Основные методологические подходы к оценке бизнеса

В бытность плановой экономики не было необходимости в оценке бизнеса, поэтому и подготовка специалистов в области оценочной деятельности в средних и высших учебных заведениях СССР не осуществлялась. С распадом СССР и переходом Российской Федерации на рыночные отношения возникла острая потребность в оценке недвижимости, в том числе бизнеса, в условиях отсутствия специалистов и наработанных отечественных методических подходов к такой оценке.

Подготовка российских оценщиков происходит на основе обобщения мирового опыта в области оценочной деятельности.

Российские оценщики за основу приняли американские методические подходы:

• • сравнительный;
• • затратный;
• • доходный.

Каждый из них имеет свои особенности, специфику и наиболее приемлемую область использования.

Недостаток первых двух методов заключается в том, что они рассматривают предприятия в статике, т. е. без учета возможных будущих доходов.

Остановимся более подробно на сущности вышеупомянутых методических подходов.

Доходный подход к оценке бизнеса

При доходном подходе используются два метода:

• • метод прямой капитализации;
• • метод дисконтированного денежного потока.

Метод прямой капитализации используется, когда чистый доход от функционирования оцениваемого предприятия прогнозируется стабильным в будущем периоде.

Предполагается, что, капитализируя этот стабильный чистый доход по общей ставке капитализации, мы получим рыночную стоимость оцениваемого предприятия.

При этом используются следующие формулы:

где С_п — стоимость предприятия (бизнеса); Д — ежегодный чистый доход; К_к — коэффициент капитализации; М — мультипликатор.

При определении стоимости предприятия (бизнеса) методом прямой капитализации эксперту-оценщику необходимо решить три задачи:

• • определить базу для расчета годового чистого дохода;
• • спрогнозировать величину годового чистого дохода;
• • определить коэффициент капитализации.

В мировой и отечественной практике в области оценочной деятельности для определения стоимости предприятия методом прямой капитализации используются различные виды чистого дохода. Наиболее распространенными из них являются:

• • чистая прибыль (после уплаты налогов);
• • прибыль (до уплаты налогов);
• • чистая прибыль плюс амортизационные отчисления на основной капитал и нематериальные активы;
• • чистый денежный поток.

Выбор вида чистого дохода определяется оценщиками исходя из имеющейся информации по оцениваемому предприятию и проданным предприятиям-аналогам.

После выбора вида чистого дохода оценщик приступает к решению второй задачи — прогнозированию величины годового чистого дохода.

На практике используются следующие методы прогнозирования чистого дохода:

• • метод простой средней;
• • метод средневзвешенной;
• • метод экстраполяции.

Эти методы экспертами-оценщиками используются наиболее часто из-за их простоты и достаточной точности.

Первые два метода используются, если в результате анализа чистого дохода за период предыстории не обнаружилась ярко выраженная тенденция.

Если в результате анализа чистого дохода за период предыстории выявлена определенная тенденция, используется метод экстраполяции.

Пример 1. Предположим, у нас имеются данные о чистом доходе за пятилетний период предыстории оцениваемого предприятия.

• • первый год — 10,5 млн руб.;
• • второй год — 10,7 млн руб.;
• • третий год — 9,5 млн руб.;
• • четвертый год — 10,0 млн руб.;
• • пятый год — 10,5 млн руб.

Требуется определить чистый доход для оцениваемого предприятия.

Из анализа этих данных следует, что четко выраженная тенденция отсутствует. Следовательно, для прогнозирования годового чистого дохода для оцениваемого предприятия можно использовать метод простой средней и метод средневзвешенной.

Решение.

1. Определяем прогнозируемый годовой чистый доход методом простой средней:

2. Определяем прогнозируемый годовой чистый доход методом средневзвешенной:

Прогнозируемый годовой чистый доход составит.

В связи с тем, что прогнозируемый годовой чистый доход, определенный методом средневзвешенной, считается более точным, для определения стоимости оцениваемого предприятия прогнозируемый годовой чистый доход составит 10,19 млн руб.

Пример 2. Предположим, имеются данные о чистом доходе за пятилетний период предыстории оцениваемого предприятия:

• • первый год — 15,0 млн руб.;
• • второй год — 15,5 млн руб.;
• • третий год — 15,8 млн руб.;
• • четвертый год — 16,5 млн руб.;
• • пятый год — 17,5 млн руб.

Требуется спрогнозировать чистый доход для оцениваемого предприятия.

