Рынок капитала в современной России

В настоящее время существует прямо противоположная тенденция: организованная торговля российскими ценными бумагами переносится в другие страны, где для этого создается специальная инфраструктура.

9. Информационная замкнутость региональных портфельных инвесторов по причине неразвитости единой компьютерной базы по региональным ценным бумагам и отсутствия местных систем электронной торговли.

10. Предыдущие пункты объясняют высокую степень специфических (в первую очередь политических) инвестиционных рисков, присущих российскому рынку портфельных инвестиций [13, с. 61]. Инвестиционный климат неблагоприятен, отсутствует отлаженная система страхования инвестиционных рисков. Основной заслугой работы Марковица явилась теоретико-вероятностная формализация понятий доходности и риска, что позволило перевести задачу выбора оптимальной инвестиционной стратегии на математический язык.

С вычислительной точки зрения данная задача относится к классу задач квадратичной оптимизации при линейных ограничениях (в случае наличия таковых). Суть модели Марковица заключалась в том, чтобы инвестор при принятии инвестиционного решения в процессе формирования оптимального портфеля ценных бумаг учитывал не только доходность, как отдельных активов, так и образуемого ими портфеля, но также и риск, получивший количественую оценку. Существенным моментом также являлся учёт взаимных корреляционных связей между составляющими портфель активами. Подход Марковица для определения оптимального портфеля можно разбить на несколько этапов. Этап первый. Очертить «рынок» — т. е. список тех бумаг, из которых будет формироваться множество всех допустимых портфелей. Для отбора таких бумаг обычно используются такие критерии как ликвидность и отраслевая принадлежность. Этап второй. Установить, если необходимо, ограничения по структуре портфеля.

Данные ограничения могут устанавливать максимальный и/или минимальный объём средств, инвестируемых в каждую конкретную бумагу или отрасль промышленности. Этап третий. Определить доходность и волатильность (риск) для каждой отобранной бумаги. Доходность и волатильность тесно связаны с понятием «инвестиционного горизонта». Это означает, что эти показатели рассчитываются или задаются на определённый инвестиционный период, который в модели Марковица считается заданным. Также надо отметить, что говоря о доходности и волатильности имеются в виду прогнозные, вероятностные значения этих показателей. Собственно суть подхода Марковица и состоит в том, что он предложил рассматривать доходности активов как случайные величины.

Обычно для этих целей используются матожидание и дисперсия (стандартное отклонение). Конкретное значение доходности, полученное инвестором в конце инвестиционного периода, есть реализованное значение доходности как случайной величины. Хотя обычно для определения прогнозных значений доходности и волатильности используются различные методы аппроксимации рядов исторических данных, можно использовать любые другие методы (например, экспертные оценки). Если инвестор, к примеру, опирается в своей торговле на методы следования тренду, то в случае значительного и длительного роста какого-либо актива инвестор может предположить, что в рамках его «инвестиционного горизонта» тренд продолжится и прогнозируемая доходность будет приблизительно соответствовать текущей средней доходности.

В то же время, если инвестор является приверженцем контртрендового метода торговли, он может предположить, что актив достиг своего ценового максимума и в дальнейшем, по крайней мере в пределах «инвестиционного горизонта» данного инвестора, будет снижаться и, соответственно, прогнозируемая доходность не только не будет соответствовать текущей, но и вообще станет отрицательной, что сделает целесообразным открытие по данному активу «коротких» позиций (short sale) с целью получения дополнительного дохода либо хеджирования общего риска портфеля. В обоих случаях при вычислении доходности и риска для определения периода усреднения желательно использовать адаптивные методики, опирающиеся на среднюю продолжительность тренда, цикличность движения цен между глобальными уровнями поддержки-сопротивления, протяжённость «инвестиционного горизонта» и т. п.Этап четвёртый. Вычислить доходность и риск для каждого портфеля. Как уже было сказано выше, портфель ценных бумаг это просто набор активов (акций, облигаций и т. д.), обладающих определёнными доходностью и риском (волатильностью). Доходность портфеля определяется как взвешенная сумма доходностей всех типов активов, входящих в портфель, и находится по формуле: E (Rportf) = ∑ (Wi*E (Ri))(1)где:E (Rportf) — ожидаемый доход портфеля;E (Ri) — ожидаемый доход отдельного актива в портфеле;Wi — относительный вес отдельного актива в портфеле. Риск одного актива измеряется дисперсией или среднеквадратическим отклонением (СКО) доходности этого актива, а риск портфеля измеряется дисперсией или среднеквадратическим отклонением доходности портфеля. Однако, чтобы измерить риск портфеля, нам нужно знать не только вариацию (разброс) доходностей отдельных ценных бумаг, но и степень, с которой доходы пар ценных бумаг колеблются вместе.

