Оценка стоимости бизнеса

Оценку бизнеса (компании) проводят в целях:

• — повышения эффективности текущего управления за счет организационных изменений;
• — осуществления инвестиционных проектов развития бизнеса;
• — расчета котировок для фондового рынка (необходимо оценить собственность компании и долю этой собственности, приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также будущие доходы от бизнеса);
• — продажи части или всего бизнеса;
• — реструктуризации компании (ликвидации, слияния, поглощения или выделения самостоятельных юридических лиц из состава холдинга);
• — залогового обеспечения кредитной линии;
• — налогообложения;
• — страхования бизнеса;
• — оценки неденежных вкладов в другие компании.

Любая оценка бизнеса должна принимать в расчет следующее:

• 1) экономические условия;
• 2) условия отрасли;
• 3) специфику компании:
  • — природу и историю бизнеса;
  • — экономический обзор отрасли;
  • — финансовое состояние бизнеса;
  • — прошлые и будущие доходы, потоки денежных средств и чистую стоимость активов (включая гудвилл и другие нематериальные активы);
  • — вероятную структуру распределения акций, прошлые продажи акций. Доходный, сравнительный и затратный подходы применяются и для

данного объекта оценки (как и для любого другого объекта). В идеале расчеты по всем трем подходам должны привести к одной и той же стоимости.

Зарубежная практика. Рекорды Apple в 2015 г.

Рыночная стоимость компании Apple достигла отметку в 700 млрд долл, в ходе биржевых торгов в ноябре 2014 г., а превысила эту отметку до рекордных 710,7 млрд долл, по итогам торгов 10.02.2015, когда к закрытию биржи акции компании поднялись на 1,92% и торговались по 122,02 долл. До этого ни одна компания мира не превышала оценку в 700 млрд долл, на момент закрытия биржевых торгов. Для сравнения, рыночные капитализации Microsoft, Google и Amazon равны около 402, 375 и 144 млрд долл, соответственно. Впервые акции Apple были публично размещены на бирже в декабре 1980 г.: рыночная стоимость компании выросла примерно на 50 600%. Рекордную стоимость Apple обеспечили ее новые продукты, особенно iPhone 6 и iPhone 6 Plus, благодаря которым в последние три месяца 2014 г. компания получила самую большую прибыль в своей истории. Этому немало поспособствовал китайский рынок, где продажи Apple подскочили на 70%. Самые высокие показатели дохода и прибыли в истории компании привели к росту прибыли на акцию до 48%*.

Коммерческий потенциал любого бизнеса оценивается в рамках доходного подхода. Например, загрузка отеля, театра, объемы продаж топлива по его видам на АЗС и т. п. формируют будущий валовой доход компании, который, за вычетом операционных расходов, оценивает окупаемость инвестиционных вложений в данный вид бизнеса.

Основными методами доходного подхода к оценке бизнеса являются:^[1]

• — метод дисконтирования;
• — метод капитализации.

Метод дисконтирования предполагает оценку будущих поступлений компании в настоящее время. Для большинства российских компаний наиболее подходит метод дисконтирования денежных потоков (ДДП). Он заключается в оценке выгоды, которую получит инвестор после оплаты всех расходов по содержанию и управлению бизнесом. Этот метод лучше, чем бухгалтерская прибыль, так как последней можно манипулировать посредством различных бухгалтерских процедур и, особенно в России, ее величина может быть искажена из-за налогового законодательства.

Положительный баланс движения денежных средств является источником для выплаты дивидендов, независимо от того, выплачивает ли компания или нет каждый год в виде дивидендов 100% свободных от обязательств денежных поступлений; денежные средства, остающиеся в распоряжении компании, внесут вклад в рост капитала и получение дивидендов в будущем.

Будущие потоки денежных средств приводятся к эквиваленту их текущей стоимости с использованием нормы дисконта, которая равна требуемой инвестором норме прибыли. Норма прибыли инвестора основывается на его анализе риска инвестирования в бизнес и риска неполучения ожидаемых в будущем денежных средств.

Зарубежный опыт Компании открывают данные о сделках по покупке бизнеса.

Компания Facebook в апреле 2012 г., как указывается в публичных источниках, купила за 1 млрд долл, компанию Instagram. Фактически за приобретение было отдано 300 млн долл., остальная сумма была передана в виде акций социальной сети. В феврале 2014 г. компания объявила о покупке кроссплатформеппого мессенджера WhatsApp, окончательно все формальности приобретения уладила к октябрю 2014 г., затратив 19 млрд долл. Сообщается, что основатель WhatsApp Ян Коум получил место в совете директоров Facebook с символической зарплатой один доллар в год. Кроме того, в марте 2014 г. компания приобрела за 2 млрд долл, компанию Oculus VR — разработчика шлема виртуальной реальности Oculus Rift.

