Актуальность темы
исследования. В мировой экономике в последние два десятилетия наблюдается активное распространение процессов глобализации, оказывающих прямое воздействие на отдельные экономики. Среди различных направлений экономической глобализации наиболее динамично развивается ее финансовая составляющая, получившая название финансовой глобализации.
Однозначной оценки результатов участия в процессах финансовой глобализации, особенно для развивающихся стран и стран с формирующимися рынками (emerging markets) до сих пор нет. Наряду с потенциальными и отчасти реализующимися преимуществами в виде возможности развития национальных финансовых рынков, более широкого привлечения иностранного капитала для содействия экономическому росту, существует опасность внезапного прекращения его притока или даже оттока, возникновения кризисных явлений на финансовых рынках и в экономике в целом.
Современный мировой экономический и финансовый кризис, начавшийся в 2007 г. и ставший по существу первым глобальным кризисом как по охвату стран, так и по механизмам его распространения, заставил пересмотреть многие подходы к теоретическому осмыслению финансовой глобализации и ее результатов. Особенно это относится к резкому росту финансовых рынков при ограниченных возможностях их регулирования на национальном уровне.
В условиях современного кризиса появился ряд принципиально новых практических и теоретических подходов к проведению денежно-кредитной политики в развитых странах. В связи с этим возникает возможность для переосмысления денежно-кредитной политики и в странах с формирующимися рынками, которые подверглись «заражению» кризисом от развитых стран.
Распространенной является точка зрения, что развитие процессов глобализации ограничивает возможности государства по регулированию национальной экономики. Особенно это касается денежно-кредитной политики, на проведение которой активно влияют наиболее динамичные процессы финансовой глобализации. Тезис об утрате суверенитета в области денежно-кредитной политики требует как теоретического обоснования, так и описания конкретных механизмов, посредством которых подобная утрата может происходить.
Существенный вклад в развитие процессов глобализации внесло снятие барьера, существовавшего между капиталистической и социалистической системами мирового хозяйства. Страны, входившие в бывший социалистический лагерь, активно включились в процессы, происходящие в мировой экономике. Таким образом, для развития экономик стран Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ)1 и бывших республик СССР в последнее время ключевую роль играло воздействие двух факторов: перехода к рыночной системе и глобализации экономики. При этом влияние процессов глобализации в последнее десятилетие существенно усилилось.
В процессе рыночной трансформации в России и странах ЦВЕ шло формирование национальной денежно-кредитной политики, которая, по мере открытия национальных экономик и финансовых систем, столкнулась с внешними вызовами. Реакция денежных властей на эти тенденции выражалась в достаточно частых сменах режима денежно-кредитной политики в попытке найти оптимальный режим в новых условиях.
Страны ЦВЕ, помимо вовлечения в процессы финансовой глобализации, активно участвуют в европейской интеграции. В ходе двух расширений Европейского союза (ЕС) 10 стран региона стали членами этой организации. Все они вошли в ее состав без права отказа от перехода на.
1 К странам Центральной и Восточной Европы в данной работе относятся страны Центральной Европы (Польша, Чехия, Словакия, Венгрия, Словения), страны Юго-Восточной Европы (Болгария, Румыния, Хорватия, Сербия, Македония, Босния и Герцеговина, Черногория, Албания и отчасти признанная Республика Косово), страны Балтии (Латвия, Литва, Эстония). единую европейскую валюту евро. Это означает, что, по мере выполнения Маастрихтских критериев конвергенции, указанные страны должны будут ввести у себя евро в качестве национальной валюты. Таким образом, конечная модель денежно-кредитной политики для них оказывается задана — перенос ее функций на наднациональный уровень. Членами Экономического и валютного союза (ЭВС) уже стали Словения и Словакия, в начале 2011 г. евро будет введен на территории Эстонии. Для остальных стран-членов ЕС сохраняется переходный период, в течение которого они могут использовать денежно-кредитную политику для решения макроэкономических проблем. Таким образом, участие стран ЦВЕ в процессах европейской интеграции позволяет на их примере рассматривать воздействие на денежно-кредитную политику факторов, действующих на трех уровнях: глобальном, региональном и национальном.
Россия на первый взгляд отличается от стран ЦВЕ как размерами экономики, так и отсутствием внешних обязательств, связанных с утратой в перспективе национальной денежно-кредитной политики. Однако Россия, как и страны ЦВЕ, не может оказывать существенного влияния на трансграничные потоки капитала в глобальном масштабе, будучи сама зависима от них, и, соответственно, также сталкивается с внешними шоками.
Кроме того, Россия пытается активизировать процессы экономической интеграции на постсоветском пространстве, в значительной мере опираясь на европейский опыт. Однако, современное состояние валютно-финансовой интеграции в этих двух регионах несопоставимо. Возникает вопрос: является ли движение по данному направлению в рамках постсоветской интеграции бесперспективным или здесь возможны реальные результаты при условии смены целей и подходов к интеграции?
Таким образом, центральными проблемами становятся поиск оптимального режима денежно-кредитной политики, позволяющего гибко реагировать на вызовы финансовой глобализации, и обеспечение условий для его эффективной реализации.
Степень разработанности проблемы. По вопросам воздействия финансовой глобализации на национальную денежно-кредитную политику существует обширная исследовательская литература в развитых рыночных экономиках. В странах Центральной и Восточной Европы также стали появляться работы на эту тему, однако они посвящены, как правило, либо проблематике конкретных стран, либо отдельным вопросам в рамках рассматриваемой темы (например, влияния глобализации на трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики, на инфляцию и т. п.). В России лишь ограниченное число исследователей занимается указанной проблематикой. При этом ощущается острая нехватка сравнительных исследований, позволяющих сопоставлять влияние глобализации на национальную денежно-кредитную политику в разных странах.
Среди ведущих специалистов в области исследования глобализации и ее финансовой составляющей отметим иностранных ученых — Ф. Арестиса, Дж. Бхагвати, Г. Колодко, Ф. Мишкина, Б. Моджона, К. Окину, Э. Прасада, Дж. Сороса, Дж. Стиглица, Б. Хо, М. Ширакаву, С. Ширатсуку, С. Эдвардса. Среди российских исследователей в этой области выделим О. Т. Богомолова, А. Н. Быкова, H.H. Думную, В. Р. Евстигнеева, B.C. Загашвили, JI.3. Зевина, А. Е. Лебедева, B.C. Панькова, И. Н. Платонову, Д. В. Смыслова, Ю. В. Шишкова.
Активно разрабатывали проблематику воздействия финансовой глобализации на национальную денежно-кредитную политику Б. Бернанке, Ч. Бин, К. Борио, X. Вагнер, М. Вудфорд, М. Гудмундссон, М. Девере, М. В. Ершов, Г. Кальво, Д. Кон, А. Д. Некипелов, М. Обстфельд, К. Рогофф, К. Рыбински, Дж. Тейлор, Дж. Тобин, Ж.-К. Трише, Г. Г. Фетисов, С. Фишер, Ч. Энгел.
Автор также опирался на труды исследователей, чьи теоретические работы не были напрямую посвящены глобализационной проблематике, но могли бы, по его мнению, активно применяться в современных условиях: М.
Аглиетты, Р. Н. Евстигнеева, Л. П. Евстигнеевой, Ч. Киндлбергера, X. Мински, Ж. Сапира.
Проблематику развития банковских систем и проведения денежно-кредитной политики стран ЦВЕ изучали П. Баке, С. Бариситц, В. Барта, А. Винклер, В. Глигоров, Д. Дайану, 3. Дарвас, П. Довчиак, Й. Йонас, Ф. Коричелли, X. Креспо-Кварезма, А. Кот, Д. Михайлек, JI. Нидермайер, М.-Д. Рамон, Д. Тимочко, Т. Хмилевски, Б. Эгерт.
Проблемы денежно-кредитной политики России в условиях открытой экономики исследовали C.B. Алексашенко, С. А. Андрюшин, В. К. Бурлачков, О. В. Буторина, Ю. М. Голанд, P.C. Гринберг, Е. Т. Гурвич, С. М. Дробышевский, Л. Н. Красавина, М. С. Любский, В. Е. Маневич, В. Н. Мельников, С. Р. Моисеев, В. Я. Пищик, П. В. Трунин, O.JI. Рогова, В. К. Сенчагов, A.B. Улюкаев.
Автор также использовал работы, посвященные отдельным аспектам открытия финансовой системы России, A.A. Абалкиной, A.B. Верникова, В. Ю. Мишиной, Б. А. Хейфеца.