Нам нужно знать ковариацию или корреляцию доходов каждой пары активов в портфеле (т.н. попарную ковариацию или корреляцию). Как известно, дисперсия случайной переменной показывает, как значения этой переменной распределены вокруг среднего значения. Ковариация же показывает, как две случайные переменные ведут себя по отношению одна к другой, т. е. является показателем степени связи между двумя переменными. Если цена актива Х обычно растёт (падает) в то же время, когда растёт (падает) цена актива У, ковариация будет положительной и, соответственно, наоборот. Если же не существует определённой модели связи между поведением двух активов, т. е. цены двух активов ведут себя независимо, ковариация равна нулю.

Формула для вычисления ковариации напоминает в некоторой степени формулу дисперсии и выглядит следующим образом: CovXY = ∑ [(X-Xavg)(Y-Yavg)]/(n-1)(2)где:CovXY — ковариация переменных (активов Х и У);Xavg, Yavg — средние значения переменных (доходностей активов); n — количество наблюдений (период усреднения).Таким образом, риск портфеля, измеряемый через дисперсию, рассчитывается как взвешенная сумма ковариаций всех пар активов в портфеле, где каждая ковариация взвешена на произведение весов каждой пары соответствующих активов и дисперсия данного актива рассматривается как ковариация актива с самим собой. К примеру, формула для вычисления риска портфеля, состоящего из трёх активов X, Y и Z выглядит следующим образом:σ2portfolio = WXWXCovXX + WXWYCovXY + WXWZCovXZ + WYWYCovYY + WYWXCovYX + WYWZCovYZ+ WZWXCovZX + WZWXCovZY (3)где:σ2portfolio — дисперсия портфеля;WX, WY, WZ — относительные веса активов X, Y и Z; CovXY — ковариация активов Х и У. Можно заметить, что каждая взвешенная ковариация на самом деле включена в расчёт дважды, например, WXWYCovXY — это то же самое, что и WYWXCovYX. Вспоминая также, что CovXX в действительности является дисперсией Х, получим общую формулу для вычисления риска портфеля: σ2portfolio = ∑W2iσ2i + 2∑WiWjCovij (4)где:σ2i — дисперсия iго актива. Коэффициент корреляции рассчитывается как: pXY = CovXY /(σX * σY),(5)где: pXY — коэффициент корреляции активов Х и У;σX ,σY — средние квадратические отклонения доходностей активов Х и У. Следовательно, ковариацию можно выразить как: CovXY = pXY* σX * σY. (6)Отсюда дисперсию (риск) портфеля с использованием коэффициентов корреляции можно найти следующим образом: σ2portfolio = ∑W2iσ2i + 2∑WiWj (pij σi σj). (7)Как правило, в учебной и методической литературе для описания процедуры вычисления риска портфеля по Марковицу используется именно эта формула, как интуитивно более понятная. Наконец, для того, чтобы найти СКО портфеля, нужно просто извлечь квадратный корень из дисперсии портфеля. Этап пятый.

Определить множество всех допустимых портфелей. Итак, нам известны показатели ожидаемых доходности и риска каждого актива, и мы знаем, как вычислить доходность и риск для любого портфеля, состоящего из выбранных нами активов. Множество всех возможных портфелей (т.е. комбинаций весов и активов), удовлетворяющих заданным инвестором начальным условиям и ограничениям, называется достижимым или допустимым множеством, а портфели, составляющие это множество, называются допустимыми портфелями. 3.

