Методы принятия инвестиционных решений на финансовых рынках

Российская Федерация поставила стратегическую экономическую цель удвоить валовой внутренний продукт (ВВП) к 2010 г. К числу основных инструментов для достижения этой цели принадлежат улучшение инвестиционного климата в стране и создание рынков капитала. Прогресс в этих областях в весьма значительной степени зависит от адекватного развития финансовых рынков, играющих важную роль в экономике страны, деловой активности компаний и росте благосостояния населения.

Одной из ключевых проблем функционирования финансовых рынков России являются методы принятия инвестиционных решений на финансовых рынках, необходимые как компаниям, так и инвесторам. Участники рынка прогнозируют цены активов, традиционно используя фундаментальный и технический анализ, а иногда — их комбинацию. Фундаментальный анализ основывается на всей доступной информации, технический анализ — на графиках исторического поведения цен. Сторонники первого систематизируют известную информацию и создают на ее базе модели субъекта, позволяющие делать прогнозы. В отличие от них технические аналитики изучают конфигурации на графиках истории цен и создают сценарии поведения. При прогнозировании они исходят из того, что независимо от актива конкретная графическая конфигурация влечет за собой одни и те же наиболее вероятные сценарии динамики цен, поэтому прочую информацию об этом активе они не изучают.

Основные преимущества и недостатки использования указанных методов анализа для целей прогнозирования изучены недостаточноа оценки, выполненные с их помощью, остаются неполными и противоречивыми. Поэтому российские эксперты пока не нашли подход к их совместному комбинированному использованию. Сегодня, на заре развития пенсионных и страховых фондов в России, этот вопрос исключительно актуален и важен.

Сложную проблему представляет также оценка влияния на финансовые рынки фактора ликвидности — движения финансовых ресурсов. Анализу ликвидности часто не уделяют достойного внимания, считая ее зависимой от фундаментальных и технических факторов. Практика российского рынка показывает, что ликвидность следует рассматривать как самостоятельный фактор, способный оказать значительное влияние на цены и потому требующий детального изучения.

Анализ рынка не будет полным и эффективным без учета четвертого фактора: психологии инвесторов. Их поведение далеко не всегда бывает рациональным, как это предполагается классической экономической теорией. Доказано, что многие движения на рынке российских финансовых активов связаны с эмоциональными всплесками инвесторов. Следовательно, осознание аспектов поведения инвесторов позволило бы максимизировать использование результатов различных методов анализа.

Таким образом, исследованные в диссертации фундаментальные, технические и психологические факторы, а также фактор ликвидиости, являются ключевыми для оценки ценности активов. Сегодня четкое понимание этих факторов и возможностей их использования в прогнозировании — одна из наиболее острых проблем российских финансовых рынков.

Цель исследования — научно-методическое обоснование выбора оптимальных методов принятия инвестиционных решений на финансовых рынках. Для осуществления этой цели в диссертации решаются следующие задачи.

1. Обобщаются основные современные методы принятия решений на финансовых рынках, при этом особое внимание уделяется возможностям их адаптации к особенностям России. Выявляются ограничения в использовании финансового моделирования для принятия инвестиционных решений на международных и российском финансовых рынках.

2. Выделяются наиболее популярные конфигурации технического анализа для принятия инвестиционных решений.

3. Проводится критическая оценка достоинств и недостатков фундаментального и технического анализа финансовых рынков.

4. Определяется роль анализа ликвидности как самостоятельного метода прогнозирования.

5. Раскрывается фактор поведенческих финансов и причинно-следственные связи формирования стоимостной динамики на финансовых рынках.

6. Разрабатывается факторный механизм формирования цен на финансовых рынках и его воздействия на цены международных и российских финансовых активов.

7. Структурируется процесс принятия инвестиционного решения на основе сочетания фундаментального и технического анализа, факторного исследования ликвидности и оценки психологических составляющих в поведении участников рынка.

В качестве объекта исследования выбраны российский финансовый рынок и обращающиеся на нем активы. Предмет исследования — методология и методы принятия инвестиционных решений на финансовых рынках.

Теоретической и методологической базой послужили современные теории инвестиций и финансов, используемые в международной практикетеоретические и прикладные исследования российских, европейских и американских авторов по проблемам финансов, макроэкономического анализа, экономико-математического моделирования и психологии. Рассматриваются, в частности, работы таких авторов, как Д. Сорос, В. Шарп, Е. Фама, Д. Мерфи, А. Тверски, Д. Канеман, Я. М. Миркин и др. Для анализа были использованы статистические и графические инструменты, а также экспертные оценки. В качестве источников информации использовались российская и зарубежная статистическая информация, аналитические отчеты банков, данные Bloomberg, CQG, Moody’s, Standard&Poors. Научная новизна исследования определяется следующими его результатами.