Цели и задачи исследования. Основной целью исследования является выявление направлений воздействия со стороны финансовой глобализации на денежно-кредитную политику России и стран ЦВЕ и выработка рекомендаций по повышению эффективности денежно-кредитной политики с учетом этого воздействия.
Для достижения обозначенной цели в работе реализуются следующие задачи:
— Определение качественных и количественных характеристик процесса финансовой глобализации.
— Выявление основных вызовов (в теоретической и практической плоскости) для национальной денежно-кредитной политики со стороны финансовой глобализации.
— Анализ реакции на вызовы со стороны финансовой глобализации денежно-кредитной политики в развитых и развивающихся странах.
— Оценка степени вовлечения в процессы глобализации национальных финансовых систем стран ЦВЕ и России.
— Выявление основных направлений воздействия внешних факторов на динамику национальных банковских систем и фондовых рынков анализируемых стран.
— Анализ явления долларизации активов и пассивов экономических агентов в странах ЦВЕ и России.
— Определение ключевых изменений, которые вносит участие в процессах финансовой глобализации для трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики.
— Изучение результатов функционирования основных режимов денежно-кредитной политики (таргетирование денежной массы и валютного курса, инфляционное таргетирование, режим валютного управления, односторонняя евроизация) в странах ЦВЕ и России и их сравнительной эффективности в условиях открытости национальных финансовых систем и экономики в целом.
— Анализ общих тенденций распространения современного мирового экономического и финансового кризиса на страны ЦВЕ и Россию и антикризисных мер со стороны денежно-кредитной политики этих стран.
— Выявление перспектив участия стран ЦВЕ в процессах валютной и финансовой интеграции в рамках ЕС, вызовов для национальной денежно-кредитной политики на переходном этапе перед вступлением в зону евро, возможных направлений развития валютной и финансовой интеграции на постсоветском пространстве с участием России.
— Определение перспектив развития денежно-кредитной политики России и стран ЦВЕ в условиях финансовой глобализации.
Предметом исследования настоящей диссертации является воздействие финансовой глобализации на национальную денежно-кредитную сферу и ее регулирование центральным банком мерами денежно-кредитной политики.
Объектами исследования выступают процессы финансовой глобализации и их воздействие на национальные экономикиденежно-кредитная политика России и стран Центральной и Восточной Европыфинансовые системы этих странпроцессы валютной и финансовой интеграции в ЕС и на постсоветском пространстве.
Теоретическая и методологическая основа исследования. Методологическую основу исследования составляют принципы формальной логики, историзма, методы анализа и синтеза, абстракции и обобщения, методики сравнительного статистического анализа (использованные при анализе степени внешней открытости финансовых систем и эффективности различных режимов денежно-кредитной политики).
Диссертационная работа опирается на основные макроэкономические теории (кейнсианство, кейнсианско-неоклассический синтез, монетаризм), концепции глобализации экономики в рамках мировой экономики, концепции функционирования финансовых рынков в масштабе национальной экономики (теорию «финансовых пузырей» Ч. Киндлбергера, концепцию рефлексивности Дж. Сороса и др.), теории переходных экономических систем.
Работа выполнена в соответствии с пп. 6 и 25 Паспорта специальности ВАК 08.00.14 Мировая экономика.
Информационную и статистическую базу исследования составляют данные Международного валютного фонда, публикуемые в сборнике International Financial Statistics и базе данных World Economic Outlook, статистика Центрального банка Российской Федерации, национальных и центральных банков стран ЦВЕ, монографии российских и западных ученых, статьи в ведущих российских экономических журналах, издания Российской академии наук, публикации Банка России, рабочие доклады европейских и американских исследовательских центров, Европейского центрального банка, национальных банков стран ЦВЕ, издания Австрийского Национального банка, Венского института международных экономических исследований.
Научная новизна исследования заключается в том, что оно представляет собой первую работу в области комплексного и компаративного исследования воздействия финансовой глобализации на денежно-кредитную политику России и стран Центральной и Восточной Европы.
К числу основных научных результатов, выносимых автором на защиту, можно отнести следующие:
1. Проанализированы основные качественные и количественные характеристики финансовой глобализации, имеющие непосредственное отношение к проведению денежно-кредитной политики: рост трансграничных потоков капитала, опережающее развитие финансовых рынков по сравнению с реальной экономикой и финансовой системой в целом, снижение темпов инфляции в глобальном масштабе в конце 1990;х —.
2000;х гг., сокращение разницы в реальных процентных ставках между странами (при наличии значительных колебаний на протяжении рассматриваемого периода). На основании этого анализа показана неоднородность во времени процесса финансовой глобализации и выявлены отдельные периоды, когда наблюдалась тенденция его замедления (1998,.
2001;2002, 2008;2009 гг.). Вместе с тем, середина 1990;х гг. (особенно 199 697 гг.) и период 2003;2007 гг. были отмечены активным развитием процессов финансовой глобализации.
2. Выделены основные вызовы для национальной денежно-кредитной политики со стороны финансовой глобализации: ограничения по выбору целей денежно-кредитной политики, зависимость инфляции внутри страны от внешних факторов («разрывов» в выпуске на глобальном уровне, динамики цен на мировых товарных рынках и т. д.), растущая роль финансовых рынков и повышение воздействия на национальную экономику со стороны колебания цен активов, долларизация национальных экономик, распространение «эффектов заражения» от кризисов в других странах и регионах через трансграничные потоки капитала. На современном этапе наиболее серьезным вызовом для денежно-кредитной политики стал мировой экономический и финансовый кризис, продемонстрировавший неэффективность существующих инструментов денежно-кредитной политики и поставивший проблему выбора ее целей на перспективу.
3. Аргументирован тезис о том, что развитые страны и наиболее развитые среди стран с формирующимися рынками выбирают в качестве ответа на вызовы глобализации при проведении денежно-кредитной политики режим инфляционного таргетирования (за значимыми исключениями США и Японии), тогда как большинство развивающихся стран — различные формы таргетирования валютного курса. В работе продемонстрировано, что в 2000;х гг. тенденция к выбору крайних режимов валютного курса («биполярный подход») — свободного плавания и жесткой фиксации — не получила своего развития в масштабах мировой экономики.
4. Оценка степени открытости национальных финансовых систем стран ЦВЕ и России, проведенная на основе данных национальных платежных балансов в относительном выражении (к ВВП), позволяет сделать выводы, что ее динамика в целом следовала динамике финансовой глобализации и этими странами были пройдены схожие этапы.
5. Сравнительный анализ степени открытости национальных финансовых систем, достигнутой к настоящему времени (на основе данных международной инвестиционной позиции и внешнего долга в относительном выражении к ВВП) свидетельствует, что наибольшим уровнем открытости характеризуются финансовые системы Венгрии, стран Балтии (Эстонии и Латвии), Болгарии и Словении, наименьшей — России, Польши и Румынии.
6. Анализ динамики режимов денежно-кредитной политики стран ЦВЕ продемонстрировал, что на примере этих стран подтверждается тезис «биполярного подхода»: на протяжении 1990;2000;х гг. значительное число стран (Чехия, Польша, Венгрия, Румыния, Сербия) сменили более жесткие формы привязки валютного курса на более мягкие, а затем — на свободное и управляемое плавание своих валют. Другой полюс составили Эстония,.
Литва, Болгария, Босния и Герцеговина, которые ввели у себя режим валютного управления.
7. Проведена оценка сравнительной эффективности режимов денежно-кредитной политики стран ЦВЕ в условиях значительного уровня внешней открытости (2000;2007 гг.). Она показала, что наилучшие показатели с точки зрения инфляции и темпов экономического роста демонстрировали страны с режимом валютного управления, вместе с тем они характеризовались и наиболее значительными показателями дефицита текущего счета платежного баланса и степени внешней открытости. Страны с режимом инфляционного таргетирования отличались относительно сбалансированной динамикой макроэкономических показателей (реального ВВП, инфляции, дефицита текущего счета платежного баланса).
8. Были выявлены основные каналы распространения современного мирового экономического и финансового кризиса на страны ЦВЕ и Россию и проанализирована реакция на него мерами денежно-кредитной политики. Первая волна кризиса была связана с оттоком иностранного капитала в конце.
2008 г., тогда как внешнеторговый канал в полной мере начал действовать в.
2009 г. Показано, что в наибольшей степени пострадали от кризиса страны с наиболее высоким уровнем открытости финансовых систем (страны Балтии, Венгрия и Словения). Для борьбы с кризисом был предпринят стандартный набор мер денежно-кредитной политики, заключавшийся главным образом в снижении процентных ставок и минимальных резервных требований. Ряд стран с нежесткой привязкой национальных валют на начальном этапе кризиса отдали приоритет регулированию валютных курсов (Россия, Румыния, Сербия). Значительные изменения в инструментарии денежно-кредитной политики под воздействием кризиса имели место лишь в России. Сделан общий вывод, что основная тяжесть антикризисного регулирования в странах ЦВЕ легла на бюджетно-налоговую политику.
