Исследование организации маркетинговой деятельности ОАО «Электрозавод»

показателей Ср, Сб, Сн, Сз и Си. Методы определения справедливых значений коэффициента К нуждаются в глубокой теоретической проработке. До тех пор пока такие методы не будут разработаны, величину показателя К вынужденно принимают равной единице (1,0), т. е. занижая тем самым Со, приравнивая ее к Ср <1>.————————————————<1> Развернутая формула для определения Сб и соответствующие пояснения приведены в: Ревуцкий Л. Д. Уточненная формула для определения экономически справедливой рыночной стоимости предприятий // Аудит и финансовый анализ. 2009. N 4. К числу основных достоинств предлагаемой методики определения С можно отнести следующее.1. Расчетная величина С определяется на основе объективно установленной общей народно-хозяйственной ценности рассматриваемого предприятия.2. Фундаментом для определения показателя С служит оценка производственных, производительных и социальных ресурсов предприятия.3. Действие фактора неопределенности, риска случайности полученных оценок величин Со, Ср и С сведено к минимуму.Л.Д.РевуцкийК. т. н., старший научный сотрудникПодписано в печать21.09.2009

" Аудиторские ведомости", 2009, N 10АКЦИИ ПРЕДПРИЯТИЯ: ЭКОНОМИЧЕСКИ СПРАВЕДЛИВАЯ РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬПриведены существующие методики, позволяющие определять такой показатель, как справедливая рыночная стоимость обыкновенных акций предприятий, показаны их недостатки. Предложена авторская разработка для решения подобных задач, указываются ее основные преимущества по сравнению с приведенными. В настоящее время собственникам свободных денежных средств, владельцам акций, инвесторам, брокерам, экономическим консультантам, финансовым аналитикам и др. довольно часто приходится осуществлять выбор корпораций и отдельных предприятий, акции которых выгодно приобретать (придерживать, продавать).Для принятия экономически обоснованных решений в подобных случаях необходимо проводить соответствующие расчеты с целью установить реальную картину, показывающую, акции каких предприятий недооценены, каких — переоценены и какие имеют стоимость, близкую к норме либо равную ей. Величину такой стоимости принято называть экономически справедливой (настоящей, действительной, реалистичной, нормальной, нормативной, достоверной, фундаментальной). В нашем понимании экономически справедливая стоимость акции предприятия соответствует обоснованной оценке его полной рыночной стоимости с учетом наличия обыкновенных и привилегированных акций. При решении такой задачи, как оценка экономического качества обыкновенных акций предприятия, необходимо определить отношение текущей фактической курсовой рыночной стоимости (текущей биржевой котировки) акции — Сф к справедливой рыночной стоимости этой акции — Сс. Обозначим это отношение через Y. Таким образом: Y = Сф / Сс. Если Y меньше единицы, то стоимость акции недооценена; если Y равно единице, то стоимость акции нормальная (нормативная); если Y превышает единицу, то стоимость акции переоценена. Значения Y, Сф и Сс определяются на конкретную дату, для разных дат значения этих показателей могут различаться. Иногда вместо расчета Y определяют потенциал экономического роста (или падения) текущей биржевой котировки стоимости акций — П. Для этого используют формулы: П = Сс / Сф — 1 (для потенциала роста текущей курсовой стоимости акций до их справедливой стоимости);П = 1 — Сс / Сф (для потенциала падения курсовой стоимости акций до их целевой стоимости).Например, если Сс = 15 руб., а Сф = 5 руб., то П = 2,0. Если Сс = 15 руб., а Сф = 18 руб., то П = 0,17.Рекомендации, которые даются по результатам произведенных расчетов, как правило, сводятся к следующему. Существенно недооцененные акции целесообразно покупать, явно переоцененные — продавать, а акции с нормальной (справедливой) стоимостью придерживать до изменений текущей рыночной конъюнктуры в ту или другую сторону и принимать ликвидационные или инвестиционные решения сообразно складывающейся на рынке акций обстановке. Рассмотрим широко применяемую в настоящее время и альтернативную ей методики, с помощью которых определяется справедливая рыночная стоимость обыкновенных акций предприятий. Методика, применяемая РИА РБКДля расчета справедливой, или целевой, цены акции применяется метод дисконтирования денежных потоков рассматриваемого предприятия от его будущей производственно-хозяйственной деятельности, которая обычно прогнозируется на 5 — 12 лет вперед. Слабость этого подхода в том, что из-за большого количества прогнозируемых исходных данных вероятность получения ошибочных результатов такого расчета весьма велика, следовательно, слепо доверять ценам акций, публикуемым инвестиционными компаниями и банками, скорее всего, не стоит. Тем не менее РИА РБК рекомендует определять справедливые цены акций предприятий методом экспертных оценок (в качестве экспертов выступают соответствующие инвестиционные компании и банки). За окончательную величину справедливой стоимости акции предприятия, называемую консенсусом (Рк), предлагается принимать усредненное значение справедливых цен, рассчитанных заинтересованными инвестиционными компаниями и банками для этой ценной бумаги по формуле: n Pk = SUM Pi / n, (1) i=1где Рi — цена акции, рассчитанная i-ной инвестиционной компанией или банком;n — количество принимаемых во внимание вариантов цен, установленных по этой акции. При определении величины Рi безусловно учитывается текущий рыночный курс изучаемых акций. Указывается, что при формировании инвестиционных портфелей можно приобретать и акции с потенциалом падения текущей курсовой стоимости. Однако для обеспечения экономической безопасности их доля в инвестиционном портфеле, по некоторым оценкам, не должна превышать 12%.