Теории структуры капитала и леверидж

Структура капитала — это соотношение собственных и заемных финансовых средств, долгосрочных и краткосрочных источников финансирования. Управление структурой капитала нацелено на сокращение затрат, связанных с использованием финансовых ресурсов, а именно на оптимизацию цены капитала.

Выбор структуры капитана зависит:

• — от структуры активов — более интенсивно используют займы компании, обладающие имуществом, подходящим для залога;
• — темпов роста — быстрорастущие компании более интенсивно используют внешнее финансирование; при этом, как правило, затраты на размещение акций выше, чем затраты на займы;
• — прибыльности — компании с высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками, им хватает нераспределенной (накопленной) прибыли.

На принятие решения о структуре капитала оказывают влияние следующие факторы:

• 1) объем продаж и прибыли;
• 2) уровень процентных ставок;
• 3) анализ движения денежных средств компании;
• 4) сравнительный анализ компаний данной отрасли;
• 5) позиции кредиторов (потенциальное согласие на кредитование);
• 6) цена капитала (с точки зрения цены капитала у каждой компании наиболее эффективная структура своя: нет единой оптимальной структуры. Эффективная структура определяется достижением равновесия между различными источниками финансирования, при котором при минимальных затратах на привлеченный капитал будет получена максимальная прибыль);
• 7) внешние условия (стабильность экономической ситуации).

От умения компании планировать и поддерживать эффективную структуру капитала зависят финансовая устойчивость, конкурентоспособность и прибыльность компании. Структура активов, с одной стороны, и структура заемных средств и собственного капитала — с другой, составляют баланс компании. При этом каждой статье активов соответствует определенная статья пассивов. К примеру, долгосрочным инвестициям актива соответствует долгосрочный заемный капитал пассива, оборотным средствам — краткосрочная кредиторская задолженность и т. д.

Управление структурой капитала компании базируется на анализе:

• — соотношения заемного и собственного капиталов, уровня финансового левериджа, зависимости уровня левериджа от структуры финансирования, размера и структуры заемных источников (включая структуру видов заемного финансирования — краткосрочного, долгосрочного);
• — достаточности собственных оборотных средств;
• — эффективности использования собственного и заемного капиталов;
• — рациональности процедур и оптимальности условий заемного финансирования (формы договоров, обеспечение их выполнения, стоимость и степени риска заемных источников и т. д.).

Структура капитала (соотношение между различными источниками средств) должна обеспечивать минимальную его цену (и, соответственно, максимальную цену компании), наилучший для компании уровень финансового левериджа. При принятии решений о структуре капитала (в частности, в плане оптимизации объема заемного финансирования) должны учитываться и иные критерии, например: способность компании обслуживать и погашать долги из суммы полученного дохода (достаточность полученной прибыли), величина и устойчивость прогнозируемых потоков денежных средств для обслуживания и погашения долгов, иные критерии. Наилучшая структура капитала максимизирует общую стоимость компании и минимизирует общую стоимость ее капитала. При принятии решений по структуре капитала также должны учитываться отраслевые, территориальные и организационно-структурные особенности компании, ее цели и стратегии, существующая структура капитала и планируемый темп роста.

Таким образом, формирование рациональной структуры источников средств компании в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов — одна из главнейших проблем финансового менеджмента. Оптимальная структура капитала подразумевает сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала. Поиск такого соотношения — проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами.

Основной проблемой, возникающей при определении оптимальной структуры капитала, является необходимость учета большого числа факторов, которые могут воздействовать на оптимальность (эффективность) такой структуры.

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие строить принятие решений о выборе источников финансирования (собственные и заемные средства), исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции следует и увеличивать капитал.

Например, если финансовый рычаг корпорации А равен 50% и это оптимальная структура капитала, то проект стоимостью в 100 млн руб. следует финансировать в пропорции 50% заемного и 50% собственного капитала. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и, соответственно, на текущую рыночную оценку активов корпорации V: традиционная теория и теория Модильяни — Миллера.

