Проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций в Российской Федерации и его совершенствование

Введение

Традиционно, отношения, связанные с установлением контроля над акционерными компаниями в форме приобретения значительного размера (подразумевающего влияние) акций, пользовались повышенным вниманием не только со стороны участников оборота, но также со стороны властей и общества, и нуждались в разработке специальных норм корпоративного права, регулирующих указанные отношения определенным образом. Специальное регулирование приобретения крупных пакетов акций, зародившееся в странах с развитой рыночной экономикой в качестве защитного инструмента противодействия грабительским и несправедливым приобретениям контроля над компаниями, постепенно сформировалось в высокоразвитый механизм регулирования общественных отношений. Примерами создания успешных механизмов регулирования публичного предложения могут служить модели, созданные в Великобритании и США.

В Российской правовой системе механизм регулирования приобретения крупного пакета акций формально зародился более 17 лет назад, т. е. с момента принятия Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»" Собрание законодательства РФ", 01.01.1996, N 1, ст. 1. (далееЗакон об акционерных обществах либо Закон). Однако, указанный институт в изначальном своем виде фактически не работал. Новым этапом развития в Российской Федерации цивилизованных способов приобретения крупных пакетов акций, можно считать принятие Федерального закона от 05 января 2006 г. N 7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон „Об акционерных обществах“ и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации»" Собрание законодательства РФ", 09.01.2006, N 2, ст. 172 ., воспринявшего Британскую (Европейскую) модель регулирования.

Предметом рассмотрения настоящей работы, прежде всего, являются общественные отношения, связанные с регулированием публичного предложения о выкупе акций, складывающиеся как в Великобритании и США, так и в Российской Федерации, а также анализ, существующих проблем регулирования публичного предложения в Российской Федерации. Необходимо отметить, что в настоящей работе термин «публичное предложение о выкупе акций» (либо «публичное предложение») включает в себя способы приобретения крупного пакета акций В значении «крупный пакет» необходимо учитывать особенности регулирования публичного предложения, применяемого в конкретном государстве. акционерной компании, определенные такими понятиями как «обязательное предложение о приобретении акций публичных акционерных компаний», регулируемое законодательством Великобритании (takeover bids), «тендерное предложение, сделанное в отношении акций публичных акционерных компаний», регулируемое законодательством США (tender offer), а также «добровольное и обязательное предложение о приобретении акций открытого акционерного общества», регулируемое законодательством Российской Федерации.

Объектом изучения настоящей работы является непосредственно законодательство, регулирующее публичное предложение в Великобритании, США и Российской Федерации. Изучение соответствующего законодательства США и Великобритании позволит выявить отличительные особенности регулирования публичного предложения в каждом из указанных государств, что необходимо для дальнейшего понимания модели регулирования воспринятой Российской правовой системой.

Актуальность настоящей работы вызвана, прежде всего, увеличением, как в мире, так и в Российской Федерации, количества сделок, связанных с приобретением крупных пакетов акций открытых акционерных обществ (далее «компания-цель»), требующих создание действенного механизма регулирования таких отношений, учитывающего интересы всех участников отношений публичного предложения. Необходимо отметить, что вопросы регулирования публичного предложения в Российской Федерации, а также имеющиеся проблемы, связанные с таким регулированием были отражены в работах отечественных исследователей корпоративного права, таких как Ломакин Д. В., Степанов Д. И., Бегаева А. А., Габов А. В., Гомцян С. В., Попов А. Е. и др., а также в работах многих зарубежных исследователей, таких как Гохан П., Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу и многих др.

Цель настоящей работы, определена в самом ее названии, и заключается в определении существующих проблем, связанных с регулированием публичного предложения о выкупе акций в Российской Федерации. Причем, в связи с ограниченностью объема работы, в ней отражены не все, а только наиболее значимые, по мнению автора, проблемы. Для упрощения содержания текста, под понятием «акции», регулируемом законодательством Российской Федерации, в настоящей работе понимаются все обыкновенные акции и привилегированные акции открытого акционерного общества, предоставляющие право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 Федерального закона от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ред. от 05.04.2013) «Об акционерных обществах», а также эмиссионные ценные бумаги, конвертируемых в такие акции.

Для достижения цели настоящей работы были поставлены следующие задачи:

1) Исходя из того, что в настоящее время в мире господствующими являются две модели регулирования приобретения крупного пакета акцийБританская, ставшая основой для Европейской модели регулирования и американская, сформировавшаяся в США, базовой задачей настоящей работы является подробное изучение законодательного регулирования публичного предложения, сформировавшегося в Великобритании и США, особенности каждой модели регулирования и выявление характерных отличий в подходах регулирования публичного предложения в указанных государствах. Для полного понимания необходимости закрепления в институте публичного предложения существующих механизмов его регулирования, поставлена задача исследования истории развития публичного предложения в Великобритании и США.

2) Следующей, не менее важной, задачей является исследование регулирования публичного предложения в Российской Федерации, ее характеристик, особенностей, а также определение цели такого регулирования, с учетом проведенного анализа регулирования Великобритании и США.

3) В заключительной части работы автором поставлена задача по изучению наиболее значимых, по мнению автора, проблем регулирования публичного предложения, сложившихся в настоящее время в Российской Федерации, и внесение предложений по изменению действующего законодательства РФ, регулирующее публичное предложение.

При написании настоящей работы автор планирует в основном использовать методы сравнительно-правового анализа и эмпирического исследования, т.к. считает, в рамках настоящей работы, указанные методы наиболее эффективными и позволяющими в полной мере раскрыть тему работы.

При написании настоящей работы, автором была предложена следующая гипотеза: «Российская модель регулирования публичного предложения о выкупе акций, воспринявшая за основу Британскую (Европейскую) модель регулирования публичного предложения, подлежит доработке, в части подробного урегулирования порядка взаимодействия органов компании-цели, в том числе закрепления в законодательстве института „фидуциарных обязанностей“ ее органов».

