Влияние интеллектуального капитала на добавленную стоимость медиакомпаний: эмпирический анализ

МАГИСТЕРСКАЯ РАБОТА

Влияние интеллектуального капитала на добавленную стоимость медиакомпаний: эмпирический анализ

В течение последних десятилетий наблюдается частая смена концепции управления компаниями. Так, концепция стремления к росту выручки сменилась стремлением к максимизации прибыли. Последняя, в свою очередь, была признана несостоятельной в долгосрочной перспективе и сменилась стоимостным подходом, который в настоящее время рассматривается как наиболее точная целевая установка рациональных инвесторов компании, так как отражает мотивы аккумулирования капитала для осуществления предпринимательской деятельности.

Управление стоимостью компании — достаточно новая концепция для большинства российских компаний. Однако стоит отметить, что в последнее время менеджеров все чаще интересуют новые подходы к управлению, позволяющие достичь устойчивого роста бизнеса, что связано с выявлением и оценкой факторов создания ее подлинной стоимости, развитием методов анализа капитала компании.

На сегодняшний день нельзя однозначно утверждать, что только наличие и обладание материальными ресурсами обеспечивает компаниям стабильность развития бизнеса. Интеллектуальный капитал и нематериальные активы начинают играть важную роль в процессе управления стоимостью и становятся одними из главных факторов роста и конкурентоспособности компании. Для медиакомпаний вопросы, связанные с такого рода активами являются наиболее важными. Главным образом это связано со спецификой функционирования медиа, где главной ценностью является не материально-денежная база, а люди, занятые в создании контента, а так же медиабренды, используемые права и лицензии и т. д. Высокая степень практической значимости данной концепции, одновременно с недостаточной теоретической проработкой в России, предопределяет необходимость рассмотрения таких активов компании с точки зрения их вклада в стоимость, изучения процесса трансформации интеллектуального капитала и его составляющих в результирующие показатели деятельности компании. Это и определяет актуальность выбранной темы как с теоретической, так и с практической точки зрения.

Целью магистерской диссертации является выявление и анализ факторов, характеризующих интеллектуальный капитал и влияющих на добавленную стоимость медиакомпаний в рамках российской практики.

Объектом исследования является интеллектуальный капитал российских медиакомпаний. Предметом выступает влияние компонентов интеллектуального капитала на добавленную стоимость медиакомпаний.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

· исследовать и обобщить основные подходы к определению понятия «интеллектуальный капитал», его компонентов и показателей на основе анализа теоретической и эмпирической зарубежной и отечественной литературы;

· определить роль интеллектуального капитала в формировании результатов деятельности медиакомпаний и в создании стоимости бизнеса;

· провести эмпирический анализ факторов интеллектуального капитала и показателей эффективности его использования для российских медиакомпаний.

Задачи исследования предопределили структуру данной работы, которая состоит из трех глав, введения и заключения.

В первой главе представлена эволюция моделей управления, направленных на создание стоимости компании. Рассмотрены базовые теоретические основы концепции интеллектуального капитала как фактора создания добавленной стоимости организации. Уточнены особенности, понятие и составляющие интеллектуального капитала, а так же рассмотрены методы идентификации процесса трансформации интеллектуального капитала и его составляющих в результирующие показатели деятельности компаний.

Вторая глава освящает вопросы эмпирической оценки влияния интеллектуального капитала и его составляющих на результирующие показатели деятельности компаний. На основе анализа эмпирических работ была определена проблемная область настоящего исследования.

В заключительной главе проводится эмпирический анализ факторов интеллектуального капитала и показателей эффективности его использования для публичных российских медиакомпаний. Были определены наиболее значимые компоненты интеллектуального капитала, влияющие на добавленную стоимость медиабизнеса.

В заключении приведены выводы и результаты по проделанному исследованию.

Теоретическую базу исследования составляют труды российских и зарубежных специалистов в сфере оценки и стратегического управления стоимостью компании (Дамодаран А., Бригхем Ю., Дойль П., Коупленд Т. Чернозуб О. и др.), в теории интеллектуального капитала (Барни Д., Румельт Р., Лев Б., Эдвинссон С., Мэлоун М., Стерн Д., Стюарт Б., Мадден Б., Вайссенриедер Ф., Брукинг Э. и др.), в области оценки нематериальных активов в медиасфере (Amir E., Burgman R., Roos G., Vukanovic Z., Бойко Ю.), в теории медиаэкономики (Picard R., Вартанова Е., Doyle G., Alexander A., Owers J., Carveth R., Hollifield C., Greco A.), в области стратегического управления медиакомпаниями (Айрис А., Бюген Ж.).

Эмпирическая база исследования включает специализированные журналы («Journal of knowledge management», «Journal of Intellectual Capital», «Корпоративные финансы», «The International Journal on Media Management», «Journal of Media Economics»), финансовые отчеты российских медиакомпаний, находящиеся в открытом доступе, данные фондовых бирж NASDAQ, LondonStockExchange и ММВБ-РТС по котировкам акции медиакомпаний, информационные базы данных, такие как: СПАРК — Интерфакс и FIRA PRO.

Тестируемые гипотезы исследования предполагают, что:

· Денежная добавленная стоимость (Cash Value Added, CVA), экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA), рыночная капитализация (Market Capitalisation, MC) являются показателями отдачи от интеллектуального капитала;

· Существует зависимость между компонентами интеллектуального капитала и показателями, определяющими эффективность его использования.

Методологическую базу исследования составляют теоретические методы (историко-генетический метод и синтез, системный анализ) и эмпирические методы (классификация и моделирование, корреляционный анализ, регрессионный анализ).