Имеются все основания полагать, что оценка значения показателя Pk с помощью приведенной методики является случайной величиной, не имеющей отношения к искомой справедливой рыночной стоимости акций предприятий. При этом ответственность за качество этой оценки произвольно возлагается на выбранные фирмы-эксперты, которые юридически и экономически не несут (и не могут нести) такую ответственность, хотя бы потому, что их труд соответствующим образом не регламентируется и не оплачивается. Тем не менее данная методика находит широкое применение на практике и результаты соответствующих расчетов публикуются в солидных деловых изданиях. Дело, видимо, в том, что расчеты по этой методике требуют минимальных затрат умственных усилий и рабочего времени при весьма достойной оплате труда выполняющих его финансово-биржевых «аналитиков», тем более что этот расчет легко поддается автоматизации на компьютере путем применения табличного процессора Excel-2007. Кроме того, используя данную методику, можно получать практически любые, в том числе и заранее заказанные, величины показателя Pk. Заметим, что подобный расчет может быть выполнен более или менее образованным человеком без привлечения экспертов и математической обработки полученных от них данных. Однако качество результатов от этого не возрастет. Методика определения «псевдосправедливой» рыночной стоимости акцийДругая очевидная методика определения рыночной стоимости обыкновенных акций предприятий, необоснованно принимаемой за справедливую, состоит в следующем.1. По существующим международным и российским стандартам оценочной деятельности рассчитывают якобы справедливую рыночную стоимость рассматриваемого предприятия на дату проведения такого расчета (Ср).2. Определяют суммарную рыночную стоимость всех эмитированных привилегированных акций этого предприятия на ту же дату (Сп).3. Из полученной в результате расчета величины Ср вычитают расчетную величину Сп, равную произведению текущей рыночной стоимости одной привилегированной акции предприятия (Са) на общее число выпущенных таких акций на дату расчета (Ч):Сп = Са x Ч. Полученную разность делят на общее число эмитированных на дату расчета обыкновенных акций рассматриваемого предприятия (Чо), устанавливая таким образом якобы справедливую рыночную, но на самом деле практически случайную величину стоимости такой акции ©.Как следует из изложенного, формула для определения величины показателя Сп имеет вид: С = (Ср — Сп) / Чо (2)Все было бы правильно, если бы расчетная величина показателя Ср была экономически справедливой, но применяемый в настоящее время метод ее определения, к сожалению, обладает принципиальными недостатками и не позволяет делать такое предположение с достаточной серьезностью по следующим причинам <1>.————————————————<1> Подробнее см.: Ревуцкий Л. Д. Основные заблуждения теоретиков, преподавателей и практиков оценки стоимости предприятий // Аудит и финансовый анализ. 2008. N 5. Во-первых, в подавляющем большинстве случаев величина Ср в настоящее время рассчитывается методом дисконтирования будущих денежных потоков фактического чистого дохода (либо фактической прибыли до или после вычета налогов, сборов и уплаты процентов), а прогнозы таких потоков редко подтверждаются впоследствии на практике. Во-вторых, расчеты соответствующих значений ставок дисконтирования следует признать весьма условными, так как они построены на основе сомнительных допущений. В-третьих, результаты расчета величины Ср достаточно чувствительны к неточностям определения дисконтируемых показателей, ставок дисконтирования и уровней возможной инфляции денежных средств и т. п., а эти неточности неизбежны. В-четвертых, при определении величины Ср, как правило, учитывают не все объективно имеющиеся структурные элементы — драйверы этой стоимости. Кроме того, получение окончательного значения величины Ср путем не обоснованного научно взвешивания оценок, рассчитанных с одновременным применением доходного, затратного и сравнительного подходов, не позволяет считать результат справедливой рыночной стоимостью акции. Приведенные соображения приводят к выводу, что рекомендации инвесторам и обслуживающим их лицам, выдаваемые на основании соответствующего анализа результатов проведенных расчетов величины С по представленным методикам, скорее всего, не представляются правильными, объективными, достоверными и не отражают реальную картину существующего положения в экономике предприятия, страны и ситуацию на ее фондовых рынках. Предлагаемая методика для определения справедливойрыночной стоимости акцийПредставляется разумной методика определения величины С, основной принцип которой не отличается от принятого в предыдущей методике. Формула для расчета этой величины аналогична формуле (2), но вместо показателя Ср используется показатель Со — показатель полной справедливой рыночной стоимости предприятия. Разница состоит лишь в методе расчета и в исходных данных, используемых для определения величины справедливой рыночной стоимости предприятия Ср. Таким образом, формула для определения С имеет вид: С = (Со — Сп) / Чо (3)Приведем основные отличия предлагаемой и предыдущей методик оценки Ср:1. В качестве базы для расчета искомой величины Ср предлагается использовать не фактические, а нормативные значения чистого операционного дохода либо прибыли предприятия до или после вычета налогов, сборов и уплаты процентов.2. В расчет предлагается брать показатели чистого дохода или прибыли предприятия, не прогнозируемые на 5 — 12 лет вперед, а реальные за прошедший период либо плановые или ожидаемые на текущий годовой отчетный период календарного времени.3. Расчет величины показателя Ср производится методом прямой капитализации чистого годового дохода или годовой прибыли предприятия, а не методом дисконтирования его будущих денежных потоков, не пригодным для решения задач подобного рода.4. За ставку капитализации принимается текущая на дату расчета величины Ср безрисковая годовая ставка банковского процента, которая рассчитывается как средняя (либо средневзвешенная) величина установленных наиболее крупными банками самых высоких ставок этого процента, в частности, по долгосрочным вкладам-депозитам.5. При определении величины Ср учитываются все весомые объективно существующие стоимостепонижающие и стоимостеповышающие факторы, так называемые драйверы стоимости по всем компонентам имущественно-земельного комплекса предприятий. Концептуальная формула для определения величины показателя полной справедливой рыночной стоимости предприятия Со предлагаемым методом имеет вид: Со = Ср x К = (Сб + Сн + Сз + Си) x К, (4)где К — коэффициент, учитывающий стоимость неосязаемых нематериальных активов предприятия и синергический эффект от сложения структурных элементов (драйверов) этой стоимости;Сб — справедливая рыночная стоимость производственно-технической (товаропроизводящей и доходопроизводящей) базы предприятия;Сн — справедливая рыночная стоимость непрофильных активов предприятия (если они имеются);Сз — справедливая рыночная стоимость земельного участка предприятия (или прав на бессрочное либо временное владение и пользование им);Си — справедливая рыночная стоимость инфраструктуры предприятия (если таковая существует).