Глава 1. Регулирование публичного предложения о выкупе акций в Великобритании и США

1.1 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в Великобритании Традиционно, институт поглощения акционерной компании, путем публичного предложения о выкупе акций, считается возникшим в Великобритании, после второй мировой войны О причинах активизации рынка поглощений в послевоенное время см.: Armour J., et al. The Evolution of Hostile Takeover Regimes in Developed and Emerging Markets: An Analytical Framework// Harvard International Law Journal.2011. Vol. 52 P. 233; Johnston An. Takeover Regulation: Historical and Theoretical Perspectives on the City Code// Cambridge Law Journal.2007.Vol. 66.P. 423−432., где он получил обозначение «takeover bids» Cм.: William J. Carney, Merger and Acquisitions. Cases and Materials 15 (N.Y.: Foundation Press, 2000). Необходимо отметить, что еще до появления каких-либо формальных правил, регулирующих публичное предложение, участники рынка старались придерживаться определенных стандартов поведения. Хорошей практикой считалось направление приобретателем контрольного пакета акций предложения остальным акционерам компании-цели о приобретении акций на тех же условиях См.: Johnston Al. The City Take-over Code. New York: Oxford University Press, 1980. P.11. Следовательно, еще до создания механизма специального регулирования публичного предложения в Великобритании складывалась практика соблюдения принципа равного отношения ко всем акционерам компании-цели. Обязательного применения такие стандарты делового оборота на тот момент еще не получили, но определенные основы были заложены. Необходимо отметить, что, несмотря на периодически возникающие проблемы при приобретении контроля над акционерными компаниями, откровенно грабительских поглощений в Великобритании не происходило, благодаря сформировавшимся обычаям делового оборота, а также разработанным бизнессообществом рекомендательным актам, создавшим предпосылки, основы и среду для появления современного института публичного предложения Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении/ А.Е. Попов-М.: Инфотропик Медиа, 2012., стр. 13.

Необходимость введения специального правового режима приобретения крупных пакетов акций можно объяснить существовавшими конфликтами интересов между владельцами крупных пакетов акций и миноритарными акционерами Дж. Фрэнкс, К. Мейер и С. Росси утверждают, что распыленный акционерный капитал начал превалировать в Великобритании с начала XX в. Однако они же отмечают, что принятие правил публичного поглощения в Великобритании стало результатом активного лоббирования со стороны институциональных инвесторов и было направлено на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров (см.: Franks J., Mayer C., Rossi S. Spending Less Time with the Family: The Decline of Family Ownership in the United Kingdom // A History of Corporate Governance around the World: Family Business Groups to Professional Managers (National Bureau of Economic Research Conference Report) / ed. by R.K. Morck. Chicago, University of Chicago Press, 2006. At 581 — 612)., требовавшими урегулирования и предоставления определенной защиты миноритариям См.: Cheffins B.R. Does Law Matter? The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. 30 Journal of Legal Studies 459 (2001), at 466 — 468. Первые шаги в области правового регулирования публичных предложений в Великобритании были сделаны в 1950 — 1960;х гг. после проведения нескольких громких поглощений, продемонстрировавших необходимость введения специальных правил, защищающих права и законные интересов акционеров См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis. SUERF, Amsterdam, 1997, at 7. В июне 1959 г., по инициативе Банка Англии началось обсуждение возможности создания кодекса делового оборота, который бы регулировал отношения, связанные с приобретением крупных пакетов акций публичных компаний См.: Johnston Al. Op. cit. P. 19. И уже в октябре того же года Ассоциация эмиссионных домов Ассоциация объединяла банки, обеспечивающие эмиссию ценных бумаг компаний. предприняла попытку саморегулирования отношений, связанных с публичным предложением и опубликовала кодекс поведения под названием «Разъяснения к поглощению Британских компаний» См. Notes on Amalgamations of British Business (здесь и далее, если не указано иное, нормативные и ненормативные акты, а также решения судов. Великобритании цит. по правовым базам http://www.westlaw.co.uk и http://www.lexisnexis.co.uk). См. также Johnston An. Op.cit. P. 432. (далееРазъяснения к поглощению), во многом предопределивший появление Кодекса Сити. Так, в частности, указанный документ содержал правило, регулирующее публичное предложение в более жесткой форме и предусматривающее направление предложения о приобретении акций только в отношении всех акций компании-цели. Предложение в отношении части акций могло быть направлено только в исключительных случаях и только всем акционерам одновременно, при этом акции должны были выкупаться пропорционально их долям. Сформированные в Разъяснениях к поглощению требования, несомненно, обеспечивали равенство акционеров и, следовательно, достигали определенных целей, стоящих перед институтом публичного предложения. Также, в Разъяснениях к поглощению обращалось внимание на обязанность совета директоров компании-цели по доведению должным образом до акционеров всей необходимой информации, касающейся публичного предложения, наравне со своими рекомендациями, позволяющими акционерам принять обоснованное и взвешенное решение относительно судьбы принадлежащих им акций. Дальнейшее развитие публичного предложения показало необходимость совершенствования механизма его регулирования. Так, в начале 1963 г. разгорелась борьба за контроль над компанией Whitehead iron and Steel. Один из приобретателей сделал публичное предложение акционерам компании и в то же время скупал акции напрямую у ряда институциональных инвесторов на более выгодных условиях, что повлекло отказ двух крупных акционеров от заключения сделки, указавших на несправедливость их условий по отношению ко всем остальным акционерам. Регулирование подобных ситуаций формально не было освещено в Разъяснениях к поглощению, но противоречило их главной цели, необходимости обеспечения равного отношения ко всем акционерам компании-цели. Под давлением общественности приобретатель был вынужден сделать всем оставшимся акционерам предложение на равных условиях См.: Johnston Al. Op. cit. P. 27−28.

Формировавшаяся практика регулирования публичных предложений привела в октябре 1963 г. к публикации «Пересмотренных разъяснений к поглощению и слиянию компаний» (далееПересмотренные разъяснения) См.: Revised Notes on Company Amalgations and Margers.. Документ представлял собой не просто доработку старых разъяснений, а, скорее, полную их переработку. Согласно требований Пересмотренных разъяснений, акционеры, являющиеся директорами компании или имеющие близкую связь с советом директоров Очевидно, что «близкую связь» с советом директоров имели именно крупные акционеры. и намеривающиеся продать свою долю акций, представляющую эффективный контроль, были обязаны осторожно проанализировать повлияет ли продажа их доли на позицию других акционеров и должны ли они вследствие этого обеспечить предоставление всем акционерам равной возможности продать акции. Таким образом, Пересмотренные разъяснения сформировали правило, в соответствии с которым при отчуждении контрольного пакета акций, на владельцев мажоритарных пакетов акций и членов совета директоров компании-цели возлагалась обязанность проявить должную заботу о миноритарных акционерах Хотя формулировка и была расплывчатой и не содержала четкой обязанности сделать предложение в случае смены контроля, учитывая общий культурный уровень коммерсантов в Великобритании, а также качество и условия самой среды, можно предположить, что такая норма имела большое влияние на участников публичного предложения. Необходимо обратить внимание, что приведенные положения подразумевали лишь смену, а не «собирание» контроля.

