Валютные кризисы: сущность и последствия

Федеральное агентство по образованию Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«УФИМСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ АВИАЦИОННЫЙ ТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ» ИНЭК Кафедра экономики и экономического анализа Курсовая работа по дисциплине

«МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ»

Тема

«Валютные кризисы: сущность и последствия»

Уфа — 2010

Содержание Введение

1. Определение валютного кризиса, его сущность

2. Модели валютного кризиса

3. Экономическая политика противостояния валютным кризисам

4. Валютный кризис в России Заключение литературы

Введение

Современная экономическая среда предъявляет особые требования ко всем экономическим агентам — от домохозяйств до государства. Увеличение степени мобильности капиталов, снятие ограничений на движение факторов производства между странами и континентами способствовали глобализации мировой экономики. Основными фигурантами мировой экономической системы выступают частные предприятия — транснациональные корпорации и банки. Необходимость географической диверсификации деятельности (как рынков сбыта, так и поставщиков — для корпораций; сопровождения операций клиентов в различных регионах мира или вложения ресурсов в наиболее доходные инструменты — для банков и инвестиционных компаний) как условия устойчивости глобальной организации и максимизации её прибыли в долгосрочном периоде вынуждает банки и фирмы проводить операции с широким спектром валют — от свободно конвертируемых до валют развивающихся стран.

Рост технологической оснащённости финансовых рынков, появление новых рынков в последние 30 лет придали особую актуальность стратегиям хеджинга валютных рисков. Последние 20 лет были отмечены многочисленными валютными и фондовыми крахами, сопровождавшимися долговыми, банковскими и финансовыми кризисами. Эти кризисы затронули не только развивающиеся страны, но и некоторые развитые государства (например, фондовая паника 1987 года в США, кризис Европейской Валютной Системы в 1992 году). Причины валютных потрясений остаются до конца неясными, что придаёт особое значение активному управлению рисками на потенциально кризисных рынках. Вначале с рисками такого рынка сталкиваются банки, так как они обычно первыми выходят на финансовые рынки развивающихся стран.

Банки вынуждены проводить операции на этих рынках, так как только они обеспечивают высокую доходность, сочетающуюся с гарантией суверенного заёмщика (государства). Тенденция снижения прибыльности традиционных банковских операций на развитых рынках и усиления конкуренции вынуждают банки брать на себя дополнительные риски. Качество управления ими становится одним из важнейших факторов поддержания рентабельности кредитной организации.

В российской экономической науке исследование проблемы управления финансовыми рисками было начато в конце 1980;х гг. Проблема функционирования транснациональных банков и корпораций в кризисной среде остаётся практически неисследованной. Советская и российская академическая среда, исследовав валютные кризисы в развитых капиталистических странах на разных временных промежутках, не представила комплексного исследования валютных кризисов. Лишь интеграция РФ в мировую экономическую среду не только в качестве поставщика сырьевых товаров и оружия и импортёра машин и оборудования, но и как одного из секторов глобального финансового рынка подвергло Россию рискам денежных крахов, которые капиталистическая мировая экономика несёт практически со времён промышленной революции. Валютные кризисы особое значение приобрели после введения плавания валют в 1973 г., при этом из разовых крахов они стали практически постоянной характеристикой мировой экономики. Несмотря на концепцию паритета покупательной силы (Purchasing Power Parity — PPP), согласно которой динамика изменений курса валюты одной страны по отношению к валюте другой страны в долгосрочном периоде стремится к динамике изменений инфляционных дифференциалов между этими странами, валюты могут демонстрировать значительные «отклонения» от концепции PPP, как ставя под вопрос корректность статистических измерений, связанных с анализом PPP, так и существенно затрудняя выработку долгосрочных финансовых и производственных стратегий ТНК.

Развивающиеся государства, поставив привлечение иностранных инвестиций (как прямых, так и портфельных) во главу стратегий развития своих экономик, корректно сочли валютную политику одним из основных инструментов повышения инвестиционной привлекательности. Многие страны, имея историю развития экономики с высокой инфляцией и нестабильным валютным курсом, решили сделать последний одновременно и «антиинфляционным якорем», и гарантом высокой рентабельности иностранных инвестиций, фактически обещающим репатриацию прибыли, полученной в национальной валюте данного государства, по заранее известному курсу. Страны прибегли к так называемым программам «стабилизации на базе обменного курса», основным элементом которых была фиксация или квазификсация обменного курса национальной валюты по отношению к одной из свободно конвертируемых или «корзинных» валют (чаще всего речь шла об американском долларе, немецкой марке или СДР и ЭКЮ соответственно). Поддержание стабильного обменного курса требовало создания экономик с гибкими рынками факторов производства, а также проведения рестриктивной денежной и фискальной политики. На практике удержание подобного макроэкономического сочетания оказывается труднореализуемым, особенно для значительных по своим размерам экономик. Неконтролируемая бюджетная эмиссия или излишне аккомодативная (мягкая) денежная политика в сочетании с поддержанием завышенного реального обменного курса (курс вначале фиксируется на «нормальном» уровне, однако, проводящаяся денежная политика, а также превышение темпов инфляции в стране, проводящей стабилизационную программу на базе обменного курса, над темпами инфляции в странах, к валютам которых привязывается денежная единица развивающейся страны, приводит к постепенному завышению реального обменного курса) вызывают рост импорта, страна начинает расходовать иностранной валюты больше, чем в состоянии заработать экспортом своих товаров или услуг. Как следствие, валютные резервы начинают использоваться на покрытие отрицательного сальдо платёжного баланса, что в сочетании с накапливанием государственного долга приводит к возрастанию давления на национальную валюту, вызывая валютный кризис. Азиатский валютный кризис 1997 года, российский валютно-долговой крах августа 1998 года, бразильская девальвация января 1999 года подтвердили уязвимость таких программ.

Функционирование национальных банков в условиях валютного кризиса, когда опережающие индикаторы указывают на значительную вероятность коллапса национальной валюты, определяется управлением специфическими рисками — валютным риском, риском контрагента, а также долгосрочными рисками.

