Стратегия финансирования компании на различных стадиях жизненного цикла как инструмент увеличения ее стоимости для акционеров

Актуальность темы

исследования. Одним из необходимых условий успешного функционирования компании является планирование ее стратегии финансирования. Стратегия финансирования позволяет путем выбора источников финансирования обеспечить развитие компании и достичь стратегических целей, которые ставят перед менеджментом собственники бизнеса. Одной из таких целей в условиях рыночной экономики становится увеличение стоимости компании для ее акционеров к определенному моменту развития, поэтому проблема разработки стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании является актуальной.

Особую значимость поиск источников финансирования принимает для развивающихся экономик, к числу которых относится и российский рынок. Высокие темпы роста бизнеса обуславливают необходимость существенных инвестиций за короткие промежутки времени. Таким образом, вероятность недостаточности средств собственников для поддержания темпов роста и сохранения рыночной доли значительно выше, чем на развитых рынках.

На практике многие компании не уделяют вопросу выбора стратегии финансирования достаточного внимания, что зачастую приводит к неблагоприятным последствиям — банкротству, принудительной продаже по заниженной стоимости, ухудшению отношений с контрагентами и т. д. Так, значительное число дефолтов по облигационным выпускам и непогашений банковских кредитов в России в 2008;2009 годах в результате кризиса, обусловивших банкротство или смену собственников многих крупных компаний, было связанно именно с чрезмерно рискованной политикой по привлечению финансирования [14]. Кроме того, владельцы компаний все чаще вынуждены отдавать контрольную долю владения и терять контроль над бизнесом вместо привлечения иных внешних ресурсов для развития. При этом наибольшие проблемы с привлечением финансирования испытывают компании, находящиеся на ранних стадиях развития.

Очевидно, что по мере развития компании ее структура и показатели деятельности, как управленческие, так и финансовые, не остаются статичными и претерпевают существенные изменения. Логично предположить, что данные изменения оказывают влияние и на процесс принятия инвестиционных и финансовых решений, а, следовательно, и на структуру капитала компании. В связи с этим особую важность приобретает изучение динамической целевой стратегии финансирования, учитывающей стадию жизненного цикла, на которой находится компания, и изменяющейся при переходе на следующую стадию развития. Таким образом, стратегию финансирования и формирования структуры капитала компании нельзя рассматривать в отрыве от стадии жизненного цикла компании, существенным образом влияющей как на доступность источников финансирования, так и на увеличивающую стоимость компании стратегию финансирования.

Несмотря на наличие теоретических и эмпирических исследований стратегии финансирования и формирования структуры капитала компании, в настоящее время не существует научных разработок, позволяющих целостно и системно подойти к проблеме выбора стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании. В то же время разработка методики выбора инструментов финансирования, позволяющих реализовать эффективную стратегию, учитывающую стадии жизненного цикла компании, способна дать менеджменту дополнительные рычаги создания стоимости. Кроме того, выбор стратегии финансирования оказывает непосредственное влияние на развитие компании, финансирование ее роста и способность избежать неблагоприятного финансового положения при изменении внешних условий, что обуславливает практическую и научную актуальность исследования. Так, значительное количество российских компаний в настоящее время находится на стадии активного роста, и исследование стратегии финансирования, в том числе для указанного класса компаний, напрямую связано с задачами их успешного развития, что в среднесрочной перспективе приведет к укреплению экономики России в целом.

Степень научной разработанности темы исследования.

Проблема финансирования компании и структуры капитала изучается достаточно давно ведущими западными и отечественными учеными-экономистами. Научные публикации по теме можно условно разделить на две основные группы: описание моделей формирования структуры капитала компании и стратегии финансирования;

— эмпирическая проверка моделей формирования структуры капитала компании.