В октябре 1967 г. Банком Англии была организована комиссия, в которую вошли представители профессиональных объединений банков, инвестиционных трастов, страховых и промышленных компаний, фондовых бирж и пенсионных фондов См.: Pennington R.R. Takeover Bids in the United Kingdom. 17 American Journal of Comparative Law 159 (1969), at 172. Результатом работы комиссии стало опубликование 27 марта 1968 г. Кодекса Сити по поглощениям и слияниям (The City Code on Takeovers) (далееКодекс Сити) Кодекс Сити был введен не потому, что Пересмотренные разъяснения были плохо составлены, а из-за отсутствия субъекта, контролирующего их исполнения. Вместе с появлением Кодекса Сити был создан и Комитет по поглощениям (см.:Armour J., et.al. Op.cit.P. 236−237; Johnston An.Op. cit.P. 442).. С этой же даты в Великобритании начал полноценно функционировать независимый Комитет по поглощениям и слияниям (The Panel on Takeovers and Mergers) (далееКомитет по поглощениям) См.: Panel on Takeovers and Mergers, «Report on the Year Ended 31 March 1969 (1968 — 1969 Report)», at 3 (http:// www.thetakeoverpanel.org.uk/ new/ reports/ DATA/ Report1969. pdf)., созданный в качестве саморегулируемой организации в который вошли представители Центрального банка Англии, Лондонской валютной биржи, а также лица, делегированные ведущими финансовыми организациями страны. Основные функции Комитета по поглощениям заключались в подготовке и публикации Кодекса Сити и в последующем его администрировании, в том числе даче разъяснений по вопросам применения содержащихся в нем правил См.: Section 1, Panel on Takeovers and Mergers, «City Code on Takeovers and Mergers», Eight edition (20 May 2006), at A1 (http:// www. thetake-overpanel.org.uk/ new/ codesars/ DATA/ code. pdf). Не смотря на то, что Кодекс Сити изначально не являлся нормативным правовым актом, имеющим силу закона, при несоблюдении его положений применялись правовые санкции. Его соблюдение участниками рынка являлось добровольным, однако на практике значение Кодекса Сити было ключевым, так как значительное число публичных компаний во избежание репутационных рисков См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis. SUERF, Amsterdam, 1997, at 14. придерживалось его положений. Базовые принципы Кодекса Сити сформулированы очень широко, при этом Кодекс не определяет ни пределов их применения, ни исключений из них. Общепризнанный постулат участников публичных предложенийприменение Кодекса Сити требует неукоснительного соблюдения не только буквы, но и духа закона См.: Ibidem. Главные характеристики английской модели публичного предложения отражены именно в Кодексе Сити-это направление обязательного предложения о продаже принадлежащих акционерам акций, ограничение полномочий директоров компании на противодействие приобретению акций, определяющая роль акционеров в принятии публичного предложения.