Научная новизна диссертации состоит в разработке методических подходов к оцениванию интеллектуального капитала для обоснования его роли в процессе создания добавленной стоимости для стейкхолдеров медиакомпании.

Практическая значимость заключается в том, что результаты данного эмпирического исследования могут служить направлением для анализа конкретных российских медиакомпаний как внутренними стейкхолдерами в целях управления стоимостью компании — создания добавленной стоимости на долгосрочном временном горизонте, формирования и поддержания конкурентного преимущества, так и внешними заинтересованными лицами с целью осуществления финансовых вложений, например, в ценные бумаги организаций.

1. Теоретические основы определения факторов, формирующих добавленную стоимость компании

1.1 Финансовая модель анализа в концепции управления стоимостью компании

финансовый интеллектуальный капитал Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management, VBM) появилась ещё в начале 80-х годов, однако основным катализатором её развития послужили работы основателей двух консалтинговых компаний А. Раппапорта и Б. Стюарта. Авторы данных работ предприняли попытку переосмыслить основную роль наемных менеджеров фирмы, которая, по их мнению, заключается в создании и увеличении стоимости компании в интересах ее собственников. Признание этой цели означает необходимость пересмотра корпоративных стратегических целей, а так же критериев оценки эффективности использования ресурсов, находящих в распоряжении менеджеров компании (Rappaport, 1997; Stewart, 1994).

Стоит отметить, что вне зависимости от масштаба и вида деятельности компании, руководству важно в любой момент времени иметь возможность получать релевантную информацию и оценивать эффективность результатов работы отдельных сотрудников, подразделений и компании в целом. Более того, становится необходимой разработка системы ключевых показателей деятельности в рамках концепции управления стоимостью компании, суть которой заключается в обосновании и выборе стратегических и оперативных управленческих решений, позволяющей реализовать интересы собственников организации, состоящих в росте стоимости вложенного капитала (Ивашковская, 2004).

Управление стоимостью компании допускает использование различных подходов и моделей. Вместе с тем, для построения эффективной системы измерения стоимости, необходимо акцентировать внимание на выборе основного показателя результатов деятельности организации. Такое решение переводит теоретическую основу создания ценности для стейкхолдеров в практическую плоскость, тем самым отвечая на вопрос о фактическом создании ценности в течение отчетного периода (Nichols, 1998).

Если рассматривать эволюцию подходов к оценке экономической эффективности компании, то стоит сказать, что первые финансовые модели стали появляться в 1920;х годах. Данные модели были популярны долгое время, что было обусловлено их простотой: они не требовали громоздких расчетов и строились на основе финансовых показателей. Так, например, в практике до 1950;х годов была распространена модель Дюпона, которая являлась модифицированным факторным анализом, позволяющим определить, за счет каких факторов происходило изменение рентабельности собственного капитала и инвестиции (Rappaport, 1999). В дальнейшем концепции оценки стоимости компании усложнялись и совершенствовались: от таких показателей, как чистая прибыль на акцию в 1970;х, до показателей, подобным денежным потокам на инвестиции (CFROI) в 1990;х, и современных подходов, основанных на выборе соответствующих показателей, исходя из «соображений оперативности, а так же с позиции сопоставления выгод от их применения и затрат, связанных с получением информации, необходимой для их расчета». К числу данных индикаторов многие исследователи и практики относят экономическую добавленную стоимость (Economic Value Added, EVA), добавленную рыночную стоимость (Market Value Added, MVA), а так же денежную добавленную стоимость (Cash Value Added, CVA).

В настоящее время концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. В такой модели происходит отказ от неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимается во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов — добавленная стоимость. Кроме того, данная модель включает в себя учет инвестиционных рисков в планировании и оценивании результатов деятельности, при этом делая акцент на потоках свободных денежных средств и мониторинге изменений в стоимости компании (Ивашковская, 2004).

Вместе с тем, необходимо отметить, что согласно данной концепции, основной целью компании является долгосрочный рост инвестиционной стоимости владельцев капитала компании. При этом многие авторы полагают, что нельзя ограничиваться рассмотрением интересов только собственников бизнеса, так как каждая компания имеет целый ряд заинтересованных сторон (стейкхолдеров), благосостояние которых необходимо максимизировать для того, чтобы обеспечивать конкурентоспособность (Cooper, 2000). Таким образом, осознание данного вопроса приводит к новому витку развития концепции VBM — всестороннему управлению стоимостью, где главной предпосылкой является получение выгоды от роста стоимости фирмы всеми заинтересованными лицами (Edvinsson, Malone, 1997; Zeghal, Maaloul, 2010).

Бухгалтерские показатели деятельности компании, такие как прибыль, выручка и др., используемые в качестве измерения эффективности деятельности организации ее акционерами, не способны в полной мере измерить выгоды, созданные в рамках ее функционирования для всех заинтересованных сторон. Большинство исследователей теории стейкхолдеров сходятся в понимании того, что наилучшим показателем выгод, созданных заинтересованными сторонами компании и распространенных между ними, является добавленная стоимость (Meek, Gray, 1998; Donaldson, Preston, 1995). Добавленная стоимость представляет собой прирост благосостояния компании за счет эффективного использования ресурсов, который распределяется между акционерами, кредиторами, покупателями, работниками компании и государством (Pohlman, 2000; Stern, 2001; Riahi-Belkaoui, 2003).