9. Предложены направления развития валютно-финансовой интеграции в регионе СНГ, включая обмен опытом в области проведения денежнокредитной политики, выработку согласованных подходов к регулированию валютных курсов, использование механизмов валютного свопа, реализацию конкретных проектов в области финансовой интеграции (формирование регионального рынка государственных и корпоративных облигаций).
Практическая значимость работы. Результаты работы могут найти практическое применение в деятельности Банка России при разработке им основных программных документов в области денежно-кредитной политикиФедерального Собрания Российской Федерации при выработке законопроектов, регулирующих функционирование денежно-кредитной и валютной сфер, а также банковской системыкоммерческих банков, валютных и фондовых бирж при формировании стратегий реагирования на изменения внешней среды их функционированияинтеграционных объединений на постсоветском пространстве (Интеграционный Комитет Евразийского экономического сообщества и Исполнительный Комитет Содружества Независимых Государств) при разработке программных документов в области валютно-финансовой интеграции.
Основные положения работы могут быть использованы при чтении курсов «Мировая экономика», «Макроэкономика», «Глобализация экономики», «Международные валютно-кредитные отношения» в вузах.
Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационного исследования докладывались автором на конференциях и «круглых столах» в России и за рубежом: Украинском форуме «Стратегическое партнерство Украины и России: мифы и реалии» (Киев, Украина, 27 сентября 2007 г.) — Salzburg Global Seminar (Зальцбург, Австрия, 18−22 апреля 2009 г.) — конференции «Альтернативы глобальным финансовым рынкам: поиск рациональных моделей развития мировой экономики» (Алматы, Казахстан, Институт мировой экономики и политики при Фонде Первого Президента Республики Казахстан, 20 мая 2009 г.) — Российском экономическом конгрессе, секция «Денежно-кредитная и валютная политика» (Москва, 9 декабря 2009 г.) — международной конференции «Российская политика соседства» (Москва, Президиум РАН, 12 октября 2007 г.) — всероссийской научной конференции «Место России в мировой экономике и международных отношениях» (Москва, ИМЭМО РАН, 28 октября 2008 г.) — конференции «Проблемы совершенствования финансовой, денежно-кредитной и валютной политики в целях инновационного развития экономики России» (Москва, Финансовая Академия при Правительстве Российской Федерации, 20 апреля 2010 г.) — конференции «Кризисные явления в мировой экономике и политике» (Москва, ИМЭМО РАН, 28 октября 2009 г.) — конференции «Проблемы и перспективы финансового взаимодействия в регионе СНГ» (Москва, Президиум РАН, 14 мая 2008 г.) — конференции молодых ученых «Экономическая политика России в условиях глобализации» (Москва, Институт экономики РАН, 13 ноября 2007 г.) — всероссийской конференции молодых ученых «Россия в системах международных связей: экономика, политика, безопасность» (Москва, ИМЭМО РАН, 17−18 ноября 2010 г.) — серии российско-украинских «круглых столов» (Москва, Институт экономики РАН, 6 октября 2008 г.- Киев, Украина, Институт экономики и прогнозирования НАН Украины, 10 июня 2009 г.- Москва, Институт экономики РАН, 8 июня 2010 г.) — «круглых столах» в Финансовой Академии при Правительстве РФ (19 апреля 2005 г., 25 октября 2006 г., 10 апреля 2009 г., 26 мая 2009 г.) — «круглом столе» «Валютная интеграция в рамках Евразийского экономического сообщества», проведенном совместно Секретариатом Интеграционного Комитета Евразийского экономического сообщества и Комитетом Торгово-промышленной палаты Российской Федерации по вопросам экономической интеграции СНГ (Москва, 27 апреля 2005 г.) — «круглом столе», организованном Евразийским банком развития, «Развитие трансграничной инфраструктуры на евразийском пространстве» (Москва, 16 мая 2008 г.) — теоретическом семинаре в Институте экономики РАН (Москва, 23 октября 2008 г.) — ученом совете Отделения международных экономических и политических исследований Учреждения Российской академии наук Институт экономики РАН (Москва, 27 апреля 2010 г.).
Материалы работы использовались для отчетов по гранту Президента Российской Федерации для государственной поддержки молодых российских ученых-кандидатов наук и их научных руководителей (2006;2007 гг., номер гранта: МК-4970.2006.6) — совместному научно-исследовательскому проекту РГНФ и HAH Украины «Денежно-кредитная политика России и Украины на современном этапе: новые вызовы и возможные ответы», осуществляемому Институтом экономики РАН и Институтом экономики и прогнозирования HAH Украины, проект № 08−02−91 205 a/U (2008;2010 гг.).
Выводы и результаты исследования, относящиеся к соответствующей проблематике, были включены в материалы лекционных и семинарских занятий по курсу «Макроэкономика-I», который автор преподает в Московской школе экономики МГУ им. М. В. Ломоносова.
Материалы исследования и изложенные в нем практические рекомендации использовались в работе информационно-аналитического управления Московской межбанковской валютной биржи.
Основные положения диссертационной работы нашли отражение в 42 публикациях, включая одну индивидуальную монографию (Развитие денежно-кредитной сферы в трансформационный период: Россия и страны Центральной и Восточной Европы. М.: Книжный дом «ЛИБРОКОМ», 2009. 14 п.л.) и одну коллективную монографию (Взаимодействие финансовых систем стран СНГ. Под ред. М. Ю. Головнина. С-Пб: Алетейя, 2010. 14 п.л., авторский вклад — 4,4 п.л.), а также 15 статей в ведущих рецензируемых научных журналах и изданиях, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученой степени доктора наук. Общий объем публикаций — 57,9 п.л., в том числе личный вклад диссертанта — 44,5 п.л.
Диссертационная работа состоит из введения, четырех глав, включающих 16 параграфов, заключения и списка использованной литературы.
Выводы, которые можно сделать из анализа приведенных данных, представляют значительный интерес:
1. В условиях, когда наблюдался общий экономический рост в регионе, влияние режима денежно-кредитной политики на темпы этого роста было довольно ограниченным. Обращают на себя внимание существенно более высокие темпы экономического роста в странах, применявших режим валютного управления, а также сильную привязку и таргетирование денежной массы (правда, последние две группы стран сравнительно немногочисленны). Относительно менее благоприятно по этому показателю смотрятся страны, применявшие режим инфляционного таргетирования, что может выступать косвенным подтверждением наличия «размена» (trade-off) между инфляцией и выпуском, уже отмеченного нами выше на примере Польши 2001;2002 гг.
2. Несколько неожиданными являются результаты по темпам инфляции. Они свидетельствуют, что страны с жестким регулированием валютного курса (валютное управление и жесткая привязка) демонстрируют лучшие средние результаты с точки зрения динамики цен, чем страны, применявшие инфляционное таргетирование. Отчасти это может объясняться включением в группу стран с режимом таргетирования инфляции Сербии и Румынии, которые не применяют данный режим в полной мере. Но и исключение данных по этим двум странам дает среднее значение показателя 3,9%, что лишь выравнивает ведущие страны с режимом таргетирования инфляции со странами, применяющими фиксированный валютный курс. Здесь можно найти одно из косвенных подтверждений значимости «эффекта переноса» от валютного курса к динамике общего уровня цен.
Заметим, что в случае таргетирования денежной массы и мягкой привязки валюты наблюдаются наиболее высокие темпы инфляции. Здесь большую роль играют единичные случаи стран, «унаследовавших» относительно высокие темпы инфляции из периода 1990;х гг. (Сербия на протяжении практически всего рассматриваемого периода, Румыния до 2005 г.). Можно привести и содержательные объяснения, связанные, с одной стороны, с ослаблением зависимости между динамикой денежной массы и цен, а с другой — преследование странами с неявно регулируемыми валютными курсами цели поддержания конкурентоспособности без значительной «оглядки» на инфляцию.
3. В отношении воздействия на дефицит текущего счета платежного баланса крайние формы фиксации валютного курса (валютное управление и жесткая привязка) характеризуются наиболее высокими значениями этого показателя. Подобный результат вполне объясним в условиях невозможности реагировать на внешние шоки посредством инструмента валютного курса. В случае с таргетированием инфляции средний показатель «тянут вниз» Румыния и Сербия. Без них он составляет -4,8% ВВП и опережает все остальные группы стран. Режим таргетирования денежной массы также не способствовал наращиванию значительного дефицита текущего счета платежного баланса.
