Вследствие дифференциации налоговых ставок предпочтения разных групп инвесторов относительно дивидендов отличаются. С позиций инвесторов, чей дивидендный доход облагается налогом по более высокой ставке, чем прирост капитала, выкуп акций эмитентом выглядит предпочтительнее выплаты дивидендов.
Если x*div = 0, то ни одна из форм выплат не создает относительных налоговых выгод, и с точки зрения этой категории инвесторов наиболее привлекательными будут акции тех компаний, чья дивидендная политика в наибольшей степени соответствует их потребностям в денежных средствах. В ситуации, когда важны текущие доходы, такой инвестор, стремясь минимизировать брокерскую комиссию и прочие транзакционные издержки, связанные с куплей-продажей бумаг, предпочтет акции, по которым выплачиваются большие дивиденды.
Акции с высокой дивидендной доходностью будут интересны и для инвесторов с отрицательной эффективной ставкой T*div, поскольку получение дохода в форме дивидендов имеет налоговые преимущества.
Дифференциация предпочтений инвесторов в отношении к выбору фирмой политики выплат создает мотив, получивший название «эффект клиентуры» (clientele effects). Оптимальной (максимизирующей ценность акций) становится такая политика выплат, которая наиболее точно соответствует налоговым преференциям основных групп инвесторов[1].
- [1] Существуют эмпирические исследования, подтверждающие гипотезу эффекта клиентуры: Allen F., Michaely R. Payout policy // Constantinides G. A/., Harris Af., Stulz R.M. (eds.)Handbook of the economics of finance: corporate finance. Amsterdam: Elsevier; North Holland, 2003. Vol. 1A. Ch. 7. Однако эффект нс является чистым в том смысле, что акции с высокойдивидендной доходностью присутствуют в портфеле инвесторов с высокими маржинальными ставками персональных налогов. И это вполне естественно, поскольку налоговые соображения — далеко не единственный критерий формирования инвестиционного портфеля.
