Валютный курс в системе макроэкономических взаимосвязей в странах с формирующимися рынками

Актуальность темы

исследования. В современных условиях все больше стран делают выбор в пользу свободного плавания своих национальных валют, однако говорить о снижении роли валютного курса в системе экономической политики неправомерно. Нестабильность мировых валютных рынков рассматривается развитыми странами как серьезная проблема, решение которой требует скоординированных усилий в области денежной политики. Происходящие сдвиги в паритетных соотношениях между основными мировыми валютами и их оправданность с точки зрения фундаментальных процессов в мировой экономике, являются предметом острых дискуссий на самом высоком уровне. В свою очередь в условиях развивающихся и переходных экономик регулированию валютного курса отводится еще более важная задача. Отклонение курсов от оптимального уровня рассматривается здесь как одна из серьезных причин торможения экономической динамики, а также возникновения кризисных явлений в валютной сфере. Как следствие, несмотря на отход от режимов жесткой фиксации, вмешательство центральных банков в процесс курсообразования в данных странах остается значимым. В рамках управляемого плавания регулирующие органы получают возможность обеспечить оптимальную с экономической точки зрения курсовую динамику.

Российский финансовый кризис 1998 года и последовавший за ним период ускоренного развития служат хорошим подтверждением того, насколько выбор курсовой политики и, в частности, ее количественных параметров может быть определяющим для макроэкономической ситуации. В этой связи проблематика равновесных курсов в настоящее время оказывается в центре внимания как со стороны регулирующих органов, так и научного сообщества. Таким образом, исследование подходов к анализу равновесной курсовой динамики, в том числе применительно к странам с формирующимися рынками, а также принципов проведения в условиях этих стран эффективной политики обменного курса видится особенно актуальным. Как продемонстрировано в работе, логика, предлагаемая западной экономической наукой, показывает себя вполне жизнеспособной применительно к событиям последних лет в российской экономике. Более того, она может быть легко вплетена в систему проводимой макроэкономической политики.

Цель и задачи исследования

Цель исследования состоит в выделении особенностей динамики валютных курсов в системе макроэкономических взаимосвязей стран с формирующимися рынками в ответ на специфические для данных стран шоковые воздействия. В конечном плане это позволяет наметить пути повышения эффективности проводимой денежной политики. В соответствии с целью в работе были поставлены следующие задачи: раскрыть суть концепции макроэкономического равновесия как основы для определения оптимальной динамики валютного курса, акцентируя внимание на ее соответствии задачам макрорегулированияопределить, в какой степени движение к политике целевой инфляции в условиях развивающихся и переходных экономик соотносится с логикой вышеупомянутой концепциипроанализировать на теоретическом уровне механизм установления равновесия в ответ на действие специфических для развивающихся и переходных экономик внешних шоков, а также показать в какой степени теоретические выводы соотносятся с фактической динамикой макропоказателейиспользовать подход макроравновесия для анализа посткризисного развития российской экономикидать оценку проводимой в указанный период политике Банка России с позиции концепции макроравновесия.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступает валютная сфера развивающихся и переходных экономик, в том числе России. Предмет исследования состоит в анализе политико-экономического аспекта динамики валютного курса в странах с формирующимися рынками. В поле анализа также попадают тенденции последних лет в валютной сфере российской экономики.

Теоретической и методологической основой исследования являлись труды зарубежных и российских ученых в области международной торговли, экономики развития, макроэкономики, денежной политики, в том числе Б. Балассы, С. ван Вийнбергена, С. Врен-Льюиса, П. Кларка, В. М. Кордена, П. Кругмана, П. Нири, Дж. Сакса, П. Самуэльсона, Дж. Уильямсона, А. Харбергера, С. Эдвардса, а также российских авторов — специалистов по названным проблемам: Л. Красавиной И.Князева, А. Клепача, О.Дынниковой.

В качестве инструментария на разных этапах диссертационного исследования в зависимости от характера решаемых задач использовались математические и статистические методы анализа экономики, ситуационный анализ, метод абстрактно-логической оценки.

Информационной базой исследования стали материалы Международного валютного фонда, Мирового Банка, Банка международных расчетов, Национального бюро экономических исследований США, Института переходных экономик при Банке Финляндии. Анализ процессов в российской экономике основывался на публикациях Госкомстата России, информационно-аналитических материалах Правительства РФ и Банка России, а также публикациях независимых исследовательских центров. В диссертации использованы нормативно-правовые акты Российской Федерации.