Выбранная мною тема «Валютные кризисы», является, несомненно, актуальной, теоретически и практически значимой.

Цель работы — рассмотреть особенность валютных кризисов их сущность и последствия.

1. Определение валютного кризиса, его сущность Валютный кризис является одной из составляющих финансового кризиса. Финансовый кризис в свою очередьэто глубокое расстройство государственных финансов, возникшее в условиях общего кризиса экономики (от гр. Krisis-опасное состояние, перелом). Согласно распространенной классификации, предложенной экспертом Национального Бюро Экономических Исследований в США Майклом Бордо, финансовые кризисы могут быть сгруппированы по трем категориям: банковский, долговой и валютный кризис. Правда, не все финансовые пертурбации могут рассматриваться в качестве финансовых кризисов. Финансовые потрясения, не оказывающие влияния на платежный баланс или не имеющие потенциальных последствий для экономической активности носят название «псевдофинансовые кризисы». Надо помнить, что во многих случаях банковский, долговой и валютный кризисы переплетаются между собой (как, например, это произошло во время Азиатского кризиса 1997—1998 годах и Мексиканского кризиса 1994—1995 годах).

Валютный кризисэто резкое обострение противоречий в валютной сфере, проявляющееся в резких колебаниях валютных курсов, быстрых и значительных по масштабам перемещениях валютных резервов, девальвациях и ревальвация валют, ухудшение международной валютной ликвидности. Он имеет широкое толкование и используется как для характеристики любых сложных явлений на валютных рынках и обострения противоречий в валютной сфере на определенных этапах развития рыночных отношений, так и при рассмотрении общего кризиса системы воспроизводства применительно к валютной сфере.

Существуют следующие формы проявления валютных потрясений, как:

резкое снижение стоимости национальной валюты, но отношению к твердым валютам;

снижение золотовалютных резервов страны и потеря доверия населения к национальной валюте;

падении цен на внутренние финансовые активы;

увеличении краткосрочных процентных ставок;

снижении доверия к банкам и т. д.

К причинам валютных кризисов относят:

разбалансированность денежного обращения, основанного на использовании бумажных денег;

кризис общей системы воспроизводства;

несоответствие принципов мировой валютной системы изменившимся условиям производства и расстановке сил в мировом хозяйстве.

Вместе с тем, в рассмотренных определениях затушевывается сущность явления «кризис», которое в толковом словаре интерпретируется как «резкий, крутой перелом в чем-нибудь». Это дает основание сформулировать термин валютный кризис как сложное социально-экономическое явление, проявляющееся в резком, глубоком падении стоимости национальной валюты или валют нескольких государств и приводящее к структурным изменениям в национальной и (или) в международной валютных системах, а также в системе воспроизводства на национальном и (или) международном уровнях.

При этом следует учитывать, что валютный кризис может происходить не только с жестко фиксированным валютным курсом, но и с более «мягкими» режимами.

По определению МВФ валютный кризис случается, когда «спекулятивная атака на обменный курс приводит к девальвации (или резкому обесценению) валюты, либо заставляет власти для защиты валюты значительно расходовать иностранные резервы или резко поднимать процентные ставки».

В 1990;е годы валютные кризисы в Европе, Мексике и Юго-Восточной Азии привлекли всеобщее внимание к спекулятивным атакам на контролируемые властями валютные курсы. Изучение этих событий в настоящее время проходит как на теоретическом, так и на эмпирическом уровне. И в тех и в других работах математическое моделирование происходящих в экономике процессов заняло центральное место. К сожалению, необходимо отметить, что у нас об этих исследованиях практически ничего не известно.

Согласно распространенной классификации, предложенной экспертом Национального Бюро Экономических Исследований в США Майклом Бордо, финансовые кризисы могут быть сгруппированы в три большие категории: банковский, долговой и валютный кризис. Не все финансовые пертурбации могут рассматриваться в качестве финансовых кризисов. Финансовые потрясения, не оказывающие влияния на платежный баланс или не имеющие потенциальных последствий для экономической активности, носят название «псевдофинансовые кризисы». Во многих случаях банковский, долговой и валютный кризис переплетаются между собой, как это произошло во время Азиатского кризиса 1997;98 гг. и Мексиканского кризиса 1994;95 гг. Кризис Механизма Обменных Курсов в Европе в 1992;93 гг. обычно считают валютным кризисом, несмотря на то, что в скандинавских странах он привел к национализации банковской системы. Кроме того, один тип кризиса может запускать другой тип кризиса. Банковский кризис нередко предшествует валютному кризису, особенно в развивающихся странах, что случилось, например, в Турции и Венесуэле в середине 1990;х гг. Проблемы банковского сектора также могут инициировать долговой кризис, как в Аргентине и Чили 1981;82 гг. И наоборот, кризис внешней задолженности способен подорвать устойчивость банков, что наблюдалось в 1982 г. в Колумбии, Мексике, Перу и Уругвае. Тем не менее, предшествование одного кризиса другому может вовсе не означать причинно-следственную связь.

Например, когда финансовый сектор подвержен недостаточному надзору и регулированию, слабость банковской системы часто обнаруживается только после обострения общих проблем — бегство от национальной валюты вынуждает пристальнее изучать состояние внутренних институтов. Такая ситуация была весьма характерна для Азиатского кризиса. По этой причине, хотя анализ банковского и долгового кризис обычно не входит составной частью в анализ валютного кризиса, они считаются косвенно связанными между собой.

Что же собой представляют финансовые кризисы? Банковский кризис характеризует ситуацию, в которой фактическая или потенциальная банковская паника либо «провалы» рынка приводят к вынужденной приостановке банками внутренней конвертируемости своих обязательств, или к вмешательству правительства для предотвращения дестабилизации в банковской системе. Кризис внешней задолженности означает, что страна не в состоянии обслуживать суверенный или частный внешний долг.