В данном примере наблюдается четкая тенденция увеличения по годам годового чистого дохода, что наглядно видно на рис. 20.1.

Следовательно, для прогнозирования годового чистого дохода для оцениваемого предприятия целесообразно использовать метод средневзвешенной.

Более совершенным приемом выявления общей тенденции динамики является аналитическое выравнивание. Оно заключается в следующем.

1. На основе экономического анализа выявляется характер динамики за период предыстории.

Рис. 20.1. Годовой чистый доход оцениваемого предприятия в динамике.

• 2. Исходя из характера динамики выбирается то или иное математическое выражение закономерности, проявляющейся в применении годового чистого дохода за период предыстории, т. е. выбирается то или иное аналитическое уравнение, которому на графике будет соответствовать определенная линия — прямая, парабола, гипербола и т. п. В нашем случае это будет прямая.
• 3. Способом наименьших квадратов определяются параметры аналитического уравнения выбранной линии, которая наиболее близко подходила бы к фактическим уровням ряда. Это означает, что сумма квадратов отклонения фактического уровня от выровненных, т. е. расположенных на искомой линии, должна быть наименьшей:

где у — фактические уровни; у, — соответствующие им во времени (!) выровненные уровни, расположенные на искомой прямой.

4. На основе найденного аналитического уравнения рассматриваются выровненные уровни ряда динамики, соответствующие во времени фактическим уровням.

Рассмотрим технику выравнивания ряда динамики по прямой линии:

где t — время, т. е. порядковые номера периодов или моментов времени; «₍₎, «, — параметры искомой прямой.

Параметры а_а и я, искомой прямой, удовлетворяющие принципу наименьших квадратов, находятся путем решения следующей системы уравнений:

где у — фактические уровни ряда динамики; п — число уровней.

Эта система уравнений значительно упрощается, если начало отсчета времени перенести в середину рассматриваемого периода.

В этом случае параметры уравнения можно определить из выражений.

Для нашего примера данные для расчета параметров уравнения представлены в табл. 20.1.

Таблица 20.1

Данные для расчета параметров уравнения.

Отсюда уравнение прямой в нашем примере:

Подставляя в это уравнение соответствующие значения t, найдем выровненные уровни у,. Изобразим исходные данные и данную прямую на графике (рис. 20.1).

Прогнозный годовой чистый доход для нашего примера составляет 17,26 млн руб. Именно эта величина является основной для определения оцениваемого предприятия.

Большой ошибкой не будет, если за основу мы примем среднее значение чистого дохода на 2005 г., т. е. первый год прогнозного периода. В нашем случае эта величина составит.

Вообще в научной литературе оценщику рекомендуется самостоятельно выбирать годовой чистый доход между несколькими вариантами:

• • годовой чистый доход последнего отчетного периода;
• • годовой чистый доход первого прогнозного периода;
• • средняя величина годового чистого дохода за несколько последних отчетных лет (три-пять лет).

После определения прогнозного значения годового чистого дохода необходимо определить коэффициент капитализации — параметр, преобразующий будущие доходы предприятия в текущую стоимость предприятия. Может учитывать как сам доход от его деятельности, так и возмещение основного капитала, затраченного на покупку данного оцениваемого предприятия.

Коэффициент, учитывающий обе упомянутые составляющие, называется общим коэффициентом капитализации (или общей составной капитализации). Он выражает зависимость между доходом предприятия и его рыночной стоимостью, но не учитывает долги предприятия.

Из нескольких методов расчета коэффициента капитализации наиболее распространенными являются:

• • метод прямой капитализации (или метод прямого сопоставления);
• • метод связанных инвестиций — заемного и собственного капитала;
• • метод связанных инвестиций — земли и здания;
• • кумулятивный метод;
• • метод Эллвуда.

Рассмотрим некоторые из них более подробно.

Согласно методу прямой капитализации коэффициент капитализации (норма или ставка капитализации) определяется из следующего выражения:

При применении данного метода предполагается, что у схожих предприятий одинаковые коэффициенты капитализации.

Главная задача эксперта-оценщика в этом случае — подобрать подходящие оцениваемому объекту аналоги. Для этого необходимо тщательно проанализировать балансы и отчеты о финансовых результатах по потенциальным проданным предприятиям-аналогам.

При этом необходимо, чтобы даты продажи предприятий-аналогов и оцениваемого предприятия были как можно ближе, так как фактор времени играет очень важную роль.