Теоретические модели структуры капитала и стратегии финансирования в своих работах представили S. Myers, E. Kim, S. Ross, H. DeAngelo и R. Masulis, E. Fama, A. Kraus и RLitzenberger, J. Scott, M. Bradley и G. Jarell, N. Majluf, H. Leland и D. Pyle, W. Krasker, M. Narayanan, M. Brennan, T. Noe, G. Constatntinides и B. Grundy, M. Jensen и W. Meckling, S. Grossman и O. Hart, M. Harris и A. Raviv, R. Stulz, D. Diamond, D. Hirhleifer и A. Thakor, H. Manne, R. Israel, RJarrow, J. Brander и T. Lewis, V. Maximovic, F. Black и M. Scholes,.

Z.Fluck. Большинство данных работ фактически являются исследованиями формирования стратегии финансирования при отказе от различных предпосылок, представленных в классической модели F. Modigliani и M.Miller.

Результаты эмпирических исследований структуры капитала и стратегии финансирования отражены в работах S. Patrick, M. Barclay и C. Smith, W. Mehrotra, W. Mikkelson и M. Partch, A. Shivdasani и M. Zenner, A. Hovakimian и T. Opler, M. Saron и S. Titman, M. Alderson и B. Betker, J. Graham и C. Harvey, G. Donaldson, L. Lang и A. Poulsen, G. Phillips, T. Opler и S. Titman, J. Chevalier, M. Baker и J. Wurgler, J. Patel, D. Hendricks и R. Zeckhauser, G. Filbeck, R. Gorman и D. Preece, И. В. Ивашковской и Е. В. Чирковой.

Вопросы динамического моделирования, позволяющего эмпирически определить увеличивающую стоимость структуру капитала компании, рассмотрены в работах R. Heine и F. Harbus, T. Opler, M. Saron и S. Titman, Z. Fluck, S. Sundaresan и N.Wang. Применение динамической стратегии финансирования, как показано авторами исследований, позволяет дополнительно повысить стоимость компании по сравнению со статическими моделями.

Вопросы преимуществ и особенностей гибридных источников финансирования, в частности, конвертируемых облигаций, рассмотрены в работах A. Damodaran, Т. Ganshaw и D. Dillon, C. Lewis, R. Rogalski и J. Stewart, K. Ryan, J. Ross и J. Yen, D. Mayers, F. Jen, D. Choi и S.-H. Lee, V. Bansal, J. Bicksler, A. Chen и J. Marshall, C. Smithson и D.Chew.

Ряд особенностей привлечения финансирования, в частности, за счет продажи доли в акционерном капитале фондам прямых инвестиций, был рассмотрен в работах J. Moon, J. Willis и D.Clark.

Отдельные аспекты оценки изменения стоимости компании вследствие изменения структуры капитала (например, оценка налоговых щитов), отражены в работах J. Graham, I. Cooper и K.Nyborg.

Вопросы связи структуры капитала и стратегии финансирования с управлением рисками в компании рассмотрены в работах P. Shimpi, C. Culp, D. Furbush и B.Kavanagh.

Из работ российских авторов, посвященных проблемам структуры капитала и увеличения стоимости компании, можно отметить работы Н. Б. Рудыка и Е. В. Чирковой.

Большинство теорий не рассматривает вопрос доступности источников финансирования, а также начальную точку формирования стратегии финансирования компании, учитывающую, в том числе, и стадию жизненного цикла, на которой находится компания. Статические модели формирования капитала в принципе не предполагают изменчивости внешних факторов, характеризующих развитие компании. Кроме того, статичность автоматически снимает проблему сроков привлечения финансирования. В реальности же эта проблема существует и крайне важна с практической точки зрения.

Ряд исследований по теме диссертационного исследования представлен также моделями динамической структуры капитала (R.Heine и F. Harbus, T. Opler, M. Saron и S. Titman), которые показывают, что применение динамической стратегии финансирования позволяет дополнительно повысить стоимость компании по сравнению со статическими моделями. В работах Z. Fluck, S. Sundaresan и N. Wang возникает понятие стадии жизненного цикла компании, однако рассматривается не изменение целевых источников финансирования в зависимости от стадии жизненного цикла, а различия между первым и последующими привлечениями долга. Другим ограничением большинства динамических моделей выступает учет рыночной стоимости акций компании как одного из определяющих параметров. Очевидно, что если компания не является публичной, предлагаемые подходы не будут применимы.