Таким образом, переход от использования принципа бухгалтерской прибыли к экономической предопределил развитие финансовой модели анализа, в которой сформировалась совокупность аналитических показателей. К ним можно отнести:

· методы анализа инвестированного капитала с учетом капитализации инвестиционной части расходов (показатели EVA, CVA, CFROI);

· анализ экономического срока инвестированного капитала и период угасания положительного спрэда доходности инвестированного капитала (показатель CFROI);

· методы отражения инфляции в анализе экономической прибыли (показатели CVA, CFROI) (Чернозуб, 2009).

Данные показатели, основанные на экономической прибыли, в практике используют для управления стоимостью, так как, «с одной стороны, они в наибольшей степени коррелируют с рыночной оценкой стоимости, а с другой стороны, могут быть использованы в оперативном управлении компанией».

Необходимо отметить, что одним из основных этапов построения системы VBM является определение ключевых факторов стоимости, т. е. параметров деятельности, выраженных в виде каких-либо показателях, определяющих стоимость компании. Выделение данных факторов критично, так как менеджмент предприятия не может влиять непосредственно на стоимость, а должен сосредоточиться на оперативных параметрах деятельности, которые, в свою очередь, будут определять стоимость (Ивашковская, 2004). Одним из таких факторов стоимости является интеллектуальный капитал.

В эпоху глобализации и с переходом к инновационной экономике роль материальных активов заметно снижается, поскольку они не способны создавать для компании конкурентные преимущества. При этом в рамках стоимостной концепции возрастает интерес к нематериальным активам, что приводит к интеграции концепции управления стоимостью и теории интеллектуального капитала. Влияние интеллектуального капитала и его компонентов на стоимость компании объясняет создание разницы между капитализацией и балансовой стоимостью активов компании (Lev, 1999). Более того, в ряде исследований «добавленная стоимость рассматривается в качестве показателя интеллектуального капитала, исходя из того, что нормальная экономическая прибыль создается финансовыми и физическими активами, а сверхприбыль — нематериальными ресурсами, имеющимися у компании».

С осознанием важности интеллектуального капитала, с точки зрения создания стоимости, инвестиции компаний в данный ресурс ежегодно увеличиваются, во многих странах превышая сумму вложений в материальные активы (Zeghal, Maaloul, 2010). Некоторые исследователи полагают, что такой рост значимости интеллектуального капитала связан с его влиянием на создание стоимости в условиях перехода к инновационной экономике (Lynn, 1998; Sveiby, 1997; Edvinsson, Malone, 1997), Другие связывают подобные изменения в структуре инвестиционного портфеля с переходом к инновационной экономике (Brad, Joiner, 2002).

Таким образом, можно сказать, что на сегодняшний день все большую роль в процессах взаимодействия между экономическими агентами играет интеллектуальный капитал. Это можно подтвердить наглядным примером исследования, связанного со сравнением рыночной и балансовой стоимости 3500 американских компаний на протяжении 20 лет. И если на начало 1978 года эти показатели почти совпадали — балансовая стоимость составляла 95% от рыночной стоимости, то в начале 1998 года они сильно расходились — балансовая стоимость отражала лишь 28% рыночной стоимости (Stewart, Thomas, 2001). Возрастающий разрыв между рыночной и балансовой стоимостью компании означает, что теперь главным фактором, влияющим как на конкурентоспособность, так и на формирование стоимости компании, становится ее интеллектуальный капитал (Edvinsson, Malone, 1997). Данный фактор обеспечивает фирме устойчивость получения выгод во времени, что в последствие приводит к максимизации ценности компании в глазах ее стейкхолдеров.

Принимая во внимание возрастающую роль интеллектуального капитала в современной экономике, компаниям необходимо определять элементы данного актива, которые будут способствовать созданию их стоимости (Drucker, 1993). Вместе с тем, организации сталкиваются с трудностями в управлении интеллектуальным капиталом, что связано с проблемами его измерения. Следовательно, оценка интеллектуального капитала и степени его влияния на рост стоимости компании становится одной из ключевых задач среди инвесторов, менеджеров и остальных стейкхолдеров организации.

1.2 Интеллектуальный капитал компании как фактор добавленной стоимости: определение и структурное содержание

В течение последних десятилетий наблюдается четкая смена тенденций развития: от экономики, основанной на материальных активах и сфокусированной на конечном продукте, к экономике, основанной на знаниях, инновациях и нематериальных активах. На современном этапе интеллектуальный капитал (ИК) становится главным конкурентным преимуществом многих компаний на рынках (Drucker, 1993; Lippman, Rumelt, 1982).

Концепция интеллектуального капитала в научных кругах разрабатывается сравнительно недавно — с начала 1990;х годов. С этого периода интеллектуальный капитал стал объектом анализа многих зарубежных, а так же российских ученых. Несмотря на то, что на сегодняшний день данная концепция достаточно развита и применяется многими ведущими фирмами (Coca-Cola, IBM, MacDonald’s, Apple, BMW и др.) для разработки корпоративной стратегии, а так же при подготовке годовых отчетов о деятельности компании, до сих пор в области количественного анализа интеллектуального капитала пока больше вопросов, чем ответов.

Кроме того, стоит сказать, что различные модели и теории интеллектуального капитала представляют собой обобщение практики управления факторами стоимости в конкретных компаниях. В научно-исследовательских кругах вопросы определения интеллектуального капитала освещаются различными представителями, однако на сегодняшний день не сформировалось единого общепринятого подхода к определению данного понятия. Как правило, все они основываются на покомпонентном или структурном описании элементов интеллектуального капитала.