Закрепление в Кодексе Сити обязанности по направлению публичного предложения всем акционерам компании-цели, вместо существовавшей ранее обязанность оценки смены контроля, свидетельствовало о переходе английской системы регулирования публичного предложения к презумпции негативного эффекта при смене контроля. Необходимо подчеркнуть, что в Пересмотренных разъяснениях, в отличие от Кодекса Сити, обязанность установления наличия негативного эффекта смены контроля лежала на продавцах акций, что естественно, было слишком субъективно и не могло в должной мере обеспечить защиту миноритарных акционеров. Необходимо подчеркнуть, что в принятой редакции Кодекса Сити 1968 г., равное обращение ко всем акционерам компании-цели гарантировалось только благодаря наличию требования к директорам компаний, отчуждающих эффективный контроль Под «эффективным контролем» понималась возможность лица, обладающего определенным количеством голосующих акций, обеспечить, чтобы дела компании осуществлялись согласно его воле (см.:Weinberg and Blank on Takeovers and Mergers. 5 ed. London; Sweet & Maxwell, 2005.P.4208). На практике, как правило, это означало владение более 30% голосующих акций (см.: Johnston Al.Op.cit.P.68)., по обеспечению направления приобретателем контрольного пакета акций публичного предложения всем остальным акционерам. Данное правило являлось некой усеченной формой публичного предложения, так как действовало лишь в отношении приобретения контроля у директоров. В указанной ситуации неминуемо создавался конфликт интересов: директора могли действовать в собственных интересах, пренебрегая интересами компании в целом и миноритарных акционеров в частности. Указанное обстоятельство, безусловно, являлось минусом положений Кодекса Сити с Пересмотренными разъяснениями, т.к. влекло сужение круга обязанных лиц путем исключения из него крупных акционеров. Однако не нужно забывать, что Кодекс Сити был лишь ориентиром, а потому любые действия, противоречащие цели регулирования, не поощрялись. Более того, при приобретении крупного пакета акций компании-цели обязательными были консультации с Комитетом по поглощениям, который считал, что приобретение контроля не только у директоров, но и у крупных акционеров (которые собственно и назначают директоров) являлось основанием для направления публичного предложения См. Weinberg on Take-overs and Mergers. 3 ed. London: Sweet & Maxwell, 1971. Между тем, регулирование Кодексом Сити, как и Пересмотренными разъяснениями, лишь смены контроля, а не его аккумулирование, позволяло осуществлять приобретение небольших пакетов акций компаний на открытом рынке с целью установления контроля, без возникновения обязанности сделать предложение остальным акционерам, что позволило, в 1972 г. компании Consolidate Signal за несколько месяцев получить более 50% акций компании Venesta International См.: Panel on Takeovers and Mergers Statement of 6 January 1972, at 2., при этом Комитет по поглощениям подтвердил, что действующая на тот момент редакция Кодекса Сити не предусматривала обязанность сделать предложение всем оставшимся акционерам См.:Ibid. P. 4. Регулятор быстро отреагировал на изменившуюся реальность и в январе 1972 г. опубликовал правило См.: Rule 29B Panel on Takeovers and Mergers Statement of 18 January 1972., согласно которому приобретение лицом более 40% акций компании-цели, обязывало сделать всем остальным акционерам предложение о выкупе их акций См.: City Code on Takeovers and Mergers of 18 January 1972. Rule 35. Цена предложения должна была быть не ниже наивысшей цены, уплаченной в течение последних 12 месяцев См.: City Code on Takeovers and Mergers of 18 January 1972. Rule 35. Следовательно, с 1972 г. можно отсчитывать срок появления современного института обязательного предложения. При этом, следует отметить одну важную особенность: в отличие от схожих правил Кодекса Сити 1968 г., обязывающих директоров обеспечить направление публичного предложения приобретателем контрольного пакета акций, редакция 1972 г. возложила такую обязанность непосредственно на самого приобретателя. Тем самым был осуществлен переход института обязательного предложения из сферы отношений директоров/мажоритарного акционера и миноритариев в плоскость отношений приобретателя (нового мажоритарного акционера) и миноритариев. В тоже время продолжал действовать институт «специального» обязательного предложения, когда обязанность по направлению публичного предложения возникала лишь при отчуждении акций директорами/мажоритарным акционером. Применение «общего» и «специального» правил было неудобно, нередко вызывало путаницу. Возникшие затруднения легко продемонстрировать на примере публичного предложения в отношении акций компании Greencoat Properties См.: Johnston Al.Op.cit. P. 94−95. Компания Marc Gregory Ltd. в 1972 г. сначала приобрела чуть менее 30% компании Greencoat Properties у двух крупных акционеров, что не задействовало правило «специального» обязательного предложения. После этого приобретатель довел долю до 32,5% путем покупки мелких пакетов на открытом рынке, что было менее 40% порога, с пересечением которого необходимо было сделать «общее» обязательное предложение. У многих экспертов появилось ощущение искусственности и манипулирования. Складывалась странная практика, позволявшая приобрести чуть менее 30% акций у крупных акционеров и потом пересечь этот порог и довести долю до чуть менее 40% посредством покупки акций на открытом рынке, и ни одно из двух правил об обязательном предложении не действовало См.: Johnston Al.Op.cit. P. 94−95. Сосуществование «общего» и «специального» обязательных предложений не могло продолжаться долго, и в 1974 г. были внесены соответствующие поправки в Кодекс Сити, согласно которым, любое приобретение более 30% акций независимо от способа и статуса продавцов означало установление контроля и обязывало сделать предложение всем оставшимся акционерам См.: Panel on Takeover and Mergers Report on the Year Ended 31 March 1974, at 8. См. также: Boyle A., Sykes R. Gore-Browne on Companies.43 ed. 2 vol. Bath: Jordan & Sons, 1984. Section 29−48. Установленное правило получило название правила об обязательном предложении (The takeover bid rule), в соответствии с которым приобретатель пакета акций, предоставляющего (вместе с акциями, имеющимися у связанных и совместно действующих лиц) свыше 30% голосов на общем собрании акционеров См. Rule 9.1. City Code on Takeovers and Mergers. от голосующих акций компании-цели, обязан предложить оставшимся владельцам акций компании справедливую цену за акции, находящиеся во владении последних, которая определяется как наивысшая цена, по которой приобретатель (связанные и совместно действующие лица) приобретал эти акции в течение 12 месяцев до даты направления предложения. Это одна из наиболее значимых норм Кодекса Сити URL: http:// www.freshfields.com/ publications/ pdfs/ 2006/ 15 139.pdf. Однако, необходимо отметить, что Комитет по поглощениям может принять решение о смягчении требования о направлении обязательного предложения, если свыше 30% акций компании-цели приобретено «случайно или по неосторожности» (лицо приобрело свыше 30% акций, но не имеет намерения совершить поглощение). Такому лицу может быть разрешено не направлять обязательное предложение при условии, что оно понизит свою долю до уровня менее 30% голосующих акций.

Действующая редакция Кодекса Сити (редакция 1985 г., с последними изменениями от 20.05.2013 г.) http://www.thetakeoverpanel.org.uk/wp-content/uploads/2008/11/code.pdf развила концепцию предоставления максимальной защиты акционерам компании-цели при публичном предложении URL: http:// stocks.petrovichweb.ru/ papers/ art1. htm; http:// www.rcb.ru/ archive/ arhivercb. asp?mid=52 006. При этом, Кодекс Сити выработал шесть основополагающих принципов надлежащего поведения приобретателя при направлении предложения о выкупе акцийСм.: Cooke S. Buying out minority shareholders. URL: http://www.practicallaw.com/2−254−3971.

1. Всем владельцам ценных бумаг одного и того же класса в компании-цели должны быть предложены равные условия, в том числе предложена справедливая цена за приобретаемые акции (The Equitable Price Principle) и предоставлен равный объем информации. Указанный принцип называется Принципом равного отношения ко всем акционерам (принцип равноправия) (The equal Treatment Principle), и является фундаментальным принципом Кодекса Сити.

2. Держателям ценных бумаг компании-цели должны быть предоставлены необходимое время и информация для принятия обоснованного решения на поступившее в общество публичное предложение. Предложение, сделанное приобретателем, должно действовать не менее двух недель, но не более десяти недель с момента его опубликования в установленном порядке. Кодекс Сити содержит широкий перечень информации в отношении публичного предложения, с которой должны быть ознакомлены акционеры компании-цели. Среди прочего в него входят: условия публичного предложения; информация о приобретателе, если это юридическое лицо, наименование, вид и юридический адрес; информация об акциях, подлежащих приобретению; максимальный и минимальный процент или количество акций, которые планируется приобрести; информация в отношении финансирования предложения и т. д.