Пример. За последнее время проданы несколько предприятий-аналогов, по которым известна следующая информация (табл. 20.2).

Таблица 20.2

Информация о проданных предприятиях-аналогах.

Решение.

• 1. Определяем норму капитализации по проданным предприятиям-аналогам:
  • • № 1 — 30:200 = 0,15;
  • • № 2 — 35: 300 = 0,12;
  • • № 3−45:310 = 0,15;
  • • № 4 — 55:320 = 0,17;
  • • № 5 — 60:420 = 0,14.
• 2. Определяем среднюю норму капитализации по проданным объектам-аналогам:

3. Определяем рыночную стоимость оцениваемого предприятия:

Метод связанных инвестиций для определения коэффициента капитализации применяется, когда для покупки оцениваемого предприятия будет использован собственный и заемный капитал.

В данном случае общая ставка капитализации должна удовлетворять рыночным требованиям на доход заемного и собственного капитала. В противном случае кредиторы не предоставят кредит:

где К₀5_ш — общая ставка капитализации; K_;t — ставка заемного капитала; К₍. — ставка собственного капитала.

где d₃ — доля заемного капитала при приобретении оцениваемого предприятия; d_c = (1 — d₃) — доля собственного капитала при приобретении оцениваемого предприятия.

Пример. При приобретении оцениваемого предприятия инвестором на 60% были использованы собственные средства, а на 40% — кредитные ресурсы.

Ставка заемного капитала составляет 24%, а ставка капитализации на собственный капитал — 20%.

Необходимо определить общую ставку капитализации.

Решение Определяем общую ставку капитализации:

Кумулятивный метод (суммарный метод) определения общего коэффициента капитализации применяется, если для приобретения оцениваемого предприятия используется только собственный капитал.

В этом случае общий коэффициент капитализации можно определить из выражения.

где К_р — сумма поправок за всевозможные риски; К_вк — ставки возмещения основного капитала.

где К_бр — безрисковая ставка дохода; К_др — поправка за дополнительный риск; К_иу — поправка за дополнительный риск, связанный с неэффективным управлением инвестициями; К_Ш1 — поправка за низкую ликвидность предприятия.

Величина К_вк определяется из выражения.

где Т_вк — число лет, требуемых для возврата вложенного капитала.

Из всего вышеперечисленного можно сделать вывод: для определения коэффициента капитализации можно использовать различные методы исходя из специфики оцениваемого предприятия, источников финансирования его приобретения и других особенностей.

Среди методов прямой капитализации в экономической литературе встречается и метод капитализации фактических или потенциальных дивидендов.

Перечисленные методы оценки используются, как правило, для открытых предприятий, так как необходимую исходную информацию для расчетов можно найти лишь на фондовом рынке.

Суть методов капитализации фактических и потенциальных дивидендов заключается в анализе рыночной информации о дивидендной отдаче в сопоставимых предприятиях данной отрасли и использовании этой информации для определения стоимости оцениваемого предприятия.

Дивидендная отдача рассчитывается по формуле.

Зная дивидендную отдачу в сопоставимых предприятиях отрасли, можно определить рыночную стоимость оцениваемого предприятия из выражения.

где С_п — стоимость оцениваемого предприятия; Д_в — фактические или потенциальные дивиденды на одну акцию оцениваемого предприятия; О_л — дивидендная отдача по сопоставимым предприятиям отрасли; N — количество акций у оцениваемого предприятия.

Оценка стоимости предприятия на основе дисконтированного денежного потока в западной практике является наиболее распространенной. Достоинство этого метода заключается в следующем:

• • он является наиболее точным, хотя считается самым сложным (в этом заключается его недостаток);
• • возможности использования данного метода намного шире, чем метода прямой капитализации.

Если метод прямой капитализации в основном может быть использован для оценки предприятий со стабильным чистым годовым доходом, то метод дисконтированного денежного потока может быть использован для оценки предприятий как стабильно, так и нестабильно работающих, а также предприятий, на момент оценки работающих с убытком, но имеющих хорошие перспективы на будущее.

При определении рыночной стоимости предприятия методом дисконтированного дохода, как правило, соблюдается следующая последовательность действий:

• • определение длительности прогнозного периода;
• • выбор вида дохода и его прогнозирование;
• • определение ставки дисконта;
• • расчет текущей стоимости будущих доходов в прогнозном и постпрогнозном периодах;
• • внесение заключительных поправок.

