Структура рынка деривативов и его субъекты

Рынок производных финансовых инструментов имеет свою внутреннюю структуру, которую можно классифицировать по различным признакам. При наиболее общем подходе рынок можно подразделить на первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой. Заметим, что срочный рынок имеет структуру, аналогичную рынку ценных бумаг, но при этом срочный биржевой рынок является для инструментов данного рынка одновременно первичным и вторичным, в то время как для ценных бумаг биржевой рынок выступает преимущественно как вторичный. Эта особенность существенна для характеристики срочного рынка, поскольку при такой организации возможности расширения или сужения его объемов практически безграничны, что позволяет участникам рынка очень гибко реагировать на изменения экономической конъюнктуры.

Отметим, что внебиржевые рынки не всегда являются неорганизованными. Так, в некоторых сегментах рынка деривативов сделки заключаются с помощью дилеров, выступающих в качестве организаторов торговли, обеспечивающих определенный уровень ликвидности.

По виду торгуемых на рынке инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов. В соответствии со спецификой обращения контрактов форвардный и своповый рынки являются внебиржевыми, фьючерсный рынок — биржевым, опционы обращаются в обоих сегментах.

Одной из особенностей срочного рынка является полная симметричность возможностей по заключению сделок обеими сторонами в смысле необходимости владения предметом сделки. Так, если для заключения кассовой сделки необходимым условием является наличие актива у продавца, то в момент заключения срочной сделки базовый актив может не находиться в распоряжении какой-либо из сторон. Более того, срочные сделки могут заключаться по поводу несуществующего, расчетного актива. Поэтому одним из важнейших классификационных признаков срочных рынков, принятых в основу классификации деривативов Банком международных расчетов (Bank of International Settlements) — старейшей международной организацией в области международного валютно-финансового сотрудничества, является разделение срочных рынков по типу базисного актива. Сделки могут быть товарными и финансовыми. Рынки финансовых деривативов подразделяются по лежащим в основе контрактов базовым финансовым активам в виде процентных ставок, валюты и акций. Отнесение срочной сделки к товарному рынку не изменяет, по нашему мнению, ее финансовой природы.

Срочный рынок можно также классифицировать по сроку заключения контрактов на кратко-, средне- и долгосрочный. По своей временной структуре рынок является преимущественно краткои среднесрочным, при этом биржевой рынок практически только краткосрочный: контракты, заключаемые на срок более года, являются скорее исключением, чем правилом.

Для более полного понимания природы и механизмов функционирования рынка деривативов необходимо рассмотреть специфические классификации непосредственно срочных сделок. Кроме рассмотренных выше отличительных признаков срочных рынков, в целом присущих также и сделкам рынка, можно классифицировать их и по другим факторам.

В частности, по способу завершения возможно деление сделок на твердые (поставочные), завершающиеся поставкой базисного актива; расчетные — завершающиеся перечислением денежных средств в результате изменения цены базисного актива; условно твердые (условные) — предполагающие поставку базисного актива в случае выполнения (невыполнения) сторонами либо одной из сторон определенных условий. Примером последнего может служить контракт, который завершится поставкой актива в случае незакрытой на момент окончания срока действия позиции участника (неосуществление офсетной сделки). В соответствии с данной классификацией сделок выделяется срочный рынок твердых обязательств, рынок расчетных сделок и рынок условных обязательств. Тенденцией развития организованного рынка деривативов является расчетный характер фьючерсных и форвардных контрактов. Большая часть всех опционов завершается заключением офсетных сделок, часть сделок не исполняется (около 30%), лишь около 10% сделок заканчиваются исполнением.

По цели заключения сделки с деривативами можно делить на хеджевые, предназначенные для управления ценовым риском на связанных рынках (обычно предполагают одновременное участие на срочном рынке и рынке базового актива); спекулятивные, заключаемые с целью получения прибыли на курсовой разнице инструментов; арбитражные, заключаемые с целью получения безрисковой прибыли па разнице срочной и спотовой цен базового актива.