1. Выявлены допущения и оценены преимущества и недостатки теоретико-методологических положений, лежащих в основе методов принятия инвестиционных решений (о целесообразности, моменте и приоритетных направлениях инвестиций) на финансовых рынках.

2. Обоснованы и разработаны концептуальные подходы, позволяющие принимать инвестиционные решения, более адекватные страновым особенностям движения финансовых потоков и динамики цен на них на финансовых рынках. В этих целях предложен новый подход к принятию инвестиционных решений как к системному процессу, в котором интегрированы такие основные взаимодополняющие современные методы принятия решений, как фундаментальный и технический анализ, поведенческие финансы, факторы ликвидности. При этом выявлено, что в современных моделях принятия инвестиционных решений подобная интеграция практически отсутствует, что снижает их ценность.

3. Определены порядок и границы использования методов технического анализа для формирования инвестиционных решений, основанных на интерпретации результатов фундаментального анализа.

4. Определен причинно-следственный механизм воздействия ликвидности на формирование цены финансовых активов и предложены методы анализа микроструктуры рынка для учета влияния фактора ликвидности на стоимостную структуру финансовых активов.

5. Раскрыты поведенческие аспекты функционирования участников финансовых рынков в рамках теории поведенческих финансов и предложены способы их учета при оценке инвесторами рыночной ситуации на финансовых рынках.

6. Определены наиболее значимые для оценки конъюнктуры и динамики финансового рынка положения фундаментального и технического анализа, дана сравнительная оценка эффективности и границ их применения. Показано, что потенциал технического анализа далеко не в полной мере используется для интерпретации и уточнения результатов фундаментального анализа, особенно применительно к российскому финансовому рынку, отличающемуся высокой подвижностью.

Предлагаемый в диссертации подход к принятию инвестиционных решений носит универсальный характер и может быть рекомендован широкому кругу российских инвесторов и менеджеров компаний. Проведенная в работе сравнительная оценка фундаментального и технического анализа, а также классификация факторов ликвидности и обобщение ключевых элементов разных типов анализа позволяют повысить эффективность прогнозирования поведения цен финансовых активов.

В диссертации также систематизированы недостатки и заблуждения участников рынка, знание которых необходимо для снижения количества ошибок в принятии решений, связанных с деятельностью на финансовых рынках. Такая систематизация упрощает выделение нужной информации для прогнозирования цен и определение наиболее благоприятных моментов для инвестиций после появления новой информации.

Выводы, сделанные на основе знания факторов ликвидности и поведенческих финансов, особенно важны, так как, несмотря на чрезвычайное значение этих двух элементов рынка, они оба остаются малоизученными, а их комбинированное действие практически не исследовано.

Разработанные в диссертации предложения по оптимизации аналитической и прогностической стадий инвестиционного процесса были реализованы в деятельности «Альфа-Банка» и American Express Bank. Выводы и подходы, предложенные в диссертации, обсуждались в докладах на ряде конференций и в лекциях, подготовленных для курса по повышению квалификации профессиональных инвесторов. Часть из них также вошла в книгу Вайна СЛ. «Опционы для профессионалов» (М.: Альпина Паблишер, 2003, 450 е.), получившую статус учебного пособия в Финансовой академии при правительстве Российской Федерации.

По теме диссертации автор опубликовал тринадцать работ (три из них — в США и в Великобритании) и книгу, выпущенную в России и переизданную в США.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы. Исследование изложено на 178 страницах машинописного текста и содержит 20 рисунков, 2 таблицы и 2 приложения.

4) Выводы фундаментального анализа следует использовать только в комплексе с анализом ликвидности и техническим анализом. Сигналы последнего часто быстрее доставляют подтверждение или опровержение применяемости данной модели в данной ситуации.

5) Анализ фактора ликвидности в равной мере необходимо проводить сторонникам как фундаментального, так и технического методов анализа. Какой бы соблазнительной ни была идея аналитиков, следует учитывать, что крупный покупатель или продавец может полностью изменить динамику цен.

