Заключение. 
Менеджмент. 
Управление холдингом

• 1. Формирование и расширение холдинга.
• 1.1. Сформировавшись, холдинг начинает стремиться к своему расширению, что требует:
  • — разработки системы целей и приоритетов холдинга, определяющих основные направления стратегии развития;
  • — обеспечения финансовой устойчивости холдинга, что, как известно, может вступать в противоречие с политикой ускоренного роста.
• 1.2. Не существует безрисковых направлений расширения холдинга. Наличие устойчивого потока наличности в приобретаемой компании еще не является достаточным аргументом в пользу ее покупки. Решение о приобретении компании и ее включении в состав холдинга не должно основываться только на финансовых показателях, доказывающих текущую эффективность такого приобретения. Необходима стратегия развития приобретаемого актива с учетом возможностей холдинга.
• 1.3. При разработке стратегии холдинга важны не только прогнозная эффективность одной выбранной модели развития, но и анализ сравнительных вариантов развития холдинга в каждый конкретный момент времени в сопоставлении с альтернативами, реально существующими на практике.
• 1.4. При недооценке трудностей интеграции приобретенных активов эффективность холдинга может снижаться даже в случаях, когда эффективность приобретаемых компаний выше или равна эффективности компаний, уже входящих в состав холдинга.
• 1.5. При отсутствии дополнительных источников дохода/экономии, формируемых покупателем, цена покупки актива должна быть ниже его справедливой цены. Иначе (при приобретении компании по справедливой цене) эффективность (NPV) инвестиций покупателя будет равна нулю. Это означает, что фактическая цена сделки колеблется вокруг справедливой цены, совпадая с ней лишь в исключительных случаях.
• 1.6. При диверсификации холдинга высоким является риск переплаты за компании из других (непрофильных для холдинга) секторов или обладающими более высокими компетенциями в смежных областях.

При формировании вертикально интегрированных холдингов следует учитывать, что приобретение компаний в рамках вертикальной интеграции оправдано только в случае, если нарушены принципы свободной рыночной конкуренции.