3. Совет директоров компании-цели должен действовать в интересах компании в целом, надлежащим образом информировать акционеров о поступившем публичном предложении и не вправе препятствовать отдельным акционерам в принятии собственного решения относительно поступившего предложения. Указанный принцип называется Правилом невмешательства (The Neutrality Rule). В соответствии с указанным принципом, если совет директоров компании-цели имеет основания полагать, что направление публичного предложения является неминуемым, то не должен без одобрения общего собрании акционеров в течение срока действия публичного предложения или до его объявления:

— принимать какие-либо действия, способные повлечь срыв направленного или возможного публичного предложения или лишить акционеров возможности в принятии решения по его условиям;

— осуществлять эмиссию объявленных, но неразмещенных акций, передавать или продавать казначейские акции (или заключать соглашения о передаче или продаже казначейских акций), осуществлять эмиссию или предоставлять опционы в отношении неразмещенных акций, осуществлять эмиссию конвертируемых в акции ценных бумаг; продавать, ликвидировать или приобретать материальные активы; заключать соглашения, которые бы не заключались при обычных условиях осуществления хозяйственной деятельности компанией См.: Rule 21.1, City Code on Takeovers and Mergers, at I14. При этом в целях применения Правила невмешательства изменение или заключение трудового контракта с членом совета директоров, в результате которого устанавливается его необычно высокое вознаграждение (использование «золотых парашютов»), также считается соглашением, которое бы не заключалось при обычных условиях осуществления хозяйственной деятельности компанией-целью.

4. Рыночная стоимость ценных бумаг приобретателя, компании-цели и иных компаний, которых касается публичное предложение, не должна привести к их искусственному снижению или росту, способному нарушить нормальную торговлю этими ценными бумагами на открытом рынке.

5. Публичное предложение может быть направлено, только если приобретатель убежден в своей способности уплатить предложенное вознаграждение. Защита выплаты денежных вознаграждений должна быть обеспечена всеми необходимыми мерами.

6. Компания-цель не может быть ограничена в осуществлении своей деятельности более, чем это необходимо в связи с публичным предложением.

Все иные положения Кодекса Сити направлены на конкретизацию и реализацию этих принципов. Необходимо отметить, что Европейская модель публичного предложения о приобретении акций акционерных компаний базируется по большей части на установках английского права. При этом, несмотря на предпочтение в Великобритании системы саморегулирования, как более гибкой по сравнению с нормативно-правовым регулированием, после принятия Директивы Европейского парламента и Совета ЕС от 21 апреля 2004 г. (далееДиректива ЕС 2004/25)Directive 2004/25/EEC of the European Parliament and of the Council of 21 Apr. 2004 on Takeovers bids. OJ L 142, 30.04.2004. P. 12 — 23., вступившей в силу 01 мая 2004 г. и наступления срока ее имплементации 20 мая 2006 г. странами-участницами, ситуация изменилась. Положения Директивы ЕС 2004/25 были включены в Закон о компаниях 2006 г. (далееЗакон о компаниях) (принят во исполнение Директивы ЕС 2004/25, последние поправки вступили в силу 1 марта 2009 г.) См.: Companies Act 2006. URL: http:// www.statutelaw.gov.uk/ SearchResults. aspx?TYPE= QS&Title= companies+act&Year= &Number= &LegType= All+Legislation. и правила, установленные в Кодексе Сити, получили в Великобритании силу закона См.: Section 2(a), City Code on Takeovers and Mergers, Eight edition (20 May 2006), at A2.

Правила Кодекса Сити будут иметь также силу закона на Нормандских островах (острова Джерси и Гернси) и острове Мэн, если положения гл. 1 ч. 28 Закона о компаниях 2006 г. будут распространены в соответствии с законом или иным актом на эти юрисдикции (см.: Section 2(a), City Code on Takeovers and Mergers, Eight edition (20 May 2006), at A2; Section 965, US Companies Act 2006, at 457). Указанные острова находятся под юрисдикцией Великобритании, но не входят в ее состав и, соответственно, не входят также в ЕС. В данном случае совершенно точным представляется мнение Д. И. Степанова, что европейский подход к регулированию слияний и поглощений имеет английские корни Степанов Д. И. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006. N 4 — 7. .

Необходимо также отметить, что механизм публичного предложения включает в себя также регулирование порядка вытеснения миноритарных акционеров, в случае, если приобретатель в результате публичного предложения приобретает «достаточно крупный» пакет акций (свыше 90% акций), но при этом не получает полного контроля над компанией. Такое приобретение регулируется Законом о компаниях, в котором установлено, что, если публичное предложение принимается большинством акционеров, приобретатель должен иметь возможность вывести миноритариев из состава акционеров, предложив им справедливую цену за акции. Вводимая процедура вытеснения акционеров (squeeze-out procedure) может быть использована лишь только в случае, если приобретатель в результате публичного предложения станет владельцем не менее 90% См. раздел 429−430 В Companies Act, в то время как в Германии он закреплен на уровне 95% акций компании-цели или приобретает (заключает договор на приобретение) не менее 90% акций компании-цели. В этих случаях приобретатель может требовать от оставшихся акционеров продать принадлежащие им акции по справедливой цене. Аналогичным образом Закон о компаниях закрепляет право акционеров, оставшихся в меньшинстве после окончания публичного предложения требовать от акционера, владеющего контрольным пакетом акций (контроль определяется так же, как и в случае с процедурой вытеснения), выкупа принадлежащих им акций по справедливой цене (sell-out right). Необходимо подчеркнуть, что в Великобритании в принципе отсутствует какое-либо требование для определения справедливой цены в случаях вытеснения миноритарных акционеров и, как правило, она равна цене приобретения акций при публичном предложении См.: Dignam A., Allen D. Company Law and the Human Rights Act 1998 // London/Edinburgh/Dublin, Butterworths. 2000. P. 278. Юристы-практики считают, что это обстоятельство не препятствует процедуре вытеснения См.: Cooke S. Op. cit. Несогласный акционер имеет право в течение шести недель с момента направления уведомления о выкупе акций в судебном порядке оспорить справедливость условий приобретения и потребовать увеличения возмещения по отношению к выкупаемым акциям. Практика же показывает, что доказать несправедливость публичного предложения, принятого более чем 90% акционеров, чрезвычайно проблематично. Суды расценивают акцепт оферты акционерами, владеющими более чем 90% акций, как презумпцию справедливости условий выкупа акций и не пересматривают условия публичного предложения.

