Модели формирования структуры капитала с учетом агентских издержек

Агентские отношения возникают, когда принципал передает часть своих функций агенту, однако вследствие различий интересов агента и принципала возникают конфликты. Наиболее известным является агентский конфликт между менеджерами компании и акционерами. Однако агентские конфликты возможны и между другими участниками деятельности компании, а именно — между кредиторами и акционерами, между владельцами крупных и небольших пакетов акций, между несколькими крупными акционерами, между поставщиками, работниками, клиентами и другими агентами. При анализе структуры капитала мы будем рассматривать два вида агентских конфликтов: конфликт между менеджерами и акционерами компании, и конфликт между акционерами и кредиторами.

Для понимания сути агентского конфликта между менеджерами и акционерами необходимо вспомнить, что для корпорации характерно разделение собственности и управления. Акционеры инвестируют средства в уставный капитал корпорации, что позволяет привлечь значительные объемы средств, однако управление компанией осуществляют профессионально подготовленные специалисты — менеджеры. Хотя в теории предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, но на практике часто оказывается, что они преследуют собственные цели и стремятся реализовать свои интересы.

Но как данный конфликт отражается на структуре капитала компании? Менеджеры компании стремятся к финансовой устойчивости, ликвидности, поэтому с большой осторожностью привлекают заемный капитал. Долг требует выплат постоянных платежей, таких как купоны, проценты и т. д., поэтому если менеджмент будет по-прежнему инвестировать в проекты, в том числе и неэффективные, только ради увеличения размеров компании, то рано или поздно может столкнуться с нехваткой денежных средств на выплаты по кредитам и займам компании. Поэтому долговая нагрузка выполняет «дисциплинирующую роль». Ограничивая возможность неэффективно распылять денежные потоки компании, менеджмент начинает работать на благо акционеров.

Второй вид агентских конфликтов — " акционеры — кредиторы" - связан с формированием структуры капитала более очевидно. Акционеры, как мы знаем, несут ограниченную ответственность по долгам компании, и в случае банкротства они потеряют только вложенные в компанию средства. Поэтому они склонны к реализации более рискованных проектов с высокой доходностью, а издержки, связанные с банкротством, переходят к кредиторам. Кроме того, кредиторы предоставляют средства на проекты компании, которые могут оказаться успешными и доходными, но прибыль от этих проектов достанется преимущественно акционерам. Кредиторы могут рассчитывать только на фиксированные выплаты (установленные проценты, купоны, лизинговые платежи), они никак нс участвуют в распределении прибыли от новых проектов, на реализацию которых они предоставили финансовые ресурсы. В этом конфликте менеджмент находится на стороне акционеров, поскольку полномочия по принятию ключевых решений даны им акционерами (подробнее см. гл. 1).

В результате агентских конфликтов возникают издержки как следствие необходимости осуществления мониторинга принимаемых менеджментом решений и контроля соблюдения ограничительных условий. Важно, что с увеличением долговой нагрузки акционеры более склонны к осуществлению рисковых проектов, и агентские издержки возрастают с ростом долга. По аналогии с теорией, учитывающей издержки банкротства, можно определить оптимальный уровень долговой нагрузки, при котором приведенная стоимость экономии на налогах, полученная от дополнительных займов, уравновешивается ростом приведенной стоимости издержек финансовых затруднений и агентских издержек долговой нагрузки:

Таким образом, компания должна найти компромисс между выгодами от налогового щита и издержками, связанными с возможным банкротством и агентскими конфликтами при увеличении долговой нагрузки.

Пример 10.6. Корпорация «Окна в мир» занимает стабильную нишу на рынке пластиковых окон, при этом ожидать роста компании не приходится, поэтому всю прибыль она выплачивает в виде дивидендов. Известно, что если корпорация не использует заемное финансирование, то ее рыночная стоимость составляет 840 млн руб. Компания платит налог на прибыль по ставке 27%. Вместе с тем корпорация стремится оптимизировать структуру своего капитала и привлечь заемный капитал с целью последующего выкупа акций. Однако если корпорация будет наращивать долю долга, то возрастет вероятность финансовых затруднений, что показано ниже:

По оценкам финансовых менеджеров корпорации, стоимость прямых и косвенных издержек финансовых затруднений составит 148 млн руб., а их приведенная стоимость — 120 млн руб. Корпорация планирует взять заем в одном из крупных банков, и в связи с этим возникнут следующие ежегодные расходы (которые предположительно останутся постоянными при любом уровне долга):

• • разработка особых условий кредитного соглашения — 1 млн руб.;
• • надзор кредитора за деятельностью корпорации — 3 млн руб.

