основными инвесторами на рынке облигаций, в то же время доля небанковских инвесторов на внутреннем рынке постепенно растет и их роль начинает понемногу увеличиваться. Это означает, что ситуация с ликвидностью и удлинением сроков обращения облигаций будет постепенно улучшаться.
Изменение отраслевой структуры рынка корпоративных облигаций явилось главным качественным изменением на этом рынке до начала кризиса. Тенденция к сбалансированности и диверсификации, сокращению доли нефтегазовой отрасли и увеличению доли других отраслей свидетельствовала о том, что рынок корпоративных облигаций постепенно начинал выполнять свою основную функцию перераспределение финансовых потоков от экспорто-ориентированных отраслей и финансово-банковского сектора в пользу отраслей машиностроения, легкой и пищевой промышленности и других отраслей реальной экономики.
Следствием перечисленных выше количественных и качественных изменений явились следующие изменения на рынке корпоративных облигаций: снижение уровня доходности и риска рынка корпоративных облигаций и увеличение сроков заимствования.
7. Проявление глобального экономического кризиса в российской экономике, наряду с внешними, связано с воздействием и ряда внутренних системных факторов, отражающих состояние российской экономики. К ним относятся: особенности национальной экономики (сильная зависимость от сырьевого экспорта, накопленные диспропорции отраслевого и регионального развития, просчеты в денежно-кредитной и бюджетной политике, низкое качество рабочей силы и др.), природа российского финансового рынка как развивающегося рынка (повышенная волатилыюсть рынка, слабость и незрелость финансовой системы, недостаточная развитость ряда рыночных, в т. ч. финансовых, институтов), деформации экономической и финансовой политики государства (рост участия иностранных инвесторов по внутренним оборотам в результате валютной либерализации и открытия счета капитала, плохое качество корпоративного долга). Российская экономика в последние годы развивалась во многом и за счет внешних источников — высоких цен на сырье, «дешевых» кредитов иностранных банков, Все это усиливает риски финансового кризиса в России, а также объясняет особенности его проявления. Для выхода из кризиса и обеспечения долгосрочного устойчивого развития необходимо найти и использовать внутренние источники роста, это, в свою очередь, потребует решить проблему дефицита на внутреннем рынке длинных финансовых инструментов для модернизации экономики, используя механизмы и институты долгового финансирования.
Кроме того, в стране остается на очень высоком уровне совокупный внешний корпоративный долг, в структуре которого увеличилась доля нефинансовых компаний.
Кризисные явления на рынке облигаций моментально сказались на росте доходностей и сокращении сроках заимствования. Увеличение процедур оферт и невозможность перекредитоваться привело к невыполнению компаниями своих долговых обязательств и объявлению дефолтов. Воздействие финансового кризиса, приведшего к сжатию рынка и ухода с него небольших компаний, неизбежно отразилось и на отраслевой структуре рынка корпоративных облигаций в сторону его меньшей диверсификации.
Так же как и внутренний рынок корпоративных облигаций, рынок российских еврооблигаций до кризиса динамично развивался за счет избыточной ликвидности в мировой экономике и высоких цен на нефть. На рынке постоянно увеличивалось число первичных размещений, увеличивался срок заимствования и соответственно снижалась средняя доходность еврооблигаций. В отличие от внутреннего рынка корпоративных облигаций, в структуре заемщиков на рынке еврооблигаций в основном были представлены компании финансового (хотя их доля и снизилась до 50%) и нефтегазового секторов (прежде всего, Газпрома). Показателем укрепления рынка российских еврооблигаций стало и то, что займы начали номинироваться в разных валютах (не только в долларах), расчеты по некоторым займам стали производиться в рублях, что делает их менее зависимыми от конъюнктуры и колебаний западных финансовых и валютных рынков.
Особенности и природа рынка еврооблигаций (отсутствие государственного регулирования и поддержки, большое влияние глобальных инвесторов) привели к тому, что данный рынок намного острее, чем внутренний рынок корпоративных облигаций, отреагировал на мировой финансовый кризис. Анализ движения цен по рынку облигаций в целом и по конкретным бумагам в частности за наиболее острый период кризиса подтвердил данный вывод. Рынок еврооблигаций стал открыт для российских инвесторов только во втором-третьем квартале 2009 г. и то только для высококачественных эмитентов нефтегазового сектора.
