Концепция стоимости денег во времени (или дисконтирования)

Появление понятий «неопределенность» и «риск», не поддающихся измерению и оценке с помощью традиционных метолов, потребовало создания адекватного математического аппарата, поскольку практически все финансовые решения связаны с прогнозированием будущих поступлений или выплат. Данная концепция привлекает внимание к тому факту, что одинаковые по величине денежные суммы, поступающие в распоряжение экономического субъекта в разные моменты времени (например, текущий и будущий), оказываются неравнозначными с точки зрения их покупательной способности.

Это явление обусловлено, с одной стороны, наличием инфляции (обесценения денег), что приводит к снижению покупательной способности будущей суммы, по сравнению с текущей. С другой стороны, это — возможность альтернативного действия с текущей суммой, выражающаяся в помещении ее в депозит и получении в будущем номинала текущей суммы, плюс процентные выплаты по депозиту. Это также увеличивает покупательную способность текущей суммы, по сравнению с будущей. Впервые методика анализа дисконтированных денежных потоков была изложена Д. Б. Ульямсом в работе «Теория стоимости инвестиций» в 1938 г., а в 1960;е гг. М. Дж. Гордон впервые применил этот метод в управлении финансами корпораций для моделирования цены собственного капитала.

Из концепции стоимости денег во времени вытекает ряд важных следствий, лежащих в основе современной теории рынка капитала в части оценки стоимости активов. Во-первых, нельзя сопоставлять по величине денежные суммы, поступающие в разные моменты времени. Их также нельзя складывать, вычитать, делить. Во-вторых, для обеспечения их сопоставимости необходимо привести их к одному моменту времени. Это может быть любой момент, удобный с точки зрения решения конкретной задачи. В-третьих, возможно приведение в двух направлениях: к прошлому (по отношению к времени поступления других денежных сумм) и к будущему моментам времени. В-четвертых, приведение к прошлому моменту времени осуществляется путем применения процедуры дисконтирования, а приведение к будущему моменту временипутем компаундирования.

Идея о рассредоточении поступлений и выплат денежных средств во времени и пространстве лежит в основе концепции денежного потока. Денежный поток можно определить как совокупность денежных притоков и оттоков, поступающих в различные моменты времени. Действительно, для финансиста любой экономический объект представляет собой денежный поток. Собственник такого объекта одновременно является собственником денежного потока, который этот объект может создать в будущем.

Окончательное формирование теории оценки денежных потоков и финансовых инструментов связано с разработкой Ф. Блэком и М. Шоулзом теории ценообразования опционов. Модель позволяет оценить теоретическую стоимость финансовых инструментов с обусловленным денежным потоком. В настоящее время опционный подход широко применяется как на рынке финансовых производных инструментов (деривативов), так и для оценки эффективности реальных инвестиций, в оценке стоимости бизнеса.

Концепция стоимости капитала показывает, что капитал, привлекаемый компанией для финансирования ее деятельности, не является бесплатным. За его использование приходится платить, причем эта оплата зависит от формы привлекаемого капитала и надежности его реципиента. Подтверждение справедливости этой концепции можно увидеть без труда: компании, привлекая капитал в различных формах, должны платить за его использование. Если речь идет о собственном капитале, то платой за капитал являются ежегодные дивидендные платежи. Если привлекается заемный капитал в виде банковского кредита, то компании кроме возврата кредита выплачивают еще и кредитные процентные платежи. При привлечении заемного капитала путем размещения долговых ценных бумаг компании платят за его использование купонные выплаты и (или) дисконт (разницу) между номиналом, выплачиваемым в момент погашения, и более низкой стоимостью размещения.

