«Пузырь доткомов» и его первых крах, который никому не удалось предсказать

" Пузырь доткомов" - экономический пузырь, существовавший в период приблизительно с 1995 по 2001 г. на основе применяемой практики спекулятивной игры.

Кульминация произошла 10 марта 2000 г., когда индекс NASDAQ достиг 5132.52 пункта в течение торгов и упал до 5048,62 при закрытии. Крах фондовой биржи в 2000- 2002 гг. вызвал падение рыночной стоимости компаний на 5 трлн долл. США в период с марта 2000 по октябрь 2002 г. и банкротство сотен компаний. Неверная, нереальная оценка активов и перспектив интернет-компаний, вследствие чего инвесторам были предоставлены завышенные оценки их стоимости, — одна из причин краха доткомов. Один из крупнейших игроков, WorldCom, был уличен в ежегодных нелегальных банковских операциях для увеличения прибылей. Рыночная стоимость WorldCom рухнула, когда эта информация стала доступна широкой публике, что вызвало третье по размаху банкротство в истории США. Подделка бухгалтерской отчетности, когда полученная компанией прибыль искусственно завышалась, что давало возможность махинаторам играть с курсами акций и получать прибыль из воздуха, являлась одним из самых популярных способов мошенничества среди данных компаний, включая WorldCom и AOL. В 2002 г. получили огласку махинации в известной компьютерной компании Xerox, которая призналась в приписках на 3 млрд долл. К этому ее подтолкнула Федеральная комиссия по ценным бумагам США, с которой Xerox впоследствии достигла внесудебного соглашения, согласившись выплатить 10-миллионный штраф и пересмотреть бухгалтерскую отчетность за несколько лет. Известен также случай с телекоммуникационной фирмой Qwest Communications, которая, как было установлено, в 2000—2001 гг. завысила свои доходы на 2,5 млрд долл. Крах «доткомов» показал, что фондовый рынок может быть нестабильным, а население предположило — стоимость недвижимости будет расти бесконечно. Для оживления экономики правительство США увеличило государственные расходы, что привело к перегреву бюджетным дефицитом экономики и ипотечному кризису 2007 г., переросшему границы США в общемировой финансовый кризис. В 2008 г. в результате этого кризиса более 2,3 млн американских собственников жилья получили уведомления о выселении из своих домов за долги, но ипотеке. С 2004 г., оправившись после первых потрясений, самые сильные компании продолжили завоевание сверхперспективного интернет-рынка^[2].

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения компании в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет сферу применения данного метода — оценки компании или контрольного пакета акций. Берется цена обращаемой на рынке акции подобной компании, которая была приобретена в результате торговой сделки, и рассчитываются коэффициенты отношения цены акции к прибыли, потоку денежных средств или активам; на эти коэффициенты затем умножаются прибыль, поток денежных средств или активы оцениваемой компании с целью расчета условной рыночной стоимости. Скидки производятся по тем же причинам: недостатка оборотного капитала, рисков, присущих данной стране, и т. д.

Технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: это либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.

Метод отраслевых коэффициентов, или отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи компании и ее важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемой компании. Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2−2,0 от месячной выручки. Чтобы определить цену компании розничной торговли, следует к величине чистого годового дохода, умноженной на 0,75−1,5, добавить рыночную стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемая компания.

Сравнительные рыночные методы оценки не очень эффективны в России, так как:

• • трудно найти действительно похожие компании. Очень небольшое число компаний конкурирует в тех же сегментах рынка, что и их западные конкуренты. Их финансовая структура и система бухгалтерского учета тоже, скорее всего, различны;
• • большинство коэффициентов основывается на недавних или текущих отношениях прибыль/деиежные средства и т. д. Использование этих множителей не несет в себе большой ценности для большинства компаний в условиях существующего экономического спада; стоимость большинства российских компаний сегодня кроется в их будущем потенциальном подъеме;
• • для обеспечения сравнимости необходимо вносить поправки в коэффициенты из-за различия в системах национального бухучета и IAS.

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость компании с точки зрения понесенных затрат. Балансовая стоимость активов и обязательств компании вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате встает задача проведения корректировки баланса компании. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов компании вычитается текущая стоимость всех се обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала компании.

Основной в затратном подходе (методе активов или стоимости замены) является формула Стоимость собственного капитала = Рыночная стоимость активов — - Рыночная стоимость обязательств.