В целом на российском рынке корпоративных облигаций количественные изменения заметнее, чем качественные. Это свидетельствует о том, что рынок продолжает все еще носить спекулятивный характер, а его архитектура несовершенна. Он существует во многом сам для себя и еще не является органической частью финансовой системы, призванной обеспечить эффективное использование капитала в интересах экономики в целом. А вследствие этого рынок слабо выполняет свою основную, перераспределительную, функцию.
8. На глобальном уровне в качестве основной задачи в сфере регулирования рынка необходимо найти механизмы сглаживания противоречий между наднациональным характером инструментов и институтов финансового рынка и национальным характером деятельности регуляторов, принять меры по внедрению должного регулирования финансовой системы. Эти меры должны обеспечивать стабильность и надежность не отдельных институтов, а финансовой системы в целом, защиту потребителям и инвесторам, международный контроль и регулирование в полном объеме, особенно это касается рынков структурированных продуктов, поскольку принятые стандарты и меры в отдельной стране могут иметь небольшой эффект в условиях глобализации.
На региональном уровне необходимо создавать стимулы для интеграции со странами СНГ, чтобы интеграционные инициативы носили не только бумажный характер. Для стран СНГ может быть полезен опыт стран Восточной Азии и Тихоокеанского региона по развитию регионального рынка облигаций, так как у них имеются общие черты. Существующие благоприятные предпосылки свидетельствуют о перспективах интеграции: общность проблем финансовых систем, постепенная финансовая либерализация и взаимное проникновение финансовых институтов этих стран.
9. Предпринимаемые в России со стороны государства меры для активизации рынка корпоративных облигаций (выпуски инфраструктурных облигаций, гарантии государства по ряду выпусков, расширение ломбардного списка ЦБ, улучшение законодательства по биржевым облигациям и т. д.) повысили привлекательность и надежность этого рынка, создали предпосылки для привлечения финансовых ресурсов в реальный сектор экономики. Однако, этого недостаточно для развития в стране полноценного рынка корпоративных облигаций для аккумуляции и перераспределения финансовых ресурсов на цели развития и модернизации экономики, кроме того, в стране отсутствует полноценный рынок государственных облигаций, а также ликвидный вторичный рынок.
Для этого на уровне государства необходима выработка долгосрочной стратегии развития рынка ценных бумаг, включающая комплекс мер, формирующих этот рынок в качестве механизма, покрывающего масштабный дефицит денежных ресурсов на цели модернизации экономики. А именно: снижение излишних регулятивных издержек: облегчение процедур регистрации эмиссий, сокращение временного разрыва между регистрацией проспекта эмиссии бумаг и началом их вторичного обращения;
— формирование новых рынков, которые были бы специально предназначены для привлечения инвестиций в реальный сектор: создание и структурирование первичного рынка для размещения облигаций компаний, развитие торговых систем для розничных инвесторов;
— снижение рыночного риска: изменение инфраструктуры бирж в части, вызывающей экстремальные значения рыночного риска (беспрепятственный ввод-вывод спекулятивных капиталов, абсолютное преобладание иностранных инвесторов), преодоление асимметрии российского рынка корпоративных облигаций, определяющей крайне высокие значения рыночного риска (спекулятивный характер, очень высокая доля краткосрочных иностранных инвесторов, отделенность от розничных инвесторов);
— повышение конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг: сочетание разумного протекционизма и открытости, создание системы надзора за поведением на рынке крупных спекулятивных инвесторов;
— формирование способности рынка привлекать внутренних инвесторов для инвестиций в корпоративные облигации реального сектора: введение налогового стимулирования инвесторов, создание специальных торговых систем и новых финансовых инструментов для различных групп инвесторов, обязательные нормативы инвестирования в ценные бумаги реального сектора;
— подчинение регулятивной инфраструктуры на рынке корпоративных облигаций решению задач экономического роста: ограничение спекулятивных инвесторов и возможностей масштабного за короткие сроки вывода капиталов с рынка, поощрение эмиссий, связанных с инвестиционными проектами, несущими инновационный потенциал, ослабление регулирования эмиссий, не предназначенных для обращения на открытом рынке, создание регулятивных условий, способствующих более долгосрочному характеру иностранных инвестиций и ограничению доли краткосрочных вложений иностранных инвесторов в облигации размерами, делающими рынок корпоративных облигаций более устойчивым.