Компания Google приобрела в октябре 2006 г. за 1,6 млрд долл, активы видеохостинга YouTube, для работы на мобильном рынке в августе 2011 г. — Motorola Mobility за 12,5 млрд долл. Перед продажей активов Motorola разделилась на две независимые компании — Motorola Solutions и Motorola Mobility. Под контролем Google оказалась только последняя, но именно ей принадлежат все патенты на мобильные технологии Motorola, а также авторские права на гаджеты компании.

Компания Microsoft приобрела в мае 2011 г. за 8,5 млрд долл, лидера 1Р-телефонии — Sky ре, в сентябре 2013 г. за 7,2 млрд долл. — мобильное подразделение финской компании Nokia, в сентябре 2014 г. за 2,5 млрд долл, шведскую фирму Mojang, популярность которой во многом связывается с игрой Minecraft.

Компания Apple в августе 2014 г. приобрела компании Beats Music и Beats Electronics, принадлежавшие знаменитому музыканту Dr. Ore, за 3 млрд долл.

Второй по величине американский поисковик Yahoo в мае 2013 г. за 1,1 млрд долл, приобрел блог-хостинг ТитМг. После сделки аудитория ТитЫг выросла на треть и составила в 2014 г. около 400 млн пользователей ежемесячно^[2].

Таким образом, метод дисконтирования денежных потоков — единственный метод, который прямо принимает во внимание все важные факторы — комплекс всех благ, которые ожидает получить в будущем владелец/инвестор, время получения этих благ, риск владельца/инвестора.

Метод ДДП состоит из двух этапов.

Первый этап — прогнозирование.

Для выполнения оценки на основе доходов необходимо проанализировать и спрогнозировать вперед на несколько лет следующие статьи:

• — выручка (учитывая конкуренцию, производственные мощности, инфляцию и т. д.);
• — затраты (постоянные и переменные, инфляция, стоимость заемного капитала и т. д.);
• — инвестиции (необходимый оборотный капитал, затраты на капитальные вложения и т. д.);
• — остаточная стоимость (стоимость бизнеса в конце прогнозируемого периода).

Это должно позволить спрогнозировать поток денежных средств на несколько лет вперед, идеально — в текущих ценах, так как инфляция оказывает различное воздействие на отдельные компоненты прогноза.

Процедура прогнозирования денежных потоков похожа на ту, которая описывается для прогнозирования денежных потоков проекта, с той лишь разницей, что при оценке бизнеса учитываются денежные потоки всей компании в целом.

Второй этап — дисконтирование.

Стоимость компании рассчитывается путем дисконтирования прогнозируемых потоков денежных средств (после уплаты налогов) и приведения их к текущей стоимости. Норма дисконта должна быть равна норме прибыли, требуемой инвестором.

Лучше всего использовать этот метод, оценивая бизнес стабильных или растущих компаний, работающих уже не один год. Определяя же таким образом стоимость новых компаний без истории развития, можно получить лишь весьма приблизительные результаты. Для компаний, терпящих систематические убытки, применять этот метод вообще не рекомендуется.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов: метода компании-аналога, метода сделок и метода отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога (метод рынка капитала) основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Берется цена обращаемой на рынке акции подобной компании и рассчитываются коэффициенты отношения цены акции к прибыли, потоку денежных средств или активам; на эти коэффициенты затем умножается прибыль, поток денежных средств или активы оцениваемой компании с целью расчета условной рыночной стоимости. В коэффициенты вносятся поправки, учитывающие различия между компаниями, и скидки, учитывающие дефицит оборотного капитала, страновой риск (политический риск, риск экспроприации и т. д.), неликвидность акций или исковой риск.

Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения компании в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет сферу применения данного метода — оценки компании или контрольного пакета акций. Берется цена обращаемой на рынке акции подобной компании, которая была приобретена в результате торговой сделки, и рассчитываются коэффициенты отношения цены акции к прибыли, потоку денежных средств или активам; на эти коэффициенты затем умножается прибыль, поток денежных средств или активы оцениваемой компании с целью расчета условной рыночной стоимости. Скидки производятся по тем же причинам недостатка оборотного капитала, рисков, присущих данной стране, и т. д.

Технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: это либо цена одной акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи компании и ее важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемой компании. Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2—2,0 от месячной выручки. Чтобы определить цену компании розничной торговли, следует к величине чистого годового дохода, умноженной на 0,75—1,5, добавить рыночную стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемая компания.

Сравнительные рыночные методы оценки не очень эффективны в России, так как:

• • трудно найти действительно похожие компании. Очень небольшое число компаний конкурирует в тех же сегментах рынка, как их западные конкуренты. Их финансовая структура и система бухгалтерского учета тоже, скорее всего, различны;
• • большинство коэффициентов основывается на недавних или текущих отношениях прибыль / денежные средства и т. д. Использование этих множителей не несет в себе большой ценности для большинства компаний в условиях существующего экономического спада; стоимость большинства российских компаний сегодня кроется в их будущем потенциальном подъеме;
• • для обеспечения сравнимости необходимо вносить поправки в коэффициенты из-за различия в системах национального бухучета и IAS.