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала. Оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства. Эта теория структуры капитала не позволяет конкретной компании рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала SW (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала): V = S = D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как:

• — доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке: D / V;
• — соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке: D/S.

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использовать их в принятии решений по структуре капитала некорректно.

До работ Модильяни — Миллера по теории структуры капитала (до 1958 г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

Американские экономисты — лауреаты Нобелевской премии по экономике Мертон Миллер и Франко Модильяни являются авторами теории финансирования корпораций и стоимостной оценки компаний на рынке. Эта теория объясняет связь или причины ее отсутствия между структурой финансовых активов компании и политикой дивидендов, с одной стороны, и рыночной оценочной стоимостью компании — с другой. Еще в 1958 г. они опубликовали статью «Стоимость капитала, финансирование корпораций и теория инвестиций» (The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theojy of Investment), в которой заложили основы того, что в последующем получило название «теорема Миллера — Модильяни». В этой статье они подвергли сомнению общепринятое положение о том, что финансовая зависимость увеличивает общую стоимость фирм и приводит к увеличению прибыли на собственный капитал.

Общеизвестно, что основными источниками средств являются внутренние (собственный капитал) и внешние (заемный капитал). Модильяни и Миллер упрощают эту схему до предела, считая, что весь собственный капитал представлен обыкновенными акциями, рыночная стоимость которых равна S, а весь заемный капитал представлен облигациями, рыночная стоимость которых равна D. Тогда рыночная стоимость фирмы по Модильяни — Миллеру равна сумме.

Структура капитала представляется составляющими S и Д, а их отношение L (D / S) называется финансовым рычагом, или левериджем. Исходя из ряда достаточно жестких ограничений (наличие совершенного рынка, финансовое равенство фирм и частных инвесторов — те и другие имеют возможность занимать под одинаковый процент, однопериодность модели, отсутствие трансакционных издержек), Модильяни и Миллер доказали, используя идею арбитража, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы.

Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование более выгодно с включением заемного капитала (т.е. с использованием левериджа; такая фирма называется левериджной, или финансово зависимой), то владельцы акций нелевериджной (финансово независимой) фирмы предпочтут продать свои акции и на вырученные средства купить акции левериджной фирмы и облигации, распределив средства в точности в той же пропорции, которая характеризует структуру капитала левериджной фирмы. Наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании исключительно собственных средств, то акционеры левериджной фирмы предпочтут продать свои акции, купить на вырученные средства акции нелевериджной фирмы и, взяв в банке иод залог этих акций заем, прикупить дополнительное количество акций той же фирмы. Тогда доход от нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что приведет в конечном счете к выравниванию стоимостей всех фирм одного класса с одинаковым (пропорциональным стоимости фирмы) доходом.

Тот факт, что сами авторы заранее оговорили все ограничения, в том числе и отсутствие трансакционных издержек, кажется, лишь раззадорил их оппонентов, которым предложенная модель представлялась совершенно нереальной, так как противоречила сложившимся, но ничем не подкрепленным представлениям о существовании некой оптимальной структуры капитала.

Далее Модильяни и Миллер исследовали влияние дивидендной политики, проводимой фирмой, на курс ее акций. Исходные посылки выглядят так: инвестиционная политика фирмы, бюджет ее будущей деятельности, т. е. объем будущих капиталовложений, заданы; все инвесторы ведут себя рационально.

Обсудив подробно второе условие и предложив собственный, более соответствующий, по их мнению, ситуации на фондовом рынке подход к проблеме рационального поведения, Модильяни и Миллер пришли к выводу, что политика дивидендных выплат, как и структура капитала, не влияет на стоимость фирмы. Обронив в шутку, что этот выдвинутый ими принцип нейтральности дивидендной политики «становится очевидным, как только он сформулирован», авторы затем потратили десяток страниц достаточно громоздких выкладок, чтобы доказать это всем неверующим.