Хедж — это позиция, которую используют в качестве временной замены будущей позиции по другому активу (обязательству) или с целью защиты стоимости существующей позиции по активу (обязательству), пока эта позиция не может быть ликвидирована.

Процесс формирования хеджа называется хеджированием, целью которого является передача риска встречной стороне по сделке. Чаще всего хеджирование осуществляется посредством инструментов рынка деривативов, носящими забалансовый характер. Вместе с тем возможно формирование хеджа с использованием балансовых инструментов.

Во многих странах понятие операций хеджирования определяется на законодательном уровне, это связано с возможным льготным налогообложением прибыли, полученной в результате таких операций. Орган регулирования фьючерсного рынка США — Комиссия по фьючерсной торговле (Commodity Futures Trading Commission — CFTC) — дала официальное определение хеджирования, в котором подчеркнуто, что настоящий хедж с использованием деривативов должен обязательно включать позиции по срочным контрактам, которые экономически связаны с существующей кассовой позицией и предназначены для снижения рисков, возникающих в ходе обычных коммерческих операций данной компании.

В российском законодательстве термин «хеджирование» используется в Налоговом кодексе РФ (п. 5 ст. 301), в соответствии с которым под операциями хеджирования понимаются операции с финансовыми инструментами срочных сделок, совершаемые в целях компенсации возможных убытков, возникающих в результате неблагоприятного изменения цены или иного показателя объекта хеджирования. При этом под объектами хеджирования признаются активы и (или) обязательства, а также потоки денежных средств, связанные с указанными активами и (или) обязательствами или с ожидаемыми сделками.

Как мы видим, в обоих подходах подразумевается, что основной целью хеджирования является не получение прибыли, а минимизация рисков некоторой позиции на наличном рынке.

Отметим, что термин «хедж» («хеджирование») происходит от английского hedge (to hedge) — ограда, забор, препятствие (огораживать, ставить преграды). В экономическом смысле существительное hedge может быть переведено как страховка, гарантия. По своей сути хеджирование очень похоже на страхование: и в том, и в другом случае риск, связанный с активом (обязательством), передастся другой стороне, только в случае хеджирования его принимает на себя контрагент по сделке, а при страховании — специализированная страховая организация. Однако существуют различия в том, какими рисками можно управлять посредством хеджирования и страхования. Хеджирование в основном используется для ценовых рисков, связанных с теми или иными товарными или финансовыми инструментами, страхование — для чистых (статистических) рисков, например имущественных, транспортных, природно-естественных.

Обратите внимание!

Не следует смешивать понятия хеджирования и страхования, гак как операции страхования и сама страховая деятельность являются объектами специального нормативно-правового регулирования.

В соответствии с тем, риск какого изменения цены является неблагоприятным и, следовательно, хеджируется, принято выделять длинный (неблагоприятное повышение цены хеджируется длинной позицией по производному финансовому инструменту) и короткий (неблагоприятное понижение цены хеджируется короткой позицией) хедж.

В зависимости от того, совпадают или нет объект хеджирования и базисный актив в используемом деривативе, различают прямое хеджирование (объект хеджирования и базисный актив совпадают) и перекрестное, или кросс-хеджирование (объект и базисный актив различны).

На рынке деривативов широкое распространение получили спекуляции.

Спекуляция — эго позиция, занимаемая с целью извлечения прибыли от изменения курсовой стоимости дериватива или базисного актива в будущем.

Спекуляция не предполагает защиту от ценового риска. Более того, при спекуляции изменения курсовых стоимостей активов являются желательными, так как именно они позволяют получить спекулятивную прибыль в случае благоприятных изменений. Естественно, спекуляция возможна не только на рынке производных финансовых инструментов, аналогичные стратегии могут использоваться на других финансовых и на товарных рынках. Спекуляции являются привлекательными в силу относительно низких транзакционных издержек, отсутствия необходимости оперировать с самими базисными активами, возможностей осуществлять сделки с несуществующими (расчетными) активами, такими, например, как фондовые индексы.

В отличие от спекуляции, которая направлена на получение выгоды при изменении цен, при арбитраже выгоду пытаются получить за счет расхождений в соотношении цен.