Самый широкий взгляд на валютный кризис представляет его как резкое обострение ситуации на валютном рынке. Простейшее определение состоит в том, что валютный кризис означает значительную номинальную девальвацию или обесценение национальной валюты. Это определение, однако, не учитывает множество других признаков «обострения» и успешного противостояния властей валютным спекулянтам. Обычно «обострение ситуации» выражается не только в колебаниях валютного курса, но также в падении цен на внутренние финансовые активы, увеличении краткосрочных процентных ставок, снижении доверия к банкам, распродаже золотовалютных резервов и т. д. Все эти признаки говорят о том, что валютный кризис может происходить не только с жестко фиксированным валютным курсом, но и с более «мягкими» режимами. По определению МВФ валютный кризис случается, когда «спекулятивная атака на обменный курс приводит к девальвации (или резкому обесценению) валюты либо заставляет власти для защиты валюты значительно расходовать иностранные резервы или резко поднимать процентные ставки».

В эмпирических исследованиях используется концепция т.н. «спекулятивного давления», созданная еще в 1970;х гг. Согласно этой концепции валютный кризис, равно как и спекулятивная атака, определяется как период, когда спекулятивное давление на валютном рынке достигает критических значений. Спекулятивное давление на валютном рынке можно измерить с помощью средневзвешенного индекса, включающего переменные номинального валютного курса, потерю иностранных резервов и изменение процентных ставок. Индекс был впервые предложен в 1996 г. группой экономистов, состоящей из Б. Айхенгрина, Э. Роуза и Ч. Выплоша. Главное преимущество взвешенного индекса состоит в том, что он тонко определяет ситуацию на рынке. Связанная с валютным кризисом спекулятивная атака может закончиться как успехом, так и провалом. В случае успеха спекулянтов, ситуация уже носит название «валютный крах», т. е. Происходит значительное номинальное обесценение или девальвация внутренней валюты. Дж. Франкель и Э. Роуз предлагают использоваться при определении валютного краха порог обесценения в 25% в год.

Опираясь на эти операционные критерии, эксперты МВФ подсчитали, что с 1975 по 1997 гг. в мире наблюдалось 158 эпизодов значительного спекулятивного давления на валютном рынке, 55 из которых закончилось валютными крахами. Другие исследователи с учетом различий в выборке получили приблизительно схожие результаты. Например, Г. Камински и К. Рейнхард обнаружили, что в 1970;95 гг. двадцать стран пережило 71 кризис, а уже упомянутые Б. Айхенгрина, Э. Роуза и Ч. Выплоша в двадцати промышленно развитых странах насчитали 77 кризисов.

2. Модели валютного кризиса Теоретические исследования валютных кризисов основываются на многочисленных моделях валютного курса и платежного баланса. Благодаря им стала возможной разработка «сигналов раннего предупреждения» кризиса и рекомендаций по предотвращению финансовых потрясений. К концу 1990;х гг. экономистами было создано два поколения моделей валютного кризиса. Первые модели валютного кризиса, известные также под названием «модели первого поколения», определяют валютный кризис как неизбежное следствие конфликта, возникшего между макроэкономической политикой правительства и политикой фиксированного валютного курса центрального банка. Хотя существует множество вариантов модели первого поколения, все они зиждутся на работе П. Кругмана. В его модели валютный кризис вызывается высоким дефицитом госбюджета, финансируемого за счет внутреннего кредита. Перманентные попытки властей покрыть дефицит внутренним кредитом ведут к потере золотовалютных резервов, обнуление которых, в конечном итоге, делает невозможным поддержание фиксированного валютного курса. В связи с тем, что все модели первого поколения опираются на предпосылку, что валютный кризис вызывается негативным изменением фундаментальных макроэкономических факторов, по ним можно сделать лишь один прямой вывод. Власти сумеют избежать валютного кризиса, если станут придерживаться экономической политики, строго соответствующей выбранному режиму валютного курса. В моделях первого поколения ухудшение фундаментальных макроэкономических факторов и приближение кризиса может быть предсказано на основе нескольких признаков:

— высокий или постоянно увеличивающийся дефицит госбюджета;

— обширная денежно-кредитная экспансия;

— высокая инфляция;

— переоценка реального валютного курса;

— большой дефицит счета текущих операций платежного баланса;

— резкое снижение иностранных резервов;

— значительной рост внутренней процентной ставки.

Если отказаться от идеи того, что правительство только и занимается наращиванием дефицита госбюджета, а центральный банк — распродажей резервов, и ввести в модель несколько вариантов действий властей, то картина заметно меняется. Перед государством встает проблема выбора из нескольких альтернативных макроэкономических целей, принятие решения, о достижении которых, приобретает форму поиска оптимальной экономической политики. Эта концепция легла в основу т.н. «моделей второго поколения». Для достижения той или иной цели властям необходимо проанализировать баланса выгод и издержек и затем выбрать подходящий инструмент — поддерживать фиксированный валютный курс или нет. Например, денежные власти перестают придерживаться фиксированного курса, если они полагают, что экономическая политика, направленная на сохранение фиксации, может негативно сказаться на других макроэкономических переменных. В модели Ф. Озкана и А. Сазерлэнда если уровень безработицы в экономике и без того высокий, власти вряд ли будут защищать фиксированный курс, поскольку это потребует повышения процентных ставок, что усугубит проблему безработицы. В моделях М. Обстфельда, Б. Бэнсэда и О. Джейна рост безработицы или государственного дола также увеличивает издержки государства по защите фиксированного валютного курса, поскольку вместе с безработицей и госдолгом возрастает вероятность спекулятивной атаки. Правительство может отказаться от поддержки фиксированного курса, если оно полагает, что такая политика увеличивает вероятность банковского кризиса и связанные с ним бюджетные издержки по реструктуризации банковской системы и погашения ее долгов. Кроме того, в моделях второго поколения считается, что случайная (стохастическая) природа макроэкономической политики может привести к множественности равновесия системы, при котором спекулятивная атака становится самореализующимся явлением. В условиях неопределенности поведения властей, если издержки защиты фиксированного курса, скорее всего, возрастут, а спекулянты ожидают наступление валютного кризиса, на рынке начнут преобладать самореализующиеся ожидания. Если спекулянты полагают, что несмотря на хорошие макроэкономические показатели власти откажутся от фиксированного курса при наличии серьезной спекулятивной атаки, то такая атака, несомненно, будет предпринята. Например, группа инвесторов может считать, что страна характеризуется здоровой макроэкономической ситуацией, и поводов для беспокойства нет. Однако если большое число инвесторов выведет свои капиталы и, тем самым, увеличит вероятность отказа властей от защиты фиксированного курса, то оставшиеся инвесторы могут также изъять свои средства. Это, в свою очередь, ускорит наступление валютного кризиса, который произойдет из-за накопления критической массы спекулятивно настроенных инвесторов. Главный вывод из этих моделей состоит в том, что валютный кризис нельзя объяснить исключительно изменением фундаментальных макроэкономических факторов. В то же время перемена настроений инвесторов основывается на их ожиданиях и прогнозах дальнейшего поведения макроэкономических переменных. Следовательно, в моделях второго поколения макроэкономические факторы, такие как внешний долг, продолжают играть важную роль. Но теперь эта роль, в отличие от моделей первого поколения, носит уже не поведенческий, а структурный характер. Негативные изменения макроэкономических факторов является необходимым, но не достаточным условием наступления кризиса.