Аналитики, которые следят за ликвидностью и владеют методами фундаментального и технического анализов, имеют больше шансов правильно прогнозировать и идентифицировать моменты, когда устаревают факторы, на которых рынок основывает модели, а ранее заданная тенденция цен продолжается по инерции. Раннее упреждение потенциального изменения ценового вектора является здесь наиболее реальной частью прогнозирования.

1) В диссертации рассмотрены факторы ликвидности, единые для всех рынков, и специфические факторы, влияющие на ликвидность на этой основе. Предложена классификация участников рынка и показано взаимодействие финансовых потоков на графиках динамики цен.

2) Принято, что анализ ликвидности по остаточному принципу попадает в одну категорию с техническим анализом, т. к. оба метода базируются на изучении истории поведения участников рынка, а не на изучении фундаментальных факторов. Однако исследование автора показало, что взаимосвязь ликвидности с фундаментальными моделями не менее важна, чем — с техническими моделями.

3) В диссертации исследованы факторы, лежащие в основе ликвидности. Выявлено, что для полноценного функционирования рынка требуются, по крайней мере две предпосылки. Первая — присутствие крупных игроков, заинтересованных в процветании данного рынка. Вторая — на ней держится рынок — наличие маркетмейкеров. Они постоянно «ставят цены», т. е. поддерживают способность инвесторов делать инвестиции и выходить из них.

Помимо указанных двух факторов, создающих базу для ликвидности рынка, действует также ряд других факторов, специфических для каждого рынка. Так, для определения ликвидности развивающихся рынков весьма важна ликвидность рынка развитых стран. Особенности, связанные с отчетностью и регулированием, могут способствовать сужению или расширению рыночной деятельности. Влияние моды" и корреляции активов также весьма важно для учета ликвидности. В .— исследовании выявлено, что ликвидность специализированных рынков и рынков с широкой пользовательской базой весьма существенно различаются. Таким образом, можно утверждать, что фактор ликвидности в значительной мере определяет характер рынка и его основные тенденции.

6. На основе проведенных исследований в диссертации предложены следующие практические рекомендации для компаний и инвесторов на финансовых рынках.

1) Различные прогнозы и подходы к инвестированию делают рынок местом жестокой борьбы идей, психологии и настроений. Рациональные решения невозможно принимать без понимания интересов всех участников рынка и психологического настроя инвесторов.

2) Отклонения рыночных цен от стоимости могут быть значительными и долгосрочными. В весьма значительной степени эти отклонения зависят от общей ликвидности и настроя инвесторов, т. е. в конечном итоге — от психологических предпочтений последних.

3) Решения, принимаемые на рынках, невозможно отделить от психологии тех, кто принимает решения. Поэтому методы анализа и прогнозирования следует рассматривать совместно с психологическими факторами, влияющими на рынок и инвесторов.

В этой связи особенно важно понимать восприятие риска участниками рынка. Классическое статистическое определение риска базируется на стандартном отклонении от среднего. В диссертации показано, что все ситуации, не совпадающие со средней по данному кругу вопросов, несут риск в размере отклонения от этой средней. При этом уровень риска в определенной степени можно измерить и уменьшить посредством ряда мер, в том числе с помощью диверсификации.

4) Хотя базовые концепции в той или иной мере господствуют в сознании большинства инвесторов, во времена «рыночной турбулентности» они не приносят ожидаемой пользы, так как игнорируют поведенческие аспекты риска. В первую очередь забывается, что концепция риска всегда индивидуальна и что инвесторы и компании по-разному оценивают уровень риска в одной и той же ситуации. Поэтому, хотя большинство участников рынка имеют одинаковый доступ и к информации, их результаты, как правило, расходятся. Основная причина этих расхождений заключается в индивидуальности принимающих решения. Следовательно, способность адаптировать общеизвестные истины для себя — одна из важнейших составляющих успеха инвесторов.

5) Принятию рациональных решений препятствуют психологические предрасположенности. Многим участникам (игрокам) свойственен ряд качеств, препятствующих рациональным действиям. Важнейшим из них является отвращение" к риску.

6) Предрасположенности отдельных людей — участников рынка во многом передаются инвестиционному сообществу. Значительные перепады ликвидности связаны со склонностью инвесторов следовать модным идеям и игнорировать факты, противоречащие их взглядам.