Рассмотренные концепции способствовали появлению в рамках финансовой теории направления, исследующего с помощью методов теории вероятностей и математической статистики влияние неопределенности и риска на принятие инвестиционных решений. Широкому применению упомянутых концепций для решения разнообразных практических задач инвестиционного типа способствовала выдвинутая в 1965 г. и продвигаемая по настоящее время Ю. Фамой гипотеза информационной эффективности рынка капитала. Под информационной эффективностью рынка капитала понимается его способность реагировать на различные группы информации путем изменения цен на финансовые активы. Под группами информации понимаются сведения об эмитенте ценных бумаг и поведении самой ценной бумаги на рынке. Здесь обычно выделяется:

• 1) информация о курсах ценных бумаг в прошлом;
• 2) информация о результатах деятельности компании, содержащаяся в официальной финансовой отчетности, которая регулярно доводится до сведения инвестиционного сообщества;
• 3) внутренняя (инсайдерская) информация о финансовом положении компании и перспективах ее развития, которой владеют только ее менеджеры.

Слабая форма информационной эффективности рынка капитала означает, что в текущих ценах отражается только информация о прошлой динамике их котировок. К изменению информации, относящейся к другим группам, рыночные цены финансовых инструментов нечувствительны. Предположение о слабой форме информационной эффективности лежит в основе деятельности, так называемых технических аналитиков, которые пытаются прогнозировать цены, применяя методы технического анализа.

Средняя форма информационной эффективности рынка капитала предполагает, что в ценах на финансовые инструменты отражается информация об их прошлой динамике и информация об эффективности деятельности компании-эмитента. Наличие средней степени информационной эффективности рынка открывает возможность прогнозировать курсы цепных бумаг для аналитиков, применяющих фундаментальный анализ. Следует отметить, что информационная эффективность рынков оказывается в высшей степени неоднородной. Например, по отношению к одному виду ценных бумаг рынок обладает средней степенью эффективности, а по отношению к другим ценным бумагам он может иметь слабую информационную эффективность.

Сильная форма информационной эффективности рынка капитала означает, что в ценах на финансовые инструменты отражается не только информация об их прошлой динамике и эффективности деятельности компании, но и внутренняя инсайдерская информация. В соответствии с гипотезой, чем сильнее экономическая информационная эффективность рынка, тем точнее рыночные курсы акций (рыночная капитализация компании) отражают справедливую (внутреннюю) стоимость компании-эмитента.

Большинство участников рынка капитала и ученых убеждены, что рынков с сильной формой эффективности не существует. А это означает, что инсайдеры, обладая важной внутренней информацией (например, о слиянии или о реорганизации компании), могут получить сверхдоходы, совершив сделку с учетом этой информации, в ущерб другим держателям этих ценных бумаг. Вот почему во всех странах принимается законодательство, препятствующее совершению сделок с использованием инсайдерской информации.

Дальнейшее развитие теории корпоративных финансов связано с формированием нового направления в экономической теории — институционализма. Он создавался на основе критического подхода к неоклассическим финансам и предписывает учитывать особенности институциональной структуры общества. Необходимым условием принятия решений, согласно этой теории, является учет норм, стандартов и правил, установленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др.

Основное внимание в теории институционализма уделяется получению фирмой дополнительной выгоды от функционирования данных институтов, посредством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система общественных институтов призвана облегчить работу рынка и, по мнению приверженцев этой теории, способствовать оптимальному использованию ресурсов общества и снижению рисков. В современной науке эти постулаты легли в основу нескольких направлений прикладной экономической науки. В частности, в корпоративных финансах это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой политики, контрактное право и система расчетов и др.

Однако для полноценного выполнения указанных функций требуется механизм отбора эффективных норм, отвечающих следующим требованиям:

• • правовая и нормативная система должна способствовать снижению транзакционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрактов;
• • права собственников должны быть определены и надежно защищены;
• • при высоких транзакционных издержках (т.е. когда свобода выбора ограничена) законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодействия контрагентов.

Другая группа положений институционализма нацелена на изучение организационных структур и экономических отношений внутри компаний, в которых участвуют экономические агенты, привлеченные на контрактной основе. В соответствии с таким подходом компания — это сеть контрактов. Цель — выбор оптимальной контрактной формы, обеспечивающей максимальную экономию на транзакционных издержках.