Наконец, третью группу моделей обозначают как «модели с инфекцией кризиса». Ее отличие от двух предыдущих заключается в том, что в ней анализируется связь между валютным кризисом во внутренней экономике и кризисами в других странах.

Примером моделей третьей группы служит модель Ф. Сметса и С. Джэлча, в которой рассматривается распространение кризиса между двумя странами.

Их анализ показывает, что спекулятивная атака в одной стране может спровоцировать атаку в другой стране, если вторая страна обладает небольшими золотовалютными резервами для защиты фиксированного курса.

Кроме того, валютный кризис, завершающийся девальвацией, увеличивает конкурентоспособность экспорта, что заставляет другие страны также предпринять девальвацию для сохранения международной конкурентоспособности. В такой модели валютный кризис генерирует информацию о том, в каких странах может последовать следующий валютный кризис.

Крушение валютного режима классифицируется как «оправданное» или «неоправданное», в зависимости от того, подкрепляется ли оно негативным изменением макроэкономических факторов.

Например, если валютный кризис во внутренней экономике распространяется на другие страны с аналогичной политикой и макроэкономическими характеристиками, то он считается «оправданным». Чаще всего «неоправданный» кризис инициируется стадным поведением экономических агентов.

Про третью группу кризисов необходимо заметить, что они могут быть также определены как модели второго поколения, поскольку в них валютный кризис связывается с внешними факторами, а не только с внутренними, как во моделях первого поколения.

По этой причине большинство экономистов не выделяют модели с инфекцией кризиса в отдельную категорию.

валюта кризис режим

3. Экономическая политика противостояния валютным кризисам Хотя валютные кризисы и вдохновили большое число экономистов на проведение исследований, тем не менее, множество чисто прикладных вопросов так и осталось неизученным. В частности, как прогнозировать и предотвращать валютные кризисы и почему они значительно между собой отличаются? Постараемся ответить на поставленные вопросы исходя из результатов теоретических и эмпирических исследований. Валютные кризисы на развивающихся рынках и в странах с переходной экономикой можно предсказать на основе фундаментальных макроэкономических факторов. Ниже приведены сводные результаты эмпирических исследований, посвященных макроэкономическим показателям валютных кризисов. Как и ожидалось, структурные модели первого поколения выделяют всего два ведущих индикатора кризиса: рост внутреннего кредита центрального банка и процентных ставок. Неструктурные модели первого поколения обращают внимание на номинальную динамику иностранных резервов и переоценку реального валютного курса. Модели второго поколения показателями кризиса считают адекватность резервов, состояние счета текущих операций и общемировые шоки. В целом по итогам двух поколений исследований среди внутренних макроэкономических факторов можно выделить следующие основные прогнозные индикаторы кризиса (список составлен по убыванию важности):

— переоценка реального валютного курса;

— адекватность иностранных резервов денежных властей;

— рост внутреннего кредита центрального банка;

— отношение счета текущих операций к ВВП;

— увеличение иностранной процентной ставки.

Опишем на основе статистики МВФ типовой валютный кризис. Накануне кризиса экономика демонстрирует признаки перегрева: валютный курс переоценен, а инфляция относительно высока (хотя в странах Азии и в России инфляция находилась на низком уровне). Чрезмерно экспансионистская денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика стимулируют кредитный бум, ведущий к избыточной аккумуляции долга. Кредитный бум переходит в инвестиционный бум в реальные активы, в результате чего цены на недвижимость и фондовые активы достигают необыкновенно высокого уровня. С увеличением обязательств банковского сектора, не обеспеченных валютными резервами, растет неустойчивость финансовой системы. Спусковым механизмом кризиса может послужить скачок мировой процентной ставки или ухудшение условий внешней торговли, т. е. «инфекция» международного кризиса. Перед властями встают задачи корректировки внешней макроэкономической позиции и недопущения инфляции.

Введение

жесткой денежно-кредитной политики сказывается падением цен на финансовые активы, снижением деловой активности и трудностями в обслуживании долгов. Бегство от национальной валюты после продолжительного давления на валютном рынке заканчивается кризисом. На развивающихся рынках кризис обычно имеет гораздо большие масштабы, чем в промышленно развитых странах, однако и дальнейшее оздоровление экономической ситуации у них происходит быстрее. Ведущей движущей силой последующего выхода из кризиса выступает бурный рост экспорта.