7. Итак, в результате проведенного исследования:

1) показана взаимосвязь основных методов анализа и прогнозирования финансовых рынков;

2) установлено, что на технический анализ полагаются в меньшей степени, чем он заслуживаетв результате при прогнозировании существенно упускается потенциал технического анализа;

3) предложена эффективная классификация факторов, влияющих на ликвидность, которая позволит более точно анализировать рыночные процессы, а также прогнозировать поведение цен финансовых активов;

4) показано, что психологический фактор прямо воздействует на: а) предпочтения инвесторовб) выводы фундаментального и технического анализовв) силу и направления потоков ликвидности;

5) рекомендован способ для увязывания ликвидности с психологией участников рынка;

6) предложены эффективные способы для учета психологического фактора для успешного прогнозирования рынков.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

В диссертации отражены результаты исследований фундаментального, технического и психологического факторов и ликвидности как ключевых факторов анализа функционирования и прогнозирования финансового рынка. Эффективное объяснение поведения рынка и его прогнозирование невозможны без полного учета указанных факторов.

В диссертации проведены: а) критический анализ существующих теорий и методов, используемых для практической деятельности компаний и инвесторов, и б) разработаны рекомендации для совершенствования теории и практики. В обобщенном виде, все основные положения представлены ниже.

1. Как одна из основных проблем в диссертации исследованы эффективность и негативные элементы фундаментального анализа. Сделан вывод, что хотя «фундаментальный анализ» и предполагает оценку информации субъектов, выводы, сделанные на его основе не являются достаточными, а оценка вероятности исполнения его прогнозов невозможна. «Фундаментальность» выводов из-анализа в конечном итоге зависит от личного, весьма субъективного мнения аналитиков. Этот вывод основан автором на большом ряде наблюдений на рынках России, США и Западной Европы. а) В зависимости от метода исследования и длительности информации в основе выборки, различные авторы приходят к весьма противоречивым результатам. При этом многие отправные допуски в моделях лишены практического смысла, а причинно-следственная связь часто противоречит реальным событиям и тенденциям.

• Наиболее часто используемые теоретические разработки исходят из допущения существования равновесных цен, но эти положения являются слишком общими и весьма спорными;

• На практике допущение рациональности финансовых решений часто не выдерживается, вследствие их зависимости от поведения конкретных персоналий, принимающих решения. Как показывает практика спекуляций, рынок склонен к иррациональности. Рациональными идеи признаются лишь после того, как они протестированы на ошибках многих участников и игроководнако уже «посмертно».

•- Правильная модель для прогнозов должна учитывать факторы, важность которых сложно определить заранее, а уровни приоритетности наперед не известны. Модели анализа базируются на множестве взаимозависимых допущений, которые, в свою очередь, прогнозируются, исходя из предполагаемых сценариев будущего. В результате значительного числа допущений дажевсесторонний анализ информации не может служить гарантией точности прогноза. Поэтому модели оказываются малоприспособленными для практического применения, а это дорого обходится практикам.

• На лицо двойственность: концептуальные подходы ценны тем, что сосредоточены на определенных направлениях мысли и риска. Но их ценность уникальна для конкретной финансовой области и периода времени. Именно такое отсутствие постоянности делает теоретический базис сторонников фундаментального анализа шатким и оставляет необъясненной значительную часть возникающих явлений, б) Непонимание рядом исследователей контекста рынка в анализируемый момент времени и их сосредоточение на анализе количественных показателей также делает спорными многие их доводы и выводы. Такмногие считают, что причиной дефолта в России в 1998 г. была фискальная политика правительства, но если бы доходы от нефти оставались на уровне 1997 г., то скорее всего кризиса бы не было или он случился бы позже. Поскольку цифры этого контекста не передавали, получилось весьма одностороннее освещение вопроса.

Помимо проблем, связанных с фундаментальными принципами, в процессе построения эффективных моделей для прогнозирования цен активов возникает также другая большая группа практических проблем. Первая проблема — это индивидуальное поведение ключевых персоналий и качество менеджмента. Вторая проблема — изменение эталонов успеха. Так, инвесторы на разных этапах сосредоточиваются на отдельных показателях или действиях. В диссертации показано, что слепое следование рыночной «моде» оказывается неоправданным и просто опасно. Третья проблема — это инерция рынка. Так, инвесторы часто имеют тенденцию продолжать обосновывать свое поведение на рынке теми факторами, которые уже перестали действовать. В результате этой их особенности, а также их страха или эйфории рыночные тенденции могут продолжаться дольше рационального периода. Наконец, четвертая проблема — это изменение глобальной парадигмы. Оно выражается в существенных изменениях психологии участников рынка, а также в изменениях критериев оценок, экономики и политической среды.