Возрастающая актуальность на фоне недостаточной теоретической и практической разработанности вопросов стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании обусловила выбор темы, объекта, предмета, цели и задач исследования.

Объект исследования — финансирование компании на различных стадиях жизненного цикла.

Предмет исследования — стратегия финансирования нефинансовой компании как инструмент увеличения ее стоимости для изначальных акционеров на различных стадиях жизненного цикла.

В рамках работы будет рассматриваться целевая структура капитала компании, увеличивающая ее стоимость для изначальных акционеров1, что позволит получить широкий набор возможных стратегий для реализации и гибко подходить к вопросам финансирования компании в зависимости от внешних и внутренних условий.

Цель исследования — разработка методики выбора стратегии финансирования нефинансовой компании в зависимости от стадии жизненного цикла при заданных внешних и внутренних параметрах с целью повышения ее стоимости для изначальных акционеров. Для достижения цели поставлены следующие задачи:

1) доказать необходимость учета стадии жизненного цикла при формировании.

1 Понятие «изначальные собственники/акционеры» (т.е. собственники компании в момент постановки стратегических целей) введено в связи с тем, что в ходе реализации стратегии финансирования компании можег быть привлечено дополнительное долевое финансирование, поэтому прп постановке целей важны интересы именно изначальных собственников, для которых они реализуются 7 структуры капитала и стратегии финансирования компании;

2) предложить критерии разделения стадий жизненного цикла компании, учитывающие основные финансовые показатели функционирования компании и доступность внешних источников финансирования;

3) на основе анализа эмпирических исследований и теоретического обоснования их результатов выявить ключевые факторы, влияющие на выбор стратегии финансирования компании, с целью формирования на их основе финансовой модели денежных потоков компании;

4) качественно охарактеризовать выявленные факторы, влияющие на выбор стратегии финансирования, на каждой из стадий жизненного цикла компании;

5) построить финансовую модель денежных потоков компании, позволяющую определить увеличивающие стоимость компании стратегии финансирования при заданной динамике факторов, влияющих на доступность и выбор источников финансирования;

6) на основе выбранных критериев классифицировать полученные стратегии финансирования для выявления принципов использования различных источников финансирования в рамках увеличения стоимости компании;

7) в рамках авторской методики выделить дополнительные факторы, необходимые для учета специфики конкретной компании, предложить алгоритм выбора инструментов финансирования, позволяющих реализовать полученные стратегии, и продемонстрировать применимость методики на конкретных примерах российских компаний.

Теоретическая и методологическая основа исследования Теоретическую базу исследования составляют работы ведущих западных ученых-экономистов, специалистов в области корпоративных финансов и оценки стоимости.

Информационную основу исследования составили работы зарубежных и российских ученых в области корпоративных финансов, производных финансовых инструментов, прямых инвестиций, оценки стоимости, представленные в научных монографиях и в ведущих западных рецензируемых научных журналах по финансам и экономике: «Journal of Applied Corporate Finance», «Journal of Finance», «Journal of Corporate Finance», «Journal of Financial Economics», «Journal of Financial and Quantitative Analysis», «Review of Financial Studies», «Journal of Financial and Strategic Decisions», «Journal of Economic Perspectives», «Journal of Financial Research», «Strategic Management Journal», «American Economic Review», «Journal of Political Economy», «Journal of Public Economics»,.

International Economie Review", «European Economie Review», «Journal of Business», «Financial management" — a также в российских научных журналах: «Вестник Московского Университета», «Финансы и кредит», «Корпоративные финансы». Автором использовались ресурсы сети Интернет, в частности, интернет-ресурсы Mergermarket, Global Insight, Thomson Financial и базы данных корпоративной финансовой информации, представленные в открытом доступе на интернет-странице A. Damodaran.

