Основные стоимостные показатели эффективности

Для практической реализации системы управления бизнесом разрабатывается система целевых нормативов эффективности (систем показателей) и корпоративных стандартов. Целевыми нормативами эффективности являются конкретные значения, установленные в виде плановых заданий компании в целом, бизнес-единицам, функциональным подразделениям, региональным филиалам и в конечном итоге — отдельным сотрудникам компании (так как конкретную работу выполняют конкретные люди).

В качестве ключевых интегральных показателей А. Дамодаран рекомендует использовать рентабельность вложенного капитала и коэффициент реинвестирования. Подобный подход, по мнению исследователя, позволяет учесть перспективы развития компании и интересы акционеров. Во-первых, рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов. Во-вторых, коэффициент реинвестирования позволяет учесть долю прибыли, которая будет направлена на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий рост прибыли. Таким образом, фирма не может надеяться на рост прибыли от реализации без реинвестирования части этой прибыли в оборотный капитал и чистые капитальные расходы; а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для поддержания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффективности ее инвестиций^[1].

Показатели рентабельности инвестированного капитала ROIC (от англ. return on investment capital) и коэффициент реинвестирования RR (от англ. reinvestment rate) рассчитываются следующим образом:

где ROIC — рентабельность капитала; EBIT — прибыль до выплаты процентов и налогов; Т — ставка налога на прибыль; BD — балансовая стоимость обязательств; BE — балансовая стоимость акционерного капитала; RR — коэффициент реинвестирования; СЕ — капитальные затраты; D — амортизация; ANCWC — прирост чистого оборотного капитала.

Перемножая левые и правые части выражений, получим

В правой части отражается темп прироста капитала как отношение приращения капитала к стоимости всего капитала. Именно такой рост должна иметь прибыль предприятия при постоянном коэффициенте реинвестиций и рентабельности. Отсюда получаем:

где g — темп прироста прибыли.

Таким образом, темп прироста прибыли, определяющий потенциал развития компании, согласно модели А. Дамодарана, обусловлен рентабельностью активов и политикой компании в области реинвестирования.

Широко известны также факторные модели рентабельности собственного капитала ROE, разработанные компанией «Дюпон».

В 1970—1980;е гг. был разработан ряд показателей, отвечающих важнейшему требованию рыночной экономики — повышению благосостояния акционеров, а следовательно, увеличению капитализации. Наиболее известными и широко распространенными из них являются показатель чистой прибыли на обыкновенную акцию EPS (от англ, earnings per share) и показатель «цена к доходу» (Р / Е). В настоящее время расчет показателя EPS является обязательным для акционерных обществ, а его значение должно быть отражено в публичной отчетности.

Развитие концепции денежных потоков привело к созданию целой группы показателей (табл. 4.2). В целях оценки и управления бизнесом чаще всего применяются два из них: денежный поток для всего капитала и денежный поток для собственного капитала. Денежный поток для акционерного капитала включает еще один параметр — долг, который вычитается из корректируемой выручки базового периода:

при этом.

В середине 1980;х гг. фирма Stem Stewart Management Services разработала показатель EVA, основанный на традиционной концепции бухгалтерского учета остаточного дохода RI. Несколько позже компания McKinsey предложила по сути похожий метод экономической прибыли ЕР (от англ, economic profit). Подробно стоимостные показатели будут рассмотрены в гл. 5.

Ставка дохода на капитал (ставка дисконта). Во всех представленных стоимостных показателях определяющее значение имеет понятие и содер-^[2]

жание ставки дисконтирования г. Эта ставка определяется на уровне ставки дохода на капитал, сложившейся на данном рынке инвестиций или требуемой инвестором.

Таблица 4.2

Развитие парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности фирмы в экономической науке¹

Ставка дисконта должна соответствовать денежному потоку, прогноз которого составляется для инвестиционного проекта. Так, денежному потоку для собственного капитала соответствует ставка дохода на собственный капитал, а денежному потоку с учетом задолженности — средневзвешенная стоимость капитала WACC.

Кроме того, если денежные потоки рассчитываются на реальной основе, ставка дисконта также должна рассчитываться без учета инфляции.

Наиболее часто при оценке бизнеса используется ставка дохода на собственный капитал, которую можно определить одним из двух следующих методов:

• • кумулятивный подход;
• • модель оценки капитальных активов САРМ (от англ, capital asset pricing model).

При кумулятивном подходе за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в конкретный инвестиционный проект или в акции конкретного предприятия. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой проекта и (или) компании. Расчет ставки дохода для собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа: ^1[3]

• 1) определение соответствующей безрисковой ставки дохода;
• 2) оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данный проект и (или) компанию.

В странах Западной Европы и в США безрисковая ставка дохода определяется, как правило, исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. Этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидности. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Долгосрочные облигации используются для того, чтобы обеспечить возможность сопоставления дохода по ним с инвестициями в собственный капитал предприятия (инвестиционного проекта), обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени. Наиболее приближенной по уровню риска к доходу по долгосрочным государственным облигациям США в России считается ставка по долгосрочному валютному депозиту наиболее надежных банков.