Чтобы создать правильный прогноз, «фундаменталисту» приходится указывать вероятное время входа в позицию, угадывать цены для входа в рынок и постоянно отвечать на вопрос, насколько его прогноз уже учтен рынком в ценах. Таким образом, значительный отрыв теории от реальностей рынка и практической деятельности компаний и инвесторов сужает их ценность до уровня неких неустойчивых «принципов» или «устойчивых конфигураций" — что не позволяет им служить полноценной теоретической базой для практиков. В диссертации аргументировано, что указанный вывод относится как к прогнозированию валют, так и ряду других аспектов финансовой теории.

2. Технический анализ исходит из предположения, что денежные потоки, в которые преобразуются идеи участников рынка, формализуются в стандартные графические конфигурации, невзирая на конкретный актив. Конфигурации — это визуальный отпечаток неких сценариев рынка. Таких сценариев немного, они повторяются и работают в конкретных ситуациях и в конкретные временные периоды, как и большинство фундаментальных концепций. Показано, что прогнозы на базе технического анализа не предсказывают события рынка, но они могут предсказывать возможные сценарии развития цен. Их особая ценность состоит в наличии простых сигналов, подтверждающих или опровергающих сценарии.

Технические аналитики не указывают, какое фундаментальное мнение может оказаться правильнымно они предсказывают вероятные ценовые изменения, которые могут повлечь за собой переоценку ранее ожидавшейся информации в том или ином направлении. При прочих равных технический анализ с его очевидными недостатками в целом не уступает фундаментальному в точности. Исследование показало, что технический анализ может рассматриваться как консолидированный вывод из всех фундаментальных мнений, а также потоков ликвидности.

3. В диссертации проведено изучение сравнительной эффективности фундаментального и технического анализов. Основные выводы представлены ниже. а) Профессионализм фундаментального аналитика выражается, прежде всего, в умении правильно выделять приоритетные факторы для построения моделиа профессионализм технического аналитика заключается в умении установить приоритеты среди доминирующих конфигураций. б) Оба вида аналитиков зависят от «удачи», одним из компонентов которой является их умение «угадать» будущие предпочтения инвесторов в выборе факторов и конфигураций для принятия решений. в) Эффективность указанных подходов зависит от пропорции участников, использующих тот или иной метод анализа. Чем больше «верующих» в данный метод, тем более вероятно, что исполнение прогноза повлечет за собой ожидаемое влияние на цены. Так, доминирующим принципом оценки интернет-компаний была ожидаемая отношение объема продаж к цене акций. Эта «модная» концепция значительно отличалась от принципа оценки, базирующегося на показателе Р/Е, используемого в «старой» экономике. То есть значительная часть инвесторов поверила в правильность данного фундаментального показателя, и он начал определять динамику цен. Аналогичное явление происходит и с «модами» в техническом анализе: чем больше участников следует данной конфигурации, тем устойчивее она становится. г) Фундаментальный и технический методы анализа основываются на субъективной работе аналитиков. * * *.

На основе выполненного исследования сделаны следующие рекомендации для практической деятельности компаний и инвесторов.

1) Практическая ценность фундаментального анализа заключается, прежде всего, в выявлении расхождений консенсусных прогнозов поведения приоритетных факторов и их поведения в реальности. Если динамика показателей или правильность выбора факторов не подтверждаются, то аналитик, заметивший это первым, может ожидать появление «неожиданной» информации. Именно раннее упреждение о факторах, незамеченных рынком, но способных влиять на консенсусные сценарии и видоизменить ценовой вектор, особо полезно для зарабатывания прибылей.

2) Для снижения уровня субъективности сторонникам каждого метода рекомендуется по возможности упрощать анализ до базовых фундаментальных и технических составляющих. Это облегчит проверку собственных гипотез и тем самым упростит и ускорит отказ от них и, следовательно, снизит убытки от использования неправильных гипотез.

3) В диссертации предложены два варианта эффективного взаимодействия фундаментального и технического анализов. Первый вариант состоит в том, что участники рынка принимают план действий, основываясь на фундаментальном анализе, а затем обращаются к техническому анализу для выбора уровней «входа» и «выхода». При этом для разработки тактики исполнения задуманной стратегии следует обращать внимание на уровни поддержки и сопротивления, а также на положение графиков. Второй вариант заключается в том, чтобы использовать технический анализ как вспомогательный для определения новых возможностей рынка. Затем можно обращаться к фундаментальному анализу за объяснениями. Получив разъяснение, снова возвращаются к техническому анализу для определения ценовых уровней «входа» и «выхода», арифметических средних и т. д.