Основные выводы:

1) Анализ развития регулирования публичного предложения в Великобритании показал, что основной целью формирования указанного института являлась защита прав миноритарных акционеров, путем установления правила об обязательном предложении, основными характеристиками которого являются: 1) направление приобретателем определенного пакета акций, позволяющего осуществлять контроль над компанией (30%, 50,75%) обязательного предложения всем оставшимся акционерам компании о продаже принадлежащих им акций по наивысшей цене, которой приобретатель (связанные и совместно действующие лица) приобретал эти акции в течение 12 месяцев до даты направления предложения; 2) ограничение полномочий директоров компании на противодействие приобретению акций; 3) предоставление определяющей роли акционерам в принятии решений о продаже акций на поступившее публичное предложение.

2) Кодекс Сити, регулирующий публичные предложения в Великобритании, в процессе эволюции института публичного предложения сформировал шесть основных принципов, направленных на защиту прав акционеров при публичном предложении: 1) предоставление равного отношения ко всем акционерам компании-цели; 2) предоставление акционерам необходимого времени и информация для принятия обоснованного решения; 3) запрет совету директоров препятствовать в принятии собственного решения акционерами компании; 4) предотвращение искусственного снижения или увеличения стоимости приобретаемых акций; 5) направление публичного предложения только в случае уверенности приобретателя в способности уплатить стоимость приобретаемых акций; 6) запрет ограничения деятельности компании-цели более, чем это необходимо в связи с публичным предложением.

3) При приобретении приобретателем более 90% акций компании-цели, включаются механизмы защиты прав акционеров, регулируемые Законом о компаниях, позволяющие приобретателю мажоритарного пакета акций требовать от оставшихся акционеров компании-цели продажи принадлежащих им акций (squeeze-out) по справедливой цене либо миноритарным акционерам требовать от приобретателя более 90% акций, выкупа принадлежащих им акций по справедливой цене (sell-out right).

1.2 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в США Техника приобретения акций, позволяющая установить контроль над акционерной компанией, была заимствована в США у английской правовой системы в середине 60-х годов XX века и получила название в американской правовой системе, как тендерное предложение («tender offer») См.: Yoran A. Advanced Defensive Tactics Against Takeover Bids // J. Comp. L. 1973. 21 Am. 531., т. е. предложение о приобретении акций, адресованное всем акционерам акционерной компании Aaron Yoran (Jurkevitz), Advanced Defensive Tactics Against Takeover Bids, 21 Am. J. Comp. L. 531 (1973). Несмотря на то, что механизм перераспределения корпоративного контроля, связанный с публичным предложением, был известен американскому обороту и ранее, его законодательное закрепление в американском праве, положившим начало специальному регулированию, обычно связывают с принятием в 1968 г. Закона Уильямсона (Williams Act) Act of July 29,1968,Pub.L.No.90−439,82 Stat.454 (codified at 15 U.S.C. §§ 78m (d)-(e), n (d)-(f)). (получившего название по имени своего «крестного отца» в Сенате), внесшего соответствующие изменения в Закон о фондовой бирже 1934 г. См.: Securities Exchange Act of 1934, 48 Stat. 881 (June 6, 1934). (здесь и далее, если не указано иное, нормативные и ненормативные акты, а также решения судов США цит. по правовым базам http;//www.westlaw.com и http://lexisnexis.com). Подробно об истории развития американского законодательства в сфере поглощений и его нынешнем состоянии, а также практике применения см.: Brown M. Takeovers: A Strategic Guide to Mergers and Acquisitions. 3 ed. New York: Aspen Publishers, 2010. (Securities Exchange Act, далееЗакон о бирже). Нормы указанного Закона подлежат применению на всей территории США. Разъяснение применения его норм осуществляется Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) — независимым федеральным агентством, созданным для обнародования и приведения в исполнение правил и норм Закона о биржах http://www.sec.gov/.

Необходимо отметить, что принимая Закон Уильямса, Конгресс США исходил из того, что тендерным предложением должно являться публично сделанное приглашение, направленное всем акционерам компании, предложить свои акции для продажи по определенной цене См.: Note, «The Developing Meaning of „Tender Offer“ under the Securities Exchange Act of 1934». 86 Harvard Law Review 1250 (1973), at 1251, 1257, 1260 — 1261.

