Управление риском долгосрочных инвестиционных и финансовых решений

Задачи главы:

• • определить типы рисков, которые следует учитывать при принятии инвестиционных и финансовых решений;
• • рассмотреть инструментарий включения оценки риска проекта в процесс принятия инвестиционных решений;
• • показать подходы к управлению корпоративным риском (риском портфеля проектов).

Учет риска отдельного проекта

О чем пойдет речь?

• • Как можно классифицировать риски при анализе инвестиционных проектов?
• • Как провести анализ чувствительности проекта к возможным изменениям входных параметров?
• • Что такое сценарный анализ?
• • В чем суть метода Монте-Карло?
• • Какие возможности предодставляет метод реальных опционов?
• • Как учесть риск в инвестиционных решениях?
• • Как управлять риском?

Как можно классифицировать риски при анализе инвестиционных проектов?

Реализация инвестиционных проектов практически всегда связана с риском. Риски снижают инвестиционную привлекательность проектов, поэтому важнейшая задача инвестиционного анализа — оценить степень риска и, по возможности, снизить ее. Однако возможность оценки степени риска часто затруднена отсутствием четко сформулированного определения риска. Очень точно эту мысль сформулировал С. Ф. Рид: «Риск, как и красоту, каждый воспринимает по-своему»¹.

В научной литературе понятие риска часто объясняется через неопределенность (неопределенность, приводящая к потерям; неопределенность, связанная с возможностью возникновения неблагоприятных ситуаций, и т. д.). На наш взгляд, понятие риска не следует ограничивать только неопределенностью, а имеет смысл связывать его с вероятностью возникновения неблагоприятных обстоятельств, ущерба и пр. Как будет показано ниже, такое уточнение позволяет не просто констатировать возможность неблагоприятных исходов, но и количественно учесть их влияние на проект с той или иной степенью точности.

Фундаментальным положением теории финансов является прямая зависимость величины риска от доходности. Оно выполняется как тренд, однако в инвестиционном анализе очень часто бывает нужно ответить на вопрос: оправдывается ли риск проекта его доходностью?

Мировой практикой наработаны определенные методы анализа риска проектов, что позволяет снизить неопределенность принятия управ;

Рид, С. Ф. Искусство слияний и поглощений: пер. с англ./ С. Ф. Рид. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. — С. 91.

См. например: Липсиц, И. В. Экономический анализ реальных инвестиций / И. В. Липсиц, В. В. Косов. — М.: Экономисту 2003.

ленческих и финансовых решений, сократить потери. При этом риски обычно классифицируются:

• — на социально-политические (политическая нестабильность, уровень преступности, коррупция и т. д.);
• — макроэкономические (устойчивость экономической системы, степень государственного регулирования);
• — микроэкономические (доля компании на рынке, ее финансовое состояние, инновационный потенциал, качество управления); правовые (уровень защиты бизнеса, налоговая, таможенная система);
• — технологические (потенциал проекта, его конкурентоспособность).

Обычно для упорядочения и структуризации процесса принятия финансовых управленческих решений выделяется следующие виды риска:

• 1) рыночный, или систематический {systematic), риск. К таким рискам можно отнести нестабильную политическую обстановку, инфляцию, высокие процентные ставки за кредит и т. д. Такой риск не может быть ликвидирован диверсификацией. Наиболее часто он измеряется влиянием проекта на коэффициент (3 фирмы;
• 2) внутрифирменный (корпоративный) суммарный общий риск — риск портфеля проектов компании. При оценке целесообразности нового проекта оценивается влияние, которое данный проект окажет на риск и доходы компании;
• 3) риск отдельного проекта — риск, не учитывающий наличие других проектов, так называемый специфический риск {specific).

Обычно все виды рисков взаимосвязаны. Если общеэкономическое положение страны или региона хорошее (систематические риски невелики), то и фирма с достаточно большой вероятностью будет успешна, а если фирма успешна в целом, то успешны и ее отдельные проекты. И наоборот, высокий риск отдельного проекта часто может повлечь увеличение риска для всей фирмы, нестабильность фирм (или одной крупной компании — например, ОАО «АвтоВАЗ») увеличивает риск для всего региона.

Примером взаимосвязанности всех видов рисков может послужить достаточно распространенный сейчас вид проекта: открытие популярной персоной из шоу-бизнеса производства элитной одежды, обуви или ресторана. Опыта в данном виде бизнеса у собственника активов нет, много внимания предприятию он (или она) уделять не может, поэтому сам по себе проект достаточно рискован. Успех данного проекта в значительной степени зависит от успехов самой знаменитости, с закатом его звезды может рухнуть и проект (корпоративный риск). Успех такого предприятия коррелируется и с успехом других фирм, состоянием экономики в целом, так как производство элитной одежды и обуви имеет устойчивый успех преимущественно в период, когда экономика находится на подъеме. Поэтому рыночный риск тоже будет высоким. Следовательно, проект рискован по всем трем составляющим.