4. На данном этапе мы можем попытаться проследить обратную взаимосвязь — влияние выбора режима денежно-кредитной политики на состояние внешней открытости финансовой системы страны, анализируя показатель трансграничных потоков капитала для разных групп стран. Получившиеся результаты в целом подтверждают те гипотезы, которые можно было бы сделать исходя из теоретических предпосылок. Страны с достаточно жестким регулированием валютного курса (валютное управление и таргетирование валютного курса) характеризуются наибольшим уровнем внешней открытости их финансовых систем. Здесь безусловно сказывается существенное снижение валютного риска для инвесторов, связанное с предсказуемостью динамики курса. На другом полюсе находятся страны с режимом таргетирования денежной массы. Показательно, что несмотря на наличие «явной страховки» в случае с жесткой привязкой валюты, страны, применяющие соответствующий режим, демонстрируют примерно те же результаты, что и страны с мягкой привязкой. Это может объясняться тем, что в конечном счете инвесторы принимают и неявные обязательства денежных властей, следя за фактической динамикой валютного курса.
5. Результаты, показанные за рассматриваемый период Россией, существенно отличаются от результатов стран ЦВЕ. Россия демонстрировала одни из самых высоких темпов экономического роста, но в то же время характеризовалась и одним из самых высоких темпов инфляции. И тот, и другой факт могут в значительной степени объясняться характером экономического роста (ориентированным на внешние факторы) и проводимой денежно-кредитной политикой (направленной в первую очередь на регулирование валютного курса). Основным отличием России от остальных стран выборки является наличие устойчивого и значительного положительного сальдо текущего счета платежного баланса, что также определяется спецификой ее внешнеэкономических связей (высокой долей продукции топливно-энергетического сектора в экспорте при крайне благоприятной динамике цен на энергоносители в рассматриваемом периоде). Россия также характеризуется достаточно невысоким в среднем за период относительным показателем трансграничных потоков капитала, однако, как мы уже отмечали, это может быть связано с размером экономики, а также с неблагоприятной для страны внешнеэкономической конъюнктурой на начальном этапе рассматриваемого периода (2001 -2002 гг.).
Кроме того, в условиях глобализации возникают общие проблемы проведения денежно-кредитной политики у рассматриваемой группы стран, которые не зависят от выбранного режима.
Одной из подобных проблем является наличие так называемой «дилеммы Тошоески» (Tosovsky dilemma), названной в честь бывшего премьер-министра и председателя Чешского Национального банка Й. Тошовски. Ее смысл заключается в том, что в силу а) более высокой нормы доходности по инвестициям в «догоняющих» (по сравнению со зрелыми рыночными) экономиках и б) также более высоких темпов инфляции в этих странах и в условиях трансграничной мобильности капитала центральный банк сталкивается с дилеммой, при которой, какую бы политику он ни проводил, она будет вызывать приток краткосрочного иностранного капитала, оказывающий дестабилизирующее воздействие на макроэкономические показатели. Если центральный будет устанавливать реальную ставку процента на низком уровне для сдерживания притока иностранного капитала, то в силу наличия более высоких номинальных ставок процента (при более высоких темпах инфляции) краткосрочный иностранный капитал все равно будет поступать в страну. Подобная политика может привести к дисбалансу между сбережениями и инвестициями и как следствие — к ухудшению текущего счета платежного баланса. Если для устранения этого дисбаланса будет проводиться политика высоких процентных ставок, то она естественно станет поощрять приток капитала. При этом усилия властей по установлению контроля над инфляцией могут быть подорваны, даже если они проводят достаточно сдержанную макроэкономическую политику. Важной особенностью является то, что наличие дилеммы Тошовски не зависит от режима валютного курса, имеющего место в стране516.
В целом опыт стран ЦВЕ в 2003;2007 гг. подтверждает наличие этой проблемы. Вместе с тем, более активно использующие процентную политику страны с режимом инфляционного таргетирования (за исключением Венгрии) смогли избежать чрезмерного притока иностранного капитала. Таким образом, основную проблему в данном случае составляет именно наличие явного или неявного обязательства по поддержанию динамики валютного курса. Еще один важный вывод заключается в том, что с помощью лишь одного инструмента — ставки процента — решить проблему дестабилизирующего притока иностранного капитала невозможно. Для этого.
С 1 *7 требуется применение регулирующих мер, хотя их эффективность и может быть весьма ограниченной.
516 Mihaljek D. Op. cit. P. 291−292.
517 Речь идет о достаточно широком спектре инструментов от валютных ограничений до различного рода нормативов, устанавливаемых для финансовых институтов, в том числе различных нормативов обязательного резервирования в зависимости от источника привлечения средств.
Глава 4. Реакция денежно-кредитной политики России и стран Центральной и Восточной Европы на вызовы финансовой глобализации.
4.1. Преодоление экономических и финансовых кризисов.
Если в устойчивом состоянии одним из основных ответов на вызовы глобализации является выбор режима денежно-кредитной политики, наиболее эффективного в условиях открытости экономики, то финансовые потрясения, особенно вызванные внешними факторами, являются способом тестирования подобного режима в меняющейся среде. Достаточно условно можно разделить вызовы финансовой глобализации на те, которые действуют в относительно спокойных условиях, и те, которые приводят к «заражению» экономики внешними потрясениями, причем четкой границы между ними нет, поскольку именно в условиях бурного роста зачастую закладываются риски, реализующиеся в полной мере во время кризиса.
На начальном этапе трансформации основные негативные тенденции в национальных экономиках носили главным образом внутренний характер и сопровождали трансформационный кризис. Примером подобных внутренних потрясений могут служить события в венгерской экономике в 1995 г. или в болгарской в 1996 г., приведшие к смене режима валютного курса в этих странах. Вместе с тем, по мере открытия национальных финансовых систем, они оказывались под угрозой распространения внешних финансовых шоков. Венгрия в 1996 г. столкнулась с более чем двукратным сокращением относительного уровня внешней открытости и оттоком капитала по линии прочих и портфельных инвестиций. Болгария, хотя и увеличила в 1996 г. степень внешней открытости, но это было во многом связано с резким обесценением национальной валюты и сменой притока капитала в страну на его отток.
Существенно более серьезными внутренними кризисами со значительной внешней составляющей были чешский кризис 1997 г. и российский кризис 1998 г. (внешний финансовый шок Россия испытала уже в конце 1997 г.).
Кризис в Чехии 1997 г.
Как мы уже упоминали в параграфе З.1., кризис в чешской экономике был спровоцирован спекулятивной атакой на крону в мае 1997 г. и имел свои основания в предшествовавшем притоке спекулятивного иностранного капитала и рассогласовании денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики.
Во время кризиса Чешский Национальный банк лишь в ограниченной мере использовал валютные интервенции для поддержки курса кроны (за неделю перед принятием решения о свободном плавании валютные резервы rio снизились на 2,5 млрд долл. до 10 млрд долл.). Кроме того, период, в течение которого центральный банк пытался регулировать динамику валютного курса, был весьма ограниченным. Вместе с тем, ЧНБ активно воспользовался процентной политикой, резко повысив процентные ставки (ломбардная процентная ставка была временно поднята до 50%, ставка peno — до 75%), что негативно сказалось на дальнейшей экономической динамике. После перехода к режиму свободного плавания национальной валюты процентные ставки были снижены, но остались на несколько пунктов выше докризисных значений.
Валютный кризис в Чехии 1997 г. отличался сравнительно небольшим обесценением национальной валюты. По мнению И. Ионаса и Ф. Мишкина, одной из причин этого ограниченного обесценения была относительно низкая степень долларизации и валютных дисбалансов в чешской экономике519. Это позволило Чехии достаточно безболезненно перейти к режиму свободного плавания.
518 Jonas J., Mishkin F.S. Ор. cit. Р. 359−360.
519 Jonas J., Mishkin F.S. Op. cit. P. 358.
Несмотря на достаточно быстрое преодоление острой фазы кризиса, его последствия еще достаточно долго сказывались на экономике страны. На протяжении трех лет подряд — 1997;99 гг. — наблюдалось снижение реального ВВП страны (на 0,8, 1,2 и 0,4% соответственно).
Кризис в России 1998 г.