При этом использование термина «тендерное предложение» является несколько некорректным в данном контексте, так как лицо, сделавшее объявление, не делает оферту о покупке акций, а лишь приглашает акционеров сделать оферты о продаже своих акций. Характер этого приглашения определяется также способом публичного объявления предложения, которым является публикация материалов рекламного характера в средствах массовой информации (см.: Ibid., at 1251). Однако, в дальнейшем судебная практика и разъяснения Комиссии по ценным бумагам и биржам США стали расширительно толковать указанный термин, распространяя правила о тендерном предложении, также на некоторые другие сделки по покупке акций компании-цели, которые не подпадают под определение классического тендерного предложения, но могут содержать в себе потенциальную возможность понуждения продавцов акций на принятие поспешного, неинформированного и необдуманного решения о продаже акций. Например, приобретение акций в результате ряда сделок, заключенных в течение относительно короткого периода времени с большим числом акционеров посредством проведения отдельных переговоров с ними, без фактического публичного объявления о приобретении акций, является тендерным предложением, но, в тоже время не является тендерным предложением приобретение обыкновенных акций компании на открытом рынке, даже осуществленное с целью установления контроля над ней, так как в последнем случае на продавца-владельца соответствующих акций не может быть оказано никакое давление анонимным покупателем См.: Ibid., at 1263 — 1264, 1268 — 1270. Необходимо отметить, что единое понимание термина «тендерное предложение» и его законодательное определение отсутствует в американском законодательстве Искусство слияний и поглощений/Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу; Пер. с англ.-5-е изд.-М.:Альпина Паблишерз, 2011. с.668−669. Комиссия по ценным бумагам и биржам разработала тест восьми факторов, наличие по меньшей мере шести из которых свидетельствует о том, что имеет место тендерное предложение См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 86. В деле Wellman v. Dickinson Комиссия США определила восемь факторов, свидетельствующих о том, что сделка является тендерным предложением, которые суд счел обоснованными и применил (Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp. 73 (S.D.N.Y. 1979), aff’d on other grounds, 682 F.2d 355 (2d Cir. 1982), cert denied, 460 U.S. 1069 (1985))., однако суды восприняли это по-разному, что привело к появлению разногласий в судебной практике Одни суды применяли данный тест, но не требовали наличия всех восьми факторов для установления того, что конкретная сделка является тендерным предложением. Вместо этого они определяли существенность отдельных факторов в условиях конкретного дела (Hoover Co. V Faqual Indus., Inc., (1979;1980 Transfer Binder) Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 97, 107 (N.D. Ohio June 11,1979)). Другие суды отказывались руководствоваться предложенным тестом. Например, в деле Brascan Ltd. V. Edper Equities Ltd. Суд отказался применять тест, поставив под сомнение то, что этот анализ является должным и вообще допустимым толкованием закона (Brascan Ltd. v. Edper Equities Ltd., 477 F. Supp. 773, 789 (S.D.N.Y 1979)). А в деле Hanson Trust PLC v. SCM Corp. Апелляционный суд Второго округа заявил, что закрепление теста как обязательного для применения является одновременно глупым и ненужным. В ходе обсуждения суд отметил, что в зависимости от каждого конкретного случая данные факторы могут как иметь место, так и отсутствовать, и предложил в подобных ситуациях просто исследовать цель законодателя и определять, гарантирует ли закон защиту конкретному кругу лиц, права которых затрагиваются (Hanson Trust PLC v. SCM Corp., 774 F. 2d 47 (2d Cir.1985)). и отсутствию правовой определенности См. например: Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний/Пер. с англ. 3-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 98−100. Типичное определение тендерного предложения, ставшего уже традиционным, дано в деле Hanson Trust PLC v. ML SCM Corp. (1985), в котором оно определяется как «общее обнародованное предложение отдельного лица или группы лиц приобрести акции публичной Под публичной подразумевается компания, акции которой размещены на бирже или просто являющаяся достаточно крупной (законодательством США установлены требования к размеру капитала и количеству акционеров). компании за цену, значительно превышающую текущую рыночную цену» Hanson Trust PLC v. SCM Corp., 774 F. 2d 47 (2d Cir. 1985). При этом, проблема, с которой сталкивается компания, стремящаяся получить контроль над публичной компанией посредством предложения о приобретении акций на открытом рынке, состоит в возможной квалификации при некоторых обстоятельствах таких приобретений как тендерных предложений. Указанное обстоятельство влечет за собой необходимость соблюдения следующих основных требований, предъявляемым к тендерным предложениям Подробно по данному вопросу см. Гохан П.Указ. соч. С. 86−106; Kenyon-Slade S. Mergers and Takeovers in the US and UK: Law and Practice. New York: Oxford University Press, 2004.P. 88−163.: правило о наилучшей цене (best price rule), согласно которому приобретатель обязан предложить всем акционерам самую высокую цену, которую он заплатил кому-либо из них См.: Regulation 14D under the Securities and Exchange Act of 1934. Rule 14d-10 (2).; правило о всех держателях (all-holders rule), предписывающее равное отношении ко всем акционерам, что в частности, предполагает направление предложения всем держателям акций См.: Regulation 14D under the Securities and Exchange Act of 1934. Rule 14d-10 (1).; требование о том, что тендерное предложение должно быть в силе в течение определенного срока и продлено в случае изменения его условий См.: Regulation 14D under the Securities and Exchange Act of 1934. Rule 14e-1.; положение о наделении акционеров правом отозвать акцепт в любое время См.: Regulation 14D under the Securities and Exchange Act of 1934. Rule 14d-7. При этом Закон о бирже требует, чтобы любое увеличение цены покупки в рамках тендерного предложения было распространено на всех акционеров, предлагающих свои акции к продаже, даже в случае, если они согласились на продажу по низкой цене См.: Secutities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78n (d)(7).

Необходимо отметить, что публичное предложения в США имеет двухуровневую систему регулированиякак на федеральном, так и на уровне отдельных штатов. Для федерального подхода в регулировании приобретения крупного пакета акций характерно не возложение на приобретателя акций обязанности по направлению предложения другим акционерам компании о продаже принадлежащих им акций, а установление обязанности по раскрытию соответствующей информации надлежащим образом. Тендерное предложение не является обязательным предложением, однако оно адресуется неопределенному кругу лиц, т. е. является предложением публичным, когда оферент имеет цель приобрести крупный пакет акций, как минимум, 5% См.: Securities and Exchange Act of 1934. Rule 14(d). Пятипроцентный порог достаточно низкий и приобретение такого количества акций даст контроль только в условиях сильной распыленности капитала, однако из-за больших транзакционных издержек мало кто будет приобретать акции путем тендерного предложения, если цель просто инвестиционная, а не установление контроля. Обязанность по раскрытию информации возложена как на лицо, намеревающееся приобрести акции компании-цели, так и на совет директоров этой компании. Кроме того, любое лицо после приобретения более 5% акций публичной компании обязано в течение 10 дней после такого приобретения сообщить об этом эмитенту ценных бумаг, всем фондовым биржам, на которых обращаются эти ценные бумаги, а также Комиссии по ценным бумагам и биржам США См.: Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78m (d) (2004). В дополнение к этой информации приобретатель обязан сообщить причины приобретения акций и будущие планы или намерения в отношении компании-цели. Правила раскрытия информации, разработанные в основном в целях рыночной транспарентности, информируют компанию о том, что она может стать объектом поглощения, и тем самым способны оказывать значительное влияние на мобильность рынка корпоративного контроля.