Арбитраж — это открытие позиций на двух и более рынках с целью использования расхождений стоимостей активов на этих рынках.

Довольно распространено мнение, что арбитраж предоставляет возможность получать так называемую безрисковую прибыль за счет одновременной купли-продажи актива на разных рынках, на которых наблюдаются различные цены. Такой академический или чистый арбитраж (как его называют), конечно, иногда возможен, но чаще при реальном арбитраже риск не устраняется полностью, кроме того, реальный арбитраж будет требовать определенных инвестиционных затрат.

В соответствии с фактором, разделяющим рынки, можно выделить пространственный (рынки одного актива, разделенные пространственно), временной (наличный и срочный рынки одного актива) и конверсионный (рынки различных, но со связанными уровнями цен активов) арбитраж. Отметим, что для рынка деривативов специфическим является именно временной арбитраж, другие его виды могут быть реализованы и на любых других рынках.

В соответствии с рассмотренной классификацией основных операций рынка производных финансовых инструментов возможно выделить следующие три основные группы участников рынка — хеджеров, спекулянтов и арбитражеров. Данная классификация базируется на целях осуществляемых операций, а также на способах отношения участника к риску.

Хеджер — это лицо или компания, которое (-ая) устраняет риск путем открытия временной позиции на одном рынке и противоположной позиции на экономически связанном рынке, таком как срочный.

Спекулянт — это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсах финансовых инструментов, которая может возникнуть во времени. Как известно, спекулянт покупает (продает) инструменты с целью продать (купить) их в будущем по более благоприятной цене. Успех спекулянта зависит от того, насколько он умело прогнозирует тенденции изменения цены соответствующего инструмента. Спекулянт может открывать позиции как на длительный период времени, так и на несколько минут или более короткий срок. В нервом случае он ориентируется на долгосрочные тенденции движения цены, а во втором — на динамику цены в ходе одной торговой сессии. Спекулянтов, которые держат свои позиции открытыми в течение короткого промежутка времени, называют скальперами. Как правило, на рынке четко прослеживается специализация спекулянтов по срокам используемых контрактов.

Арбитражер — это лицо, извлекающее прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива на разных рынках, если на них наблюдаются разные цены, или взаимосвязанных активов при нарушении между ними паритетных отношений. В отличие от хеджера, который стремится к снижению рисков и готов за это платить, и спекулянта, который сознательно увеличивает размер принимаемых рисков, арбитражер стремится к получению безрисковой прибыли. В этом заключается его основное отличие от других участников.

Обратите внимание!

Хеджер готов нести затраты для того, чтобы передать риск, т. е. платит за снижение риска. Спекулянт готов рисковать на рынке для получения дополнительной прибыли. Арбитражер стремится к получению безрисковой прибыли.

При этом следует понимать, что любая классификация участников и операций носит условный характер. Один и тот же участник может ставить перед собой различные цели и придерживаться различных, может быть, даже противоречащих друг другу стратегий в разные моменты времени. В каждой операции обычно можно найти признаки и хеджирования, и спекуляции, и арбитража. Вместе с тем обычно участник рынка деривативов ставит перед собой какую-либо основную цель операции, в соответствии с чем эта операция (да и сам участник) может быть условно отнесена к той или иной классификационной группе.

Обратите внимание!

Квалификация сделки с деривативами как хеджевой может стать основанием для использования определенных налоговым законодательством льгот или преимуществ при налогообложении.

Отметим также, что присутствие на рынке производных финансовых инструментов всех трех видов участников (хеджеров, спекулянтов и арбитражеров) является важным условием его нормального функционирования. Так, необходимо подчеркнуть важную роль спекулянтов, которые принимают на себя риски хеджеров. Операции арбитражеров способствуют выравниванию цен, поддержанию между ними паритетных соотношений. Потребности хеджирования в управлении рисками являются основой для появления и развития рынка деривативов^[1].

• [1] Даруишн И. А. Сущность и роль срочного рынка в современной экономике // Вопросыэкономики. 2003. № 8. С. 59.