Первый этап — определение длительности прогнозного периода. Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих, а не прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор пока темпы роста компании не стабилизируются (предположим, в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до трех лет.

Второй этап — выбор вида дохода и его прогнозирование. Для рассматриваемого метода рекомендуется в качестве вида дохода использовать денежные потоки оцениваемого предприятия.

Денежный поток (cash flow) за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

При этом оценщик, исходя из специфики предприятия, может использовать одну из двух методик денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала.

Если у этого денежного потока вычесть процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, получим денежный поток всего инвестированного капитала.

После выбора модели денежного потока оценщик должен их спрогнозировать для оцениваемого предприятия, исходя из имеющейся информации, в том числе на основе перспективного плана работы этого предприятия.

Третий этап — определение ставки дисконта, играющей исключительно важную роль в оценке бизнеса, так как от ее величины в значительной мере зависит стоимость предприятия. Поэтому ставка дисконта должна быть обоснованной.

Ставка дисконта зависит от многих факторов, но основными из них являются:

• • требования инвестора на вложенный капитал;
• • инвестиционный риск (чем он выше, тем больше ставка дисконтирования);
• • необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени, так как они вкладывают капитал сейчас, а доходы будут получать в будущем, т. е. они должны знать, сколько стоят будущие доходы сейчас, на момент вложения капитала.

Наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются:

• 1) для денежного потока для собственного капитала:
  • • модель оценки капитальных активов;
  • • метод кумулятивного построения;
• 2) для денежного потока для веего инвестированного капитала — модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала — средневзвешенная стоимость капитала:

где Е_ср взв — средневзвешенная стоимость капитала; d_v d_c — доля заемного и собственного капитала при приобретении оцениваемого предприятия; Е₃, Е_с — ставка дисконта собственно на заемный и собственный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле.

где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Rf — безрисковая ставка дохода; Р — коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); R_rn — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); — премия для малых предприятий; S₂ — премия за риск, характерный для отдельной компании; С — страновой риск.

Модель оценки капитальных активов (САРМ — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в российских условиях не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке России или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, характеризующуюся практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, определяющих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, называемый еще несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции организации за период = Рыночная цена акции на конец периода — Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды: Рыночная цена на начало периода (%).

Данный метод определения ставки дисконтирования для российских условий приемлем только для крупных корпораций, акции которых котируются на фондовом рынке Российской Федерации.

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляются совокупные премии за инвестиционные риски, состоящие из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски:

где Е_бр — безрисковая ставка; Е_др — совокупная премия за инвестиционные риски.

Обычно при расчете совокупной премии за инвестиционные риски учитываются негативные стороны оцениваемого предприятия с точки зрения качества менеджмента, ликвидности, финансовой устойчивости, диверсифицированное™ и др.

Четвертый этап — расчет текущей стоимости будущих доходов в прогнозном и постпрогнозном периоде.

Исходя из особенностей рассматриваемого метода рыночная стоимость предприятия складывается из двух частей: стоимости предприятия в прогнозном и постпрогнозном периоде:

где С_пр — общая стоимость предприятия; С_пр1 — стоимость предприятия в прогнозном периоде; С_пр2 — стоимость предприятия в постпрогнозном периоде.

Общая стоимость предприятия (О_с) может быть определена из выражения.

где Л_п — денежный поток за каждый этап прогнозируемого периода; Е — ставка дисконта; п — величина прогнозного периода; i — последний год прогнозного периода.

где Д j — денежный поток, который может быть получен в первый год постпрогнозного периода; Е_ск — ставка дисконта для собственного капитала; д — ожидаемые темпы прироста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Данный подход справедлив для случая, когда оцениваемое предприятие в постпрогнозный период будет иметь стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов.

Но на практике оцениваемое предприятие в постпрогнозный период может оказаться в различных ситуациях:

• • стать банкротом;
• • подвергнуться ликвидация;
• • быть выставленным на продажу; и др.

В случае продажи оцениваемого предприятия после прогнозного периода его рыночная стоимость может быть определена из выражения.

где Ц_ир — цена продажи оцениваемого предприятия после прогнозного периода.

Пятый этап — внесение заключительных поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки: на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекцию величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, участвующие в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень использования производственных мощностей крайне низок. Стоимость этих активов может быть реализована, например при продаже. Поэтому необходимо определить их рыночную стоимость и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка — учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток еобетвенного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом дисконтированного дохода получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, необходимо сделать скидку.