Существуют различные трактовки причин российского кризиса 1998 г. — от «заражения» азиатским кризисом 1997 г. до выделения его как кризиса исключительно бюджетного или валютного. Мы склоняемся к точке зрения, что финансовый кризис 1998 г. имел под собой внутренние причины, связанные с переходным характером российской экономики и провалами в экономической политике, не ограниченные проблемами в отдельных сферах. Тем не менее, внешний фактор сыграл в его развертывании важную роль. Отток капитала, сначала в связи с кризисом в Юго-Восточной Азии в конце 1997 г., а затем в силу внутренних экономических проблем в 1998 г., поставил перед денежными властями серьезные вызовы. Сальдо финансового счета платежного баланса в 1997 г. было положительным и составляло 0,9% ВВП, а в 1998 г. поменяло знак на отрицательный и достигло величины в 4,2% ВВП.
Период с осени 1997 г. по август 1998 г. стал своего рода периодом «вызревания» кризиса520, когда в соответствии с рецептами международных финансовых организаций, Центральный банк для поддержки явно завышенного курса рубля проводил политику высоких процентных ставок, и происходило снятие ограничений на участие нерезидентов на рынке государственного долга. Подобная реакция Центрального банка на первую волну внешнего кризиса уже неоднократно вызывала критику в научном сообществе. Завышенная доходность государственных ценных бумаг резко обострила проблему их обслуживания. Дискуссионным являлся вопрос,.
520 См., например, Рогова О. Л. Денежно-кредитная система воспроизводства экономики России. М.: Институт экономики РАН, 2009. С. 75. следовало ли на этом этапе провести девальвацию рубля, которая, по всей видимости, носила бы более плавный характер, чем имевшая место впоследствии. Возможно более ранняя девальвация сгладила бы глубину кризиса (главным образом в краткосрочном периоде), но она вряд ли смогла бы его предотвратить.
В острой фазе кризиса (август-сентябрь 1998 г.) был предпринят ряд резких и противоречивых мер Правительства и Центрального банка (нашедших отражение в их совместном заявлении от 17 августа 1998 г.). С точки зрения денежно-кредитной политики нас особенно интересует расширение границ валютного коридора и установление их на уровне с 6 до 9,5 руб. за долл. Однако уже в течение непродолжительного времени сильное давление на валютный курс вынудило денежные власти отказаться от валютного коридора. Таким образом подтвердился тезис о том, что постановка невыполнимых целей снижает доверие к властям в период кризиса.
Низкий уровень доверия к политике правительства и денежных властей как среди внешних инвесторов, так и внутри страны привел к резкому обесценению национальной валюты во второй половине 1998 г. 521. Этому способствовало и распространение явления долларизации национальной экономики, создававшего дополнительный спрос на иностранную валюту в качестве средства сбережения.
К числу применявшихся властями для преодоления последствий кризиса ограничительных мер относились изменение системы торгов на межбанковских валютных биржах, введение нового механизма регулирования и контроля за покупкой валюты на рынке, введение для нерезидентов запрета на вложения в рублевые активы со сроком менее одного года, а для резидентов вступили в силу ограничения на осуществление операций капитального характера522. С 1 января 1999 г.
521 Курс рубля к доллару США упал с 6,2−6,3 руб. за долл. в середине августа 1998 г. до 20,6 руб. за долл. на конец 1998 г.
522 Финансовые известия. 1998. № 60. норматив обязательной продажи экспортной валютной выручки был повышен с 50 до 75% и были проведены меры по усилению контроля за ее возвратом в страну. В конце марта — начале апреля 1999 г. ЦБР принял набор нормативных документов валютного регулирования для стабилизации ситуации на рынке. В них содержались следующие валютные ограничения: требование открытия депозитов в рублях при авансировании импорта товаров, запрет на покупку валюты на специальных торговых сессиях под выплаты по вкладам физических лиц и конверсию рублей в иностранную валюту через корреспондентские счета банков-нерезидентов.
Введение
мер валютного регулирования позволило смягчить ряд проблем российской экономики, в том числе бегство капитала. В 1999 г. происходило как абсолютное, так и относительное сокращение величины бегства капитала из России, вне зависимости от методологии измерения. Кроме того, расширились возможности проведения независимой денежно-кредитной политики.
Денежно-кредитная политика в период кризиса была направлена на улучшение ситуации в банковской системе. В этот период оказывалась селективная помощь банкам, кроме того, в конце августа — начале сентября 1998 г. были снижены нормативы обязательных резервов, в первую очередь для Сбербанка, а также для банков, осуществлявших значительные вложения в ГКО/ОФЗ, а с начала декабря 1998 г. был установлен единый пониженный норматив в.
5%. В то же время ставка рефинансирования с конца июля 1998 г. до середины 1999 г. поддерживалась на высоком уровне в 60%. Таким образом, с помощью мер валютного регулирования, ограничивших воздействие более мягкой денежно-кредитной политики на валютный рынок, удалось сгладить последствия кризиса для денежно-кредитной сферы страны.
Тем не менее, решающую роль в выходе экономики из кризиса сыграли значительная девальвация национальной валюты и последовавшее за ней позитивное изменение внешних условий (рост цен на нефть на мировых.
523 http://www.cbr.ги/51а1!511сз/рг1п1.а5рх?А1е=/51а1151!с5/сгесИ15Га11 511с5/геяи1геге5.ИШ1. рынках). Между тем, преодоление негативных последствий кризиса с точки зрения участия в международном движении капитала, как мы уже отмечали в параграфе 2.1., продолжалось существенно дольше, до 2003 г. Одной из основных причин этого стало снижение доверия со стороны иностранных инвесторов, вызванное отказом государства обслуживать внутренние обязательства и временным мораторием на обслуживание частного внешнего долга.
Современный мировой экономический и финансовый кризис.
Наиболее серьезным вызовом со стороны глобализирующейся экономики стал для России и стран ЦВЕ мировой экономический и финансовый кризис, затронувший их в 2008 г. Основные причины кризиса лежали вне региона и были связаны с финансовыми рынками развитых стран. А. Винклер применительно к странам ЦВЕ даже назвал его новым типом кризиса для стран с формирующимися рынками — «заражением от развитых рыночных экономик"524.
Тем не менее, ряд тенденций предшествовавших лет развития способствовал распространению кризиса на регион и глубокому поражению им. В работе сектора Центральной и Юго-Восточной Европы Института экономики РАН основной акцент справедливо делается на двух группах причин: тесных экономических связях с Европейским союзом и просчетах в национальной экономической политике, приведших к значительным гл г дефицитам текущего счета платежного баланса. Выше мы уже отметили одну из особенностей денежно-кредитной политики, приведшую к образованию значительных дефицитов текущего счета платежного баланса, -применение жестких форм фиксации валютного курса в ряде стран. Кроме того, следует упомянуть значительный приток краткосрочного иностранного.
524 Winkler A. Southeastern Europe: Financial Deepening, Foreign Banks and Sudden Stops in Capital Flows // OeNB Focus on European Integration. 2009. Issue 1. P. 84.
525 Центральная и Юго-Восточная Европа — 2008: испытание мировым кризисом. Отв. ред. Н. В. Куликова. M.: ИЭ РАН, 2009. С. 25. капитала и накопление бремени внешнего долга. Для России подобными «болевыми точками» с точки зрения открытости экономики стали, на наш взгляд, высокая зависимость экономической динамики от цен на нефть, стремительное накопление корпоративного внешнего долга и значительное присутствие нерезидентов на национальном фондовом рынке.
Данные национальных платежных балансов (см. Таблицу 4.1.) позволяют оценить распространение кризисных тенденций в регионе через внешнеэкономические связи. Если в большинстве рассматриваемых стран внешнеторговые показатели продолжали расти в 2008 г., то потоки капитала уже начинали демонстрировать «обмеление» или «разворот». Так, в Чехии, Польше и Латвии в 2008 г. началось снижение поступления прямых иностранных инвестицийв Хорватии, Польше и России портфельные инвестиции (по статье «пассивы») поменяли знак на противоположный, что означало вывод средств по этому каналу из страны (в Словении и Латвии этот процесс наблюдался уже в 2007 г.) — по линии прочих инвестиций сокращение их притока в 2008 г. имело место в Словении, Польше, Латвии, России. В России также следует отметить резкое увеличение активов по «прочим инвестициям» в 2008 г. (до 177,5 млрд долл.), что отражало возобновившееся масштабное бегство капитала из страны. В 2009 г. уже практически все рассматриваемые показатели платежного баланса во всех странах демонстрировали тенденцию к снижению. При этом в странах ЦВЕ импорт сокращался более высокими темпами, чем экспорт, что способствовало некоторому улучшению ситуации с внешнеторговым сальдо.