Научные методы, примененные в процессе исследования и при решении поставленных задач, включают: анализ и синтез, абстрагирование, сравнение, восхождение от абстрактного к конкретному, системный анализ, экономико-математическое моделирование.

Научная новизна исследования.

1. Предложен новый критерий разделения стадий жизненного цикла компанииизменчивость операционных денежных потоков компании, измеряемая волатильностью рентабельности. Указанный критерий в совокупности с рентабельностью деятельности и потребностью в финансировании определяет финансовые характеристики развития компании и доступность источников финансирования. Ограниченное количество критериев, с одной стороны, позволяет с высокой степенью точности охарактеризовать стадию жизненного цикла, с другой стороны, обеспечивает практичность применяемой модели.

2. Предложена модифицированная финансовая модель денежных потоков компании, позволяющая выявить и классифицировать стратегии финансирования, увеличивающие стоимость компании, на каждой из стадий жизненного цикла. Модель обладает следующими характеристиками, которые могут быть отнесены к элементам научной новизны:

— учет стадии жизненного цикла через характеризующую ее изменчивость финансовых результатов компании посредством моделирования операционных денежных потоков компании как случайной величины. При этом модель может быть адаптирована под любое вероятностное распределение;

— возможность адаптации под потребности конкретной компании за счет изменяемого горизонта планирования;

— возможность оценить влияние использования отдельных финансовых инструментов на стоимость компании за счет одновременного расчета множества доступных стратегий финансирования и ранжирования их по значению чистой приведенной стоимости денежных потоков для изначальных акционеров. 9.

3. Разработана методика выбора финансовых инструментов (долевых, долговых и гибридных) для реализации стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании, обладающая следующими элементами научной новизны:

— учет стадии жизненного цикла компании, позволяющей выбрать эффективные стратегии с учетом потребностей и возможностей на рассматриваемой стадии на основе авторской модели денежных потоков компании;

— учет влияния дополнительных факторов на возможность реализации каждой из полученных стратегий финансирования (в части: а) доступности долгового финансирования б) доступности долевого финансирования в) достаточности собственных средств акционеров), позволяющий отразить специфику конкретной компании;

— формирование набора эффективных реализуемых стратегий финансирования, которое, с одной стороны, обеспечивает гибкость при принятии финансовых решений и, с другой стороны, дает возможность отбора стратегий, соответствующих потребностям конкретной компании.

Практическая значимость исследования.

Результаты исследования могут быть использованы на практике собственниками и менеджментом российских компаний при разработке стратегии финансирования компании с целью увеличения ее стоимости на заданном временном горизонте. Так, диссертационная работа может служить научной основой для внедрения в российских компаниях системы разработки стратегии финансирования, практики построения вероятностных финансовых моделей, а также механизмов мониторинга реализации стратегии финансирования. Разработанная автором финансовая модель и методика выбора инструментов финансирования представляют собой готовый продукт, который может быть адаптирован под нужды конкретной компании как один из инструментов управления стоимостью. Модель характеризуется высокой степенью удобства использования для решения практических задач по разработке стратегии финансирования, что обеспечивается ограниченным числом используемых входных данных, которые могут быть легко получены из финансовой отчетности компании и прогнозов ее деятельности/прогнозов рынка.

Практическая значимость исследования подтверждается и тем, что изучение стратегического финансирования начинает входить в образовательные программы углубленной подготовки магистров делового администрирования (МВА) и обучения докторантов (PhD) по финансам и менеджменту в ведущих западных вузах. В России.

10 изучение стратегических финансов только начинает включаться в программы обучения магистров экономики в передовых вузах, и в связи с заметным недостатком системности в этой тематике возникает необходимость в формировании научной базы ее преподавания. Учитывая это, настоящее исследование является актуальным и для совершенствования образовательных программ, доведения качества преподавания ряда финансовых дисциплин до мировых стандартов — в частности, результаты работы могут быть использованы для подготовки учебных программ и пособий по курсам «Корпоративные финансы», «Стратегический финансовый менеджмент», «Оценка стоимости компании».