Безусловно, нет ни одной страны, где система правового и нормативного обеспечения хозяйственной деятельности полностью отвечала бы этим требованиям. Однако все цивилизованные страны стремятся сделать работу данных институтов наиболее эффективной при минимально возможных издержках. Основоположником транзакционного подхода по праву считается нобелевский лауреат Р. Коуз, автор труда «Природа фирмы», увидевшего свет в 1937 г. Современными апологетами в этой области являются Р. Мертон, Э. Ло, Р. Миллер и др.

Критерий экономии на транзакционных издержках впоследствии нашел широкое применение при принятии решения о выборе оптимальной организационной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других корпоративных структур). Идея о влиянии общественных институтов па распределение информации на рынке и внутри компании нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях корпоративных финансов — теории агентских отношений и теории асимметричной информации.

Теория агентских отношений нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Она возникла в связи с тем, что собственники крайне редко способны самостоятельно управлять своими компаниями, и вынуждены делегировать полномочия по управлению наемным специалистам-менеджерам. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие существенных решений по управлению предприятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые " агентские конфликты" . Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и кредиторов. Основные положения теории агентских отношений были разработаны в трудах М. Джессинга и У. Меклинга в 1976 г. и 10. Фамы в 1980 г. Они посвящены изучению форм и способов сглаживания такого рода конфликтов в интересах собственников. Для разрешения возникающих конфликтов используются механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров и в интересах кредиторов: стимулы, ограничения, наказания.

Стимулами для менеджеров могут являться системы стимулирования на основе показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия, или в виде наградных пакетов акций. Развитие неконституционалистской теории в направлении разработки механизмов стимулирования было инициировано нобелевским лауреатом Л. Гурвицем в 1973 г.

В качестве ограничений может выступать непосредственное вмешательство акционеров в управление путем вступления в контакт с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть вынесены на голосование на ежегодных собраниях акционеров. Наказанием в первую очередь является угроза увольнения, если инициаторы такового наберут нужное число голосов акционеров, или угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.

Использование перечисленных механизмов приводит к возникновению агентских затрат, которые представляют собой:

• • расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например, расходы на проведение аудиторских проверок;
• • расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например, введение в состав правления внешних инвесторов;
• • расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли.

Важнейшую роль в предотвращении и урегулировании такого рода конфликтов играет корпоративное законодательство и законодательство о деятельности рынка ценных бумаг. В разгар финансового кризиса 2008—2009 гг. судебные власти США постановили, что банк Morgan Stanley и два крупных рейтинговых агентства Moody’s Investors Service и Standard & Poofs (S&P) должны выступить ответчиками по коллективному иску инвесторов. Финансовые компании обвиняются в том, что пытались скрыть от клиентов степень опасности, связанную с вложениями в цепные бумаги, обеспеченные рискованными ипотечными кредитами.

Теория асимметричности информации основывается на предположении о том, что часть участников рынка в большей степени осведомлена о деятельности компании и реальном положении дел, чем остальные его участники. В 1970 г Дж. Акерлоф разработал модель рынка с асимметричной информацией и показал, что на таком рынке цена товара может неоправданно снижаться, и в конечном итоге рынок приходит к коллапсу. В соответствии с теорией Дж. Акерлофа, для того чтобы обеспечить рост курсов акций следует снижать степень асимметричности, использовать систему позитивных сигналов для инвестиционной общественности. Например, таким сигналом может оказаться повышение размера дивиденда на акцию. При повышении дивидендных выплат менеджмент показывает инвесторам, что существует ожидание стабильно высокой или растущей чистой прибыли, побуждая тем самым к покупке акций по более высокой пене.

Решение проблемы нерациональности участников и информационной асимметричности финансовых рынков было предложено в рамках теории поведенческих финансов, весьма популярной в настоящее время. Основное достижение поведенческих финансов связано с пониманием того, что в области финансов, как и в других сферах человеческой деятельности, люди принимают решения под влиянием эмоций, существующих стереотипов, ошибок в оценках, а иногда и откровенных заблуждений.