Если рассматривать эти тенденции в поквартальном разрезе, то можно констатировать, что ухудшение ситуации в сфере внешней торговли произошло в большинстве стран в последнем квартале 2008 — первом квартале 2009 гг., тогда как ухудшение ситуации с финансовыми потоками наблюдалось с начала 2008 г. В то же время, начиная со второго квартала 2009 г., в ряде стран (Словения, Польша, Чехия и Россия) имело место восстановление притока портфельных иностранных инвестиций, хотя по линии прочих инвестиций в большинстве стран продолжался отток средств (в связи с выплатой внешнего долга).
Заключение
.
Последние несколько десятилетий развитие мировой экономики характеризовалось распространением процессов ее глобализации. При этом опережающими темпами развивалась финансовая глобализация. На наш взгляд, важно выделить четыре основные ее составляющие: 1) открытие национальных границ для международного движения капитала и трансграничного предоставления финансовых услуг в процессе валютной и финансовой либерализации- 2) появление игроков, действующих в мировом масштабе и связывающих различные сегменты мирового рынка финансовых услуг (транснациональные финансовые институты) — 3) усиление взаимосвязи между национальными финансовыми рынками и различными сегментами мирового финансового рынка при том, что последний развивается более динамично, чем мировая экономика в целом- 4) растущая потребность регулирования трансграничных финансовых потоков в глобальном масштабе.
Основными последствиями финансовой глобализации, важными с точки зрения проведения национальной денежно-кредитной политики, стали снижение темпов инфляции в мировом масштабе (особенно в 2000;е гг.) и сближение реальных процентных ставок в различных странах. Однако, способствуя формированию единого мирового рынка финансовых услуг, финансовая глобализация не устраняет его системных недостатков: несовершенства и асимметрии информации, искажающих стимулов, монополистических тенденций и др. Это ярко продемонстрировал современный мировой экономический и финансовый кризис. Периодически возникающие в отдельных сегментах финансового рынка дестабилизирующие процессы приводят к тому, что процесс глобализации развивается неравномерно во времени: за относительно небольшой период своего развития глобализация испытывала отдельные взлеты и падения. Так, в конце 1990;х гг. (в 1998 г.) и начале 2000;х гг. (2001;2002 гг.) произошли негативные изменения в ряде количественных и качественных показателей глобализации. Период 2003;2007 гг., наоборот, можно рассматривать как своеобразную «кульминацию» финансовой глобализации по состоянию на нынешний момент времени.
Снижая барьеры между экономиками различных стран, финансовая глобализация, в условиях несовершенного функционирования рынков, усиливает «эффекты заражения» кризисами между странами. Если в 1990;хпервой половине 2000;х гг. эти «заражения» происходили внутри отдельных групп стран (прежде всего, стран с формирующимися рынками) и отдельных сегментов мирового финансового рынка, то в 2007;2008 гг. они охватили все сегменты этого рынка и большинство стран мировой экономики. Таким образом, о современном экономическом и финансовом кризисе можно говорить как о первом глобальном кризисе, подразумевая под этим как широту его охвата, так и вызвавшие его причины, непосредственно связанные с процессами финансовой глобализации. Мировая финансовая система после этого кризиса очевидно будет восстанавливаться более длительное время, чем во время предшествовавших потрясений. Тем не менее, говорить о длительном повороте глобализации «вспять» явно преждевременно, о чем свидетельствует хотя бы то, что все основные характеристики финансовой глобализации продолжают действовать. Действительно серьезные изменения могут произойти в подходах к регулированию процесса глобализации.
Изменяющаяся в ходе глобализации экономическая реальность требует новых теоретических подходов к ее осмыслению. В значительной степени это касается теорий, описывающих функционирование национальной денежно-кредитной сферы. Однако, на практике последние тенденции в мировой экономической науке отличаются скорее попытками некоторого обновления старых теоретических подходов за счет включения в экономические модели «внешних факторов». К таким модифицированным теориям можно, в частности, отнести глобальный монетаризм и новую открытую макроэкономику (с использованием положений нового кейнсианства).
Если общей смены теоретической парадигмы в анализе воздействия финансовой глобализации на денежно-кредитную политику и не произошло, то появились теоретические объяснения отдельных направлений этого воздействия. Так, потребовалось объяснение явления замедления темпов инфляции при сохранении высоких темпов экономического роста в условиях глобализации. Влияние внешних факторов исследователями учитывалось по двум основным направлениям: через оказание давления на издержки в сторону их снижения и через дисциплинирующее воздействие на национальную денежно-кредитную политику со стороны иностранных инвесторов. Кроме того, во многих работах был сделан вывод о том, что инфляция на национальном уровне все в большей степени определяется не национальным, а глобальным «разрывом» в выпуске.
Воздействие глобализации на денежно-кредитную политику теоретически анализируется главным образом сквозь призму ее влияния на каналы передачи сигналов от этого направления экономической политики к экономике в целом. В условиях глобализации исследователи отмечают снижение роли канала, связанного с процентной ставкой, и кредитного канала при возможном усилении действия канала, связанного с валютным курсом (при условии эффективного воздействия на валютный курс мерами процентной политики).
Особого внимания заслуживает появление и развитие новых подходов к анализу функционирования финансовых рынков, учитывая их возросшую роль в процессе глобализации: концепции финансовой нестабильности X. Мински, «финансовых пузырей» Ч. Киндлбергера, «рефлексивности» Дж. Сороса, поведенческих теорий в сфере финансов. Однако они еще не получили завершающего соединения с теориями денежно-кредитной сферы и теоретическим осмыслением процессов глобализации. Именно в этой области, как нам представляется, весьма вероятны наиболее перспективные теоретические исследования.
По-прежнему дискуссионным остается в экономической теории вопрос о степени ограничения в процессе финансовой глобализации национального суверенитета при проведении денежно-кредитной политики. Здесь высказываются крайние суждения: от постепенной полной потери этого суверенитета при дальнейшем развитии глобализационных тенденций до сохранения возможностей регулирования национальной экономики мерами денежно-кредитной политики, хотя и через иные каналы воздействия. Не разделяя тезис о полной потере суверенитета в области денежно-кредитной политики в процессе глобализации, мы полагаем, что при ее проведении в новых условиях действительно возникает ряд серьезных вызовов.
Первый вызов связан с ограничениями по одновременному достижению нескольких целей денежно-кредитной политики. В теоретической литературе он получил название «невозможной триады»: в экономике не могут одновременно присутствовать фиксированный валютный курс, полная мобильность капитала и денежно-кредитная политика, направленная на внутренние цели. Второй вызов — сужение пространства для воздействия на инфляцию мерами национальной денежно-кредитной политики, если ее динамика определяется внешними факторами («разрывами» в глобальном выпуске, динамикой цен на мировых товарных рынках и т. д.). Третий вызов связан с растущей ролью финансовых рынков в современной экономической системе и заключается в необходимости обеспечения стабильности национальной финансовой системы. Остается дискуссионным вопрос о том, должен ли нести эту функцию центральный банк или специально созданный единый финансовый регулятор, но, в любом случае, в современных условиях тесной взаимосвязи динамики финансовых рынков и денежно-кредитной сферы их деятельность должна тесно координироваться. Четвертый вызов — долларизация ряда национальных экономик, при которой внутри национальной денежно-кредитной сферы значимую роль играет та или иная иностранная валюта. Долларизация оказывает воздействие на функцию спроса на деньги, делая ее более чувствительной по валютному курсу, и увеличивает подверженность финансовой системы валютному риску (напрямую или косвенно — через риск невозврата кредитов). Она также ограничивает возможности денежно-кредитной политики, поскольку у последней практически нет механизмов воздействия на ряд составляющих национальной денежно-кредитной сферы (например, наличную иностранную валюту в обращении). Долларизация обязательств нефинансовых экономических агентов оказывает давление на денежно-кредитную политику в сторону усиления внимания к регулированию валютного курса. Наконец, пятым — одним из важнейших — вызовом является распространение извне кризисных явлений на национальную экономику. При этом денежно-кредитная политика может столкнуться с необходимостью одновременного решения ряда задач: поддержания динамики выпуска в экономике, обеспечения стабильности финансовой системы, сохранения плавной динамики валютного курса, недопущения ускорения инфляции, не все из которых могут выполняться одновременно.