Представляется, что существующие в настоящее время методические разработки и действующие стандарты позволяют с той или иной степенью достоверности оценивать величину показателей Ср, Сб, С" Аудиторские ведомости", 2009, N 10АКЦИИ ПРЕДПРИЯТИЯ: ЭКОНОМИЧЕСКИ СПРАВЕДЛИВАЯ РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬПриведены существующие методики, позволяющие определять такой показатель, как справедливая рыночная стоимость обыкновенных акций предприятий, показаны их недостатки. Предложена авторская разработка для решения подобных задач, указываются ее основные преимущества по сравнению с приведенными. В настоящее время собственникам свободных денежных средств, владельцам акций, инвесторам, брокерам, экономическим консультантам, финансовым аналитикам и др. довольно часто приходится осуществлять выбор корпораций и отдельных предприятий, акции которых выгодно приобретать (придерживать, продавать).Для принятия экономически обоснованных решений в подобных случаях необходимо проводить соответствующие расчеты с целью установить реальную картину, показывающую, акции каких предприятий недооценены, каких — переоценены и какие имеют стоимость, близкую к норме либо равную ей. Величину такой стоимости принято называть экономически справедливой (настоящей, действительной, реалистичной, нормальной, нормативной, достоверной, фундаментальной). В нашем понимании экономически справедливая стоимость акции предприятия соответствует обоснованной оценке его полной рыночной стоимости с учетом наличия обыкновенных и привилегированных акций. При решении такой задачи, как оценка экономического качества обыкновенных акций предприятия, необходимо определить отношение текущей фактической курсовой рыночной стоимости (текущей биржевой котировки) акции — Сф к справедливой рыночной стоимости этой акции — Сс. Обозначим это отношение через Y. Таким образом: Y = Сф / Сс. Если Y меньше единицы, то стоимость акции недооценена; если Y равно единице, то стоимость акции нормальная (нормативная); если Y превышает единицу, то стоимость акции переоценена. Значения Y, Сф и Сс определяются на конкретную дату, для разных дат значения этих показателей могут различаться. Иногда вместо расчета Y определяют потенциал экономического роста (или падения) текущей биржевой котировки стоимости акций — П. Для этого используют формулы: П = Сс / Сф — 1 (для потенциала роста текущей курсовой стоимости акций до их справедливой стоимости);П = 1 — Сс / Сф (для потенциала падения курсовой стоимости акций до их целевой стоимости).Например, если Сс = 15 руб., а Сф = 5 руб., то П = 2,0. Если Сс = 15 руб., а Сф = 18 руб., то П = 0,17.Рекомендации, которые даются по результатам произведенных расчетов, как правило, сводятся к следующему. Существенно недооцененные акции целесообразно покупать, явно переоцененные — продавать, а акции с нормальной (справедливой) стоимостью придерживать до изменений текущей рыночной конъюнктуры в ту или другую сторону и принимать ликвидационные или инвестиционные решения сообразно складывающейся на рынке акций обстановке. Рассмотрим широко применяемую в настоящее время и альтернативную ей методики, с помощью которых определяется справедливая рыночная стоимость обыкновенных акций предприятий. Методика, применяемая РИА РБКДля расчета справедливой, или целевой, цены акции применяется метод дисконтирования денежных потоков рассматриваемого предприятия от его будущей производственно-хозяйственной деятельности, которая обычно прогнозируется на 5 — 12 лет вперед. Слабость этого подхода в том, что из-за большого количества прогнозируемых исходных данных вероятность получения ошибочных результатов такого расчета весьма велика, следовательно, слепо доверять ценам акций, публикуемым инвестиционными компаниями и банками, скорее всего, не стоит. Тем не менее РИА РБК рекомендует определять справедливые цены акций предприятий методом экспертных оценок (в качестве экспертов выступают соответствующие инвестиционные компании и банки). За окончательную величину справедливой стоимости акции предприятия, называемую консенсусом (Рк), предлагается принимать усредненное значение справедливых цен, рассчитанных заинтересованными инвестиционными компаниями и банками для этой ценной бумаги по формуле: n Pk = SUM Pi / n, (1) i=1где Рi — цена акции, рассчитанная i-ной инвестиционной компанией или банком;n — количество принимаемых во внимание вариантов цен, установленных по этой акции. При определении величины Рi безусловно учитывается текущий рыночный курс изучаемых акций. Указывается, что при формировании инвестиционных портфелей можно приобретать и акции с потенциалом падения текущей курсовой стоимости. Однако для обеспечения экономической безопасности их доля в инвестиционном портфеле, по некоторым оценкам, не должна превышать 12%.Имеются все основания полагать, что оценка значения показателя Pk с помощью приведенной методики является случайной величиной, не имеющей отношения к искомой справедливой рыночной стоимости акций предприятий. При этом ответственность за качество этой оценки произвольно возлагается на выбранные фирмы-эксперты, которые юридически и экономически не несут (и не могут нести) такую ответственность, хотя бы потому, что их труд соответствующим образом не регламентируется и не оплачивается. Тем не менее данная методика находит широкое применение на практике и результаты соответствующих расчетов публикуются в солидных деловых изданиях. Дело, видимо, в том, что расчеты по этой методике требуют минимальных затрат умственных усилий и рабочего времени при весьма достойной оплате труда выполняющих его финансово-биржевых «аналитиков», тем более что этот расчет легко поддается автоматизации на компьютере путем применения табличного процессора Excel-2007. Кроме того, используя данную методику, можно получать практически любые, в том числе и заранее заказанные, величины показателя Pk. Заметим, что подобный расчет может быть выполнен более или менее образованным человеком без привлечения экспертов и математической обработки полученных от них данных. Однако качество результатов от этого не возрастет. Методика определения «псевдосправедливой» рыночной стоимости акцийДругая очевидная методика определения рыночной стоимости обыкновенных акций предприятий, необоснованно принимаемой за справедливую, состоит в следующем.1. По существующим международным и российским стандартам оценочной деятельности рассчитывают якобы справедливую рыночную стоимость рассматриваемого предприятия на дату проведения такого расчета (Ср).2. Определяют суммарную рыночную стоимость всех эмитированных привилегированных акций этого предприятия на ту же дату (Сп).3. Из полученной в результате расчета величины Ср вычитают расчетную величину Сп, равную произведению текущей рыночной стоимости одной привилегированной акции предприятия (Са) на общее число выпущенных таких акций на дату расчета (Ч):Сп = Са x Ч. Полученную разность делят на общее число эмитированных на дату расчета обыкновенных акций рассматриваемого предприятия (Чо), устанавливая таким образом якобы справедливую рыночную, но на самом деле практически случайную величину стоимости такой акции ©.