Различные исследователи ИК предлагают ряд характеристик, описывающих специфику понятия ИК, среди которых можно выделить следующие:

· Интеллектуальный материал, который формализован, применяем и является средством для достижения цели производства более ценного актива (Hunter, 2005);

· Аккумулированная ценность инвестиций в обучение персонала, компетенцию и будущее (определение, используемое в компании Skandia) (Эдвинссон, 2005);

· Способность организации креативно и эффективно отвечать на настоящие и потенциальные вызовы рынка (Lev, 1999);

· Совокупность неосязаемых активов рынка, интеллектуальная собственность, человеческие ресурсы и инфраструктура, которая дает возможность компании функционировать (Kimura, 2010);

· Запас индивидуальных знаний в организации, представленный её работниками (Bontis, 2002);

· Информация и знания, применяемые для создания ценности (Edvinsson, 1997);

· Разница между рыночной стоимостью компании и её балансовой стоимостью, или ресурсы, созданные из внутреннего обучения и развития ценностных отношений (Pablos, 2003);

· Знания, информация, интеллектуальная собственность, опыт, которые могут быть использованы для создания богатства (Stewart, 1997);

· Термин для обозначения нематериальных активов, без которых компания не может существовать (Brooking, 1996);

· Сумма тех знаний всех работников предприятия, которая обеспечивает его конкурентоспособность. Основную функцию ИК стоит рассматривать как получение разного рода технологических и организационных преимуществ над конкурентами (Бендиков, 2003).

Ключевая проблема в определении понятия ИК заключается в том, что каждое сообщество ученых и практиков, сталкивающееся с данным явлением, определяет его своим термином, исходя из собственных интересов. Например, исследователи в сфере неосязаемых активов используют термин интеллектуальный капитал. Бухгалтера и специалисты по оценке активов используют термин нематериальные активы, тогда как сотрудники HR-служб используют термин человеческие ресурсы или человеческие активы (Каплан, Нортон, 2004). Вместе с тем, «в литературе часто отождествляют понятия „нематериальные активы“, „интеллектуальная собственность“ и „интеллектуальный капитал“. Однако многие исследователи полагают, что понятие ИК намного шире, чем первые два. В иностранной литературе суть интеллектуального капитала отражает термин „intangibles“ („неосязаемые активы“)».

Резюмируя сказанное, отметим, что в рамках данного исследования будем отождествлять понятия «неосязаемые активы» и «интеллектуальный капитал» и подразумевать под этим «знания, опыт, организационные технологии, взаимоотношения с клиентами и профессиональные навыки, которые предоставляют компании конкурентное превосходство на рынке».

Если рассматривать понятие «интеллектуальный капитал» в контексте добавленной стоимости, то он представляет собой совокупность неосязаемых ресурсов, имеющих качественное и долгосрочное влияние на процесс функционирования компании (Байбурина, Головко, 2008). Другими словами, созданная компанией стоимость, которая выражается в материальной форме, сегодня во многом зависит от неосязаемых ресурсов, таких как репутация, бренды, отношения с клиентами, компетенция сотрудников и т. д. Вместе с тем, стоит отметить, что существуют сложности при измерении неосязаемых активов, что объясняется особыми свойствами, которыми они обладают. К таким отличительным чертам интеллектуального капитала можно отнести следующее:

· Неосязаемость. «В частности, знания, опыт, квалификацию, творческие способности сотрудников нельзя потрогать, имидж компании нельзя пощупать, а моральные ценности нельзя увидеть»;

· Эффект значительных временных задержек. Для того, чтобы получить эффект от больших инвестиции в человеческий и инновационный капитал, необходимо время, т. е. существует временной лаг, который откладывает общее и немедленное получение выгод от таких инвестиции. Эмпирические исследования показывают, что средняя продолжительность ожидания эффектов от исследований и разработок составляет приблизительно 5−9 лет (Bontis, 2001);

· Эффект с ненулевой суммой. В отличие от традиционных активов, представленных в отчетах, потоки, связанные с интеллектуальным капиталом, не всегда прибавляются к нулю. Например, огромные финансовые инвестиции в разработку новых информационных систем могут быть потрачены впустую, если информационные системы не подходят для компании или если ее культура не одобряет их использование (Chun-Yao, Yeong, 2005);

· Закон возрастающей предельной отдачи: «в то время как земля, капитал и труд следуют закону убывающей отдачи, знания и информация имеют возрастающую отдачу, т. е. созданная с помощью данных компонентов стоимость растет по мере увеличения применяемого и генерируемого интеллектуального капитала».

Для более четкого понимания характеристик интеллектуального капитала необходимо определить основные его элементы. Стоит отметить, что для упорядочения элементов intangibles (интеллектуального капитала) зарубежные исследователи создали множество различных классификаций ИК. Авторы выделяют три или четыре составляющих ИК и дают им разные названия, однако описывают в основном одни и те же неосязаемые активы (например, рыночные активы, отношенческий капитал, клиентский капитал, внешний капитал и клиенты подразумевают под собой одно и то же: отношения компании с клиентами, поставщиками, заинтересованными группами лиц и обществом). Систематизация некоторых классификаций ИК приведена в Приложении 1. Однако необходимо понимать, что интеллектуальный капитал, в каждой отрасли и компании может включать в себя самые различные виды ресурсов. И учесть весь их широкий спектр практически невозможно, что и влечет за собой создание различного рода классификаций ключевых компонент интеллектуального капитала.

В российской литературе, посвящённой исследованию ИК, чаще всего используется классификация Эдвинссона (Эдвинссон, 2005). Согласно данной классификации ИК условно делят на:

· человеческий капитал;

· организационный капитал;

· клиентский капитал.