Апробация результатов работы.

Результаты работы докладывались автором на Круглом столе «Развитие финансового рынка в России в условиях нестабильности» фонда «Финансы и развитие», проходившем в апреле 2009 г. в МГУ имени М. В. Ломоносова. Отдельные аспекты работы были использованы при подготовке курсов «Оценка стоимости бизнеса» и «Стратегическое управление финансами компании», прочитанных автором в магистратуре экономического факультета МГУ имени М. В. Ломоносова в 2008;2010 г.

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано четыре работы общим объемом 2,48 печатных листа, в том числе три работы в изданиях с грифом ВАК общим объемом 1,44 печатных листа.

Структура работы. Структура диссертационной работы обусловлена целями и задачами исследования и включает введение, три главы, заключение, библиографию, приложения. Диссертационная работа изложена на 190 страницах, содержит 11 рисунков, 23 таблицы, 4 приложения. Во введении обоснована акгуальность темы диссертационного исследования, проанализирована степень ее научной разработанности, сформулированы объект и предмет исследования, представлена его теоретико-методологическая база, поставлены цель и основные задачи, показаны научная новизна, теоретическая и практическая значимость полученных результатов.

Результаты исследования могут быть использованы собственниками и менеджментом российских компаний при разработке стратегии финансирования компании с целью увеличения ее стоимости на заданном временном горизонте. Система разработки стратегии финансирования, включающая построение финансовых моделей наряду с системой мониторинга исполнения ее реализации может быть внедрена непосредственно в практику стратегического планирования. Разработанная методика выбора источников финансирования может быть использована руководством компаний как инструмент управления стоимостью в рамках реализации целей собственников.

Помимо бизнес-практики, результаты данного диссертационного исследования могут быть также использованы в учебных целях для подготовки программ и пособий по дисциплинам «Корпоративные финансы», «Стратегический финансовый менеджмент», «Оценка стоимости компании». Поскольку изучение стратегического финансирования в настоящее время уже включено в образовательные программы углубленной подготовки в ведущих западных университетах, работа будет актуальна и для доведения качества преподавания указанных финансовых дисциплин до мировых стандартов.

Заключение

.

В данной работе впервые целостно рассмотрена проблема разработки стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании в зависимости от стадии жизненного цикла.

В рамках исследования были решены следующие задачи:

1. Предложены критерии разделения стадий жизненного цикла, учитывающие финансовые характеристики функционирования компании и доступность различных источников финансирования, в том числе новый критерийизменчивость операционных денежных потоков компании, измеряемая волатильностью рентабельности Использование ограниченного числа факторов (которые могут быть измерены показателями рентабельности, волатильности рентабельности и требуемых темпов роста) позволяет обеспечить высокую практичность применяемой модели.

2. Проведен детальный анализ каждой из стадий жизненного цикла для определения множества стратегий финансирования, которые будут доступны и потенциально могут увеличить стоимость компании для изначальных акционеров:

— Выявлены особенности оценки бизнеса и акционерного капитала компании внешними инвесторами, в частности, оценка терминальной стоимости компании;

— Исследовано влияние сохранения контрольной доли владения со стороны изначальных акционеров в компании на возможность увеличения их благосостояния — так, доказано, что на начальной стадии и стадии быстрого роста наличие контроля критично, а на стабильной стадии данное требование ослабляется;

— Исследована доступность традиционных и гибридных источников финансирования, установлены внешние ограничения, связанные как со стадией жизненного цикла, так и с финансовыми показателями деятельности компании.