2. Показатели эффективности финансовых инвестиций.

Предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя CC — ставки сравнения или коэффициента дисконтирования, которая включает три составляющих:

СС = И + ПР + Р, (16)где:И — темп инфляции;

ПР — минимальная реальная норма прибыли;

Р — коэффициент, учитывающий степень риска. Под минимальной нормой прибыли, на которую может согласиться предприниматель (ставка отказа, отсечения), понимается наименьший гарантированный уровень доходности сложившийся на рынке капиталов, т. е. нижняя граница стоимости капитала. При более точном расчете ставки сравнения учитывается не только текущий темп инфляции, но и его возможное изменение в рассматриваемом периоде (срока жизни проекта). Для этого в формулу (16) вводится поправочный коэффициент Ип, который при ожидаемом росте темпа инфляции имеет положительное значение и при снижении — отрицательное, что ведет к изменению общей величины ставки сравнения. В качестве приближенных значений ставки могут использоваться существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным ставкам рефинансирования, устанавливаемые Банком России. Для предприятий, осуществляющих инвестиции, в качестве коэффициентов дисконтирования могут использоваться средневзвешенная стоимость постоянного (акционерного или долгосрочного заемного) капитала, определяемая величиной дивидендных или процентных выплат. Расчет чистой приведенной стоимости (NPV)Критерий NPV — метод оценки эффективности финансовых операций и инвестиционных проектов. Он рекомендован к применению ООН и Всемирным банком. Корректное использование NPV при оценке инвестиционных проектов требует соблюдения следующих условий:

объем денежных потоков должен быть определен на весь плановый период, и привязан к определенным временным интервалам;

— денежные потоки должны рассматриваться изолированно от остальной деятельности предприятия, т. е. они должны включать только платежи и поступления, связанные с реализацией данного проекта;

— принцип дисконтирования, применяемый при расчете, подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта;

— при сравнении эффективности нескольких проектов используется единая ставка дисконта и единый временной интервал (определяемый наибольшим сроком реализации из имеющихся);

— при расчете обычно используется постоянная ставка дисконтирования, но она может дифференцироваться по годам (например, при изменении уровня процентных ставок).Если известны прогнозируемые значения годовых денежных поступлений: R1, R2, …, Rn в течение n лет, которые будет создавать инвестиция IC, то накопленная величина дисконтированных доходов R будет рассчитываться по следующей формуле: R = ∑kRk/ (1+i)k (17)а чистый приведенный эффект NPV будет равен разности: NPV = ∑nk=1 Rk/ (1+i)k — IC (18)Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV принимает следующий вид: NPV = ∑nk=1 Rk/ (1+i)k — ∑nk=1 IC/ (1+i)t (19)Об эффективности инвестиционного проекта судят по NPV: если NPV > 0, то проект эффективен, он будет ежегодно приносить больше чем i процентов прибыли от вложенных средств;

если NPV = 0 — такой проект нейтрален, он ежегодно будет приносить ровно i процентов прибыли;