Метод активов предусматривает следующие шаги. Во-первых, каждая категория активов компании (материальные и нематериальные), а также ее обязательств должна оцениваться отдельно; во-вторых, активы должны оцениваться по принципу «на месте», т. е. на основании их вклада в хозяйственную деятельность бизнеса как целого, а не на основании их отдельной продажи; в-третьих, при оценке обязательств важно принимать во внимание обязательства, неучтенные в балансовом отчете, — «условные» .

Этот прием оценки сосредоточивается на стоимости тех активов, которые используются в текущих операциях. Если у компании имеются значительные неэффективно используемые активы, то результатом этого является более низкая стоимость. В этом случае для получения более высокой величины стоимости лучше применять метод оценки основных фондов и оборудования.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник компании может получить при ее ликвидации и раздельной продаже ее активов.

Работы по оценке осуществляются в несколько этапов:

• 1) берется последний балансовый отчет;
• 2) разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов компании требует различных временны? х периодов;
• 3) определяется валовая выручка от ликвидации активов;
• 4) оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат. К прямым затратам, связанным с ликвидацией компании, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже с учетом календарного графика ликвидации на дату оценки по ставке дисконта, предполагающей связанный с этой продажей риск;
• 5) ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы компании вплоть до ее ликвидации;
• 6) прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода;
• 7) вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам компании, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемой компании, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

При проведении оценки бизнеса следует учитывать вознаграждение за риск или скидки, основанные на типе сделки; требуемые инвесторами различные нормы прибыли на данном рынке; нормы дисконта, относящиеся к конкретным рискам (политическому, экономическому, деловому, ликвидному и т. д.); сравнение результатов трех подходов (доходного, сравнительного и затратного) и оценка их применимости для компании и предлагаемой сделки.

Хотя оценка бизнеса и производится независимыми оценщиками, руководство компании должно понимать суть работы, чтобы знать, насколько она подходит при данных обстоятельствах. Понимание процесса оценки поможет при проведении переговоров.

Результаты оценки при переговорах с потенциальными инвесторами используются следующим образом.

Портфельные инвесторы. Отправной точкой при ведении переговоров о том, какой процент собственности должен быть передан инвестору за данный объем инвестиций, может являться интервал значений стоимости, полученных в результате оценки. Руководство компании сможет аргументировать свою позицию на основании данных оценки. Наиболее вероятно, что потенциальный инвестор будет располагать своим интервалом значений.

Стратегические инвесторы. То же самое относится и к стратегическим инвесторам, но вдобавок руководство компании может захотеть отдельно рассмотреть результаты оценки активов. Как уже отмечалось, стоимость активов российских компаний скорее всего будет выше, чем стоимость бизнеса. Для получения более приемлемой цены руководство может воспользоваться результатами оценки активов и найти компромисс между этим значением и значением стоимости бизнеса.

В этом случае стоимость активов компании может рассматриваться как максимальная цена, а стоимость бизнеса — как минимальная.

Эмиссия акций. Отправной точкой при установлении цены акций служит интервал значений стоимости бизнеса. После оформления соответствующей документации для эмиссии акций компания должна начать переговоры с портфельными инвесторами для того, чтобы продать заранее часть выпуска. На основании таких переговоров руководство может судить о том, высока или низка первоначальная цена. Это, опять же, является предметом переговоров.

Если значительная часть выпуска заранее продана по определенной цепе, то скорее всего продемонстрированный интерес к выпуску окажет воздействие и на других инвесторов (особенно небольших), и они купят эти акции по той же цене в период открытого предложения.

Так как цены на акции в России очень неустойчивы, то вполне возможно, что в первоначальную цену придется вносить несколько поправок вплоть до момента открытого предложения на рынке.

Общий вывод по выбору проектов компании и их финансированию с учетом оценки активов и бизнеса: один из главных критериев выбора проектов — они должны в конечном счете увеличивать стоимость компании.

• [1] Дотком — термин, применяющийся, но отношению к компаниям, бизнес-модель которых целиком основывается на работе в рамках сети Интернет.
• [2] Рублев С. Увлекательный мир доткомовских мошенников / Lenta.ru. 2005. 28 января. URL: lenta.ru/articles/2005/01/28/dotcom/