10. Диссертантом предложены меры по стимулированию российского рынка корпоративных облигаций на данном этапе развития.
Во-первых, необходимо изменить условия налогообложения эмиссии корпоративных облигаций и доходов по ним: отменить налог на операции с ценными бумагами, снизить налог на прибыль в отношении доходов инвесторов в виде процентов по корпоративным облигациям до 15%. Предложенные диссертантом меры позволят снизить доходность российских корпоративных облигаций на 2,0−2,5%.
Во-вторых, предоставить налоговые льготы инвесторам. Эта льгота может быть предоставлена на срок от одного до пяти лет по налогу на прибыль на величину фактически произведенных расходов инвестиционного характера в реальный сектор экономики. Данная мера послужит стимулом российским инвестором для вложения денежных средств в облигации реального сектора экономики, при этом вложения инвесторов будут носить долгосрочный, а не спекулятивный характер.
В-третьих, отменить запрет на обращение ценных бумаг до завершения размещения всего выпуска и регистрации отчета об итогах выпуска и упростить требования, например, предоставлять проспект эмиссии облигаций только один раз при регистрации выпуска. Данная мера позволит компаниям достичь значительной гибкости условий эмиссии ценных бумаг к изменяющейся рыночной конъюнктуре.
В-четвертых, сократить временной разрыв между регистрацией проспекта эмиссии облигаций и началом их вторичного обращения. Предложенные меры по сокращению временного разрыва (до 28−40 дней) между регистрацией проспекта эмиссии бумаг и началом их вторичного обращения в два раза повысят ликвидность российского рынка корпоративных облигаций. Тем самым риски инвестора, связанные с волатильностью рынка, уменьшатся, а большая премия не будет закладываться в цену облигаций.
В-пятых, внедрить систему защиты прав инвесторов. Диссертант предлагает четко определить порядок действий в случае дефолта, применять жесткие требования к финансовому состоянию эмитента облигаций, обязать эмитентов формировать фонды погашения корпоративных облигаций.
В-шестых, наделить ФСФР и ЦБ функциями антикризисного регулятора рынка.
Введение
лимитов для крупных сделок, а также ограничений на покупку облигаций со стороны нерезидентов в условиях кризиса и в посткризисный период позволит снизить риски для развития российского рынка корпоративных облигаций. Данная мера особенно важна, так как доля крупных спекулятивных инвесторов на российском рынке корпоративных облигаций высока. Необходимо также крупные сделки с корпоративными облигациями крупнейших российских эмитентов регистрировать только через организованные рынки.
В-седьмых, организовать рейтинговое агентство. Присваивать рейтинги облигациям различных эмитентов должно рейтинговое агентство, созданное при непосредственном участии министерства финансов. Рейтинги агентства стали бы ориентиром расчета уровня доходности облигаций для государственных органов, банков и компаний, что особенно актуально в период кризиса.
В-восьмых, необходимо провести реформу регулятивной системы по созданию единого регулятора, осуществляющего комплексный контроль над всей финансовой системой. Мировой опыт показывает, что в группе стран в ответ на консолидацию финансового сектора была проведена реформа регулятивной системы по созданию единого регулятора. В России разные институты финансового рынка подчиняются различным ведомствам, иногда не связанным между собой, при этом регулярный мониторинг (хотя и несовершенный) есть только за финансовым положением банков.
Таким образом, предложенные меры будут способствовать совершенствованию и развитию российского рынка корпоративных облигаций, решению проблемы дефицита финансовых ресурсов на цели модернизации экономики, интеграции российского рынка корпоративных облигаций в мировой рынок, а также увеличению роли России на мировом рынке корпоративных облигаций, в том числе и путем формирования в России мирового финансового центра.