В свою очередь приведенная стоимость данных расходов составляет 0,80. Все предпосылки модели Модильяни — Миллера с учетом налогов сохраняются. Определите, какой объем заемного финансирования следует привлечь корпорации «Окна в мир» .

Решение

Стоимость финансово независимой компании составляет 840 млн руб. Теперь рассчитаем, какова будет приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями при разных уровнях долга. Нам известно, что приведенная стоимость финансовых затруднений составляет 120 млн руб., теперь нужно пересчитать эти расходы с учетом вероятности их возникновения при разных уровнях долга:

Агентские издержки составят 3 + 1=4 млн руб., а их приведенная стоимость будет равна 4 • 0,8 = 3,2 млн руб.

Теперь при каждом уровне долга рассчитаем стоимость корпорации (табл. 10.5).

Таблица 10.5

К примеру 10.6.

Итак, при уровне долга 150 млн руб. стоимость компании максимальна, потом начинает снижаться. Оптимальным для данной компании является привлечение заемного финансирования в объеме 150 млн руб.

Увеличиваем долги — снижаем агентские конфликты?

В работе М. К. Дженсена и У. X. Меклинга «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности» заложен фундамент агентской теории структуры капитала Впервые авторами были выделены и охарактеризованы основные агентские издержки, такие как издержки заключения контракта, затраты на мониторинг за исполнением решений, издержки самоограничения менеджеров для соблюдения интересов акционеров, издержки упущенных возможностей в результате некоторых отклонений в действиях менеджеров. Конфликт интересов менеджеров и акционеров связан с тем, что менеджеры владеют менее чем 100%-ным пакетом обыкновенных акций компании. Менеджеры, управляя компанией, повышают ее стоимость, однако если они не владеют всеми акциями, то выгоды от прироста стоимости им приходится делить с акционерами компании. В результате менеджеры ведут себя неэффективно, а для преодоления этого необходимы механизмы контроля их деятельности и создания инструментов для их мотивации.

По мнению Дженсена и Меклинга, чтобы снизить агентский конфликт, нужно увеличить долю акций в распоряжении менеджмента, поскольку тогда менеджеры более заинтересованы в максимизации стоимости компании, а не в том, чтобы расходовать денежные потоки на личные цели. Если же доля обыкновенных акций у менеджмента является постоянной величиной, то увеличение долговой нагрузки приведет к тому, что косвенно доля обыкновенных акций у менеджмента возрастет, что также снизит агентские конфликты. Однако с ростом долговой нагрузки приходится улаживать конфликт между акционерами и держателями долговых бумаг компании, и мы помним, что с ростом долга эти издержки могут существенно увеличиваться. Однако долговая нагрузка выгодна, поскольку необходимость регулярных выплат по займам снижает величину свободных денежных потоков в распоряжении менеджмента, накладывает на них дополнительную ответственность. Поэтому, согласно Дженсену и Меклингу, оптимальная структура капитала существует и определяется как такая, при которой приведенные выгоды долга полностью покрываются приведенной стоимостью агентских издержек долговой нагрузки.

Дженсен в 1986 г. опубликовал работу «Агентские издержки свободных денежных потоков, корпоративные финансы и поглощения», сфокусировав внимание на конфликте «менеджеры акционеры» и на проблеме выплаты свободных денежных потоков компании, под которыми автор понимает поток прибыли, оставшийся после реинвестирования всех имеющихся проектов с положительным значением NPV. Акционеры ожидают, что данный денежный поток будет выплачен им в виде дивидендов либо эти деньги будут направлены на выкуп у них акций с премией, т. е. но более высокой цене.

Однако менеджменту важнее направить эти потоки на инвестиции в следующем году или сохранить их для осуществления расходов в будущем. В качестве инструмента, дисциплинирующего менеджмент компании, по мнению Дженсена, выступает долговая нагрузка. Поскольку кредиторы могут обратиться в суд с иском о банкротстве в случае, если компания не выплачивает процентные платежи или нс может погасить основную сумму долга, долг будет способствовать снижению агентских издержек посредством сокращения денежных потоков, которыми могут распоряжаться менеджеры. Таким образом, образование большого объема долга и выкуп акций служат для мотивации менеджеров. Дисциплинирующая роль долга особенно важна для зрелых компаний, генерирующих значительные денежные потоки, но имеющих мало перспектив роста. В таких компаниях угроза расходования денежных средств на невыгодные проекты наиболее серьезна.

Источники: Jensen М., Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. P. 305−360; Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers // American Economic Review. 1986. Vol. 76. P. 323−329.