Одним из основных способов ответа на вызовы финансовой глобализации со стороны денежно-кредитной политики, выработанных практикой развитых стран, является переход к режиму таргетирования инфляции. Внешне он напрямую не связан с изменившимися условиями функционирования национальных экономических систем. Тем не менее, у него есть ряд преимуществ: он не опирается на прямое постулирование взаимосвязи между динамикой денежной массы и темпом инфляции и, что еще важнее, позволяет более гибко реагировать на внешние шоки, чем режимы таргетирования валютного курса. Однако, для эффективного применения режима инфляционного таргетирования должен иметь место ряд предпосылок, среди которых в качестве ключевых мы выделяем следующие: наличие развитой финансовой системы, позволяющей обеспечить эффективный трансмиссионный механизм между денежно-кредитной политикой и реальной экономикойсогласованное проведение денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики при отсутствии подчинения первой целям второйналичие эффективных инструментов воздействия со стороны денежно-кредитной политики на экономикухорошо развитые модели прогнозирования инфляции центральным банком.
Хотя количество стран, применяющих режим инфляционного таргетирования, существенно увеличилось — с 22 на конец 2003 г. до 44 на весну 2008 г., тем не менее, большинство государств продолжает использовать в той или иной форме таргетирование валютного курса. Таким образом, теоретический тезис о движении к крайним формам режима валютного курса — жесткой фиксации и свободному плаванию (так называемый «биполярный подход») не находит практического подтверждения в 2000;е гг. Вместе с тем, мы наблюдаем, что среди государств, применяющих таргетирование валютного курса, преобладают развивающиеся страны, тогда как инфляционное таргетирование у себя ввели почти все развитые страны и наиболее развитые среди стран с формирующимися рынками (значимыми исключениями являются США и Япония, очевидно стремящиеся сохранить пространство для свободы действий в области денежно-кредитной политики). Подобная ситуация может объясняться так называемым «страхом свободного плавания» среди развивающихся стран, который может быть вызван рядом причин: тесной связью в них динамики инфляции и валютного курсаограниченными возможностями заимствований в национальной валютенизким уровнем доверия к денежным властям. Кроме того, регулирование валютного курса осуществляется с целью содействия развитию национальной экономики через внешнюю торговлю. Его используют основные экспортеры в мировой экономике среди развивающихся стран, включая большинство экспортеров энергоносителей.
Наиболее серьезным испытаниям национальная денежно-кредитная политика подверглась во время современного мирового экономического и финансового кризиса. Центральные банки, решая сразу несколько отмеченных нами задач, отреагировали на новые вызовы, во-первых, расширением инструментария денежно-кредитной политики. Главным образом это относится к странам с англо-саксонским типом финансовой системы, при котором центральные банки обладают ограниченной возможностью воздействия на отдельные группы финансовых институтов, играющих важную роль в рамках данной системы. Были созданы инструменты, направленные на прямую поддержку отдельных сегментов финансового рынка (ипотечных ценных бумаг, коммерческих ценных бумаг, государственных облигаций, взаимных фондов денежного рынка и т. д.). Во-вторых, были существенно снижены процентные ставки центрального банка, в ряде стран (США, Великобритания, Япония, Швейцария) практически до нулевого уровня. В-третьих, центральные банки расширили перечень контрагентов по своим операциям по предоставлению ликвидности (главным образом, за счет других категорий финансовых институтов, помимо коммерческих банков). В-четвертых, увеличились сроки предоставления средств со стороны центральных банков банковской системе. В-пятых, был расширен круг ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по операциям центральных банков. Тем не менее, денежно-кредитная политика в полной мере не справилась с поставленными перед ней задачами и не смогла предотвратить значительного спада в национальных экономиках. Ключевая проблема заключалась в том, что возникли затруднения с функционированием традиционных трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики.
Несмотря на появление признаков оживления экономики и преодоления кризиса, академическая дискуссия вокруг проведения денежно-кредитной политики на перспективу усилилась. В частности, была поставлена под сомнение однозначная эффективность режима инфляционного таргетирования, вновь зазвучали предложения о наделении центральных банков функцией обеспечения финансовой стабильности и о необходимости предотвращения появления «финансовых пузырей» мерами денежно-кредитной политики.
Страны Центральной и Восточной Европы и Россия в процессе рыночной трансформации осуществляли внешнеэкономическую либерализацию и постепенно включались в процессы финансовой глобализации. Проведенный нами количественный анализ трансграничных потоков капитала в этих государствах позволил выявить несколько этапов участия их финансовых систем в глобализационных процессах. Первый этап (начало 1990;х гг.) характеризовался ограниченным участием в трансграничном движении капитала в силу еще только разворачивавшего процесса рыночной трансформации. При этом во многих странах наблюдался значительный разовый эффект открытия их финансовых систем внешнему миру. На втором этапе (середина 1990;х гг.) степень внешней открытости увеличилась в силу преодоления рядом национальных экономик трансформационного кризиса и ослабления валютных ограничений. Однако, в 1998 г. финансовый кризис в России создал «эффект заражения» в регионе, вызвавший временное снижение внешней открытости. На протяжении 19 992 002 гг. в разных странах с различными темпами происходило восстановление участия в трансграничном движении капитала, осложненное спадом на мировых фондовых рынках в 2000;2002 гг. На 2003;2007 гг. и особенно на завершающие годы этого этапа (2006;2007 гг.) пришлось наиболее активное открытие национальных финансовых систем. Однако, «заражение» мировым экономическим и финансовым кризисом в 2008 г. привело к резкому сокращению трансграничных потоков капитала. Таким образом, страны ЦВЕ и Россия следовали общей тенденции неоднородности процесса финансовой глобализации со схожими временными границами отдельных этапов.
Если обратиться к сравнительному анализу степени открытости финансовых систем рассматриваемых стран, опираясь на данные международной инвестиционной позиции (сумма внешних активов и пассивов), скорректированные на величину национального ВВП, то мы обнаружим, что наибольшую открытость демонстрировали финансовые системы Венгрии, государств Балтии (Эстонии и Латвии), Болгарии и Словении, наименьшую — России, Польши и Румынии. При этом все страны, за исключением России, характеризовались увеличением уровня внешней открытости с 2000 по 2007 гг. Однако, если использовать данные по ВВП с учетом паритета покупательной способности валют, то и Россия также демонстрировала рост рассматриваемого показателя.
Среди основных направлений воздействия со стороны глобализации на национальную финансовую систему можно выделить: участие иностранного капитала в национальной банковской системе и на фондовом рынке, привлечение банками и другими экономическими агентами финансирования из-за рубежа. В банковских системах стран ЦВЕ в настоящее время доминирующие позиции занимает иностранный капитал: банки, находящиеся в иностранной собственности, контролируют более 80% активов национальных банковских систем во всех странах, кроме Польши и Словении. Значительно меньше уровень присутствия иностранных банков в банковской системе России, но и он увеличивался на протяжении 2000;х гг. Использование ресурсов дочерних организаций иностранных банков, а также привлечение банками финансирования из-за рубежа были в числе факторов, способствовавших развитию кредитного бума в 2000;е гг. почти во всех анализируемых странах. При этом политика центральных банков по сдерживанию этого бума, активно проводившаяся в странах Юго-Восточной Европы в середине 2000;х гг., оказалась низкоэффективной.
В ряде стран ЦВЕ (странах Балтии, Венгрии, Чехии и Словении) инфраструктура фондового рынка оказалась поглощена иностранными торговыми площадками (NASDAQ ОМХ и Венской биржей). Кроме того, в ряде стран, например, в России и Венгрии, значительную проблему составляет отток финансовой активности за пределы страны в форме размещения ценных бумаг национальными эмитентами на фондовых биржах за рубежом. Наконец, даже в случае сохранения национальной инфраструктуры фондового рынка и внешне относительно благоприятных показателей его развития (как в случае с Россией) значительную роль может играть присутствие иностранного спекулятивного капитала внутри страны, способного достаточно быстро дестабилизировать рынок при первых признаках неблагоприятного изменения экономической конъюнктуры. Таким образом, в условиях острой глобальной и региональной конкуренции возможности для развития национальных фондовых рынков в странах ЦВЕ и России оказываются существенно ограничены.
Серьезным вызовом для денежно-кредитной политики является также наличие значительного уровня долларизации активов и пассивов нефинансовых экономических агентов. По долларизации активов, измеряемой как с помощью депозитов, так и с помощью оценок наличной иностранной валюты во внутреннем обращении, лидируют балканские страны: Хорватия, Сербия, Румыния, Албания и Македония. Долларизация пассивов получила в 2000;е гг. более существенное распространение, ей оказались в значительной степени подвержены страны Балтии, Словения, Хорватия, Болгария, Венгрия.