В мировой экономике валютные кризисы происходят в среднем шесть-семь раз в год. Возможно ли что-нибудь сделать, чтобы их предотвратить или, хотя бы, избежать столь частого повторения валютных потрясений? Варианты решения этой проблемы исходят из анализа моделей валютного кризиса. Самая простая модель валютного кризиса первого поколения объединяет правило линейного поведения частного сектора (функцию спроса на деньги) с линейным поведением правительства (равномерным ростом внутреннего кредита). Обе эти линейности взаимодействуют при условии, что рыночные игроки совершенно не обладают возможностью прогнозирования прибыли. Частный сектор действует планомерно, постепенно истощая валютные резервы денежных властей. В итоге кризис происходит только в определенный уникальный момент времени, который можно легко рассчитать по линейным функциям.

Каноническая модель рассматривает валютный кризис как результат фундаментального несоответствия внутренней экономической политики властей и фиксированного валютного курса. Эта несовместимость может некоторое время не давать о себе знать, если центральный банк обладает достаточным объемом валютных резервов. Однако когда резервы становятся неадекватными, спекулянты начинают атаку на валютный курс. Данная модель обладает рядом важных достоинств. Во-первых, она отражает внутреннюю дисгармонию экономического поведения властей. Во-вторых, модель демонстрирует, что внезапные масштабные потери валютных резервов как результат спекулятивной атаки не обязательно происходят из-за иррационального поведения инвесторов или попыток манипулирования рынком отдельными игроками. Они могут всего лишь отражать логику ситуации, в которой сомнения об адекватности уровня валютных резервов делают непривлекательным обладание национальной валютой и стимулируют бегство капитала за рубеж.

Первый и самый очевидный вывод, вытекающий из анализа канонической модели, заключается в необходимости контроля над денежной экспансией. В зависимости от особенностей национальной экономики и финансовой системы, властям необходимо отслеживать различные показатели денежной сферы: от совокупного внутреннего кредита до агрегата М3. Оперативный ответ на валютный кризис включает в себя уменьшение денежной базы и увеличение процентной ставки. Тем самым сокращается денежное предложение и давление на валютном рынке ослабевает. Проведение жесткой денежно-кредитной политики можно назвать самым надежным краткосрочным средством защиты от кризиса в краткосрочном периоде. Так поступил Bundesbank в 1991 г., когда произошло объединение Германии. Немецкий Федеральный Банк предпочел контролировать денежное предложение в единой Германии исходя из прежних расчетных показателей по западным землям, умышленно занижая объем денежной массы и провоцируя подъем процентных ставок.

Как можно оценить денежную экспансию? Банкноты центрального банка представляют собой обязательства, которые должны свободно обмениваться на реальные активы или обязательства другого эмитента. Обеспечением обязательств денежных властей выступают признанные монетарные активы: золото и иностранные активы, т. е. золотовалютные резервы. Следовательно, обеспеченность денежного предложения проверяется путем сопоставления ее с иностранными резервами центрального банка. Для оценки адекватности резервов денежных властей следует использовать несколько индикаторов, характеризующих отношение различных денежных агрегатов к золотовалютным резервам. Все они позволяют рассчитать ориентировочные валютные курсы. Ориентировочными они являются в связи с тем, что фактическое значение обменного курса при наступлении кризиса может быть как выше, так и ниже расчетного курса. Например, в случае оценки мгновенного спроса физических лиц на СКВ во время валютного кризиса, на покупку долларов будет израсходован не весь денежный агрегат М0, а только часть наличных денег в обращении. Вместе с тем банк не будет продавать свои золотовалютные резервы по одному и тому же курсу — реально обменный курс неизбежно повысится. С институциональной точки зрения проблему обеспеченности резервами можно решить, введя валютное правление. Оно представляет собой учреждение, эмитирующее банкноты и монеты, которые при предъявлении первого требования свободно конвертируются по фиксированному курсу обмена в иностранную валюту или другой внешний «резервный» актив. Обычно валютное правление не принимает депозиты правительства или коммерческих банков (т.е. отсутствуют обязательные резервные требования для банков и государственное казначейство), однако если это происходит, то они должны не менее чем на 100% покрываться внешними резервами. Для нормального функционирования валютному правлению необходимы резервы, полностью обеспечивающие денежную базу. В качестве резервов обычно выступают высококачественные процентные долговые ценные бумаги с номиналом в резервном активе. Само по себе валютное правление является только частью денежной системы. В целом система валютного правления включает не только институт валютного правления, но также коммерческие банки и другие финансовые учреждения; определенный стиль денежно-кредитной политики и готовые «шаблоны» действий, предпринимаемых валютным правлением и правительством в области политики валютного курса, конвертируемости и т. п. Однако валютное правление не гарантирует полностью отсутствие валютных кризисов. Существует несколько рисков, связанных с функционированием в экономике валютного правления. К ним можно отнести высокую волатильность запасов резервных активов, кризис ликвидности банковского сектора, зависимость от международных рынков капитала и т. д.

Как еще государство может гарантировать стабильность валютного режима? Всякий прогноз валютного курса учитывает темпы внутренней инфляции. Современная макроэкономическая теория после работ американских экономистов Т. Саджента и Н. Уоллеса полагает, что инфляция порождается как эмиссией денег (которую мы уже обсудили), так и долговых обязательств. Интересно отметить, что в долгосрочном плане эмиссия государственных долговых обязательств может иметь даже более значительные инфляционные последствия (экономико-математическое моделирование показывает, что решения соответствующих дифференциальных уравнений неустойчивы). Поэтому, как не парадоксально звучит, экономика, обремененная долгами, не может не быть инфляционной в долгосрочном периоде. Таким образом, чем больше государственный долг, тем быстрее инфляционные ожидания приблизят девальвацию. Другой аспект долговой проблемы — риск невыполнения обязательств. Всякое правительство может осуществить снижение реального долгового бремени через девальвацию. Ожидая отказ от исполнения обязательств, инвесторы станут выводить свои капиталы за рубеж. По этой причине при объемном внутреннем госдолге риск дефолта и вероятность валютного кризиса очень велики. На практическом уровне для решения долговой проблемы властям рекомендуется управление ликвидностью и долговой менеджмент. По мнению президента Национального Бюро Экономических Исследований США, Мартина Филдстайна, управление ликвидностью является «ключом к самостоятельной защите развивающихся стран от валютных кризисов». Управление ликвидностью включает в себя снижение краткосрочного внешнего долга, аккумуляцию ликвидных иностранных резервов и организацию постоянного доступа к валютным кредитам. Глава ФРС США Алан Гринспэн в 1999 г. призвал развивающиеся страны использовать эмпирическое правило, согласно которому валютные резервы должны покрывать годовой объем внешнего долга. Кроме того, он рекомендовал держать среднюю срочность внешнего долга на уровне не менее трех лет. В качестве показателя состояния госдолга можно применять отношение краткосрочного внешнего долга к иностранным резервам.