По сути, речь идет о том, что каждый доллар, выплаченный акционерам сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая в противном случае могла быть инвестирована в новые активы, тогда как после выплат прирост активов осуществляется уже только за счет эмиссии новых акций. Новым акционерам придется выплачивать дивиденды, которые, естественно, понизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов прежних акционеров как раз на размер дивидендов, полученных ими в текущем году. Таким образом, каждый доллар сегодняшних дивидендов снижает дисконтированную сумму будущих выплат, причем в точности на эту величину, а потому акционеру в общем-то безразлично, получит ли он этот доллар сегодня или приведенную, эквивалентную сегодняшней, т. е. увеличенную в соответствии с принципом временной равноценности денег, величину этого доллара завтра.

Следовательно, решение о структуре капитала не имеет смысла — степень финансовой зависимости компании не имеет никакого значения. Эта теория будет справедлива только при двух условиях: «торговля» акциями и облигациями ведется в условиях «совершенного рынка»; отсутствие различий в налогообложении заемного и акционерного капиталов.

Леверидж^[1] — это особая область финансового менеджмента, связанная с управлением прибыльностью. Буквально — это «рычаг для подъема тяжестей», т. е. некий механизм, использование которого может привести к существенному изменению финансового состояния, дать так называемый леверажный эффект, или эффект рычага. В контексте финансового менеджмента иод «механизмом» понимают умелые действия менеджеров, эффективные управленческие решения.

Уровень левериджа в компании показывает, как может среагировать прибыль на управленческие решения, отражает потенциал и активность менеджмента. Оценка левериджа позволяет выявить возможности роста показателей рентабельности, степень риска, чувствительность прибыли к внешним и внутренним изменениям. А так как прибыль складывается под влиянием производственных и финансовых составляющих (выручки и затрат, доходов и расходов), то соответственно различают области действия производственного (операционного) и финансового рычагов.

Категории левериджа используются менеджерами для управления риском в решениях о том, в какой степени необходимо наращивать объемы продаж (операционный рычаг), о целесообразности использования заемных средств и о структуре источников финансирования (финансовый рычаг). Возможности управления отражают показатели «сила воздействия рычага» или «уровень левериджа».

Предмет финансового левериджа составляют управленческие решения об использовании заемных средств в той или иной пропорции к собственному капиталу. Повышая долю ЗК, можно увеличить отдачу на СК (повысить рентабельность собственного капитала). Возможности управления источниками финансирования характеризует критерий «уровень финансового левериджа».

Производственный леверидж (операционный рычаг) характеризует как шанс увеличения прибыли и рентабельности, так и риск оказаться в убытках при изменении ситуации на рынке сбыта. Он зависит от доли постоянных затрат в структуре себестоимости, от маржинального дохода — чем выше постоянные затраты и маржинальный доход, тем сильнее реагирует прибыль на изменение объемов продаж.

Финансовый леверидж (финансовый рычаг, плечо финансового рычага) показывает возможности менеджеров влиять на чистую прибыль компании за счет изменения структуры пассивов, варьируя соотношение собственного капитала (СК) и заемного капитала (ЗК) для оптимизации процентных выплат. Соответственно, вопрос о целесообразности использования кредитов связан с действием финансового рычага: с увеличением доли ЗК можно повысить рентабельность СК.

Уровень финансового левериджа — соотношение темпов прироста чистой прибыли (без процентов и налогов) и балансовой прибыли (до выплаты процентов и налогов) — отражает чувствительность, возможность управления чистой прибылью в динамике. Сила воздействия финансового рычага зависит от соотношения заемных и собственных средств (от плеча финансового рычага ЗК / СК) — она возрастает с увеличением доли ЗК и, соответственно, сумм выплачиваемых процентов за кредит, что характеризует активность финансовой деятельности. Однако с ростом уровня финансового левериджа возрастает финансовый риск.

Финансовый рыск (леверажный) — это возможность оказаться в зависимости от кредиторов в случае недостатка денег для расчетов по кредитам и в конечном счете это риск потери финансовой устойчивости, ликвидности и платежеспособности. Действие финансового рычага иллюстрирует факторная модель рентабельности собственного капитала.

• [1] Leverage (англ.) — действие рычага, средство достижения цели, отношение плеч рычага (от lever — рычаг, плечо рычага, средство воздействия).