Как следует из изложенного, формула для определения величины показателя Сп имеет вид: С = (Ср — Сп) / Чо (2)Все было бы правильно, если бы расчетная величина показателя Ср была экономически справедливой, но применяемый в настоящее время метод ее определения, к сожалению, обладает принципиальными недостатками и не позволяет делать такое предположение с достаточной серьезностью по следующим причинам <1>.————————————————<1> Подробнее см.: Ревуцкий Л. Д. Основные заблуждения теоретиков, преподавателей и практиков оценки стоимости предприятий // Аудит и финансовый анализ. 2008. N 5. Во-первых, в подавляющем большинстве случаев величина Ср в настоящее время рассчитывается методом дисконтирования будущих денежных потоков фактического чистого дохода (либо фактической прибыли до или после вычета налогов, сборов и уплаты процентов), а прогнозы таких потоков редко подтверждаются впоследствии на практике. Во-вторых, расчеты соответствующих значений ставок дисконтирования следует признать весьма условными, так как они построены на основе сомнительных допущений. В-третьих, результаты расчета величины Ср достаточно чувствительны к неточностям определения дисконтируемых показателей, ставок дисконтирования и уровней возможной инфляции денежных средств и т. п., а эти неточности неизбежны. В-четвертых, при определении величины Ср, как правило, учитывают не все объективно имеющиеся структурные элементы — драйверы этой стоимости. Кроме того, получение окончательного значения величины Ср путем не обоснованного научно взвешивания оценок, рассчитанных с одновременным применением доходного, затратного и сравнительного подходов, не позволяет считать результат справедливой рыночной стоимостью акции. Приведенные соображения приводят к выводу, что рекомендации инвесторам и обслуживающим их лицам, выдаваемые на основании соответствующего анализа результатов проведенных расчетов величины С по представленным методикам, скорее всего, не представляются правильными, объективными, достоверными и не отражают реальную картину существующего положения в экономике предприятия, страны и ситуацию на ее фондовых рынках. Предлагаемая методика для определения справедливойрыночной стоимости акцийПредставляется разумной методика определения величины С, основной принцип которой не отличается от принятого в предыдущей методике. Формула для расчета этой величины аналогична формуле (2), но вместо показателя Ср используется показатель Со — показатель полной справедливой рыночной стоимости предприятия. Разница состоит лишь в методе расчета и в исходных данных, используемых для определения величины справедливой рыночной стоимости предприятия Ср. Таким образом, формула для определения С имеет вид: С = (Со — Сп) / Чо (3)Приведем основные отличия предлагаемой и предыдущей методик оценки Ср:1. В качестве базы для расчета искомой величины Ср предлагается использовать не фактические, а нормативные значения чистого операционного дохода либо прибыли предприятия до или после вычета налогов, сборов и уплаты процентов.2. В расчет предлагается брать показатели чистого дохода или прибыли предприятия, не прогнозируемые на 5 — 12 лет вперед, а реальные за прошедший период либо плановые или ожидаемые на текущий годовой отчетный период календарного времени.3. Расчет величины показателя Ср производится методом прямой капитализации чистого годового дохода или годовой прибыли предприятия, а не методом дисконтирования его будущих денежных потоков, не пригодным для решения задач подобного рода.4. За ставку капитализации принимается текущая на дату расчета величины Ср безрисковая годовая ставка банковского процента, которая рассчитывается как средняя (либо средневзвешенная) величина установленных наиболее крупными банками самых высоких ставок этого процента, в частности, по долгосрочным вкладам-депозитам.5. При определении величины Ср учитываются все весомые объективно существующие стоимостепонижающие и стоимостеповышающие факторы, так называемые драйверы стоимости по всем компонентам имущественно-земельного комплекса предприятий. Концептуальная формула для определения величины показателя полной справедливой рыночной стоимости предприятия Со предлагаемым методом имеет вид: Со = Ср x К = (Сб + Сн + Сз + Си) x К, (4)где К — коэффициент, учитывающий стоимость неосязаемых нематериальных активов предприятия и синергический эффект от сложения структурных элементов (драйверов) этой стоимости;Сб — справедливая рыночная стоимость производственно-технической (товаропроизводящей и доходопроизводящей) базы предприятия;Сн — справедливая рыночная стоимость непрофильных активов предприятия (если они имеются);Сз — справедливая рыночная стоимость земельного участка предприятия (или прав на бессрочное либо временное владение и пользование им);Си — справедливая рыночная стоимость инфраструктуры предприятия (если таковая существует).Представляется, что существующие в настоящее время методические разработки и действующие стандарты позволяют с той или иной степенью достоверности оценивать величину показателей Ср, Сб, Сн, Сз и Си. Методы определения справедливых значений коэффициента К нуждаются в глубокой теоретической проработке. До тех пор пока такие методы не будут разработаны, величину показателя К вынужденно принимают равной единице (1,0), т. е. занижая тем самым Со, приравнивая ее к Ср <1>.————————————————<1> Развернутая формула для определения Сб и соответствующие пояснения приведены в: Ревуцкий Л. Д. Уточненная формула для определения экономически справедливой рыночной стоимости предприятий // Аудит и финансовый анализ. 2009. N 4. К числу основных достоинств предлагаемой методики определения С можно отнести следующее.1. Расчетная величина С определяется на основе объективно установленной общей народно-хозяйственной ценности рассматриваемого предприятия.2. Фундаментом для определения показателя С служит оценка производственных, производительных и социальных ресурсов предприятия.3. Действие фактора неопределенности, риска случайности полученных оценок величин Со, Ср и С сведено к минимуму.Л.Д.РевуцкийК. т. н., старший научный