Хотя на практике компании не придерживаются единой концепции о структуре ИК, однако при определении величины ИК они в своих отчетах в качестве отдельной позиции выделяют человеческий капитал, опираясь, таким образом, на классификацию Эдвинссона. Оставшаяся часть величины ИК также подразделяется на ряд позиций, причем обычно в ней выделяется составляющая, называемая рыночным (потребительским, отношенческим, клиентским или брендовым) капиталом. Эта часть связана с положением фирмы на рынке, ее связями с клиентами и партнерами. И третья часть, которая достаточно разнородна по составу, называется организационным капиталом.

Из рисунка видно, что автор выделяет два основных элемента ИК: человеческий и структурный капитал. Последний, в свою очередь, состоит из клиентского и организационного. Отметим, что огромное значение уделяется человеческому капиталу, поскольку главным носителем ИК является хорошо подготовленный персонал предприятия. Однако помимо работников компании, носителями интеллектуального ресурса являются также его структуры и клиенты. Рассмотрим вышеуказанные элементы ИК чуть подробнее.

Человеческий капитал. Впервые данный термин был введен в научный оборот в 1962 году. Данный капитал, в широком понимании, представляет собой ресурсы, которыми рынок труда обеспечивает компании, в более узком понимании — это индивидуальные компетенции, имеющие форму знаний и навыков (McGregor, Tweed, Pech, 2004). Несмотря на то, что компании осуществляют инвестиции в человеческий капитал (обучение персонала и повышение его квалификации), данный компонент интеллектуального капитала ей не принадлежит. Его собственником являются сами работники (Roos, Dragonetti, Edvinsson, 1998).

Главное предназначение человеческого капитала — создание и распространение инноваций (продукта, технологии, системы или структуры управления), тогда человеческий капитал образуется и проявляет себя в ситуациях, когда большая часть времени и способностей работников уходит на достижение новизны (Бендиков, 2003).

Человеческий капитал прирастает двумя способами:

· во-первых, компания может максимизировать объем знаний своих сотрудников;

· во-вторых, можно увеличить число сотрудников, владеющих знаниями, способными принести пользу компании.

При квалифицированном менеджменте максимальная сумма прибыли от инвестиций в человеческий капитал почти втрое превышает прибыль от инвестиций в материальные активы. Исследование зависимости производительности труда от образования показало: при повышении уровня образования на 10% производительность возрастает на 8,6%. При таком же увеличении акционерного капитала производительность растет на 3−4% (Стюарт, 1998).

Организационный капитал — это инфраструктура для реализации человеческого капитала. Для того чтобы человеческий капитал эффективно работал, необходимо не только движение знаний и управление ими, нужна также и коллективная работа, и, следовательно, соответствующая организация (Селезнев, 2004), структура которой включала бы исследовательские лаборатории, базы знаний и базы данных, маркетинг и дистрибутивные сети, центры доведения исследований и разработок до конкретных ноу-хау широкого применения. Таким образом, организационный капитал — проявление организационных способностей предприятия отвечать требованиям рынка, возможности их использования вновь и вновь для создания новых ценностей (Stewart, 1997). К данному виду капитала относятся права интеллектуальной собственности, информационные ресурсы, инструкции и методики работы, система организации фирмы, информационное обеспечение, технологии и системы управления и т. д.

Клиентский капитал (отношенческий капитал или рыночный капитал). Данное понятие было введено в 1993 году Гербертом Онжем. Данный вид капитала представляет собой отношения предприятия с потребителями его продукции. Он характеризуется такими качествами, как глубиной проникновения, шириной (распространением), постоянством, уверенностью в том, что потребители и впредь будут отдавать предпочтение данной компании. К клиентскому капиталу принято относить: товарные знаки и знаки обслуживания, фирменные наименования, деловую репутацию как среди своих клиентов, так и среди партнеров по бизнесу (поставщиков, дистрибьюторов, кредиторов, финансовых учреждений), наличие постоянных покупателей, повторные контракты с клиентами (Heffernan, 1996) и т. д.

Однако только часть из перечисленного можно назвать активами в точном смысле слова. Например, нельзя считать активами людей, работающих в других организациях и обеспечивающих интересы данной организации. Хотя с точки зрения обеспечения успеха бизнеса это очень важные активы.

Многие элементы клиентского капитала тесно связаны с понятием репутации. Репутация — это общественная оценка достоинств и недостатков организации, складывающаяся под воздействием многих факторов:

опыт взаимодействия с компанией;

мнение независимых экспертов;

информация об организации в СМИ;

рекламные и имиджевые мероприятия.

Таким образом, элементы клиентского капитала совпадают во многом с факторами, которые влияют на репутацию. Поэтому иногда понятие клиентского капитала отождествляются с понятием репутации (Селезнев, 2004). Кроме того, следует отметить, что именно репутация может служить сигналом для клиента организации о том, что товар или услуга высокого качества. Следовательно, клиентский интеллектуальный капитал — стратегически важный актив, и эффективное управление этим активом может принести компании существенные преимущества на рынке.

Важно понимать, что выделяемая структура интеллектуального капитала должна соответствовать стратегическим и тактическим задачам и приоритетам организации. Так одни компании в качестве основного параметра успеха называют финансовый капитал, а к человеческому потенциалу относятся как к второстепенному (по сравнению с материальным) ресурсу. Другие рассматривают человеческий капитал как движущую силу инноваций. Структура интеллектуального капитала выбирается также, исходя из «целей конкретного анализа и имеющейся в наличии статистической информации. Возможность, сложность и интерпретируемость оценки той или иной составляющей для данной компании также необходимо учитывать при выборе классификации».

Итак, рассмотренная выше классификация даёт достаточно полное представление о структуре ИК, поэтому и является общепризнанной среди компаний, которые оценивают величину ИК.