если NPV < 0 — проект неэффективен, он будет приносить меньше i процентов прибыли ежегодно. В общем случае при переменной ставке дисконтирования расчетная формула для определения эффективности проекта будет иметь следующий вид: NPV = R1/(1+i1) + R2/(1+i2) + … + Rn/((1+i1) (1+i2) …(1+im)) — IC (20)где im — ставка дисконтирования прогнозного периода m = 1, 2, …, n. При прогнозировании доходов по годам учитываются все виды поступлений производственного и непроизводственного характера связанные с данным проектом. Если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств, в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, то они учитываются как доходы соответствующих периодов. Если поток доходов представляет постоянную или переменную ренту, то расчет NPV упрощается. В этом случае доходы поступают в виде постоянной годовой ренты и равномерно распределены в пределах года, тогда расчет NPV производится по следующей формулеNPV = R * an2;i * vn1−0.5 — ∑n1t=1 ICt * vt (21)гдеR — годовая сумма дохода;an2;i= 1-(1+i)-n2 / i — коэффициент приведения ренты;vn1−0.5 = (1/(1+i))n1−0.5 — дисконтный множитель для середины года;ICt — инвестиционные расходы в году t, t=1,2,…, n1;vt = (1+i)-t — дисконтный множитель для конца t года;n1- продолжительность инвестиционного периода;n2 — продолжительность периода поступлений дохода. Если капиталовложения мгновенны, а доходы регулярно поступают сразу после инвестирования, то прогнозная оценка чистой приведенной стоимости будет равна разностиNPV = R· an; i — IC (22)Поскольку расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, то для оценки NPV целесообразно использовать встроенные функции Excel. Поскольку показатель NPV аддитивен во времени, то он может суммироваться для различных проектов. Кроме того данный критерий используется при анализе оптимальности инвестиционного портфеля. Индекс рентабельности — это отношение приведенных доходов, ожидаемых от инвестиции, к сумме инвестированного капитала. В отличие от NPV индекс рентабельности является относительным показателем, поэтому им удобно пользоваться при выборе одного проекта из альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV. С помощью этого индекса можно упорядочивать независимые проекты для создания оптимального портфеля при ограниченности сверху общего объема инвестиций. Рентабельность капиталовложений характеризует уровень доходности на единицу капитальных вложений. Индекс рассчитывается по формуле: r = ∑kRk/(1+i)k / IC = ∑kRk*vk / IC (23)Если капитальные затраты распределены во времени, т. е. представляют собой некоторый поток, то для расчета индекса используется следующее выражение: r = ∑kRk* vk+n1 / ∑tICt*vt (24)гдеt — срок получения дохода. Если поток доходов представляет собой постоянную ренту постнумерандо, а капиталовложения мгновенны, то применяется формула: r = R/IC * (1-(1+i)-n) / I = R/IC * an;i (25)Рассчитанное значение индекса сравнивают с единицей:

если r > 1, то проект принимается;

если r < 1, то проект отвергается;

если r = 1, то проект считается ни прибыльным, ни убыточным. Индекс рентабельности является мерой устойчивости самого инвестиционного проекта и предприятия, которое его реализует. Срок окупаемости — продолжительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций, т. е. сколько лет требуется для возмещения стартовых инвестиций:∑nk=1 Rk / (1+i)k = ∑mk=1 ICt (26)В этом случае NPV = 0. Если доход представляется в виде равных сумм, получаемых в разное время, т. е. фактор времени не учитывается, то для расчета срока окупаемости инвестиции можно использовать упрощенную формулу: nок = IC / Rk (27)Внутренняя норма доходности — это ставка дисконтирования, при которой сумма приведенных доходов от инвестиционного проекта равна величине инвестиций, т. е. ставка при которой вложения окупаются, но не приносят прибыль. Величина этой ставки определяется «внутренними» условиями, характеризующими инвестиционный проект. Она рассчитывается итерационным методом, дисконтирующий множитель определяется из условий равенства NPV = 0. Итерационная процедура предполагает предварительный выбор двух значений коэффициента дисконтирования i1 и i2, при которых функция NPV меняет свой знак, и последующее применение формулы: IRR = i1 + NPV (i1) / (NPV (i1) — NPV (i2)) * (i2-i1)(28)где i1 — значение процентной ставки в дисконтном множителе, при котором NPV (i1)<0 или NPV (i1)>0;i2 — значение процентной ставки в дисконтном множителе, при котором NPV (i2) >0 или NPV (i2) <0.Точность вычислений по формуле (28) обратна длине интервал (i1, i2). Наилучшая точность достигается при минимальной длине интервала (равной 1%) когда изменяется знак NPV с «+» на «-». Путем взаимной замены коэффициентов i1 и i2 аналогичные условия формулируются для ситуации, когда функция меняет знак с «-» на «+».Внутренняя норма доходности показывает максимально допустимый уровень расходов, которые могут быть произведены при реализации данного проекта. Например, если для реализации проекта используется банковская ссуда, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки СС, превышение которой делает проект убыточным. Если IRR >CC, то проект следует принять; если IRR < СС — проект отвергается; если IRR = СС — проект имеет нулевую прибыль. Поскольку IRR показывает не абсолютную эффективность проекта, а относительную — по сравнению с операциями на финансовом рынке, то он может использоваться для выбора альтернативного вложения финансовых средств. Кроме того этот показатель может применяться для сравнения эффективности различных инвестиционных проектов между собой, но при этом простое сопоставление IRR сравниваемых проектов может оказаться недостаточным, поскольку результаты, полученные при сравнении эффективности инвестиционных проектов при помощи NPVи IRR-методов, могут привести к принципиально различным результатам. Сравнительный анализ инвестиционных проектов обычно проводится путем сопоставления значений внутренних норм рентабельности. Но все равно NPV имеет более высокий приоритет перед IRR. Ограничения по использованию показателя IRR: — необходимо рассмотрение всего периода реализации инвестиционного проекта и прогнозирование денежных потоков;

