Структура акционеров и стоимость долга

Большое количество исследований подтвердило связь между структурой акционеров и стоимостью заемного капитала на развитых рынках капитала (Demsetz and Villalonga, 2001). Тем не менее, вопрос влияния аналогичных механизмов на развивающихся рынках остается до сих пор открытым.

Одной из первых работ, посвященных взаимосвязи корпоративного управления и стоимости заемного капитала, стало исследование Bhojraj and Sengupta (2003). В данной работе авторы исследовали доходность и кредитный рейтинг корпоративных облигаций США за период с 1991 по 1996 года. В качестве зависимой переменной авторы рассматривали доходность к погашению и кредитный рейтинг агентства Moody’s. В качестве переменных, описывающих корпоративное управление, были взяты доля акция, принадлежащих институциональным инвесторам, доля внешних директоров в совете директоров, доля акций, принадлежащих пяти крупнейшим акционерам компании. Также авторы добавили в модель контрольные переменные, описывающие характеристики выпущенной облигации: логарифм размера привлеченных денежных средств, количество лет до погашения, бинарная переменная описывающая является ли обязательство долгом, обладающим преимуществом погашения. Кроме того, в модель были включены переменные, которые описывают компанию, выпустившую облигации. Таким образом, в модель вошли такие переменные как балансовая стоимость долгосрочного долга, операционная прибыль, деленная на сумму активов, суммарные активы, соотношение рыночной и балансовой стоимости компании. Стоит отметить, что переменные корпоративного управление были оценены авторами как эндогенные. Для борьбы с эндогенностью авторы использовали трехшаговый метод наименьших квадратов с контрольными переменными в качестве инструментов. В результате, исследователи обнаружили, что более высокая концентрация инвесторов ведет к более низкому кредитному рейтингу и более высокой доходности по корпоративным облигациям. Отметим, что к аналогичным результатам пришли Ashbaugh-Skaife (2006) и Bradley and Chen (2011), анализируя рынок корпоративных облигаций США на более поздних временных интервалах. Тем не менее, Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca (2011) на выборке из компаний США и Испании показали, что присутствие крупного акционера не оказывает влияния на стоимость заемного капитала.

В работе Bradley and Chen (2011), на выборке из 480 компаний за 2002;2007 года, авторы строят несколько моделей с кредитным рейтингом и доходностью облигаций, при этом включая в модель отраслевую и временную составляющую. В качестве контрольных переменных авторы использовали рентабельность активов, соотношение заемного и собственного капитала, а также операционный денежный поток. В результате авторы доказывают, что присутствие топ-менеджеров компании и членов совета директоров, при прочих равных, ведет к более низкому кредитному рейтингу организации. Аналогичный результат был получен в работе Tanaka (2014). На основе анализа японского рынка в период с 2005 по 2009 год, был получен результат отрицательной зависимости между долей акций топ-менеджера и спредом по корпоративным облигациям компании. Также, исследователями было обнаружено, что такая же связь существует между долей акций члена совета директоров и спреда по корпоративным облигациям. Авторы объясняют данный факт тем, что в такой ситуации, люди, ответственные за стратегическое развитие компании более заинтересованы в удовлетворении интересов именно акционеров, а не других инвесторов компании.

Однако Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca (2011) на основе корпоративных облигаций испанских компаний за период с 1999 по 2002 год показывают, что кредиторы компании предпочитают компании с членом правления в качестве акционера. В рамках данного исследования авторы вновь использовали двухшаговый метод наименьших квадратов с целью борьбы с проблемой эндогенности переменных корпоративного управления. К аналогичным результатам отрицательного влияния пришли и другие авторы, исследовавшие данную тематику (Lorca et al., 2010). Тем не менее, многие авторы в своих исследованиях отмечают отсутствие связи между участием членов правления в акционерном капитале и стоимостью долга (Ashbaugh-Skaife et al., 2006; Paige Fields et al., 2012; Aman and Nguyen, 2013). Таким образом, можем отметить, что научное сообщество не имеет единой точки зрения по данному вопросу, что порождает необходимость дальнейшего исследования влияние описываемого параметра на стоимость заемных средств.