Научная новизна диссертации представлена следующими положениями:

Показано, что эффективность использования различных подходов к анализу равновесных курсов в рамках экономической политики во многом зависит от того, какой временной аспект равновесия берется за основу. Регулирующие органы решают свои задачи на среднесрочном временном горизонте, который рассматривает концепция макроэкономического равновесия. Одно из ее следствий состоит в том, что значение индикатора равновесия — равновесного реального курса — не является неизменным, как того требует теория паритета покупательной способности. Как продемонстрировано в работе, следование неизменному ориентиру по реальному курсу в условиях реальных шоковых воздействий создает угрозу ценовой стабильности в экономике (стр. 42−45).

Раскрыто значение регулирования валютного курса в странах с развивающимися и транзитивными экономиками в связи с их переходом к политике целевой инфляции. В условиях сильной зависимости внутреннего потребления от импорта, высокой долларизации активов и обязательств валютный курс является мощным инструментом влияния на ценовые процессы. При этом задача поддержание ценовой стабильности предполагает соответствие курсовой динамики параметрам макроэкономического равновесия (стр. 47−53).

Конкретизирован теоретический анализ реакции реального равновесного курса на шоковые воздействия, характерные в современных условиях для развивающихся и переходных экономик: повышение внешней цены основного экспортного товара, либерализация внешней торговли и ускорение роста производительности. Указаны факторы, способные серьезным образом повлиять на направление и траекторию изменения реального равновесного курса: степень мобильности и относительная интенсивность использования факторов производства в секторах экономики, эластичность потребительского спроса по доходу, начальный уровень тарифной защиты (для случая либерализации внешней торговли), характер межвременных предпочтений экономических агентов. Для ситуации ускорения роста производительности акцентирована роль фактора инвестиционного спроса, усиливающего эффект Балассы-Самуэльсона (стр. 56−101). Отмечен высокий вклад цен на платные услуги в динамику реального курса рубля. С одной стороны, быстрый рост регулируемых государством тарифов может рассматриваться как результат равновесного приспособления российской экономики к шокам внешней конъюнктуры. С другой, по причине возможного несоответствия весов индекса потребительских цен равновесной структуре потребления, представляется некорректным трактовать наблюдаемое укрепление реального курса рубля исключительно как свидетельство ухудшения ценовой конкурентоспособности продукции отечественных предприятий (стр. 128−130).

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования его результатов в рамках денежной и курсовой политики Банка России, в частности при разработке «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики». Также рассмотренная в работе логика анализа равновесных валютных курсов может использоваться для оценки текущих процессов в экономике России.

Диссертация может представлять интерес для трех основных групп пользователей: для органов государственных власти, осуществляющих регулирование экономической сферы России, для независимых аналитических центров, осуществляющих мониторинг ситуации в российской экономике, для вузов, проводящих подготовку и переподготовку кадров по специальностям «Международные экономические отношения» и «Международные финансовые отношения».

Апробация работы. Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. МБ. Ломоносова.

Теоретический и практический материал исследования использовался автором для подготовки регулярных аналитических обзоров по макроэкономической ситуации в российской экономике, а также по денежной политике Банка России. Автор также участвовал в подготовке информационно-аналитических материалов к следующим банковским конференциям:

Российский банковский сектор и мировая финансовая система: перспективы взаимодействия и сотрудничества. (Сочи, сентябрь, 2003 г.).

Банковский капитал в экономике регионов России. (Москва, март, 2003 г.) Банковская система в государственной стратегии экономического развития России. (Сочи, сентябрь. 2002 г.).

Перспективы развития рынка финансовых услуг в Росси. (Сочи, сентябрь, 2001 г.).

Материалы диссертации были использованы при чтении лекций и проведении семинарских занятий по следующим курсам: «Экономика зарубежных стран», «Мировая экономика», «Теория экономического развития», «Регулирование внешнеэкономических связей России».

Основные положения и выводы диссертации отражены в пяти публикациях автора общим объемом 2,9 п.л.

Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

Выводы данной модели для динамики цен на неторгуемые товары в условиях внешней мобильности капитала должны, однако, восприниматься с большой осторожностью, поскольку здесь полностью исключается из анализа проблема платежного баланса. В частности, игнорируются межвременная природа равновесия внешних финансовых потоков, а также связанные с этими потоками изменения в национальном благосостоянии.

2.2.3 Монетарные аспекты «голландской болезни».