Несмотря на взаимосвязь и взаимозависимость всех видов риска, особое значение в инвестиционном анализе имеет измерение риска отдельного проекта, так как именно оценка этого вида риска обычно предопределяет решение о целесообразности принятия проекта.

Для оценки риска инвестиционного проекта обычно надо ответить на вопросы:

• • создает ли проект ценность;
• • что может разрушить ценность и насколько она может быть разрушена;
• • какова степень достоверности оценок потенциального дохода?

При ответе на второй вопрос, который является в данной главе главным, основными показателями оценки становятся: максимальная сумма, которую можно потерять в результате изменения конкретного фактора риска — VaR (Value at Risk) — средней величины убытков по данному виду операций за данный отрезок времени. Можно привести разные примеры использования этих показателей, но пока остановимся только на одной иллюстрации.

ПРИМЕР 20.1

Пусть VaR— 10 млн руб. для периода в одни сутки и доверительного интервала 99% при условии сохранения рыночных тенденций. Это означает: вероятность потери меньше 10 млн руб. в течение следующих суток составляет 99%; вероятность превышения убытков величины 10 млн руб. в течение ближайших суток равна 1%, убытки, превышающие 10 млн руб., ожидаются в среднем один раз в 100 суток.

Как провести анализ чувствительности проекта к возможным изменениям входных параметров?

Начальный этап оценки риска проекта — выявление неопределенностей, присущих его денежным потокам. Под неопределенностью денежных потоков может пониматься неопределенность объема реализации в натуральном выражении, цены продаж, составляющих себестоимости, используемого в расчетах дисконта и т. д. Распределение значений показателей этих денежных потоков может быть относительно узким, отражающим небольшие средние отклонения и низкий риск, или широким, отражающим большую неопределенность и высокий риск.

Наиболее известными подходами к оценке проектного риска являются анализ чувствительности, сценарный анализ, теория игр, анализ дерева решений.

Анализ чувствительности — метод оценки риска, который предполагает изменение ключевых переменных (количество проданного товара, цена реализации, затраты); в результате изменяются индикаторы успеха проекта. Это наиболее часто применяемый метод. Суть его сводится к следующему.

В основном прогнозе обычно рассматривается наиболее вероятное состояние. Затем ставится вопрос, что будет, если изменятся физический объем продаж, себестоимость единицы продукции, стоимость капитала и т. д. Подобный анализ чувствительности рассматривался нами при анализе ситуации безубыточности. В проектном анализе обычно рассматривается влияние, оказываемое на NPV.

Рассмотрим простейший числовой пример, показывающий чувствительность NPV к изменениям объема продаж, цены реализации, отдельных составляющих себестоимости (табл. 20.2—20.6).

ПРИМЕР 20.2

Наиболее вероятный исход.

ТАБЛИЦА 20.1

Таким образом, при наиболее вероятном исходе NPV составит 1242 ден. ед.

Рассмотрим чувствительность этого результата к колебаниям конъюнктуры и внутренних условий предприятия. Предположим, что возможны отклонения всех входящих параметров на 10% (см. табл. 20.2—20.6).

Изменение NPV при колебании физического объема реализации на 107с/

ТАБЛИЦА 20.2

Несмотря на примитивность примера, он позволяет выявить основные закономерности рассматриваемого метода выявления степени риска проекта.

Здесь и далее выделены изменяющиеся параметры.

ОКОНЧАНИЕ ТАБЛ. 20.2

Таким образом, изменение NPV при колебаниях объема реализации в натуральном выражении на 10% составляет 20% (1489 :1242 = 1,2; 994: 1242 = 0,8).

Изменение NPV при колебании переменных затрат на 10%.

ТАБЛИЦА 20.3.

Изменение NPV при колебаниях переменных затрат на 10% составляет 40% (497: 1242 = 0,6; 1986:1242 = 1,6).

Изменение NPV при колебании постоянных затрат на 10%.

ТАБЛИЦА 20.4.

ОКОНЧАНИЕ ТАБЛ. 20.4

Из табл. 20.4 следует, что изменение NPV при колебаниях постоянных издержек на 10% составляет также приблизительно 10% (1118: 1242 = 0,9; 1366: 1242 = 1,1).

Изменение NPV при колебании цены реализации на 10%.

ТАБЛИЦА 20.Б.

Из табл. 20.5 следует, что изменение NPV при колебаниях цены реализации на 10% составляет 80% (2235: 1242 = 1,8; 248: 1242 = 1,2).

_ТАБЛИЦА 20. Б Изменение NPV при колебании цены капитала на 10%.

