Прогнозная оценка эффективности коммерциализации новшества

Очередным этапом комплексной оценки эффективности инвестиционно-инновационной деятельности является анализ возможностей возврата инвестиций и доходности дальнейшей эксплуатации новшества. Поскольку чаще всего в качестве целей инвестиционной деятельности выдвигается максимизация рыночной стоимости и сумм выплачиваемых дивидендов, то и основой оценки стал критерий чистой текущей стоимости (NPV) проекта.

Действительно, NPV можно рассматривать как цену, по которой инвестор мог бы продать инновационный проект, получив нормальную экономическую прибыль. При этом применение данного оценочного критерия предпочтительно в силу того, что он:

• • отражает реальный эффект инвестиций в инновации, т. е. приведенные к настоящему времени доходы за вычетом издержек;
• • характеризует приток денежных средств, которые могут быть направлены на сбережения (капитализированы) и на потребление (выплачены в виде дивидендов).

Поскольку в основе расчета лежит метод дисконтированных денежных потоков (DCP), то для определения текущей стоимости проекта необходимы обоснованные допущения и предположения относительно ожидаемых в будущем денежных потоков и знание конечной даты его завершения. Уже этот аспект позволяет утверждать, что стандартный бухгалтерский расчет NPV не может решить проблему оценки коммерческой эффективности новшества. Другое препятствие к использованию показателя NPV и связанных с ним внутренней нормы доходности, индекса рентабельности и других динамических показателей инвестиции — неопределенность хода и исхода потенциального инновационного проекта.

Основным подходом к преодолению неопределенности стало ее отождествление с риском и учет последнего в ставке дисконтирования денежных потоков различными методами.

Первый метод основан на модели оценки доходности активов (Capital Assets Pricing Model {САРМ)), разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля.

В данной модели требуемая норма доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями, и определяется выражением:

где R — ставка дисконтирования, Rj — доходность безрисковых активов, R_m — среднерыночная норма прибыли, Ъ — коэффициент (измеритель риска вложений).

Второй метод определения величины ставки дисконтирования связан с вычислением текущей стоимости бездолгового денежного потока (Debt Free Cash Flow), т. е. генерируемого компанией денежного потока, который может быть использован для финансирования новых проектов. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины общей стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital (WACC)). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по формуле:

V.

где R-, — стоимость /-го источника капитала, — доля /-го источника в общем привлеченном капитале.

В третьем варианте при определении величины альтернативных издержек используют так называемый метод кумулятивного построения. В его рамках к величине безрисковой ставки доходности добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием. Конкретная величина премии за каждый из видов риска определяется экспертным путем. Так, например, предлагается следующая формула для расчета индивидуальной ставки дисконтирования:

где г — реальная безрисковая ставка ссудного процента, S — инфляционные ожидания, gj — премия за отдельный риск по фактору с порядковым номером j. При этом величина премии определяется исходя из субъективных взглядов аналитика.

Для объективизации представлений о риске в проекте коммерциализации новшества автором предлагается процедура оценки рисковой составляющей ставки дисконтирования эконометрическими методами.

Процедура основана на панельных данных об индикаторах риска. В качестве таковых целесообразно учесть отраслевой риск, риск ненадежности участников проекта, территориальный риск и риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Базой данных для определения количественных значений индикаторов могут служить ретроспективные и текущие документы органов государственного управления, содержащие информацию о параметрах ранее реализовывавшихся инновационных проектов.

Суть методики сводится к следующему. На основе данных о ставках дисконтирования у" (г = 1,…, N; t = 1,…, Т) по уже осуществляемым проектам строится модель с фиксированными эффектами вида

где x_it — переменная, отражающая величину безрисковой ставки в конкретном проекте с номером i (ставка рефинансирования Центробанка, ставка по кредитам, цена капитала фирмы и т. п.) в момент времени t; d_ki — фиктивная переменная, принимающая значение равное единице для составляющей риска с номером к и равное нулю для остальных; и_и— случайная компонента.

Таким образом, в модели отдельная составляющая риска отражается отклонением от среднего значения Ц общей рисковой составляющей в ставке дисконтирования по всем N включенным в рассмотрение проектам на горизонте Т.

Целесообразный порядок расчетов представим в виде соотношений:

a Wx (Wy) есть вектора соответствующих отклонений индивидуальных наблюдений от своих средних значений по времени, т. е.

причем ® — символ кронекерова произведения матриц, Е — единичная матрица.

Для упрощения вычислений вначале целесообразно полу;

чить оценку (V из соотношений (3.1), а затем рассчитать оценку для соответствующего эффекта (в нашем случае вида риска).

Вместе с тем в целях объективности отметим, что даже с использованием данной модернизации, модель дисконтированных денежных потоков не разрешает проблему комплексной оценки эффективности ни отдельного инновационного проекта, ни, тем более, инвестиционно-инновационной деятельности в крупной производственно-экономической системе в целом.