До настоящего момента анализ последствий экспортно-ориентированного роста полностью абстрагировался от процессов в денежной сфере. Вместе с тем монетарные аспекты «голландской болезни» приобретают особую важность в свете проблемы обеспечения ценовой стабильности. В первую очередь, это касается ситуации фиксации номинального валютного курса, когда у органов денежного регулирования ограничены возможности контролировать предложение денег в экономике. Практика активного участия центральных банков в операциях на валютном рынке, как упоминалось выше, все еще характерна для многих развивающихся и переходных экономик. Учитывая, что, наряду с этим, сохраняются ограничения на движение капитала, в условиях экспортного бума положительное сальдо счета текущих операций автоматически создает давление на внутренний валютный рынок. В силу обязательств центрального банка по поддержанию валютного курса, избыточное предложение валюты будет абсорбироваться, что имеет своим следствием прирост международных резервов и расширение денежной базы. С другой стороны, нельзя игнорировать и следующий эффект экспортного бума на денежную сферу. Рост национального дохода в реальном выражении выступает фактором увеличения спроса на деньги. В терминологии Нири30 эта взаимосвязь получает название эффекта ликвидности (liquidity effect). Динамика внутренних цен и, следовательно, реального курса в процессе приспособления к равновесию будет определяться тем, как соотносятся масштабы прироста денежного спроса и предложения.

P. Neary (1985), «Real and Monetary Aspects of the Dutch Disease.» In K. Jungenfelt, D. Hague, eds., «Structural Adjustment in Developed Open Economy.» London, Basingstoke: Macmillian.

Рассматриваемая ниже модель исходит из того, что монетарные факторы не оказывают влияния на равновесные значения реальных показателей, в числе которых относительные цены, объемы потребления и производства, структура производственных затрат. В силу этого динамический анализ с включением денежной сферы может быть ограничен рамками краткосрочного аспекта реального равновесия, предполагающего сбалансированность товарных рынков и рынка труда. Для того чтобы показать, в какой степени валютная политика влияет на траекторию движения к новому равновесию, в модель в качестве переменной вводится номинальный курс, который сначала может свободно меняться, а затем — становится заданным параметром.

Формальная сторона модели требует, в первую очередь, спецификации функции спроса на деньги. Традиционно, в качестве его факторов выступают реальный доход, уровень цен и ставка процента. Малые размеры рассматриваемой экономики позволяют предположить соблюдение паритета процентных ставок, и, принимая во внимание нулевой ожидаемый темп номинального обесценения, исключить процентную ставку из темповой записи функции спроса на деньги. Единственная проблема здесь состоит в том, что привязка экономики к мировой конъюнктуре процентных ставок становится условной, если допустить серьезный уровень ограничений на движение капитала. С другой стороны, слабость внутреннего финансового рынка, а также низкая доля широких денежных агрегатов в денежной массе, характерная для многих развивающихся стран, позволяет свести роль ставки процента к минимуму, и записать реальный спрос на деньги как:

MD — P = SY (2.2.18) где эластичность спроса на деньги по доходу, а Р — темп прироста стоимости потребительской корзины. Поскольку по предположению внешние цены торгуемых товаров остаются неизменными, на внутреннем рынке их стоимость будет определяться только динамикой номинального курса (ё). По этой причине индекс прироста потребительских цен может быть записан следующим образом:

P = PNPN+{~PN)e.

2.2.19) где ры — доля неторгуемых товаров в потребительской корзине. Включая в функцию спроса на деньги влияние бума в экспортном секторе, можно получить условие равновесия на денежном рынке:

M = 8yxVx+PNPN + {~PN)e (2.2.20).

Если денежное предложение (М) рассматривается в качестве фиксированной переменной, то сбалансированность денежной сферы потребует разнонаправленного движения внутренних цен и номинального курса. В рамках графической интерпретации (см. Диаграмму 2.2.2), если по осям будут заданы е и Pn, это означает, что линия равновесия ММ должна иметь отрицательный наклон.

Отображение в этих же координатах равновесия на внутреннем товарном рынке должно исходить из влияния номинального курса на спрос и предложение неторгуемых товаров, которое будет идентично, как говорилось выше, эффекту изменения цен торгуемых товаров. Кроме этого, функция спроса должна иметь в качестве своей независимой переменной размер реальных кассовых остатков (МУР). Таким образом, условие равенства спроса и предложения неторгуемых товаров приобретает следующий вид (знаки в скобках характеризуют влияние каждого из факторов)31:

Dn.

2.2.21).