Кроме того, Bhojraj and Sengupta (2003) показали, что присутствие институционального инвестора компании ведет к более высокому кредитному рейтингу. При этом, чем больше доля институциональных инвесторов в совокупном акционерном капитале, те ниже издержки на заемный капитал компании. Позже, Klock et al. (2005), Shuto and Kitagawa (2011) также показали аналогичные результаты влияния институциональных инвесторов на выборке из компаний США. Aman and Nguyen (2013) пришли к выводу, что институциональные инвесторы обладают лучшим пониманием отрасли и обладают необходимым опытом эффективного корпоративного управления, что помогает заключить более выгодные условия кредитования компании. В целом, авторы пришли к выводу, что более качественное корпоративное управление ведет к более низким издержкам по заемному капиталу компании. Для получения таких результатов, авторы использовали модель упорядоченного выбора с предположением о нормальном распределении зависимой переменной. Тем не менее, в данной работе, авторы не делают предположение о присутствии эндогенности в модели, что может привести к несостоятельным результатом исследования. Aslan et al.(2013) на выборке из 1258 компаний Тайваня в период с 2008 по 2010 год показали, что присутствие институциональных инвесторов снижает стоимость заемного капитала компании. С другой стороны, Paige Fields et al. (2012), проанализировав 1460 банковских займов в 2003;2005 годах на рынке США, пришли к выводу что присутствие институциональных инвесторов приводит к повышению стоимости долга компании, мотивируя это тем, что такой тип инвесторов не склонен к качественному контролю за менеджментом и поддержанию высокой дисциплины в совете директоров. Несмотря на это, многие исследователи не обнаружили никакой взаимосвязи между присутствием институциональных инвесторов и стоимостью долга компаний (Ashbaugh-Skaife et al., 2006; Bradley and Chen, 2011; and Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca, 2011).

Кроме того, авторы Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca (2011) пришли к выводу, что участие государства в акционерном капитале компании ведет к более низким затратам на заемный капитал, причиной чего могут стать гарантии выплат в случае банкротства, больший доступ к государственным заказам и легкость в преодолении бюрократических барьеров. С другой стороны, контроль со стороны государства может вести к неэффективному управлению, так как государственные структуры напрямую не заинтересованы в извлечении прибыли, так как не являются конечным бенефициаром компании (Schleifer and Vishny, 1997). Более того, кредиторы могут быть обеспокоены в связи со сменой основных акционеров, что может происходить в результате приватизаций. Bliss and Gul (2012) показали, что компании, связанные с государством со стороны кредиторов, являются более рисковыми, что выражается в более высоких ставках процента. Кроме того, такие компании обычно имеют более высокое значение соотношения заемного капитала к собственному капиталу, чаще фиксируют убытки в отчетности, а также имеют большую вероятность отражения отрицательного значения капитала. В Европе, Borisova (2011) выявила, что снижение доли участия государства в акционерном капитале компании повышает издержки на заемный капитал. Вопрос влияния участия государства в акционерном капитале на стоимость заемного капитала не столь распространен в исследованиях. Несмотря на это, данный показатель представляет огромную значимость для компаний, оперирующих на развивающихся рынках, так как доля участия государства в таких странах остается высокой. Например, крупнейшие российские компании являются государственными, и аналогичные ситуации можно обнаружить во многих развивающихся странах.

Shailer and Wang (2015) изучали влияние государственной собственности на стоимость заемных средств китайских публичных компаниях за период с 2002 по 2008 год. В качестве зависимой переменной был выбран показатель ставки процента который рассчитывался как финансовые затраты, деленные на сумму краткосрочного и долгосрочного долга компании. Такой подход рассматривается как эффективное отражение стоимости заемных средств многими авторами (Bliss and Gul, 2012; Francis et al., 2005; Gray et al., 2009; Kim et al., 2011). В результате, авторы выяснили, что участие государства в акционерном капитале компании играет важную роль в снижении издержек на заемный капитал китайских компаний.

Таким образом, мы можем отметить, что взаимосвязь между структурой акционеров и стоимостью долга достаточно детально изучена на развитых рынках, однако вопрос изучения тех же взаимосвязей на развивающихся рынках, с учетом специфики экономики, институциональной среды, юридической системы остается открытым.