— сфера применения данного метода ограничена только областью чистых инвестиций. В зарубежной практике IRR применяют в качестве первого шага количественной оценки эффективности капиталовложений. Для дальнейшего анализа отбирают те инвестиционные проекты, у которых этот показатель не ниже 15−20%.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Единство субъективного и объективного подходов в процессе формирования кредитной политики банка позволяет наиболее полно учесть все факторы, влияющие на деятельность коммерческого банка, обусловливающие его политику, и, как следствие, выработать наиболее рациональную, оптимальную, эффективную систему организации кредитного процесса в коммерческом банке. В связи с «охлаждением» рынка кредитования после мирового финансового кризиса и снижением ставки рефинансирования Банка России, снижаются и процентные ставки кредитного рынка, а потребители чаще предпочитают стандартное оформление кредита, нежели экспресс-кредиты под залог приобретаемых товаров. Одним из важнейших факторов развития кредитного рынка в России является внимание государства к проблемам банковского кредитования, усиление государственного контроля над кредитным рынком, соответствующие законодательные инициативы. С другой стороны, госбанки контролируют около половины всего кредитного рынка России, действуя при этом не только с помощью рыночных механизмов. Это позволяет госбанкам успешно конкурировать с иностранными банками, активно занимающими российский рынок кредитования, но урезает возможности для кредитного бизнеса российских частных банков. Сейчас российским коммерческим банкам следует приложить максимальные усилия для реализации следующих действий в области кредитования: сохранение клиентской базы и повышения объёмов предоставленных кредитов, выстраивание процессов сбора задолженностей, оптимизация бизнес-процессов для обеспечения возможности оперативного масштабирования объёмов кредитования. Условия развития кредитного рынка, сложившиеся под воздействием финансового кризиса, диктуют менеджменту банков несколько иные правила ведения кредитного бизнеса, основанные на эффективности, системности, взвешенности при принятии решений, с более детальной оценкой кредитных рисков и детальным анализом распределения кредитных ресурсов. Применение научно обоснованных методов управления капиталом является необходимым и важным условием конкурентоспособности инвестиционных управляющих в условиях нестабильности на финансовых рынках. Попытки применения классических методов оптимизации, основанных на теории оптимального и адаптивного управления при осуществлении управления инвестиционным портфелем, подчас наталкиваются на серьезные трудности. Дело в том, что применение классической теории оптимального управления требует детального знания структуры всех коэффициентов, входящих в описывающие динамику стоимости активов процессы, что, вообще говоря, в задачах финансовой математики далеко не всегда представляется реальным. Применение методов технического анализа также затруднительно из-за сильно нестационарного характера поведения параметров, входящих в те или иные модельные уравнения, описывающие изменение стоимости акций.