Анализ многочисленных работ, посвященных оценке каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, позволяет сделать вывод, что наиболее значимым каналом в странах ЦВЕ является канал, связанный с валютным курсом, также имеются подтверждения действенности канала банковского кредитования. Кроме того, в последнее время растет значимость канала процентной ставки. В России эффективность денежно-кредитной политики, если рассматривать ее сквозь призму традиционных трансмиссионных каналов, существенно ниже. Тем не менее, в ряде исследований прослеживается наличие канала банковского кредитования, однако, на наш взгляд, особое внимание необходимо уделять воздействию денежно-кредитной политики на основные макроэкономические переменные непосредственно через валютный курс (в результате проведения масштабных валютных интервенций).
Сопоставление воздействия глобализации на трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики по различным каналам: через степень открытости национальных финансовых систем, участие в них иностранных банков, долларизацию активов и пассивов, сближение процентных ставок с развитыми странами позволяет сделать предварительный вывод, что наибольшее воздействие финансовая глобализация оказывает на страны Балтии (прежде всего Эстонию и Латвию), Болгарию, Румынию и Хорватию.
В 1990;2000;е гг. режимы денежно-кредитной политики, применявшиеся в России и странах ЦВЕ, претерпели существенную эволюцию. На начальном этапе трансформации страны делали выбор между программами стабилизации на основе денежной массы или валютного курса. При этом большинство стран выбрало второй тип программ, либо перешло к нему после неудачных попыток стабилизации на основе программ первого типа (к таким странам относилась и Россия). Следует также отметить, что многие страны на разных этапах осуществляли двойное таргетирование — денежной массы и валютного курса (в частности, Чехия, Словения, Польша, Румыния). Результатом эволюции режимов денежно-кредитной политики стал отказ всех стран региона от режима таргетирования денежной массы. Применительно к смене режимов валютного курса имела место тенденция, описываемая «биполярным подходом», — сокращалось число стран, применявших различные формы нежесткой привязки валютного курса за счет их перехода к режиму управляемого или свободного плавания. Кроме того, сформировалась стабильная группа стран, применяющих режим валютного управления (Эстония, Литва, Болгария, Босния и Герцеговина).
Сравнительный анализ результатов применения различных режимов денежно-кредитной политики в 2000;е гг. (докризисный период), проведенный на основе классификации фактических режимов и данных по ключевым макроэкономическим показателям (темпы экономического роста, темпы инфляции, дефицит текущего счета платежного баланса и степень внешней открытости национальных финансовых систем на основе статистики платежного баланса), позволил сделать следующие выводы. Наиболее высокие темпы экономического роста демонстрировали страны с режимом валютного управления, таргетированием денежной массы и жесткой привязкой национальной валюты. Однако, страны с таргетированием денежной массы отличались при этом высокими значениями темпа инфляции, тогда как страны с режимом валютного управления и жесткой привязкой характеризовались их наименьшими значениями. Слабой стороной двух последних групп стран были высокие значения дефицита текущего счета платежного баланса, а также угрозу для них представлял высокий уровень открытости национальных финансовых систем. Страны с режимом инфляционного таргетирования отличались достаточно сбалансированными значениями основных макроэкономических показателей. Страны с режимом привязки валюты и управляемого плавания характеризовались относительно высокими темпами инфляции и значительной степенью открытости национальных финансовых систем при достаточно скромных темпах экономического роста и не самых высоких значениях дефицита текущего счета платежного баланса.
Одним из наиболее серьезных испытаний для денежно-кредитной политики стран ЦВЕ и России в условиях глобализации стало распространение на них мирового экономического и финансового кризиса в 2008;2009 гг. Кризис распространялся на рассматриваемые страны из развитых стран по двум основным каналам: инвестиционному и торговому. Влияние сокращения притока и последующего оттока иностранных инвестиций стало ощущаться в конце 2008 г., тогда как основное падение внешнеторговых показателей пришлось на начало 2009 г. В наибольшей степени кризису оказались подвержены страны Балтии (главным образом, Эстония и Латвия), характеризующиеся жесткой привязкой валютного курса, ярко выраженным предшествовавшим кредитным бумом и значительным уровнем открытости национальных финансовых систем. Также существенно пострадали от кризиса другие страны с высоким уровнем внешней открытости: Венгрия, Словения и Хорватия.
Реакция денежно-кредитной политики на кризис была разной в различных группах стран. Страны с режимом валютного управления и другими формами жесткой привязки валютных курсов основное внимание уделяли защите фиксированных курсов своих национальных валют, что привело к значительным потерям валютных резервов. Страны с более гибкими режимами валютного курса проводили активное снижение процентных ставок. Практически все страны для поддержания ликвидности банковской системы воспользовались снижением нормативов обязательного резервирования (для страны с режимами односторонней евроизации и валютного управления это был практически единственный доступный им антикризисный инструмент денежно-кредитной политики). Лишь небольшое число стран, в их числе Россия, провели изменения в инструментарии денежно-кредитной политики, и ни одна из стран не сменила ее действующий режим.
Перспективы денежно-кредитной политики в странах ЦВЕ во многом определяются их участием в процессах валютной и финансовой интеграции в Европейском союзе. Словения и Словакия уже перешли на единую европейскую валюту, Эстония введет евро с 1 января 2011 г., остальные страны региона-члены ЕС готовятся к этому шагу. Опыт перехода Словении на евро пока не позволяет говорить о значительных позитивных последствиях. Странам ЦВЕ, применяющим достаточно гибкие режимы денежно-кредитной политики, целесообразно использовать их для максимального движения по пути реальной и номинальной конвергенции, тогда как странам с режимом валютного управления и близкой к нему жесткой привязкой целесообразно ускорить переход к единой валюте. В настоящее время основными ограничителями на пути в ЭВС для большинства стран ЦВЕ выступают показатели бюджетно-налоговой политики. Активное использование ее в арсенале антикризисного регулирования привело к увеличению дефицита государственного бюджета и отложило как минимум на несколько лет вступление всех стран-кандидатов в зону евро, за исключением Эстонии.
Несмотря на значительное отставание интеграционных процессов в регионе СНГ от интеграции в рамках ЕС, в нем также существует пространство для развития процессов валютно-финансовой интеграции. Однако для этого необходимо отказаться от заведомо недостижимых целей вроде создания единой валюты или единого рынка финансовых услуг по образцу зоны евро и ЕС. Валютно-финансовое взаимодействие может быть направлено на решение конкретных проблем: согласование режимов денежно-кредитной политикисодействие регулированию динамики валютных курсов, включая операции валютный свопформирование отдельных сегментов регионального финансового рынка (например, рынка государственных или корпоративных облигаций) путем снятия препятствующих этому ограничений и гармонизации норм регулирования.
В перспективе денежно-кредитная политика стран ЦВЕ, применяющих режим инфляционного таргетирования, будет направлена на устойчивое достижение темпа инфляции, согласующегося с Маастрихтскими критериями, при одновременном приспособлении инструментария денежно-кредитной политики к применяемому Европейским центральным банком. Это позволит в перспективе обеспечить переход к единой европейской валюте, сопряженный с минимальными издержками. Однако в краткосрочном периоде эти страны могут столкнуться с «проблемой выхода» из экономического кризиса, если внутренние и внешние факторы окажут давление на темп инфляции в сторону повышения.
Страны ЦВЕ, отказавшиеся от национальной денежно-кредитной политики и применяющие режимы валютного управления или односторонней евроизации, в перспективе могут вновь испытать значительные колебания потоков капитала и воздействием внешних шоков на национальные экономики. Частично увеличить доверие инвесторов способно вхождение в зону евро. Однако, препятствием для этого может стать уже упомянутое ускорение инфляции после кризиса, справиться с которым мерами национальной денежно-кредитной политики этим странам будет существенно сложнее, чем предыдущей группе.
Россия еще не готова к введению режима инфляционного таргетирования. Для повышения эффективности денежно-кредитной политики в стране на данном этапе необходимо решение ряда предварительных задач. Во-первых, содействие развитию национальной банковской системы и фондового рынка, не зависящих критически от иностранного капитала, что позволит им более гибко реагировать на сигналы со стороны центрального банка и передавать воздействие от этих сигналов к реальной экономике. Во-вторых, продолжение развития инструментария денежно-кредитной политики, начавшегося в период кризиса, в части совершенствования операций на открытом рынке и допуска более широкого круга контрагентов к операциям центрального банка. В-третьих, сохранение регулирования валютного курса (не в жесткой форме) с целью содействия диверсификации экономики и предотвращения значительных колебаний потоков капитала. На настоящем этапе Центральный банк имеет возможность проводить дискреционную денежно-кредитную политику, не ограничивая себя жесткой целью по инфляции. Для этого необходимо введение отдельных валютных ограничений, позволяющих одновременно снизить риски дестабилизации экономической системы под воздействием внешних факторов в будущем.