• 1.7. В условиях высоких темпов технологического и продуктового обновления риски инвестирования в действующие производства (включая риски органического роста) могут превышать риски вложений в новые проекты. В силу этого при приобретении компаний с известной (сложившейся) базовой доходностью снижение инвестиционных рисков (по сравнению с новыми проектами) может и не быть достигнуто именно в силу существующей вероятности снижения базовых доходов.
• 1.8. Издержки холдинга, связанные с выходом из отдельных видов бизнеса (продажей активов), могут быть выше, чем издержки входа.
• 2. Управление холдингом.
• 2.1. Расширение холдинга сопровождается как ростом, так и экономией по отдельным статьям управленческих расходов, но при этом должен быть обеспечен (и являться предметом постоянного мониторинга) опережающий рост доходов холдинга по сравнению с ростом управленческих расходов в целом. В противном случае (когда прирост управленческих расходов не сопровождается дополнительными доходами) холдинг вступает в зону, которую можно условно определить как «зону управленческого безразличия».
• 2.2. Нельзя абсолютизировать преимущество холдинговых структур, связанное с отсутствием ответственности одних участников холдинга по обязательствам других. Головная компания несет ответственность за результаты дочерних компаний, если влияние на принятие соответствующих решений оказывается через участие представителей головной компании в советах директоров дочерних компаний (в том числе при отсутствии прямого договора о передаче всех или части управленческих функций «дочек» на уровень головной компании).
• 2.3. Чем больше масштабы и сложнее структура управления холдингом, тем выше вероятность управленческих ошибок (использование в холдинге иерархической структуры управления повышает эту вероятность). Более сложная структура холдинга требует и более сложной системы управления, что объективно расширяет возможности ошибок.
• 2.4. Система управления холдингом должна являться предметом постоянного мониторинга. Целью такого мониторинга является выявление и последующее устранение условий, создающих возможности управленческих ошибок, а также разработка мер по приспособлению к последствиям ошибок в случаях, когда их полное устранение невозможно.
• 2.5. В холдингах в силу иерархической структуры управления сложнее распознать причины ошибок. При этом в полной мере вероятность ошибок устранена быть не может. Даже при отлаженное™ управленческих процедур и организационной структуры непредсказуемость поведения других участников рынка будет воспроизводить возможность отклонений фактических результатов принятых решений от первоначально планировавшихся.
• 2.6. Увеличение информационных потоков от дочерних компаний к головной не всегда приводит к повышению эффективности управления холдингом: поступающая информация может включать и избыточную, что затрудняет эффективную организацию бизнес-процессов. Избыток информации так же вреден, как и ее недостаток.
• 2.7. Централизация определенных функций дочерних компаний холдинга на уровне головной компании не должна приводить к снижению инициативы и заинтересованности менеджмента дочерних компаний в результатах работы. Ответственность дочерней компании перед головной не должна подменять ее ответственность перед рынком.
• 2.8. По мере формирования холдинга и включения в его состав новых компаний возрастает вероятность вхождения холдинга в зону мотивационного безразличия (когда рост расходов, направляемых на вознаграждение менеджмента, не приводит к улучшению финансовых результатов холдинга). Холдингам легче попасть в зону мотивационного безразличия и тяжелее из нее выходить.
• 2.9. Отсутствие связи между уровнем дифференциации доходов и эффективностью труда работников приводит к снижению эффективности мотивации. Преодолеть это можно путем внедрения прозрачных внутрикорпоративных алгоритмов перехода от меньшего вознаграждения к большему.
• 3. Внутрихолдинговое финансирование и инвестирование.
• 3.1. С расширением и диверсификацией холдинга наряду с факторами укрепления его финансовой устойчивости (внутригрупповое финансирование, централизованное управление денежными средствами) одновременно появляются и риски ее снижения (увеличение объемов кредитования в целях ускорения темпов роста, приводящее к росту финансового рычага; использование заемных средств для финансирования рискованных сделок; рост управленческих расходов и т. д.).
• 3.2. Возможность привлечения холдингом заемных средств на лучших условиях объективно может приводить к недооценке рисков новых проектов: чем дешевле и доступнее деньги, тем выше вероятность финансирования недостаточно проработанных проектов. С учетом этого централизация заемной политики должна сопровождаться централизацией процесса принятия инвестиционных решений. При этом контроль инвестиций в холдинге должен распространяться не только на новые проекты, но и на инвестиции в органический рост (расширение действующих производств).
• 3.3. Финансирование венчурных проектов из капитала дороже (в большинстве случае стоимость капитала выше стоимости заемных средств), однако сопряжено с меньшими рисками и с меньшим снижением финансовой устойчивости инвестора (при неудаче проекта) по сравнению с долговым финансированием.
• 3.4. В рамках холдинга внедрение новых проектов целесообразно осуществлять не на этапе уже начавшейся стагнации базовых отраслей холдинга, а, напротив, на этапе их роста.
• 3.5. Для успеха на рынке необходим не один проект, а организованная инновационная деятельность холдинга, генерирующая новые проекты на постоянной основе. Непрерывные инновации и нововведения выступают в качестве условий получения холдингом постоянной прибыли.
• 3.6. При подготовке новых (инновационных) проектов потребность в прогнозных оценках спроса возрастает, однако их точность снижается. В этих условиях бизнес-планирование коммерческой стадии инновационных проектов должно быть основано на установлении и оценке вероятности достижения минимальных пороговых значений основных показателей проекта, отвечающих требованиям инвестора.
• 3.7. Каждый из возможных механизмов организации инновационной деятельности в холдинге (покупка компании-разработчика, организация совместного предприятия, заключение договора подряда и т. д.) характеризуется определенным уровнем транзакционных издержек. Их расчет и сопоставление являются необходимым условием выбора оптимального механизма управления инновационным процессом в рамках холдинга.
• 4. Финансовый анализ в условиях холдинга.
• 4.1. Основными направлениями использования финансового анализа в холдингах являются:
  • • анализ на этапе принятия решения о расширении холдинга путем приобретения новых активов;
  • • анализ текущей производственно-хозяйственной деятельности холдинга, включая деятельность дочерних и управляющей компаний.
• 4.2. При утверждении бюджетов дочерних компаний холдинга и контроле их исполнения полезным инструментом является расчет внутренних и равновесных темпов роста, позволяющий определить предельные темпы роста компании при различных допустимых вариантах увеличения капитала (в том числе собственного и заемного).
• 4.3. Высокие темпы роста холдинга могут привести к снижению его финансовой устойчивости в случае, если выручка холдинга растет при одновременном снижении рентабельности производства и капитала, а также когда ставка процента, но привлекаемым заемным средствам выше доходности капитала.
• 4.4. В условиях холдинга (особенно при его расширении) существенное значение приобретают анализ и контроль управленческих расходов. Важным инструментом такого контроля является такой показатель, как отношение коммерческих и административно-управленческих расходов (КиАУР) к выручке. Для дочерних компаний и холдинга в целом должно быть установлено правило неувеличения показателя КиАУР/выручка в динамике. Допускаемые (на уровне бюджета или по факту его исполнения) отклонения от этого правила должны явиться предметом отдельного рассмотрения и обоснования.
• 4.5. При сравнительном анализе темпов роста доходности компаний, входящих в состав холдинга, необходимо учитывать базовую долю постоянных издержек в этих компаниях: более высокая доля этих издержек позволяет обеспечить более высокие темпы роста прибыли по сравнению с выручкой без приложения дополнительных усилий со стороны менеджмента.
• 4.6. При оценке финансовой устойчивости холдинга наиболее существенным является:
  • • оценка способности компаний холдинга обслуживать текущий долг (включая погашение и уплату процентов) за счет поступлений денежных средств от текущей (операционной) деятельности;
  • • оценка способности холдинга расплатиться с долгами за счет реализации активов.
• 5. Управление рисками в холдингах.
• 5.1. Управление рисками в холдингах охватывает все сферы деятельности компании, а не ограничивается только финансовым риск-менеджментом.
• 5.2. Основной эффект от внедрения риск-менеджмента в холдингах достигается путем интеграции в процессы принятия решений, в том числе:
  • • в инвестиционное и бюджетное планирование;
  • • анализ слияний и поглощений.
• 5.3. Выбор меры риска определяется целями, которые ставятся перед рискменеджментом на данном этапе. На начальном уровне может быть достаточно порядковых шкал. Однако при переходе к интеграции риск-менеджмента в ключевые процессы принятия решения рекомендуется использование квантильных мер риска.
• 5.4. Наиболее полная информация о риске заключена в функции распределения случайной величины, которая может быть оценена статистически или экспертно.
• 5.5. Основные методы оценки рисков — статистический и экспертный.

В рамках экспертного метода также возможно использование дискретных, или непрерывных, вероятностных распределений, параметры которых оцениваются сотрудниками различных функциональных подразделений.

• 5.6. Наиболее популярными распределениями для формализации экспертного мнения являются треугольное и PERT.
• 5.7. Если формализация экспертного мнения осуществляется с помощью дискретного распределения (путем задания различных сценариев и соответствующих вероятностей), то рекомендуется производить сглаживание дискретных распределений для получения более устойчивых результатов.
• 5.8. Для получения итоговой оценки портфеля рисков рекомендуется использовать метод Монте-Карло, так как VaR не является аддитивной мерой риска, а построение аналитических многомерных распределений может быть трудозатратным.