Несмотря на многообразие классификаций ИК, суть их сводится к трем основным составляющим: клиентскому, организационному и человеческому капиталу. На практике существует необходимость идентифицировать эти составляющие и их элементы, поскольку классификация ИК служит основой для разработки методов измерения данного капитала.

Резюмируя вышесказанное, отметим, что на сегодняшний день существует множество разных представлений понятия «интеллектуальный капитал». Отсутствие данной согласованности оказывает значимое влияние на исследовательские и практические интересы в сфере интеллектуального капитала. Более того, многие исследователи и практики, используя идентичный языковой аппарат для описания различных явлений в данной области, рассуждают об неосязаемых ресурсах исходя из собственной логики и подверженности той или иной сфере интересов. Последнее способствует процессу формирования множества моделей для оценки интеллектуального капитала. На сегодняшний день существует 42 основных метода измерения неосязаемых активов (Приложение 2), но ни один из них не может полностью удовлетворять всем целям оценки, т. е. применение того или иного метода зависит от конкретной цели, ситуации и пользователей конечной информации (Свейби, 2010). Данные методы измерения интеллектуального капитала могут быть сгруппированы в четыре категории: методы прямого измерения интеллектуального капитала (Direct Intellectual Capital), методы рыночной капитализации (Market Capitalization Method), методы отдачи на активы (Return on Assets method), методы, основанные на создании системы показателей (Score Card method) (Sveiby, 2010).

Несмотря на существование целого ряда моделей, пытающихся измерить интеллектуальный капитал, в данном исследовании будут рассмотрены такие показатели добавленной стоимости, как: экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA), денежная добавленная стоимость (Cash Value Added, CVA), а так же рыночная капитализация (Market Capitalisation, MC). Эти показатели были выбраны не случайно. По мнению многих исследователей в области интеллектуального капитала и управления стоимостью бизнеса, именно данные показатели позволяют идентифицировать процесс трансформации интеллектуального капитала и его компонентов в финансовые результаты деятельности компании на основе общедоступной информации.

1.3 Стоимостные показатели интеллектуального капитала

Как уже говорилось выше, основной целью компании в рамках концепции VBM является максимизация стоимости. Поэтому дерево показателей в рамках финансовой перспективы в качестве показателя верхнего уровня должно содержать показатель, отражающий процесс создания стоимости. На наш взгляд, таким показателем может выступать экономическая добавленная стоимость (EVA). EVA является наиболее подходящим показателем, так как она отражает процесс создания стоимости и может быть рассчитана не только для предприятий, акции которых котируются на открытом рынке. В этом преимущество данного показателя перед другим стоимостным показателем — Market Value Added (MVA). Кроме того, в ряде исследовании EVA рассматривается в качестве показателя интеллектуального капитала, исходя из предположения, что нормальная экономическая прибыль создается физическими и финансовыми активами, а сверхприбыль — нематериальными и неосязаемыми (Lev, 1999).

Показатель экономической добавленной стоимости был разработан в конце 1980;х годов, а позже зарегистрирован как торговая марка, которой владеет компания Stern Stewart and Co. EVA представляет собой финансовый метод измерения создания стоимости в компаниях, который пользуется популярностью у многих топ-менеджеров. Основная идея и смысл показателя EVA заключается в том, что капитал компании должен работать с такой эффективностью, чтобы обеспечить норму доходности, требуемую инвестором, акционером или другим собственником на вложенный капитал.

Проблема, которую пытаются решить с помощью метода EVA, относится к категории качества управленческих решений, которые могут разрушать стоимость и снижать благосостояние акционера. Согласно Б. Стюарту, принятие плохих решений является зачастую результатом использования неправильных показателей, отражающих создание благосостояния, таких как доходность инвестиций или рентабельность активов (Stewart, 1994). Проблема с большинством традиционных индикаторов состоит в том, что они основаны на доходе, полученном из бухгалтерского учета, вместо денежного потока. Кроме того, данные индикаторы не учитывают стоимость капитала.

Общая формула для расчета данного показателя выглядит следующим образом:

NOPAT — чистая операционная прибыль; WACC — средневзвешенные затраты на капитал; IC — инвестированный капитал.

Стоит отметить, что положительное значение EVA означает прирост рыночной стоимости по сравнению с балансовой стоимостью чистых активов и стимул для собственников осуществлять дальнейшие вложения в предприятие. Отрицательное значение ведет к снижению рыночной стоимости компании и потере собственниками вложенного капитала за счет неполучения альтернативной доходности.

Методика расчета EVA сочетает простоту и наглядность с возможностью определения стоимости компании. Этот подход способствует повышению мотивации управленческого персонала в принятии эффективных инвестиционных решений. Более того, роль экономической добавленной стоимости в оценке эффективности финансовой деятельности компании заключается в следующем:

· позволяет измерить действительную прибыльность предприятия, а так же управлять им с позиции его собственников;

· показывает руководителям, каким образом они могут повлиять на прибыльность;

· повышает прибыльность в основном за счет улучшения использования капитала, а не за счет направления основных усилий на уменьшение затрат на пользование капиталом;

· способствует повышению качества оценки эффективности деятельности российских компаний (Канушина, 2007).

Знание величины и динамики экономической добавленной стоимости позволяет: собственникам и инвесторам принимать обоснованные решения о вложении или не вложении денег в предприятие, анализировать стоимость и динамику капитала, определять требуемый уровень доходности предприятия; выявлять, насколько эффективно менеджеры использовали доверенный им капитал и какую добавленную стоимость они заработали для собственников предприятия. Положительный эффект применения показателя экономической добавленной стоимости заключается в том, что он позволяет корректировать действия собственников при принятии инвестиционных решений при различных его значениях. Главное, на что должны ориентироваться собственники — это прирост или уменьшение рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью (Хабаров, 2004).