Из табл. 20.6 следует, что изменение NPVпри колебаниях стоимости капитала на 10% составляет 2% (1265,5: 1242 = 1,02; 1222: 1242 = 0,98).

Таким образом, в примере 20.2 NPV проекта очень чувствительна к изменениям цены реализации продукции, колебаниям переменных издержек, физического объема продаж. Она менее чувствительна к изменениям условно-постоянных издержек, стоимости капитала. Однако если постоянные издержки имели бы более высокий удельный вес, а проект был бы долгосрочным, чувствительность NPV к этим переменным могла бы повыситься.

Кроме этого, напрашиваются некоторые дополнительные выводы: выбирая методы увеличения дохода (экономия затрат, увеличение цены, объема производства), предприниматель должен понимать, что увеличение цен на свою продукцию при наличии такой возможности — самый простой способ;

— снижение цены реализации для привлечения более широкого круга покупателей — очень опасный метод, так как небольшое снижение цены может дать очень значительное сокращение прибыли (см. результаты табл. 20.5). Поэтому, предпринимая попытки увеличения объема продаж путем привлечения внимания к продукции компании за счет снижения цен, необходимо сделать элементарный расчет: как должны возрасти объемы реализации, чтобы хотя бы компенсировать потери от снижения цен.

ПРИМЕР 20.3

Продолжая пример 20.2, можно составить элементарное уравнение: 3,6.г-(З.г+ 500) = 500, отсюдах= 1666 ед., т. е. при снижении цен на 10% объем продаж должен возрасти почти на 67% (1666: 1000 =1,666), что далеко не всегда возможно.

Следует отметить, что на практике непродуманное и ненросчитанное снижение цен для оживления спроса является типичной и распространенной ошибкой предпринимателей.

Также полезным может оказаться расчет, показывающий, при каких значениях переменных NPVстановится нулевой (табл. 20.7).

ПРИМЕР 20.4

Оценка риска снижения NPV проекта до нуля^[1][2]

ТАБЛИЦА 20.7.

Что такое сиенарный анализ?

Наилучший сценарий.

ТАБЛИЦА 20.9.

Наихудший сценарий.

ТАБЛИЦА 20.10

Предполагаемая вероятность каждого из сценариев представлена в таблице 20.10.

Возможные варианты дохода от реализации проекта и вероятность развития сценариев.

Ожидаемая NPVрассчитывается таким образом:

0,15 х (-684) + 0,7×1242 + 0,15×3594 = 1306 ден. ед.

Если бы она получилась отрицательной, то проект сразу отвергается. Среднее квадратическое отклонение (средневзвешенное по вероятности отклонение от ожидаемой величины) рассчитывается следующим образом:

13Б.

Коэффициент вариации (так называемые показатель риска на единицу дохода) равен: 1176:1306 = 0,9.

Следующий этап — сравнение коэффициента разброса данного проекта фирмы с соответствующим коэффициентом «среднего» проекта. Например, если у среднего проекта разброс равен 0,7, то рассматриваемый проект будет более рискован.

Можно считать, что сценарный анализ позволяет более полно учесть риск проекта, так как, наряду с анализом чувствительности, учитывает вероятность наступления событий. Однако он имеет недостатки:

— определение вероятности наступления событий в экономике производится экспертным путем, т. е. может быть весьма субъективным. Поэтому часто считается, что этот метод не имеет особых преимуществ перед анализом чувствительности, лишь усложняет анализ без существенного улучшения его надежности и достоверности;

при анализе риска этим методом рассматривается лишь несколько сценариев, хотя их может быть много.

• [1] Таким образом, анализ чувствительности можно проводить по двумнаправлениям:
• [2] оценивать, что будет с результирующими показателями при изменении входных параметров на 10, 20% и т. д.; 2) находить значения входных параметров, при которых результирующий показатель становится нулевым. Сценарный анализ — метод анализариска, при котором сравниваются несколько вариантов развития. Обычно пессимистический и оптимистическийсценарии сравниваются с наиболее вероятным. Метод учитывает какчувствительность NPV к изменениям входных параметров, так и их вероятностное распределение. Анализ чувствительности включает толькопервый фактор и поэтому часто считается неполным. ПРИМЕР 20.5 Для проведения сценарного анализа используем значения переменныхдля некоего среднего состояния (пример 20.2, табл. 20.1), для наихудшего и наилучшего возможного состояния. Под сценарием наихудшего состояния понимается набор переменных по наихудшим возможным значениям. Соответственно под сценарием наилучшего состояния — наборпеременных по наилучшим возможным значениям. Продолжим рассмотрение примера 20.2, условно предполагая, чтохудший вариант — это ухудшение всех показателей на 10%, лучший —улучшение на 10% (табл. 20.8, 20.9).