Особенно ярко нерациональность поведения проявляется в ситуациях неопределенности и риска. Именно нерациональность зачастую является причиной таких явлений, как финансовые пузыри и банкротства. Теории поведенческих финансов позволяют учесть эти особенности поведения участников рынков и дают возможность повысить эффективность принимаемых решений.

В настоящее время можно говорить о том, что в мире сложились основные научные и практические школы в области корпоративных финансов, базирующиеся на достижениях современной экономической науки, а также специфике развития рыночной экономики в различных странах. К ним можно отнести рыночную и континентальную школы.

Рыночная школа (называемая также англо-американской) опирается на положение о распыленности капитала (владельцы собственного и заемного капитала представлены держателями акций и облигаций) при относительно слабом участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками. В условиях развитых финансовых рынков и при сильной правовой базе такого участия, как правило, достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации и финансовых решений.

В качестве стратегической цели выступает максимизация рыночной оценки капитала компании. Именно эта цель получила наибольшее признание в рыночной теории корпоративных финансов и сыграла важную роль в развитии корпораций разных стран. Рыночная школа базируется на принципе собственника, поскольку главным действующим лицом корпоративного сектора в открытой рыночной системе является акционер, обеспечивающий предприятие необходимыми финансовыми ресурсами (собственным капиталом предприятия).

В условиях развитого фондового рынка и распыленности капитала максимизация благосостояния собственников выражается в росте курсовой стоимости акций и зависит от большого количества факторов: времени получения доходов; использования заемного капитала; дивидендной политики; ситуации на финансовом рынке и др. Однако рост благосостояния (капитализации) держателей акций той или иной компании далеко не всегда отвечает макроэкономическим целям социально-экономического развития национальной и мировой экономики.

Континентальная школа корпоративных финансов работает в «связанной» финансовой системе, где имеется относительно слабое дробление капитала, развитые институты социальной и профессиональной защиты. Данная школа в первую очередь опирается на так называемый принцип участника. Принцип участника признает, что кроме акционеров, являющихся юридическими владельцами компании, существует ряд других групп, имеющих законные права па участие в деятельности компании. К ним относятся: финансовые институты; рабочие и служащие компании; покупатели готовой продукции; поставщики сырья, материалов, услуг и др.; общество.

При таком подходе меняются акцепты в принятии решений менеджерами, и максимизация капитализации редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стратегических установках. Па первое место выходят вопросы обеспечения требуемой доходности на вложенные средства, выход на мировые рынки и установление новых финансовых зависимостей.

Принципы собственника и участника не являются абсолютно противоположными друг другу, а в какой-то степени оказываются взаимозависимыми. В связанной рыночной системе трансформация принципа участника привела, таким образом, к созданию принципа максимизации социальной ответственности предприятия. Социальная ответственность основывается на предпосылке, что предприятие функционирует не в социальном вакууме, а постоянно взаимодействует со всеми общественными структурами — профсоюзами, органами местного самоуправления и т. п. Детали этих взаимодействий отличаются от компании к компании. Для всех фирм эти отношения корректируются через какое-то время в результате изменений в социальной и экономической среде.

Развитие теорий корпоративных финансов в последние десятилетия идет в направлении постепенного усложнения исходных моделей, связанного с появлением у специалистов понимания нерациональности в поведении экономических субъектов, учета несовершенств финансового рынка и институциональной структуры общества. Все больше внимания уделяется вопросам вмешательства государства в процесс регулирования финансового рынка. Появились новые неоинституциональные теории, касающиеся решения проблемы агентских отношений и учета асимметричности информации.

Особенно интенсивно развиваются в последнее время теории поведенческих финансов, предлагающие модели, основанные на предположении о неполной рациональности экономических субъектов. Мировой финансовый кризис подтвердил необходимость совершенствования неоклассических финансовых теорий в сторону построения более реалистичных моделей, способных помочь в принятии эффективных решений в сложных ситуациях.