" Аудиторские ведомости", 2009, N 10АКЦИИ ПРЕДПРИЯТИЯ: ЭКОНОМИЧЕСКИ СПРАВЕДЛИВАЯ РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬПриведены существующие методики, позволяющие определять такой показатель, как справедливая рыночная стоимость обыкновенных акций предприятий, показаны их недостатки. Предложена авторская разработка для решения подобных задач, указываются ее основные преимущества по сравнению с приведенными. В настоящее время собственникам свободных денежных средств, владельцам акций, инвесторам, брокерам, экономическим консультантам, финансовым аналитикам и др. довольно часто приходится осуществлять выбор корпораций и отдельных предприятий, акции которых выгодно приобретать (придерживать, продавать).Для принятия экономически обоснованных решений в подобных случаях необходимо проводить соответствующие расчеты с целью установить реальную картину, показывающую, акции каких предприятий недооценены, каких — переоценены и какие имеют стоимость, близкую к норме либо равную ей. Величину такой стоимости принято называть экономически справедливой (настоящей, действительной, реалистичной, нормальной, нормативной, достоверной, фундаментальной). В нашем понимании экономически справедливая стоимость акции предприятия соответствует обоснованной оценке его полной рыночной стоимости с учетом наличия обыкновенных и привилегированных акций. При решении такой задачи, как оценка экономического качества обыкновенных акций предприятия, необходимо определить отношение текущей фактической курсовой рыночной стоимости (текущей биржевой котировки) акции — Сф к справедливой рыночной стоимости этой акции — Сс. Обозначим это отношение через Y. Таким образом: Y = Сф / Сс. Если Y меньше единицы, то стоимость акции недооценена; если Y равно единице, то стоимость акции нормальная (нормативная); если Y превышает единицу, то стоимость акции переоценена. Значения Y, Сф и Сс определяются на конкретную дату, для разных дат значения этих показателей могут различаться. Иногда вместо расчета Y определяют потенциал экономического роста (или падения) текущей биржевой котировки стоимости акций — П. Для этого используют формулы: П = Сс / Сф — 1 (для потенциала роста текущей курсовой стоимости акций до их справедливой стоимости);П = 1 — Сс / Сф (для потенциала падения курсовой стоимости акций до их целевой стоимости).Например, если Сс = 15 руб., а Сф = 5 руб., то П = 2,0. Если Сс = 15 руб., а Сф = 18 руб., то П = 0,17.Рекомендации, которые даются по результатам произведенных расчетов, как правило, сводятся к следующему. Существенно недооцененные акции целесообразно покупать, явно переоцененные — продавать, а акции с нормальной (справедливой) стоимостью придерживать до изменений текущей рыночной конъюнктуры в ту или другую сторону и принимать ликвидационные или инвестиционные решения сообразно складывающейся на рынке акций обстановке. Рассмотрим широко применяемую в настоящее время и альтернативную ей методики, с помощью которых определяется справедливая рыночная стоимость обыкновенных акций предприятий. Методика, применяемая РИА РБКДля расчета справедливой, или целевой, цены акции применяется метод дисконтирования денежных потоков рассматриваемого предприятия от его будущей производственно-хозяйственной деятельности, которая обычно прогнозируется на 5 — 12 лет вперед. Слабость этого подхода в том, что из-за большого количества прогнозируемых исходных данных вероятность получения ошибочных результатов такого расчета весьма велика, следовательно, слепо доверять ценам акций, публикуемым инвестиционными компаниями и банками, скорее всего, не стоит. Тем не менее РИА РБК рекомендует определять справедливые цены акций предприятий методом экспертных оценок (в качестве экспертов выступают соответствующие инвестиционные компании и банки). За окончательную величину справедливой стоимости акции предприятия, называемую консенсусом (Рк), предлагается принимать усредненное значение справедливых цен, рассчитанных заинтересованными инвестиционными компаниями и банками для этой ценной бумаги по формуле: n Pk = SUM Pi / n, (1) i=1где Рi — цена акции, рассчитанная i-ной инвестиционной компанией или банком;n — количество принимаемых во внимание вариантов цен, установленных по этой акции. При определении величины Рi безусловно учитывается текущий рыночный курс изучаемых акций. Указывается, что при формировании инвестиционных портфелей можно приобретать и акции с потенциалом падения текущей курсовой стоимости. Однако для обеспечения экономической безопасности их доля в инвестиционном портфеле, по некоторым оценкам, не должна превышать 12%.Имеются все основания полагать, что оценка значения показателя Pk с помощью приведенной методики является случайной величиной, не имеющей отношения к искомой справедливой рыночной стоимости акций предприятий. При этом ответственность за качество этой оценки произвольно возлагается на выбранные фирмы-эксперты, которые юридически и экономически не несут (и не могут нести) такую ответственность, хотя бы потому, что их труд соответствующим образом не регламентируется и не оплачивается. Тем не менее данная методика находит широкое применение на практике и результаты соответствующих расчетов публикуются в солидных деловых изданиях. Дело, видимо, в том, что расчеты по этой методике требуют минимальных затрат умственных усилий и рабочего времени при весьма достойной оплате труда выполняющих его финансово-биржевых «аналитиков», тем более что этот расчет легко поддается автоматизации на компьютере путем применения табличного процессора Excel-2007. Кроме того, используя данную методику, можно получать практически любые, в том числе и заранее заказанные, величины показателя Pk. Заметим, что подобный расчет может быть выполнен более или менее образованным человеком без привлечения экспертов и математической обработки полученных от них данных. Однако качество результатов от этого не возрастет. Методика определения «псевдосправедливой» рыночной стоимости акцийДругая очевидная методика определения рыночной стоимости обыкновенных акций предприятий, необоснованно принимаемой за справедливую, состоит в следующем.1. По существующим международным и российским стандартам оценочной деятельности рассчитывают якобы справедливую рыночную стоимость рассматриваемого предприятия на дату проведения такого расчета (Ср).2. Определяют суммарную рыночную стоимость всех эмитированных привилегированных акций этого предприятия на ту же дату (Сп).3. Из полученной в результате расчета величины Ср вычитают расчетную величину Сп, равную произведению текущей рыночной стоимости одной привилегированной акции предприятия (Са) на общее число выпущенных таких акций на дату расчета (Ч):Сп = Са x Ч. Полученную разность делят на общее число эмитированных на дату расчета обыкновенных акций рассматриваемого предприятия (Чо), устанавливая таким образом якобы справедливую рыночную, но на самом деле практически случайную величину стоимости такой акции ©.