В силу вышесказанного неудивительно, что проблема построения управления, учитывающего особенности задачи формирования инвестиционного портфеля, давно привлекает внимание как исследователей, так и управляющих портфелями. Однако и на этом пути построения управления инвестиционным портфелем на финансовых рынках возникает ряд проблем, суть которых заключается в следующем. Дело в том, что конструируемые системы управления до настоящего времени строились, как правило, на основе, так называемой стратегии самофинансирования. Последнее означает, что покупка или продажа любого актива автоматически означает продажу или покупку эквивалентного в денежном выражении количества других входящих в портфель ценных бумаг. Существенно отметить, что при построении той или иной конкретной схемы управления, основанной на стратегии самофинансирования, количественные соотношения для определения требуемого числа входящих в портфель активов существенным образом зависят не только от цен совершаемых сделок, но и от волатильностей входящих в портфель ценных бумаг. При практической реализации соответствующей системы управления последнее обстоятельство вызывает ряд вопросов. Дело в том, что для большинства ликвидных акций значения их волатильностей носят сильно нестационарный пульсирующий характер и отслеживание их изменений со сколь угодно высокой степенью точности в режиме реального времени не представляется возможным. Здесь же нельзя забывать и о присущей всем системам управления, основанным на анализе изменения цен акций, инерционности в принятии решения.

В этой связи понятно, что возможно возникновение существенных ошибок при определении количества тех или иных входящих в портфель активов. СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫВектор. Оценки, прогнозы, приоритеты/Экспертно­аналитический журнал,№ 14,декабрь, 2012.С.­54 В 2012 г. Московская биржа входила в двадцатку крупнейших/ Эксперт РА по данным Всемирной Федерации бирж.

Деривативы на финансовых рынках следует запретить// 16.

07.2012­.

http://www.warandpeace.ru/ru/commentaries/view/71 309/Докучаев А. Производные инструменты: торговать в России или за рубежом? //.

http://www.1­du.ru/news/analysis/486 498/Ермилина Д. А. Особенности финансирования инвестиций в основной капитал российской экономики//Проблемы экономики, № 5, 2012.С.63−70.Курятникова О., Митрофанов П. Расписки для ликвидности/ Эксперт, № 39(772), 2011. С. 168. Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов. — СПб.: Питер, 2011.

Курятникова О., Митрофанов П. Капитализация: лекарство от спекулянтов/Эксперт, № 39(821), 2012.С.­156.Малыхин В. И. Финансовая математика. — М.: Юнити, 2011.

Российский фондовый рынок: первое полугодие 2013 года//.

http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2013₁.pdfСайфиева С. Н. Инвестиционная политика Российской Федерации в 2000;2011 гг.// Проблемы экономики, № 5,2012.С.

79.Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами. — М., 2011, гл. 6. Первозванский А. А., Первозванская Т. Н. Финансовый рынок: расчет и риск. — М.: Инфра-М, 2012.

Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли, «Инвестиции», Инфра-М; 2011.

Уотшем Т.У., Паррамоу К. Количественные методы в финансах. — М.:Юнити, 2009.

Шаповал А. Б. Инвестиции: математические методы. — М.: Форум; Инфра-М, 2010.

Эксперт, № 40(822), 8 октября, 2012.

Источники: центральные банки и статистические ведомства соответствующих стран. Электронный ресурс:

http://expert.ru/expert/2012/40/zamyisel­kapitala/media/163 639/Официальный сайт НРД:

http://www.nsd.ru/ru/press/pressrel/index.php?id22=99 067.

Росстат//.

http://www.gks.ru/bgd/free/b04₀₃/IssWWW.exe/Stg/d01/106inv24.htmФондовый рынок России//.

http://russfond.ru/fondovye­rynki/istoriya­fondovogo­rynka­rossii.htmlHarrington C. M utual fund strategy // Journal of Accountancy. — 2004. — № 6. Р.

32−51.Linsmeier T. J., P earson N. D. R isk measurement: an introduction to value at risk, Champaign, IL: University of Illinois, 1996. Markowitz H. P.

ortfolio Selection; Efficient Diversification of Investments. — N.Y., 2011. Modern portfolio theory and investment analysis / Elton E.J., Gruber M.J., Brown S.J., Goetzman W.N. — 6th ed. — N.Y.: J ohn Wiley & Sons, Inc., 2003. ;

705 p. Prather L., Bertin W.J., Henker T. M utual funds characteristics, managerial attributes, and fund performance // Review of Financial Economics. — 2004. — V ol. 13, № 4.

— Р. 305−326.Sharp W.F. Capital Asset Prices; A Theory of Market Equilibrium inder Conditions of Risk. — J ournal of Finance.

1952.