Регулирование публичного предложения на втором уровне в США осуществляется корпоративным законодательством каждого штата, которое, как правило, имеет свои отличия. При этом необходимо отметить, что законодательство всех штатов США, регулирующее публичное предложение, наделяет акционеров специальными правами, наиболее значимым из которых является право акционера требовать определения справедливой цены (fair value) принадлежащих ему акций путем оценки их стоимости и последующего выкупа акций по такой справедливой цене (appraisal right) См.: Pepin M. Exclusivity of Appraisal — the Possibility of Extinguishing Shareholder Claims, 42 Case // W. Res. L. Rev. 955, 960. 1992. Между тем, законодательство штатов подчас не содержит детально разработанный метод оценки стоимости акций принадлежащих миноритарному акционеру. Во многих штатах цена выкупаемых акций определяется как их рыночная цена. В штате Делавэр, например, суд оценивает не только стоимость самих акций, но и размер возможного дохода по ним См.: Ibidem. Примечательным является тот факт, что единообразие в регулировании публичного предложения на уровне штатов поддерживается благодаря влиянию Закона штата Делавэр о корпорациях, часто служащего прототипом для корпоративных законов других штатов. Кроме того, основным источником регулирования публичного предложения на уровне каждого штата стали судебные прецеденты. При этом, регулирование публичного предложения в США осуществляется с учетом обобщенных положений прецедентного права США в несколько усовершенствованном правоведами виде, которые зафиксированы в Сводах права (Restatement of the Law) по различным темам, выпускаемым Американским институтом права (American Law Institute). Эти документы не имеют нормативного характера, но суды всех штатов охотно ссылаются на них как на весьма авторитетный источник См. С. Л. Будылин Разум и добрая совесть: обязанности директора в США, Великобритании, России// Вестник ВАС РФ. 2013. № 2. С. 10−19.

Американский подход регулирования публичного предложения, с учетом высокоразвитого фондового рынка в США, позволяет продать акции по цене как минимум равной или большей существующей, поскольку с публичным предложением цена акций компании-цели как правило всегда повышается по отношению к существующей при объявлении о таком приобретении. По этому поводу в отечественной литературе существует точка зрения о том, что американская модель регулирования публичного предложения позволяет предоставить минимум статутных гарантий защиты прав и законных интересов инвесторов в части возвратности средств, вложенных в акции компании, ставшей объектом поглощения См.: Степанов Д. И. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006. N 5.

Необходимо отметить, что тендерное предложение в США эффективно благодаря двум факторам: дисперсности структуры собственности на акционерный капитал (при этом контроль над компанией в США сложно приобрести путем покупок на открытом рынке Интересен тот факт, что в США поглощающие субъекты зачастую делают публичное предложение всем 100% акционеров при приобретении контроля (даже при возможности просто купить необходимое и достаточное количество акций у мажоритария) во избежание потенциальных исков от миноритариев (см.: Hirsch A., Herting G., Comments on Defensive Measures, the Regulation of Multinational Offerings and Mandatory Bids//European Takeovers^Law and Practice/ed. By K. Hopt, E.Wymeersch. London: Butterworths, 1992.P. 436; Hopt K. Modern Company and Capital Market Problems: Improving European Corporate Governance after Enron//Journal of Corporate Law Studies.2003.Vol. 3. Part 2. P. 258−259). Поэтому сделки в отношении лишь части акций происходят достаточно редко (см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions// The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach/ ed. By R. Kraakman, et el. 2 ed. New York: Oxford University Press, 2009. P. 254). Следовательно, достигается тот же результат, что и в юрисдикциях с обязательным предложением.), а также имеющейся у совета директоров способности противодействовать установлению контроля. Можно утверждать, что правила, регулирующие публичные предложения в США, по большому счету были сформированы под воздействием профессиональных директоров и менеджмента компаний. В данном контексте, в конце 1980;х годов, под воздействием судебной практики, формируется американская модель регулирования приобретения крупных пакетов акций компаний, в которой, за основу принимается право директоров компании-цели на противодействие публичному предложению, если тот сочтет необходимым в интересах акционеров или компании противодействовать публичному предложению. Регулирование обязанностей совета директоров при публичном предложении в каждом штате осуществляется самостоятельно, между тем основные положения касающиеся обязанностей директоров, как правило копируются из Типового закона о коммерческих корпорациях (Model Business Corporation Act), который непрерывно совершенствуется комитетом, работающим при Американском институте праваАмериканской ассоциации адвокатов (American Law Institute-American Bar Association-ALI-ABA) L Bebchuk, 'The Case for Increasing Shareholder Power' (2004;5) 118 Harvard Law Review 833, 844. Главной обязанностью директоров при публичном предложении является объективная оценка поступившего в компанию предложения и сделанная, на основе такой оценки рекомендация компании по принятию соответствующей модели поведения. Действия директоров оцениваются согласно презумпции добросовестности (bisness judgment rule), в соответствии с которой совет директоров защищен до тех пор, пока акционеры не докажут, что в принятии бизнес решения директор не действовал с должной осторожностью, честно и на благо компании. Презумпция добросовестности позволяет защитить директоров от ответственности в тех случаях, когда они действуют в полном соответствии со своими обязанностями и должной осторожностью (exercising due care), подразумевающей принятие директорами решений, основанных на достаточной осведомленности и только после получения всей доступной информации, а также после оценки всех относящиеся к делу обстоятельств. В данном контексте показательным является дело компании Smith v. Van Gorkom (1985) Smith v. Van Gorkom, Del. Supr., 488 A. 2d 858 (1985)., слушавшееся в штате Делавер, в котором был нанесен удар по презумпции добросовестности, когда суд решил, что совет директоров компании Trans-Union, и в частности ее генеральный директор Джером Ван Горком, несут персональную ответственность за действия, предпринятые в связи с одобрением предложения о слиянии «без расчетов наличными», а также за рекомендацию этой сделки акционерам. Судья вынес решение, исходя из того, что члены совета директоров Trans Union при принятии решения недостаточно проявили должную осторожность, а именно, советом директоров было принято решение без изучения соглашение о слиянии и других необходимых документов, в том числе отчета об оценке предложенной цены акций, при этом директора одобрили соглашение о слиянии, опираясь только на заявлениях нескольких членов команды менеджеров и, как следствие, не предоставили акционерам компании полную информацию обо всех существенных фактах сделки Искусство слияний и поглощений/Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу; Пер. с англ.-5-е изд. -М:Альпина Паблишерз, 2011.-957 с. (с. 688−690). Суд решил, что признание делового решения совета директоров обоснованным, зависит от того, опирались ли директора до принятия ими такого решения на всю доступную им существенную информацию Со времени дела Ван Горкома доктрина презумпции добросовестности неоднократно уточнялась в ходе ряда знаковых судебных дел, таких как Revlon (1986), Time (1990), Paramount (1994), Caremark (1997) .