Как следует из изложенного, формула для определения величины показателя Сп имеет вид: С = (Ср — Сп) / Чо (2)Все было бы правильно, если бы расчетная величина показателя Ср была экономически справедливой, но применяемый в настоящее время метод ее определения, к сожалению, обладает принципиальными недостатками и не позволяет делать такое предположение с достаточной серьезностью по следующим причинам <1>.————————————————<1> Подробнее см.: Ревуцкий Л. Д. Основные заблуждения теоретиков, преподавателей и практиков оценки стоимости предприятий // Аудит и финансовый анализ. 2008. N 5. Во-первых, в подавляющем большинстве случаев величина Ср в настоящее время рассчитывается методом дисконтирования будущих денежных потоков фактического чистого дохода (либо фактической прибыли до или после вычета налогов, сборов и уплаты процентов), а прогнозы таких потоков редко подтверждаются впоследствии на практике. Во-вторых, расчеты соответствующих значений ставок дисконтирования следует признать весьма условными, так как они построены на основе сомнительных допущений. В-третьих, результаты расчета величины Ср достаточно чувствительны к неточностям определения дисконтируемых показателей, ставок дисконтирования и уровней возможной инфляции денежных средств и т. п., а эти неточности неизбежны. В-четвертых, при определении величины Ср, как правило, учитывают не все объективно имеющиеся структурные элементы — драйверы этой стоимости. Кроме того, получение окончательного значения величины Ср путем не обоснованного научно взвешивания оценок, рассчитанных с одновременным применением доходного, затратного и сравнительного подходов, не позволяет считать результат справедливой рыночной стоимостью акции. Приведенные соображения приводят к выводу, что рекомендации инвесторам и обслуживающим их лицам, выдаваемые на основании соответствующего анализа результатов проведенных расчетов величины С по представленным методикам, скорее всего, не представляются правильными, объективными, достоверными и не отражают реальную картину существующего положения в экономике предприятия, страны и ситуацию на ее фондовых рынках. Предлагаемая методика для определения справедливойрыночной стоимости акцийПредставляется разумной методика определения величины С, основной принцип которой не отличается от принятого в предыдущей методике. Формула для расчета этой величины аналогична формуле (2), но вместо показателя Ср используется показатель Со — показатель полной справедливой рыночной стоимости предприятия. Разница состоит лишь в методе расчета и в исходных данных, используемых для определения величины справедливой рыночной стоимости предприятия Ср. Таким образом, формула для определения С имеет вид: С = (Со — Сп) / Чо (3)Приведем основные отличия предлагаемой и предыдущей методик оценки Ср:1. В качестве базы для расчета искомой величины Ср предлагается использовать не фактические, а нормативные значения чистого операционного дохода либо прибыли предприятия до или после вычета налогов, сборов и уплаты процентов.2. В расчет предлагается брать показатели чистого дохода или прибыли предприятия, не прогнозируемые на 5 — 12 лет вперед, а реальные за прошедший период либо плановые или ожидаемые на текущий годовой отчетный период календарного времени.3. Расчет величины показателя Ср производится методом прямой капитализации чистого годового дохода или годовой прибыли предприятия, а не методом дисконтирования его будущих денежных потоков, не пригодным для решения задач подобного рода.4. За ставку капитализации принимается текущая на дату расчета величины Ср безрисковая годовая ставка банковского процента, которая рассчитывается как средняя (либо средневзвешенная) величина установленных наиболее крупными банками самых высоких ставок этого процента, в частности, по долгосрочным вкладам-депозитам.5. При определении величины Ср учитываются все весомые объективно существующие стоимостепонижающие и стоимостеповышающие факторы, так называемые драйверы стоимости по всем компонентам имущественно-земельного комплекса предприятий. Концептуальная формула для определения величины показателя полной справедливой рыночной стоимости предприятия Со предлагаемым методом имеет вид: Со = Ср x К = (Сб + Сн + Сз + Си) x К, (4)где К — коэффициент, учитывающий стоимость неосязаемых нематериальных активов предприятия и синергический эффект от сложения структурных элементов (драйверов) этой стоимости;Сб — справедливая рыночная стоимость производственно-технической (товаропроизводящей и доходопроизводящей) базы предприятия;Сн — справедливая рыночная стоимость непрофильных активов предприятия (если они имеются);Сз — справедливая рыночная стоимость земельного участка предприятия (или прав на бессрочное либо временное владение и пользование им);Си — справедливая рыночная стоимость инфраструктуры предприятия (если таковая существует).Представляется, что существующие в настоящее время методические разработки и действующие стандарты позволяют с той или иной степенью достоверности оценивать величину показателей Ср, Сб, Сн, Сз и Си. Методы определения справедливых значений коэффициента К нуждаются в глубокой теоретической проработке. До тех пор пока такие методы не будут разработаны, величину показателя К вынужденно принимают равной единице (1,0), т. е. занижая тем самым Со, приравнивая ее к Ср <1>.————————————————<1> Развернутая формула для определения Сб и соответствующие пояснения приведены в: Ревуцкий Л. Д. Уточненная формула для определения экономически справедливой рыночной стоимости предприятий // Аудит и финансовый анализ. 2009. N 4. К числу основных достоинств предлагаемой методики определения С можно отнести следующее.1. Расчетная величина С определяется на основе объективно установленной общей народно-хозяйственной ценности рассматриваемого предприятия.2. Фундаментом для определения показателя С служит оценка производственных, производительных и социальных ресурсов предприятия.3. Действие фактора неопределенности, риска случайности полученных оценок величин Со, Ср и С сведено к минимуму.Л.Д.РевуцкийК. т. н., старший научный сотрудникПодписано в печать21.09.2009