Пример долгового менеджмента являет собой система критериев конвергенции стран Европейского Валютного Союза. Чтобы стать членом Союза, необходимо удовлетворять требованиям, сформулированным в Маастрихтском договоре, некоторые из них выглядят следующим образом.

* Процентные ставки по долгосрочным государственным ценным бумагам не могут быть больше чем на 2% аналогичных показателей трех ведущих стран Европейского Союза.

* Ситуация с государственными финансами должна улучшаться. Дефицит государственного бюджета не может превышать 3% ВВП. Если это условие не выполняется, дефицит должен непрерывно и существенно снижаться к требуемому уровню. В худшем случае, допустим временный и исключительный рост дефицита бюджета.

* Совокупный государственный долг не может превышать 60% ВВП или он должен быстрыми темпами приближаться к 60%.

В 1980;х гг. в мире господствовала т.н. «Доктрина Лоусона»: государство должно заботиться исключительно о своих собственных показателях, — дефиците бюджета и госдолге, — тогда как дефицит по балансу текущих операций и задолженность, возникающая из-за деятельности частного сектора, должна регулироваться рыночными силами, поскольку частный сектор якобы сам способен реально оценить риски. Однако опыт кризисов в 1990;х гг. ясно продемонстрировал, что, во-первых, надежды на самоограничение и саморегулирование частного сектора не всегда обоснованы, а во-вторых, что от правительства в случае кризиса все равно ожидают помощи национальной финансовой системе. Внутренние же власти, хотят они того или нет, рассматриваются рынком как кредитор последней инстанции. Чтобы понять суть проблемы, необходимо проанализировать сложности, с которыми сталкивается кредитор последней инстанции в условиях фиксированного курса.

Основную проблему регулирования финансовой системы при фиксированном обменном курсе можно обозначить как конфликт между двумя целями денежно-кредитной политики, для достижения которых используется один и тот же финансовый инструмент. В качестве такого инструмента выступают резервы денежных властей. Этот финансовый инструмент может использоваться для достижения двух целей денежно-кредитной политики. Во-первых, поддерживать конвертируемость национальной денежной единицы к иностранным валютам по определенному обменному курсу. Вторая цель денежно-кредитной политики заключается в поддержании обратимости некоторого класса банковских депозитов в денежные средства. Если банки полностью прекращают погашать обязательства, происходит коллапс финансовой системы. Банковский кризис характеризует ситуацию, в которой фактическая или потенциальная банковская паника либо «провалы» рынка приводят к вынужденной приостановке банками внутренней конвертируемости своих обязательств, или к вмешательству правительства для предотвращения дестабилизации в банковской системе.

Если власти устраняются от поддержания банковской системы, рыночная стоимость банковских депозитов должна отражать способность банка самостоятельно выполнить свои обязательства, т. е. стоимость банковских пассивов рассчитывается с учетом оценки качества банковских активов и уровня собственного капитала. В случае массового изъятия вкладов из банков, подозреваемых в неплатежеспособности, возможны только два варианта развития событий. Или банк, — несмотря на ухудшение ликвидности, — продолжает погашать свои обязательства, либо он останавливает бегство вкладчиков, заморозив выполнение обязательств. Во втором случае, если банк окончательно не закрывается, его обязательства начинают обращаться на рынке с дисконтом к номиналу.

Как показывает международный опыт, банковский кризис чаще всего следует за кредитным бумом. Во многих быстро растущих странах приток капитала из-за рубежа способствует росту ликвидности и, как следствие, увеличению банковского кредитования. Например, в Мексике в 1989;94 гг. до валютного кризиса, когда на внутренний рынок беспрерывно шли новые капиталы, кредитование частного сектора банками росло в среднем на 27% ВВП в год. В течение трех лет, последовавших за кризисом, этот показатель составил только 11% ВВП. Чаще всего кредитная экспансия сопровождается оптимистичными взглядами на экономические перспективы. В результате образуется рекурсивная связь: оптимизм увеличивает стоимость активов, что, в свою очередь, поднимает стоимость обеспечения и приводит к новому витку кредитования. Если банковский сектор испытывает недостаток в пруденциальном надзоре и регулировании, финансовый бум заканчивается балансовыми убытками из-за обесценения внутренних активов и удорожания иностранных пассивов.

Существует несколько механизмов, призванных предохранить банковскую систему от подобных проблем. Одним из самых легких является создание фондов по страхованию депозитов и улучшение банковского регулирования. И тот и другой методы позволяют снизить нагрузку на бюджет. Тем не менее, как показывает практика, власти для того, чтобы не допустить цепную реакцию банкротств берут банки «на поруки», в результате чего задача компенсации банковских убытков ложится на плечи налогоплательщиков. Чтобы этого не произошло первое, что может быть рекомендовано — придерживаться стандартов банковского регулирования, надзора и бухгалтерского учета, разработанных Базельским Комитетом при Банке Международных Расчетов.