Если говорить о применении метода EVA для измерения интеллектуального капитала, то стоит отметить, что его целью никогда не было измерение стоимости таких ресурсов, однако данный подход многие исследователи относят к числу методов измерения неосязаемого капитала (Van den Berg, 2005). EVA по большей части выступает, как индикатор наличия неосязаемых активов у компании, нежели чем как способ их измерения. Таким образом, его можно воспринимать как результирующий показатель.

Вместе с тем, стоит сказать, что эффективное управление активами знаний увеличивает EVA. Поэтому, экономическая добавленная стоимость может использоваться в качестве индикатора измерения результатов управления активами знаний (Bontis, 2001). При этом нужно помнить о двух ограничениях. Во-первых, в рамках рассматриваемой модели учитывается управление только финансовыми ресурсами, при этом остальные активы оказываются вне поля зрения. Безусловно, в большинстве случаев цель создать больше стоимости, чем увеличить стоимость капитала, что повлечет за собой увеличение денежного потока с низкими рисками в краткосрочной и долгосрочной перспективе. Однако эти решения, возможно, не увеличивают долгосрочную устойчивость интеллектуальных активов компании. Во-вторых, помимо неосязаемых активов, которые относятся к человеческому капиталу, есть другие факторы, влияющие на EVA, например, структурный и отношенческий капитал. Поэтому, изменения в EVA нельзя отнести исключительно к данным ресурсам. Более того, важно понимать, что в процессе создания добавленной стоимости участвуют не только неосязаемые активы, но и материальные ресурсы, что является дополнительным аргументом в пользу второго ограничения. Помимо этого, EVA основывается на исторических данных, в то время как следует измерять потенциал знаний в области генерирования будущих выгод (Webber, 2000).

Необходимо заметить, что модель экономической добавленной стоимости подразумевает несколько радикальные вещи. Для использования EVA, фирму необходимо реорганизовать в подразделения, менеджеры которых должны осуществлять проекты только с положительным значением данного индикатора. Из-за этого, применение EVA блокирует эффект синергии между подразделениями. Кроме того, модель экономической добавленной стоимости стремится превращать менеджеров во владельцев, которые смотрят только на денежный поток (Bukh, Mouritsen, Larsen, Johansen, 2001). Упор на рассмотрение денежного потока упускает из виду благосостояние компании в целом, основанное на ее продуктах, сотрудниках, клиентах и инновационных способностях. Особо следует отметить тот факт, что EVA, являясь показателем результата деятельности, дает информацию только о том создается или частично разрушается стоимость и за счет каких факторов она генерируется (Young, O’Byrne, 2000). Однако данный метод не отвечает на вопрос, с помощью каких инструментов и каким образом необходимо осуществлять управление.

Несмотря на вышеуказанные минусы модели EVA, анализ данного показателя и его изменений по данным отчетности дает оценку эффективности управления компанией. Более того, модель экономической добавленной стоимости обеспечивает организации эффективный контроль, отслеживая промежуточные успехи и неудачи, а также, своевременное вмешательство в план реализации инвестиционных проектов (Hutchinson, Stern, 2004).

Для решения одной из главных проблем модели — не учета потенциала будущих выгод от интеллектуального капитала — можно использовать количественную оценку ожидаемого изменения EVA посредством двух составляющих: стоимости текущей операционной деятельности (Current Operations Value, COV) и стоимости будущего роста (Future Growth Value, FGV).

Текущую стоимость компании, которая формируется на основе рыночных ожиданий относительно стабильности текущего уровня EVA предприятия в будущих периодах показывает величина COV. В свою очередь, величина FGV отражает потенциал будущего роста организации за счет рыночных ожиданий относительно тенденции изменения уровня EVA в долгосрочной перспективе по сравнению с текущим значением (Burgman, Roos, 2005). Следовательно, величина FGV является для компании сверхприбылью.

Совокупная рыночная стоимость компании состоит из стоимости будущего роста (FGV) и стоимости текущей операционной деятельности (COV). При этом важно отметить, что многие исследователи рассматривают показатель FGV в качестве результирующей переменной интеллектуального капитала, которая отражает ожидания рынка о потенциале будущего роста стоимости предприятия (Stewart, 1997).

Теперь рассмотрим модель денежной добавленной стоимости (Cash Value Added, CVA), которая является разновидностью концепции экономической прибыли. Данная модель была разработана Бостонской консалтинговой группой (Boston Consulting Group — BCG) как альтернатива EVA. В отличие от критерия добавленной экономической стоимости, показатель и модель денежной добавленной стоимости CVA базируется на оценке денежных потоков. Данная модель позволяет выровнять искусственные колебания доходности на протяжении жизненного цикла инвестиции. Основная проблема EVA заключается в том, что в начале инвестиционного цикла она показывает отрицательную доходность, а в стабильной фазе — сильно ее завышает (Velez-Pareja, 2001). «CVA часто в начале жизни инвестиций показывает хоть и невысокую, но все же положительную доходность. Однако на протяжении оставшегося срока жизни инвестиций CVA, как правило, имеет чуть более высокие значения, нежели EVA». Кроме того, добавленная денежная стоимость в большей степени полагается на операционные денежные потоки компании, чем на рентабельность инвестиционных вложении, осуществленных в прошлых периодах (Mahoney, 1996).