" Аудиторские ведомости", 2009, N 10АКЦИИ ПРЕДПРИЯТИЯ: ЭКОНОМИЧЕСКИ СПРАВЕДЛИВАЯ РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬПриведены существующие методики, позволяющие определять такой показатель, как справедливая рыночная стоимость обыкновенных акций предприятий, показаны их недостатки. Предложена авторская разработка для решения подобных задач, указываются ее основные преимущества по сравнению с приведенными. В настоящее время собственникам свободных денежных средств, владельцам акций, инвесторам, брокерам, экономическим консультантам, финансовым аналитикам и др. довольно часто приходится осуществлять выбор корпораций и отдельных предприятий, акции которых выгодно приобретать (придерживать, продавать).Для принятия экономически обоснованных решений в подобных случаях необходимо проводить соответствующие расчеты с целью установить реальную картину, показывающую, акции каких предприятий недооценены, каких — переоценены и какие имеют стоимость, близкую к норме либо равную ей. Величину такой стоимости принято называть экономически справедливой (настоящей, действительной, реалистичной, нормальной, нормативной, достоверной, фундаментальной). В нашем понимании экономически справедливая стоимость акции предприятия соответствует обоснованной оценке его полной рыночной стоимости с учетом наличия обыкновенных и привилегированных акций. При решении такой задачи, как оценка экономического качества обыкновенных акций предприятия, необходимо определить отношение текущей фактической курсовой рыночной стоимости (текущей биржевой котировки) акции — Сф к справедливой рыночной стоимости этой акции — Сс. Обозначим это отношение через Y. Таким образом: Y = Сф / Сс. Если Y меньше единицы, то стоимость акции недооценена; если Y равно единице, то стоимость акции нормальная (нормативная); если Y превышает единицу, то стоимость акции переоценена. Значения Y, Сф и Сс определяются на конкретную дату, для разных дат значения этих показателей могут различаться. Иногда вместо расчета Y определяют потенциал экономического роста (или падения) текущей биржевой котировки стоимости акций — П. Для этого используют формулы: П = Сс / Сф — 1 (для потенциала роста текущей курсовой стоимости акций до их справедливой стоимости);П = 1 — Сс / Сф (для потенциала падения курсовой стоимости акций до их целевой стоимости).Например, если Сс = 15 руб., а Сф = 5 руб., то П = 2,0. Если Сс = 15 руб., а Сф = 18 руб., то П = 0,17.Рекомендации, которые даются по результатам произведенных расчетов, как правило, сводятся к следующему. Существенно недооцененные акции целесообразно покупать, явно переоцененные — продавать, а акции с нормальной (справедливой) стоимостью придерживать до изменений текущей рыночной конъюнктуры в ту или другую сторону и принимать ликвидационные или инвестиционные решения сообразно складывающейся на рынке акций обстановке. Рассмотрим широко применяемую в настоящее время и альтернативную ей методики, с помощью которых определяется справедливая рыночная стоимость обыкновенных акций предприятий. Методика, применяемая РИА РБКДля расчета справедливой, или целевой, цены акции применяется метод дисконтирования денежных потоков рассматриваемого предприятия от его будущей производственно-хозяйственной деятельности, которая обычно прогнозируется на 5 — 12 лет вперед. Слабость этого подхода в том, что из-за большого количества прогнозируемых исходных данных вероятность получения ошибочных результатов такого расчета весьма велика, следовательно, слепо доверять ценам акций, публикуемым инвестиционными компаниями и банками, скорее всего, не стоит. Тем не менее РИА РБК рекомендует определять справедливые цены акций предприятий методом экспертных оценок (в качестве экспертов выступают соответствующие инвестиционные компании и банки). За окончательную величину справедливой стоимости акции предприятия, называемую консенсусом (Рк), предлагается принимать усредненное значение справедливых цен, рассчитанных заинтересованными инвестиционными компаниями и банками для этой ценной бумаги по формуле: n Pk = SUM Pi / n, (1) i=1где Рi — цена акции, рассчитанная i-ной инвестиционной компанией или банком;n — количество принимаемых во внимание вариантов цен, установленных по этой акции. При определении величины Рi безусловно учитывается текущий рыночный курс изучаемых акций. Указывается, что при формировании инвестиционных портфелей можно приобретать и акции с потенциалом падения текущей курсовой стоимости. Однако для обеспечения экономической безопасности их доля в инвестиционном портфеле, по некоторым оценкам, не должна превышать 12%.Имеются все основания полагать, что оценка значения показателя Pk с помощью приведенной методики является случайной величиной, не имеющей отношения к искомой справедливой рыночной стоимости акций предприятий. При этом ответственность за качество этой оценки произвольно возлагается на выбранные фирмы-эксперты, которые юридически и экономически не несут (и не могут нести) такую ответственность, хотя бы потому, что их труд соответствующим образом не регламентируется и не оплачивается. Тем не менее данная методика находит широкое применение на практике и результаты соответствующих расчетов публикуются в солидных деловых изданиях. Дело, видимо, в том, что расчеты по этой методике требуют минимальных затрат умственных усилий и рабочего времени при весьма достойной оплате труда выполняющих его финансово-биржевых «аналитиков», тем более что этот расчет легко поддается автоматизации на компьютере путем применения табличного процессора Excel-2007. Кроме того, используя данную методику, можно получать практически любые, в том числе и заранее заказанные, величины показателя Pk. Заметим, что подобный расчет может быть выполнен более или менее образованным человеком без привлечения экспертов и математической обработки полученных от них данных. Однако качество результатов от этого не возрастет. Методика определения «псевдосправедливой» рыночной стоимости акцийДругая очевидная методика определения рыночной стоимости обыкновенных акций предприятий, необоснованно принимаемой за справедливую, состоит в следующем.1. По существующим международным и российским стандартам оценочной деятельности рассчитывают якобы справедливую рыночную стоимость рассматриваемого предприятия на дату проведения такого расчета (Ср).2. Определяют суммарную рыночную стоимость всех эмитированных привилегированных акций этого предприятия на ту же дату (Сп).3. Из полученной в результате расчета величины Ср вычитают расчетную величину Сп, равную произведению текущей рыночной стоимости одной привилегированной акции предприятия (Са) на общее число выпущенных таких акций на дату расчета (Ч):Сп = Са x Ч. Полученную разность делят на общее число эмитированных на дату расчета обыкновенных акций рассматриваемого предприятия (Чо), устанавливая таким образом якобы справедливую рыночную, но на самом деле практически случайную величину стоимости такой акции ©.