Итак, помимо денежной экспансии властям необходимо отслеживать кредитную экспансию и состояние банковской системы, являющейся «создателем денег» благодаря денежному мультипликатору. Однако расширение анализа показывает, что и этого не достаточно. В 1957 г. в Великобритании был создан «Комитет по изучению работы денежной системы» (т.н. Комитет Редклиффа). Используемый Комитетом подход к исследованию и обнаруженные им факты привели к созданию концепции, что финансовая система, включая являющееся ее ядром банки, должна рассматриваться в широком аспекте, охватывающем все финансовые институты и рынки. Комитет Редклиффа отверг традиционный взгляд на банки как на единственных «создателем денег» и пришел к выводу, что задачей денежно-кредитной политики должно быть влияние на состояние ликвидности экономики в целом — широкое понятие, затрагивающее не только объем ликвидных активов, но и операции и ожидания рынков и финансовых институтов, создающих такие активы и работающие с ними. Выводы Комитета Редклиффа привели к появлению т.н. «нового взгляда» на денежную массу («new view» on money supply), который заключается в том, что денежное предложение формируется не только из банковских депозитов, но и из всех денежных обязательств финансовой системы. Если говорить на языке современной экономической теории, то для предотвращения кризисов властям необходимо контролировать общую финансовую экспансию и «мыльные пузыри» в экономике.

Термин «экономика мыльных пузырей» появился с легкой руки издательства Asahi, и обозначал он изначально процессы, происходящие в японской экономике в конце 1980;х гг. Мыльный пузырь характеризуется тремя составляющими: быстрым ростом цен на активы, подъемом экономической активности и постоянным увеличением денежного предложения и кредита. По оценке экономистов Исследовательского института при Банке Японии расширение мыльного пузыря поддерживается несколькими факторами:

— агрессивное поведение финансовых учреждений;

— финансовое дерегулирование и либерализация;

— неадекватный риск-менеджмент со стороны финансовых институтов;

— слабое регулирование банковского сектора;

— продолжительная мягкая денежно-кредитная политика;

— налогообложение и регулирование, стимулирующее рост цен на реальные активы;

— избыточное доверие и эйфория по отношению к экономическим перспективам;

— концентрация операций в нескольких местах, становящихся финансовыми центрами. Как правило, экспансионистская денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика ведут не только к кредитному, но и к финансовому буму в целом. Бум со временем способствует накоплению излишнего долга и неэффективным инвестициям в реальные активы из-за их переоценки. Пирамида может разрушиться сама, как это прекрасно описывается теорией рефлексивности Дж. Сороса, или благодаря действиям властей, пытающих затормозить ее развитие. Ужесточение денежно-кредитной политики в целях сдерживания инфляции и корректировки платежного баланса, ведут сначала к падению цен на активы, а затем к снижению экономической активности и сложностям с обслуживанием внутреннего и внешнего долга. Уменьшение стоимости обеспечения и чистого накопленного богатства сказываются высоким уровнем безнадежных кредитов, который угрожает платежеспособности банковской системы. Как показывают эмпирические исследования, ухудшение макроэкономических условий и кредитный бум сыграли главную роль в валютных кризисах латиноамериканских стран в 1980;х и 1990;х гг Таким образом, проблема валютного кризиса охватывает обширный круг вопросов: от проблемы оптимального регулирования экономики в целом до поведения индивидуумов на микроэкономическом уровне. Так возможно ли что-нибудь сделать, чтобы их предотвратить или, хотя бы, избежать частого повторения валютных потрясений? Одно решение предлагает властям следовать более продуманной и последовательной экономической политике. Тогда у спекулянтов просто не возникнет повода для начала атаки на валютный курс. Все приведенные выше соображения говорят о том, что на практическом уровне это вряд ли возможно. Беглый взгляд на валютные кризисы 1990;х гг. показывает, что лучше всего их можно описать посредством моделей второго поколения. Их разработка выявила, что валютные кризисы могут произойти, даже если между внутренней экономической политикой и валютным режимом существует полная совместимость. Согласно моделям второго поколения валютные кризисы объясняются не реальными действиями властей, а ожиданиями финансовых рынков того, что власти могут захотеть сделать. Таким образом, даже если власти следуют более продуманной и последовательной экономической политике, он не гарантирует защиты от валютных кризисов. Против иррационального поведения инвесторов можно выдвинуть две кардинальные меры. Один вариант решения проблемы восходит еще к 1960;м гг. В тот период валютные кризисы были редкостью, поскольку действовал жесткий контроль за движением капитала, и массы «горячих денег», вызывающие кризисы, просто не могли перемещаться из одной страны в другую. Иными словами, власти контролировали мобильность международного капитала, и кризисы не могли происходить просто в силу запрета на операции с валютными ценностями.

Насколько может быть эффективной политика краткосрочной изоляции, выраженная через контроль за движением капитала или отказ от конвертируемости? Если международные кризисы передаются сквозь временные каналы, то стратегия краткосрочной изоляции может быть использована против валютных кризисов. Однако если кризисы распространяются через перманентные каналы, то ее эффективность можно поставить под сомнение. Проблема заключается в том, что у временных каналов трансмиссионные механизмы изменяются в течение кризиса, а у перманентных каналов их структура остается постоянной как в кризисные, так и в спокойные времена. Опыт последних финансовых потрясений свидетельствует о том, что межрыночные связи существенно не изменяются в течение кризиса, т. е. большинство шоков передаются по перманентным каналам (торговые связи, совокупные шоки и т. д.). И лишь незначительное число доказательств существует в пользу временных каналов (множественное равновесие, эндогенные проблемы ликвидности). Таким образом, стратегия краткосрочной изоляции не будет успешна в предотвращении кризисов, ее использование приведет только к задержке макроэкономической адаптации к внешнему шоку.