3. Разработана авторская финансовая модель денежных потоков компании, позволяющая рассчитать среднее ожидаемое значение дисконтированных денежных потоков, доступных изначальным собственникам при фиксированной стратегии финансирования, а также классифицировать рассчитанные стратегии финансирования:

— модель позволяет учесть стадию жизненного цикла через характеризующую ее изменчивость финансовых результатов компании посредством моделирования операционных денежных потоков компании как случайной величины. При этом модель может быть адаптирована под любое вероятностное распределение;

— модель использует ограниченное число ключевых факторов, обеспечивая практичность применения и репрезентативность полученных результатов;

— модель обладает изменяемым горизонтом планирования и степенью детализации, что обеспечивает гибкость ее использования и возможность адаптации под нужды конкретной компании;

— модель ранжирует результаты расчетов по убыванию чистой приведенной стоимости денежных потоков, тем самым давая возможность проанализировать влияние использования отдельных финансовых инструментов на стоимость компании и выбрать целевой диапазон стратегий.

4. Разработана методика выбора инструментов финансирования, позволяющих реализовать стратегию финансирования, увеличивающую стоимость компании для изначальных акционеров:

— проведено предварительное выявление множества потенциально эффективных стратегий финансирования на каждой из стадий жизненного цикла, позволяющее существенно сократить пространство возможных решений в рамках моделирования и упростить последующий процесс выбора финансовых инструментов;

— выявлены и классифицированы дополнительные факторы, оказывающие влияние на возможность реализации стратегии финансирования, которые не учтены в рамках моделирования;

— предложен алгоритм выбора финансовых инструментов, позволяющий учесть как результаты численного моделирования, так и влияние вышеуказанных факторов.

5. По результатам проведенного исследования и расчетов установлены основные принципы формирования увеличивающей стоимость компании стратегии финансирования в зависимости от стадии жизненного цикла:

— стратегия финансирования для начальной стадии жизненного цикла полностью определяется путем рекурсивных расчетов из соответствующих стратегий на стадии быстрого неустойчивого роста;

— на стадии быстрого неустойчивого роста важную роль в увеличении стоимости играют конвертируемые облигации и финансирование от внешних финансовых инвесторов, при этом увеличение долговой нагрузки до максимально допустимого уровня, как и сохранение стационарного соотношения Долг/Активы в большинстве случаев не способствуют увеличению стоимости компании для изначальных акционеров;

— на стадии стабильности существуют эффективные стратегии финансирования, как использующие, так и не использующие конвертируемые облигации (первые могут быть применены только в привязке к последующему публичному размещению/доразмещению акций). В то же время ослабление критичности сохранения контрольной доли владения открывает для изначальных собственников новые возможности по увеличению стоимости путем продажи крупных долей владения внешним инвесторам. Как и на предыдущей стадии, использование максимального уровня долговой нагрузки, а также сохранение стационарного соотношения Долг/Активы в большинстве случаев не являются эффективными стратегиями финансирования;

— ряд качественных факторов, которые не учтены в модели (ограниченность собственных средств акционеров, состояние рынков капитала, регуляторные риски, качество залога и т. д.) оказывают значительное влияние на фактическую доступность и выбор стратегии финансирования.

На примере двух российских компаний, «Аптеки 36,6» и «Вимм-Билль-Данн», было показано результатов применения методики и фактического финансового положения/капитализации:

• стратегия финансирования, выбранная акционерами и менеджментом «Аптек 36,6», не входила в множество стратегий, увеличивающих стоимость компании согласно модели, и в то же время привела к негативному финансовому положению компании;

• стратегия финансирования «Вимм-Билль-Данн» входит в множество целевых стратегий согласно результатам применения методики, при этом в настоящее время финансовое положение компании стабильно и она является одной из наиболее перспективных в секторе.

Таким образом, реальные примеры российских компаний не противоречат результатам авторской методики в части выбора увеличивающей стоимость компании стратегии финансирования.

Проведение анализа чувствительности полученных стратегий к изменению основных факторов, определяющих стадию жизненного цикла компании как внутри одной стадии, так и при переходе между ними, позволит определить рискованность выбранной стратегии и определить возможности ее корректировки при изменении указанных факторов.