С. Гроссман и О. Харт отметили, что в некоторых случаях увеличение долговой нагрузки может значительно увеличить эффективность работы менеджмента^[1]. Это может произойти, если банкротство компании связано с высокими издержками для менеджмента вследствие разрушения их репутации, потери контроля над активами. При увеличении доли заемного капитала вероятность банкротства увеличивается, а часть издержек банкротства ляжет на менеджеров. В результате менеджеры вынуждены повысить качество и эффективность своей работы, чтобы избежать банкротства. Однако в таком случае они могли бы осуществлять финансирование полностью за счет собственного капитала, что сделало бы вероятность банкротства практически нулевой. Гроссман и Харт выдвигают гипотезу, что в подобной ситуации инвесторы могут осознать причины подобного поведения менеджеров, направленного не на максимизацию благосостояния акционеров, в результате чего рыночная стоимость компании снизится, а цена привлечения капитала увеличится. Если же компания будет использовать достаточные объемы заемного финансирования, то инвесторы будут осознавать, что менеджеры стремятся максимизировать стоимость компании. Как следствие, рыночная стоимость компании увеличится. Поэтому, согласно Гроссману и Харту, менеджмент заинтересован в образовании долга, если его целью является максимизация стоимости корпорации.

Гроссман и Харт выделяют три основные причины, почему действия менеджеров могут быть направлены на максимизацию рыночной стоимости компании:

• • вознаграждение менеджеров зависит от результатов деятельности и часто привязано к росту рыночной стоимости корпорации в конце периода;
• • чем выше рыночная стоимость компании, тем ниже вероятность ее поглощения и потери менеджером своего рабочего места;
• • при эмиссии новых акций или облигаций возможный объем дополнительных средств растет с рыночной стоимостью компании, в результате чего у менеджеров будет возможность потратить больше средств в своих интересах.

Таким образом, в модели Гроссмана — Харта иллюстрируется, что использование заемного капитала может быть сопряжено со значительными выгодами, возникающими за счет разрешения конфликта интересов между менеджерами и акционерами.

М. Харрисом и А. Равивом предложена модель оптимизации структуры капитала, в которой также указывается на то, что долг способствует снижению агентских конфликтов. Однако с привлечением долга у компании появляются как дополнительные выгоды, так и издержки^[2]. В данном случае мы анализируем статическую модель, предложенную Харрисом и Равивом, хотя ими также разработана динамическая модель структуры капитала. В модели предполагается, что менеджеры стремятся продолжать операционную деятельность даже при условии ее неэффективности и снижении стоимости компании. В таких условиях собственникам было бы выгоднее ликвидировать компанию, тем более если ликвидационная стоимость компании высока. Противоречие интересов порождает агентский конфликт, а образование долга может снизить этот конфликт, поскольку предоставляет возможность проведения банкротства сразу, как только становится очевидной недостаточность денежных потоков для осуществления выплат по долгу. Выгоды долга состоят в возможности приостановки операционной деятельности, разрушающей стоимость компании.

В то же время наличие долговой нагрузки может расцениваться инвесторами по-разному. С одной стороны, увеличение долга свидетельствует об уверенности менеджмента компании в будущей финансовой устойчивости и возможности погашать долг. С другой стороны, при образовании долга возникают дополнительные информационные издержки. В случае объявления банкротства руководство компании, стремясь договориться с кредиторами о сохранении бизнеса от ликвидации, вынуждено раскрывать перспективные планы компании и важную закрытую инсайдерскую информацию. Поэтому оптимальной будет долговая нагрузка, которая поддерживает баланс между своими дисциплинирующими выгодами и информационными издержками по ее обслуживанию.

Для управления структурой капитала не менее важны выводы работ, анализирующих конфликт между акционерами и кредиторами компании.

Д. Хиршляйфер и А. Такор доказывают, что компании могут позволить себе более высокий уровень долговой нагрузки вследствие поддержания не только репутации компании, но и репутации ее менеджеров^[3]. В целях создания своей репутации на рынке управленческих услуг менеджер заинтересован в реализации менее рискованных проектов, поскольку чем больше успешных проектов им будет осуществлено, тем солиднее его репутация как профессионала. Это также снижает агентский конфликт между акционерами (а менеджеры представляют их интересы) и кредиторами. Поэтому компании, которые нанимают заботящихся о своей репутации менеджеров, могут получить больший объем долгового финансирования.

• [1] Grossman S., Hart О. Corporate financial structure and managerial incentives // Economics of information and uncertainty / ed. J. McCall. Chicago: University of Chicago Press, 1982.
• [2] Harris M, Raviv A. Capital structure and informational role of debt // Journal of Finance. 1990. Vol.45. P. 321−349.
• [3] Hirshleifer D., Thakor A. Managerial conservatism, project choice and debt // Review of Financial Studies. 1992. Vol. 5. P. 437−470.