Другой вариант состоит в том, чтобы гарантировать частному сектору дальнейшее поведение властей. Необходимо гарантировать, что действия государства в будущем никоим образом не войдут в противоречие с политикой фиксированного валютного курса. Можно попытаться гарантировать это разными способами, однако единственной полноценной страховкой от валютных кризисов остается отсутствие валютного курса как такового. Другими словами, если страны хотят поддерживать валютную стабильность, они должны избегать половинчатых решений и присоединяться к валютному союзу с общей денежной единицей. Это вовсе не означает, что против валютного кризиса нет эффективных защитных мер. Все перечисленные рекомендации будут снижать вероятность наступления кризиса, однако вхождение в валютный союз представляет собой самое эффективное средство его предотвращения.

4. Валютный кризис в России

17 августа 1998 г. с девальвацией рубля и объявлением дефолта по внутреннему долгу российского правительства азиатский валютный кризис, начавшийся за год до этого, в середине 1997 г. фактически превратился в глобальный.

Российский валютный кризис, хотя и был самым впечатляющим, не был ни единственным, ни первым валютным кризисом в переходных экономиках. До августа 1998 г. валютные кризисы произошли в Болгарии и Румынии в 1996;1997 гг., на Украине и в Беларуси в 1997;1998 гг., а после девальвации российского рубля кризис распространился на многие страны СНГ (Кыргызстан и Грузия — ноябрь — декабрь 1998 г., Казахстан — апрель 1999 г.).

Список стран, которые в последние годы испытали валютные потрясения, во многом совпадает с перечнем государств, считавшихся международными инвесторами наиболее привлекательными и пережившими бум заграничного инвестирования непосредственно перед кризисом. Экономические успехи стран Восточной Азии, в частности Индонезии, Кореи, Малайзии, Сингапура и Таиланда, незадолго до кризиса повсеместно воспринимались как «восточноазиатское чудо». Начиная с середины 80-ых годов одна за другой страны Восточной Азии приняли программы либерализации внешней торговли. Примерно в 1988 г. эти же страны начали ускоренную либерализацию своих национальных (внутренних) финансовых рынков, а в 90-ых — отмену контроля над международным движением капитала.

Переходные экономики Восточной Европы и бывшего СССР тоже вызывали у иностранных инвесторов повышенный интерес, хотя в данном случае количественные характеристики были намного скромнее. Тем не менее, несмотря на относительно скромные масштабы притока иностранного капитала в бывшие социалистические страны (скромные по сравнению со странами Восточной Азии), воздействие зарубежных инвестиций на их экономику было более чем заметным. Всего лишь несколько лет назад теперь переходные, а тогда еще социалистические плановые экономики были полностью закрыты для международных инвестиций в ценные бумаги и привлекали иностранный капитал только в форме займов западных банков и правительств.

Потоки капитала устремлялись в 90-ые годы в данные страны благодаря уверенности международных инвесторов в том, что процесс либерализации внешней торговли и инвестиций успешно развивается и продолжится в дальнейшем.

Т.о., валютные кризисы поразили страны, которые в 90-ые годы существенно либерализовали свои внешне-экономические связи и (в случае со странами Восточной Азии) достигли, как предполагалось, определенных успехов в интеграции своих национальных экономик в мировую экономическую систему.

Однако надо ли рассматривать эти валютные потрясения как неизбежную плату за интернационализацию мирового хозяйства? Были ли валютные кризисы результатом распространения азиатского или глобального «финансового вируса»? А если нет, то были ли они порождены внутренними причинами, схожими в разных странах, в частности в переходных экономиках и в Восточной Азии? Даже сейчас, спустя столько лет после валютных кризисов, единодушия в оценке этих событий все равно не наблюдается. В настоящее время степень экономической зависимости страны от внешнего мира является неприемлемо высокой. До 70% продовольствия, потребляемого населением крупных городов, поступает из-за рубежа. Государство не в состоянии пресечь незаконный массированный вывоз капитала. Размеры выплат по внешним долгам превышают возможности российской экономики. Страна вынуждена подстраивать свою экономическую политику под универсалистские требования международных экономических организаций, нередко не учитывающие в должной мере российскую специфику. Особенно опасным является положение, сложившееся в валютной сфере. Глубокая долларизация экономики привела к тому, что в этой сфере Россия находится в состоянии не просто внешней зависимости, а зависимости от одной страны и ее валюты. Это, в частности, привело к перекосу между структурой валютных отношений России и структурой ее внешнеэкономических связей. Сейчас подавляющая часть внешней торговли России — до 2/3 — связана с Европой, из которых одна треть приходится на ЕС, а другая треть — на страны Центральной и Восточной Европы и европейские государства СНГ, в то время как доля США в экспортно-импортных операциях РФ не превышает 10%. В последнее время Евросоюз стал и ведущим иностранным инвестором в экономику России. Однако самой используемой и ликвидной иностранной валютой в России является доллар США. Причем объемы операций с ним по ряду параметров далеко превосходят аналогичные показатели в мире в целом. Неоправданно велика роль доллара во внешней торговле и банковских валютных депозитах. Возможные последствия этого перекоса очевидны. Обвал доллара на международных валютных рынках имел бы разрушительные последствия для российской экономики. Это — реальная угроза безопасности страны. Существенное значение имеет и геополитический аспект проблемы. Соединенные Штаты лишь косвенно зависят от развития экономической и политической ситуации в России, тогда как Европейский Союз и Россия непосредственно взаимосвязаны. Их объединяют тесные внешнеэкономические отношения, совместные транспортные сети и научно-технические проекты. Географическая близость заставляет их вместе решать проблемы экологии, миграции населения, незаконной торговли оружием, распространения наркотиков и др. Отношения между ЕС и Россией строятся на солидной юридической базе — Соглашении о партнерстве и сотрудничестве. Необходимо подчеркнуть, что сильные позиции доллара в отечественной экономике определяются главным образом объективной слабостью национальной валюты. Поэтому ключом к восстановлению экономической независимости государства является оздоровление внутренней экономической системы — внешнеэкономические рычаги могут сыграть в этом плане лишь вспомогательную роль. Это, разумеется, не умаляет всей важности их разумного использования. Определенное место среди этих рычагов призвана занять и единая европейская валюта.