Как видно, рост внутренних цен, создавая избыточное предложение неторгуемых товаров, потребует для восстановления равновесия номинального обесценения (роста е), которое простимулирует спрос. При этом, однако, изменения е и PN не будут пропорциональными, так как одновременно действует эффект реальных кассовых остатков: его негативное влияние на внутренний спрос должно нивелироваться большим номинальным обесценением. Таким образом, линия NN, соответствующая на Диаграмме равновесию внутреннего рынка, направлена.

31 Если оставаться в рамках спецификации, предложенной Нири и Пурвисом (1983), то взаимосвязь между между е и PN, балансирующая рынок неторгуемых товаров, может быть представлена как pn = ((?" - (lpN)а)е + rjyxvx + a m)/v, где v = ?N + pNcг+лш !{х1ывкм), а, а соответствует эластичности спроса на неторгуемые товары по объему реальных кассовых остатков. Значение последней должно быть невысоким в сравнении с так как иначе не будет гарантирован позитивный эффект номинальной девальвации на внутренний спрос. вправо-вверх, но в точке пересечения с лучом, выходящим под углом 45° из начала координат имеет острый угол наклона.

В процессе приспособления к экспансии сырьевого сектора линия NN будет сдвигаться вверх (действие эффектов расхода и движения ресурсов в краткосрочном периоде), а линия ММ вниз: увеличение спроса на реальные денежные активы вследствие роста дохода может быть удовлетворено только за счет падения ей Pn (эффект ликвидности). Неизменность номинального предложения денег обеспечивается режимом свободного плавания курса. Новое равновесие в точке В может характеризоваться как более, так и менее высоким в сравнении с начальным моментом, уровнем цен на неторгуемые товары, что будет определяться решениями рыночных агентов о распределении прироста дохода между потреблением различных товаров и денежными накоплениями. В то же время номинальное укрепление национальной валюты произойдет в любом случае, при этом его масштабы будут достаточными для реального укрепления, которое на графике отражается как поворот луча из начала координат О, проходившего ранее через точку А, до положения ОВ.

Диаграмма 2.2.2.

Рынки товаров и активов в ситуации экспортного бума.

Pn в.

Процесс приспособления экономики к равновесию в ситуации, когда курс фиксирован, выглядит несколько сложнее. Прирост национального дохода, имеющий форму валютных поступлений от экспорта, будет направлен населением, как на покупку товаров, так и на увеличение денежных накоплений. Также как и ранее потребуется увеличение цен на неторгуемые товары для восстановления равновесия на товарном рынке, что будет иметь своим отражением сдвиг вверх линии NN. Однако, в отличие от ситуации свободного плавания, для импортозамещающих производств на начальном этапе негативный эффект экспортного бума будет слабее. Номинального укрепления курса, связанного с конвертацией части валютной выручки для приобретения неторгуемой продукции, не произойдет, и поэтому меньшая часть совокупного спроса будет обеспечиваться импортными поставками. Таким образом, трансакционный спрос на иностранную валюту будет меньше, а на национальную валюту — больше. Помимо этого, дисбаланс на валютном рынке будет усилен действием эффекта ликвидности (сдвиг линии ММ вниз).

Сформировавшийся избыточный спрос на национальные деньги будет, в условиях фиксированного курса, удовлетворяться за счет эмиссионной деятельности центрального банка. Это, в свою очередь, активизирует эффект реальных кассовых остатков на внутренний спрос, и следовательно приведет к дальнейшему росту цен на неторгуемые товары. Спираль «повышение цен — рост спроса на деньги — эмиссия» будет работать до тех пор, пока не будет ликвидировано положительное сальдо счета текущих операций. В конечном счете цены на неторгуемые товары стабилизируются на уровне, соответствующем реальному равновесному курсу, т. е. в рамках графической интерпретации новая точка равновесия будет лежать на том же луче из начала координат, что и точка В. В новом равновесном состоянии доход мобильного фактора производства (труда) будет одинаковым для всех отраслей, на внутреннем товарном рынке будет обеспечен баланс между спросом и предложением, а рыночные агенты достигнут желаемого уровня реальных кассовых остатков32.

Таким образом, проведенный анализ подтверждает идею о том, что в условиях фиксации номинального курса, приспособление экономики к внешнему воздействию будет обеспечиваться единственно возможным в этих условиях способом — ростом внутренних цен. Однако угроза для ценовой стабильности.