Как следует из изложенного, формула для определения величины показателя Сп имеет вид: С = (Ср — Сп) / Чо (2)Все было бы правильно, если бы расчетная величина показателя Ср была экономически справедливой, но применяемый в настоящее время метод ее определения, к сожалению, обладает принципиальными недостатками и не позволяет делать такое предположение с достаточной серьезностью по следующим причинам <1>.————————————————<1> Подробнее см.: Ревуцкий Л. Д. Основные заблуждения теоретиков, преподавателей и практиков оценки стоимости предприятий // Аудит и финансовый анализ. 2008. N 5. Во-первых, в подавляющем большинстве случаев величина Ср в настоящее время рассчитывается методом дисконтирования будущих денежных потоков фактического чистого дохода (либо фактической прибыли до или после вычета налогов, сборов и уплаты процентов), а прогнозы таких потоков редко подтверждаются впоследствии на практике. Во-вторых, расчеты соответствующих значений ставок дисконтирования следует признать весьма условными, так как они построены на основе сомнительных допущений. В-третьих, результаты расчета величины Ср достаточно чувствительны к неточностям определения дисконтируемых показателей, ставок дисконтирования и уровней возможной инфляции денежных средств и т. п., а эти неточности неизбежны. В-четвертых, при определении величины Ср, как правило, учитывают не все объективно имеющиеся структурные элементы — драйверы этой стоимости. Кроме того, получение окончательного значения величины Ср путем не обоснованного научно взвешивания оценок, рассчитанных с одновременным применением доходного, затратного и сравнительного подходов, не позволяет считать результат справедливой рыночной стоимостью акции. Приведенные соображения приводят к выводу, что рекомендации инвесторам и обслуживающим их лицам, выдаваемые на основании соответствующего анализа результатов проведенных расчетов величины С по представленным методикам, скорее всего, не представляются правильными, объективными, достоверными и не отражают реальную картину существующего положения в экономике предприятия, страны и ситуацию на ее фондовых рынках. Предлагаемая методика для определения справедливойрыночной стоимости акцийПредставляется разумной методика определения величины С, основной принцип которой не отличается от принятого в предыдущей методике. Формула для расчета этой величины аналогична формуле (2), но вместо показателя Ср используется показатель Со — показатель полной справедливой рыночной стоимости предприятия. Разница состоит лишь в методе расчета и в исходных данных, используемых для определения величины справедливой рыночной стоимости предприятия Ср. Таким образом, формула для определения С имеет вид: С = (Со — Сп) / Чо (3)Приведем основные отличия предлагаемой и предыдущей методик оценки Ср:1. В качестве базы для расчета искомой величины Ср предлагается использовать не фактические, а нормативные значения чистого операционного дохода либо прибыли предприятия до или после вычета налогов, сборов и уплаты процентов.2. В расчет предлагается брать показатели чистого дохода или прибыли предприятия, не прогнозируемые на 5 — 12 лет вперед, а реальные за прошедший период либо плановые или ожидаемые на текущий годовой отчетный период календарного времени.3. Расчет величины показателя Ср производится методом прямой капитализации чистого годового дохода или годовой прибыли предприятия, а не методом дисконтирования его будущих денежных потоков, не пригодным для решения задач подобного рода.4. За ставку капитализации принимается текущая на дату расчета величины Ср безрисковая годовая ставка банковского процента, которая рассчитывается как средняя (либо средневзвешенная) величина установленных наиболее крупными банками самых высоких ставок этого процента, в частности, по долгосрочным вкладам-депозитам.5. При определении величины Ср учитываются все весомые объективно существующие стоимостепонижающие и стоимостеповышающие факторы, так называемые драйверы стоимости по всем компонентам имущественно-земельного комплекса предприятий. Концептуальная формула для определения величины показателя полной справедливой рыночной стоимости предприятия Со предлагаемым методом имеет вид: Со = Ср x К = (Сб + Сн + Сз + Си) x К, (4)где К — коэффициент, учитывающий стоимость неосязаемых нематериальных активов предприятия и синергический эффект от сложения структурных элементов (драйверов) этой стоимости;Сб — справедливая рыночная стоимость производственно-технической (товаропроизводящей и доходопроизводящей) базы предприятия;Сн — справедливая рыночная стоимость непрофильных активов предприятия (если они имеются);Сз — справедливая рыночная стоимость земельного участка предприятия (или прав на бессрочное либо временное владение и пользование им);Си — справедливая рыночная стоимость инфраструктуры предприятия (если таковая существует).Представляется, что существующие в настоящее время методические разработки и действующие стандарты позволяют с той или иной степенью достоверности оценивать величину показателей Ср, Сб, Сн, Сз и Си. Методы определения справедливых значений коэффициента К нуждаются в глубокой теоретической проработке. До тех пор пока такие методы не будут разработаны, величину показателя К вынужденно принимают равной единице (1,0), т. е. занижая тем самым Со, приравнивая ее к Ср <1>.————————————————<1> Развернутая формула для определения Сб и соответствующие пояснения приведены в: Ревуцкий Л. Д. Уточненная формула для определения экономически справедливой рыночной стоимости предприятий // Аудит и финансовый анализ. 2009. N 4. К числу основных достоинств предлагаемой методики определения С можно отнести следующее.1. Расчетная величина С определяется на основе объективно установленной общей народно-хозяйственной ценности рассматриваемого предприятия.2. Фундаментом для определения показателя С служит оценка производственных, производительных и социальных ресурсов предприятия.3. Действие фактора неопределенности, риска случайности полученных оценок величин Со, Ср и С сведено к минимуму.Л.Д.РевуцкийК. т. н., старший научный сотрудникПодписано в печать21.09.2009