Самым распространенным методом оценки величины премии за риск инвестирования в проект и компанию является метод, согласно которому выявляются все присутствующие у проекта факторы риска, и в зависимости от степени риска каждому фактору присваивается значение от 0 до 5%. В отдельных случаях оценщик может решить присвоить какому-то из факторов более высокое значение. В табл. 4.3 приводятся наиболее часто встречающиеся факторы риска и пояснения к ним.

Таблица 43

Факторы риска инвестирования при вероятном интервале 0—5%.

САРМ основана на представлении, что инвестор стремится к получению дополнительных доходов (но сравнению с гарантированными доходами). Дополнительный доход представляет собой вознаграждение, которое инвестор получает за то, что вкладывает средства в активы с более высоким уровнем риска.

С помощью САРМ делается попытка измерить дополнительный ожидаемый доход для активов на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода (англ, risk-free rate), коэффициента бета и рыночной премии за риск (англ, market premium)'.

где r_e — ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; Гу — безрисковая ставка дохода; |3 — коэффициент бета; г_т — ставка дохода в среднем, но рынку; (г_т — Гу) — рыночная премия^[4].

Для целей оценки конкретного бизнеса необходимо сделать ряд поправок к полученному значению САРМ:

• 1) премия для небольших компаний (S_{). При расчете уровня рыночного дохода и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах и доступны широкой публике. Однако чаще приходится оценивать инвестиционные проекты для небольших компаний. Как показали проведенные исследования, существует премия для малых компаний, учитывающая большую степень риска вложения капитала в маленькие компании, нежели в крупные;
• 2) премия за риск, характерный для отдельной компании 5₂. В некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером деятельности (например, сезонный характер продаж), что служит основанием для назначения дополнительной премии за риск;
• 3) страновой риск ©. Как показывают проведенные исследования, в интернациональных компаниях сложилась практика учета фактора странового риска при расчетах требуемой ставки дохода. Как правило, данный фактор риска учитывается только для инвесторов, не являющихся резидентами страны, где происходит вложение капитала;
• 4) риск внедрения новой продукции на рынок (S₃). Данный фактор риска присутствует только в случае реализации инвестиционного проекта и только если последний связан с выпуском новой продукции. Однако данный риск может быть равен нулю, если характер инвестиционного проекта не связан с разработкой и производством новой продукции. Например, риск внедрения новой продукции на рынок равен нулю в случае реализации проекта, направленного на снижение себестоимости производимой ранее продукции^[5]. Тогда уравнение САРМ с учетом поправок будет выглядеть следующим образом:

Выше мы рассматривали только ставку дохода для денежного потока для собственного капитала, но иногда при оценке предприятия или инвестиционных проектов (хотя и редко) требуется определение чистой стоимости проекта па основе денежного потока с учетом задолженности (денежного потока для общего инвестированного капитала). В этом случае следует определить средневзвешенную стоимость капитала, которая учитывает как доход на собственный капитал, так и доход по заемным средствам. Уравнение WACC выглядит следующим образом:

где г_е — ставка дохода на собственный капитал, определенная с помощью модели САРМ или кумулятивным подходом; Р_е — доля собственного капитала в общей структуре капитала компании; г_с{ — ставка дохода по заемным средствам; Р^ — доля заемного капитала в общей структуре капитала компании; t — ставка налога на прибыль; г_р — ставка дохода по привилегированным акциям; Р_р — доля привилегированных акций в общей структуре капитала компании; г_ь — ставка дохода по облигациям; Р_ь — доля облигаций в общей структуре капитала компании; г_(П — ставка дохода по заемным средствам, проценты по которым относятся на себестоимость; P_dx — доля заемного капитала, проценты по которому относятся на себестоимость в общей структуре капитала компании; г₍₁₂ — ставка дохода по заемным средствам, выплата процентов по которым производится из прибыли; P_d2 — доля заемного капитала, выплата процентов по которому производится из прибыли, в общей структуре капитала компании.

Специалисты считают, что инфляцию в расчетах имеет смысл учитывать, только если она превышает 8% в год. Как уже отмечалось, если денежный поток составлен на реальной основе, то и ставка дохода должна быть очищена от влияния инфляции. И наоборот, для денежного потока на номинальной основе ставка дохода должна учитывать влияния инфляционного роста. В этом случае реальная ставка дохода определяется по формуле.

где г_и — номинальная ставка дохода (с учетом инфляции); г_р — реальная ставка дохода (без учета инфляции); i — уровень инфляции.

• [1] Damodaran A. The Dark Side of Valuation: Firms with no Earnings, no History and noComparables; Damodaran A. Value Creation and Enhancement: Back to the Future.
• [2] Rappaport A. Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance.N. Y.: Free Press, 1996.
• [3] Редиенко К. ЕУАлюция сбалансированной системы показателей. URL: http:/iteam.ru/publications/strategy/section₂₇/article₂₉₈.
• [4] Турмапидзе Т. У. Экономическая оценка инвестиций. М.: Экономика, 2009.
• [5] Бочаров В. ВСамолова И. //., Макарова В. Л. Управление стоимостью бизнеса.