32 Новый равновесный уровень реальных кассовых остатков может как превышать, так и быть меньше своего первоначального значения. Решающую роль здесь будет играть распределение прироста дохода между потреблением неторгуемых товаров и накоплением денежных запасов: чем меньше будет эластичность спроса на неторгуемые товары по доходу, и чем больше предельная склонность к сбережению, тем более вероятен рост реальных кассовых остатков, и наоборот. может оказаться более значительной, если будет допущена возможность формирования краткосрочного избыточного предложения денег в ответ на экспортно-сырьевой бум. Ранее рост денежного предложения рассматривался нами как следствие увеличения желаемого уровня реальных кассовых остатков, поэтому цены характеризовались плавной повышательной траекторией, вплоть до нового равновесного уровня. Если же в краткосрочном периоде денежное предложение способно отклоняться в положительную сторону от спроса, цены на неторгуемые товары могут ускориться и даже превысить свое новое равновесное значение. Данный динамический аспект «голландской болезни» отмечался в работах Харбергера и Эдвардса33. Общей чертой их подхода являлось предположение о прямом влиянии экспортных операций на предложение денег, благодаря чему его прирост мог и не соответствовать внутренним потребностям экономики в конкретный момент времени. Такая ситуация, в частности, может возникнуть, если экспортеры обязаны реализовывать значительную часть своей выручки на внутреннем валютном рынке.

Таким образом, анализ различных временных аспектов экспортно-сырьевого развития позволяет утверждать, что влияние позитивного шока на внутренние цены, и следовательно, реальный курс в долгосрочной перспективе будет все менее ощутимым. Начальный скачок, связанный прежде всего с действием спросовых факторов (эффект расходов, который может быть усилен в случае формирования избыточного денежного предложения), в дальнейшем будет сглажен процессом балансировки внутреннего рынка капитала и приспособлением страны к внешним условиям заимствования. Иначе, согласно принятым предпосылкам, динамику реального курса должна отмечать некоторая нестабильность.

2.3 Либерализация внешней торговли.

Последнее десятилетие прошлого столетия ознаменовалось значительными сдвигами в проводимой развивающимися странами торговой политике. Импортозамещающие стратегии, доминировавшие на протяжении 50−70-х годов, постепенно уступили место либеральным подходам к регулированию.

33 S. Edwards (1986), «A Commodity Export Boom and the Real Exchange Rate: the Money Inflation Link.» In P. J. Neary, S. Wijnbergen, eds., «Natural Resources and the Macroeconomy.» Basil Blackwell.

Заключение

.

В настоящей работе валютные курсы исследуются с точки зрения своего соответствия фундаментальному равновесию. Такая постановка вопроса прежде всего вызывает интерес со стороны регулирующих органов. Оказывая через номинальный курс влияние на структуру относительных цен, они могут способствовать более быстрому движению экономики к оптимуму. При определении направления и размеров необходимой корректировки курса удобно ориентироваться на показатель, способный однозначно ответить на вопрос о том, находится экономика в равновесии или нет. Данную функцию выполняет реальный курс, а проблема идентификации его оптимального уровня может быть решена на основе концепции макроэкономического равновесия.

Используемое в рамках указанной концепции понятие равновесия несколько отличается по своему содержанию от трактовки, принятой на теоретическом уровне. Оптимальное состояние в данном случае не обязательно должно характеризоваться отсутствием тенденции к изменению стоимостных показателей, и, следовательно, реального курса. Предполагается, что в рамках того временного горизонта, на котором принимаются решения в области экономической политики, действием отдельных долгосрочных равновесных механизмов (таких как, например, международная миграция трудовых ресурсов) можно пренебречь. Таким образом, выбранные критерии равновесия, соответствующие основным задачам макрорегулирования (поддержание полной занятости, ценовая стабильность, устойчивость платежного баланса), требуют отношения к реальному равновесному курсу как к изменяющемуся показателю. В частности, из этого следует бесперспективность использования в валютной политике правил, опирающихся на гипотезу ППС.

В условиях развивающихся и транзитивных экономик курсовая политика сохраняет свою роль даже несмотря на современные тенденции перехода к инфляционному таргетированию. «Страх перед плаванием», как показано в работе, имеет под собой достаточно веские основания: более масштабный, чем в случае развитых стран перенос изменения курса на цены в экономике, высокий уровень долларизации активов и обязательств рыночных агентов, а также неразвитость финансовой системы, не позволяющая эффективно использовать процентную ставку в качестве инструмента денежной политики. В то же время низкая диверсификация производства, являющаяся характерной чертой данных экономик, делает их подверженными внешним реальным шоковым воздействиям, которые наиболее эффективно могут быть абсорбированы только режимом плавающего курса. В результате, регулирующие органы вынуждены особенно тщательно взвешивать возможные последствия противодействия или поддержания возникающих тенденций в валютной сфере. Как продемонстрировано в работе, решение должно в конечном плане приниматься исходя из соотнесенности данных трендов с параметрами макроравновесия.