Таким образом, можно констатировать, что методика прогнозной оценки эффективности коммерциализации новшества динамическими методами должна зависеть от стадии его разработки. Если разработка идеи переходит в стадию создания промышленного образца, то расчет эффективности проекта можно осуществлять по стандартным правилам оценки инвестиционного проекта, поскольку параметры проекта достаточно ясны и поддаются детерминированному описанию.

Во втором случае инновационный проект находится в самой начальной стадии, и расчет чистой текущей стоимости становится весьма проблематичным из-за технических рисков создания промышленного образца. Следовательно, необходимо весьма осторожно относиться к оценкам на основе динамических методов, поскольку:

• • бухгалтерский расчет NPV не учитывает вероятностей развития проекта, кроме того, в целом финансовые оценки на данной стадии ненадежны;
• • используемые в динамических методах процедуры игнорируют различия в статусе источников финансирования;
• • расчет NPV никак не отражает применяемую бизнес-модель реализации проекта.

В итоге приходится признать, что неясность условий финансирования инновационной деятельности, уровень рисков каждого конкретного проекта требуют привлечения специальных методов прогноза финансовых потоков и оценки эффективности.

Множество вариантов реализации проекта, обусловливаемое множеством рисков, создает ситуацию, подобную финансовым опционам.

Финансовый опцион покупателя дает право приобрести некоторый актив по заранее оговоренной цене по истечении оговоренного срока или раньше, но без обязательства проводить сделку в случае невыгодной цены актива. Опцион продавца дает право продать данный актив и по истечении оговоренного срока или раньше и получить оговоренную цену. Таким образом, если отождествить затраты на проект с ценой опциона «колл», а приведенную стоимость возврата инвестиций со стоимостью акции, которой подчинен опцион, то можно теорию оценки финансовых опционов использовать для оценки эффективности инвестиционной деятельности (табл. 3.1).

Технически такой подход оправдан, поскольку планируемые мероприятия инновационного проекта являются опционами, а не активами. Риск невыполнения плана и отражается опционом.

Опционный подход к анализу результативности инновационного проекта позволяет количественно оценить возможные значения формируемого дохода при различных вариантах его реализации. Эти варианты и трактуются как реальные опционы: ограничение.

(увеличение) масштабов проекта и, соответственно, снижение (рост) финансирования; отказ от проекта с продажей созданных или вовлеченных активов по остаточной стоимости; переход к альтернативным вариантам завершения; другие исходы.

Таблица 3.1

Сравнение реальных и финансовых опционов.

Отметим, что опционы на промежуточных стадиях проекта будут безденежными. Денежным опцион может стать только на стадии коммерциализации.

В случае финансового опциона инвестор, продавший опцион, обязан продать указанные в опционе ценные бумаги по цене реализации. За такое обязательство покупатель опциона уплачивает продавцу опционную премию. Таким образом, опционная премия — это цена опциона как ценной бумаги в момент его приобретения.

Для оценки величины опционной премии можно использовать модель Блэка — Шоулза.

В данной модели стоимость европейского опциона на покупку актива за период t до его истечения выражается следующим образом:

где г — безрисковая ставка доходности в виде номинальной ставки непрерывного начисления процентов; S — текущая цена базового актива; X — цена исполнения опциона; о — риск базового актива, определяемый в виде стандартного отклонения доходности актива; F (z) — значение интегральной функции нормального распределения.

Если провести аналогию между портфелем ценных бумаг и инновационным проектом, понимая под ценой актива приведенную стоимость денежного потока, под ценой исполнения — инвестиционные затраты, то формула Блэка — Шоулза будет отражать ожидаемое (вероятное) значение чистой текущей стоимости проекта за t единиц времени до ожидаемого срока завершения проекта (через Т — t единиц времени после осуществления инвестиций, если срок функционирования проекта задан). Это, казалось бы, решает проблему оценки эффективности инновационного проекта. Однако практически данную схему реализовать крайне сложно.

Во-первых, абсолютно нереалистичными являются допущение о непрерывности формирования денежного потока и предположение о подчинености волатильности приведенной стоимости закону нормального распределения. Во-вторых, выбор величины стандартного отклонения для доходности актива в известных примерах осуществляется с таким волюнтаризмом, что проведете дальнейших расчетов по формулам (3.3) и (3.4) становится бессмысленным.

Поэтому мы рекомендуем взамен первого слагаемого формулы Блэка — Шоулза использовать оценку математического ожидания приведенной стоимости проекта РУ0Ж, определяемую путем имитационного моделирования инновационного проекта. Этим обеспечивается возможность установить и индивидуальное, отвечающее конкретным условиям проекта, стандартное отклонение доходности инвестиций путем фиксации относительной величины изменения приведенной стоимости денежного потока за последний временной интервал моделирования перед завершением проекта (исполнением опциона).