Отметим, что основой модели CVA является расчет показателя денежных потоков на инвестиции (cash flow return on investment, CFROI), который представляет собой внутреннюю норму отдачи бизнеса, уравнивающую реальные денежные потоки с валовыми денежными инвестициями (Rawley, 2003). Следовательно, формула для расчета CVA будет выглядеть следующим образом:

CFROI — денежные потоки на инвестиции; WACC — средневзвешенные затраты на капитал; GIC — валовой инвестированный капитал.

Следовательно, CVA в рамках подхода Бостонской консалтинговой группы показывает в абсолютном выражении величину операционного денежного потока сверх затрат на капитал. Данная величина может быть отрицательной, что будет означать недостаточность денежного потока для сохранения стоимости инвестированного капитала (Brad, Joiner, Olsen, Stelter, 2002).

Отметим, что благодаря тому, что в основу расчета показателя CVA положены прогнозируемые денежные потоки, генерируемые операционный деятельностью компании, он обеспечивает более точную оценку экономической нормы доходности бизнеса. Поэтому «применение CFROI в рамках модели CVA позволяет охватить не только фактическое состояние, но и ожидания относительно будущего положения компании в процессе оценки качества ее работы, чего не предполагает показатель EVA».

Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия:

1. Выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям;

2. Рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств;

3. Скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т. е. привести к текущим ценам;

4. Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т. д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т. д.;

5. Рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам;

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет снижаться (Дамодаран, 1994).

Помимо расчета показателя CFROI, важным является расчет валового инвестированного капитала (GIC). Данный капитал — это «вложения компании в активы, в портфель инвестиционных проектов на начало года, который определяется на основе стоимости чистых активов, к которым добавляется накопленная амортизации». Необходимо помнить, что полученную величину активов нужно увеличивать на инфляцию, произошедшую с момента формирования активов (Madden, 1999).

Что касается показателя WACC, то он показывает уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения максимальной рыночной стоимости компании. Показатель средневзвешенная стоимость капитала организации интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их индивидуальной стоимости и значимости в общей сумме капитала. Он определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т. п.) за пользование вложенных в деятельность предприятия финансовыми ресурсами. Фактически WACC характеризует альтернативную стоимость инвестирования, тот уровень доходности, который может быть получен компанией при вложении не в новый проект, а уже в существующий (Чернозуб, 2009). WACC рассчитывается по следующей формуле:

WACC = Ke * We + Kd * Wd * (1 — t), где:

Ke — cтоимость собственного капитала (%); We — доля собственного капитала (%); Kd — стоимость заемного капитала (%); Wd — доля заемного капитала (%); t — ставка налога на прибыль (%).

Отметим, что добавленная денежная стоимость концентрируется на реальных величинах — «денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, учитывая, таким образом, фактор инфляции». Более того, модель CVA предполагает сопоставление рассчитываемой на ежегодной основе CFROI со скорректированными на инфляцию затратами на капитал. Смысл показателя CVA аналогичен смыслу EVA: «если денежные потоки на инвестиции превосходят требуемый инвесторами уровень доходности, задаваемый пороговым значением цены задействованного капитала, то это говорит о том, что компания создает стоимость и повышает благосостояние своих акционеров, а также преследует интересы остальных стейкхолдеров». Данная концепция, относительно разработанной ранее модели EVA, представляет более точный показатель, оценивающий изменение акционерной стоимости компании.

Резюмируя сказанное, отметим, что модель CVA дает возможность менеджерам компании получить базу для сравнения, очерчивая стратегические ориентиры, которые необходимо достичь и по возможности превысить в каждом отчетном периоде (Чернозуб, 2009). Это, в свою очередь, обеспечивает лучшее понимание процесса трансформации ресурсов компании в конечный результат, взаимосвязи внутренних и внешних процессов, а также способности инвестиций стратегического характера генерировать денежные потоки в долгосрочной перспективе (Ottosson, Weissenrieder, 1996).

Проведенный обзор ряда показателей, основанных на концепции управления стоимостью компании, показал, что максимизация стоимости собственного капитала приводит к увеличению стоимости фирмы в целом, что в итоге обеспечивает большую степень доступности ресурсов для распределения среди всех стейкхолдеров. Поэтому в условия новой экономики компаниям, реализуя свои стратегии, необходимо акцентировать своё внимание не только на материальных ресурсах, но и на интеллектуальных активах, эффективность использования которых относится к числу факторов, обеспечивающих достижение конкурентных преимуществ.

2. Опыт эмпирической оценки влияния ИК на результаты деятельности компании

2.1 Роль неосязаемых активов в формировании результатов деятельности компаний

В последние десятилетия интеллектуальный капитал все больше воспринимается как один из основных активов, на который должно быть обращено внимание менеджмента компаний. Многие специалисты в области стратегического менеджмента полагают, что необходимо ключевое изменение структуры управления с целью первоочередной ориентации топ-менеджмента фирм на эффективное управление неосязаемыми ресурсами.

Данное предположение обусловлено тем, что все чаще стоимость нематериальных активов значительно превышает стоимость материальных. Исследование, проведенное компанией Brand Finance совместно с Financial Times в 1999 году, показывает, что «суммарная стоимость чистых активов 344 компаний с Лондонской фондовой биржи составила 401, 6 млрд. фунтов стерлингов, а их рыночная капитализация — 1455,2 млрд. Таким образом, примерно 73% стоимости компаний, отражающих стоимость нематериальных активов, не были учтены в финансовой отчетности». Об этом же свидетельствует исследование, проведенное на рынке США. На рис. 5 наглядно показано, насколько рыночная капитализация превышала балансовую стоимость компаний в различных отраслях экономики США на 31 декабря 1998 года.