В этой связи в центре исследования оказывается характер влияния шоков, выбранных с учетом страновой специфики, на реальный равновесный курс. Теоретической основой анализа последствий «голландской болезни», внешнеторговой либерализации и роста производительности становятся модели малой открытой экономики. При этом в работе внимание уделяется не только направлению корректировки реального курса, но и траектории его движения к фундаментальному равновесию. Так, предполагая разрыв в скоростях балансировки рынков товаров и факторов производства, практически наверняка можно говорить о тенденции к перелету реальным курсом своего равновесного значения, что служит одним из объяснений его нестабильности. Кроме этого, исследование стремится выделить дополнительные каналы воздействия на курс, не учитываемые стандартными моделями. В частности, речь идет о спросе на неторгуемые инвестиционные товары и услуги, служащем дополнительным фактором давления на внутренние цены. Выводы теоретических моделей оказываются достаточно чувствительны к принимаемым предпосылкам, что требует некоторой осторожности при использовании их на практике. Вместе с тем в случае стран с формирующимися рынками, обладающих слабодиверсифицированной производственной структурой, реакция реального курса на шоковые воздействия, как правило, оказывается выраженной и предсказуемой.

Проблема несоответствия реального курса своему равновесному значению в России приобрела актуальность в связи с кризисными явлениями 1998 года. В работе продемонстрировано, что проводившаяся в тот период валютная политика входила в противоречие с фундаментальными тенденциями. Оставляя за сферой государственных финансов центральную роль в развитии кризиса, исследование вместе с тем акцентирует внимание и на негативном влиянии со стороны факторов внешней конъюнктуры, которое уже само по себе требовало обесценения. В этой связи произошедшая масштабная девальвация может трактоваться как корректировка в направлении равновесного состояния. Об этом, помимо всего прочего говорит и отсутствие выраженных трендов в динамике реального курса в течение года после кризиса.

И в дальнейшем, когда российская экономика уже функционировала в условиях позитивного внешнего шока, приобретенный разрыв между внутренними и внешними ценами, ликвидировался достаточно медленно. Это позволяет говорить о проводившейся Банком России в период 2000;2001 годов денежной политике как об оптимальной, несмотря на формальное невыполнение ориентиров по инфляции. Сдерживая номинальное укрепление рубля, диктовавшееся улучшением внешней конъюнктуры, органы денежно-кредитного регулирования смогли добиться позитивного воздействия на отечественные производства, функционировавшие в условиях избытка производственных мощностей и скрытых резервов занятости. Слабость российской системы финансового посредничества не позволяла в тот период перейти к выраженной антиинфляционной политике, которая сделала бы возможным финансирование экономического роста на основе притока иностранных инвестиций. Интервенции на валютном рынке, занимая место регулирования процентных ставок, имели непосредственный эффект на рентабельность российских производств, тем самым увеличивая их обеспеченность ликвидными ресурсами.

Тем не менее, стимулирующий эффект контролируемой девальвации не мог сохраняться на протяжении длительного времени. С 2003 года, как следует из высказываний руководства Банка России, задача выполнения цели по инфляции начинает носить приоритетный характер, что подразумевает отказ от участия Банка в операциях на внутреннем валютном рынке. Реализации данных намерений, однако, может помешать ожидаемый крупномасштабный приток иностранного капитала в Россию и связанный с ним рост волатильности валютных курсов.

В этих условиях органы денежно-кредитного регулирования будут вынуждены снова взвешивать плюсы и минусы вмешательства в процесс рыночного курсообразования, что закономерно повышает интерес с их стороны к показателю реального курса. Тем не менее, придание реальному эффективному курсу рубля статуса важного целевого индикатора, что можно наблюдать в настоящее время, с теоретической точки зрения не представляется обоснованным. Фактически речь идет о попытке контролировать переменную, динамика которой на долгосрочном временном промежутке нейтральна к мерам денежной политики. Указание конкретного диапазона допустимых изменений расчетного по своей природе показателя накладывает на Банк России обязательства, выполнение которых может негативно повлиять на эффективность проводимой политики.