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость компании с точки зрения понесенных затрат. Балансовая стоимость активов и обязательств компании вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате встает задача проведения корректировки баланса компании. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов компании вычитается текущая стоимость всех ее обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала компании.

Основной в затратном подходе (методе активов или стоимости замены) является формула:

Метод активов предусматривает следующие шаги:

• 1. Каждая категория активов компании (материальные и нематериальные), а также его обязательств должна оцениваться отдельно.
• 2. Активы должны оцениваться по принципу «на месте», т. е. на основании их вклада в хозяйственную деятельность бизнеса как целого, а не на основании их отдельной продажи.
• 3. При оценке обязательств важно принимать во внимание обязательства, неучтенные в балансовом отчете, — «условные обязательства».

Этот прием оценки сосредотачивается на стоимости тех активов, которые используются в текущих операциях. Если у компании имеются значительные неэффективно используемые активы, то результатом этого является более низкая стоимость. В этом случае, для получения более высокой величины, лучше применять метод оценки основных фондов и оборудования.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник компании может получить при ее ликвидации и раздельной продаже ее активов.

Работы по оценке осуществляются в несколько этапов:

• 1. Берется последний балансовый отчет.
• 2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов компании требует различных временных периодов.
• 3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.
• 4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат. К прямым затратам, связанным с ликвидацией компании, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже с учетом календарного графика ликвидации на дату оценки по ставке дисконта, предполагающей связанный с этой продажей риск.
• 5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы компании вплоть до ее ликвидации.
• 6. Прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода.
• 7. Вычитаются преимущественные нрава на выходные пособия и выплаты работникам компании, требования кредиторов, но обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемой компании, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

При проведении оценки бизнеса следует учитывать:

• — вознаграждение за риск или скидки, основанные на типе сделки;
• — требуемые инвесторами различные нормы прибыли на данном рынке;
• — нормы дисконта, относящиеся к конкретным рискам (политическому, экономическому, деловому, ликвидному и т. д.);
• — сравнение результатов трех методов и оценка их применимости для компании и предлагаемой сделки.

Хотя оценка бизнеса и производится независимыми оценщиками, руководство компании должно понимать суть работы, чтобы знать, насколько она подходит при данных обстоятельствах. Понимание процесса оценки поможет при проведении переговоров.

Результаты оценки при переговорах с потенциальными инвесторами используются следующим образом.

Портфельные инвесторы. Отправной точкой при ведении переговоров о том, какой процент собственности должен быть передан инвестору за данный объем инвестиций, может являться интервал значений стоимости, полученных в результате оценки. Руководство компании сможет аргументировать свою позицию на основании данных оценки. Наиболее вероятно, что потенциальный инвестор будет располагать своим интервалом значений.

Стратегические инвесторы. То же самое относится и к стратегическим инвесторам, но вдобавок руководство компании может захотеть отдельно рассмотреть результаты оценки активов. Как уже отмечалось, стоимость активов российских компаний, скорее всего, будет выше, чем стоимость бизнеса. Для получения более приемлемой цены руководство может воспользоваться результатами оценки активов и найти компромисс между этим значением и значением стоимости бизнеса.

В этом случае стоимость активов компании может рассматриваться как максимальная цена, а стоимость бизнеса — как минимальная цена.

Эмиссия акций. Отправной точкой при установлении цены акций служит интервал значений стоимости бизнеса. После оформления соответствующей документации для эмиссии акций компании, руководство должно начать переговоры с портфельными инвесторами, для того чтобы продать заранее часть выпуска. На основании таких переговоров руководство может судить о том, высока или низка первоначальная цена. Опять же, это является предметом переговоров.

Если значительная часть выпуска заранее продана по определенной цене, то, скорее всего, продемонстрированный интерес к выпуску окажет воздействие и на других инвесторов (особенно, небольших) и они купят эти акции по той же цене в период открытого предложения.

Так как цены на акции в России очень неустойчивы, то вполне возможно, что в первоначальную цену придется вносить несколько поправок вплоть до момента открытого предложения на рынке.

Общий вывод, который можно сделать по выбору проектов компании и их финансированию с учетом оценки активов и бизнеса, — это то, что одним из главных критериев выбора проектов должно быть то, что они должны в конечном итоге увеличивать стоимость компании.

• [1] URL: http://www.interfax.by/news/world/1 177 646
• [2] 2 Захарченко Д. Продавая воздух: 10 самых громких IT-сделок // Аргументы и факты, 07.10.2014. URL: http://www.aif.ru/techno/industry/1 354 716