Венчурное финансирование. 
Управление инновационными проектами

Сущность и этапы

Этот способ финансирования актуален прежде всего для малых фирм и изначально возник именно как форма поддержки реализуемых ими проектов. Вместе с тем не исключается его использование и более крупными, уже давно существующими фирмами — когда они создают собственные венчурные фонды, предназначенные для поддержки собственных внутренних и внешних венчуров^[1], или сторонних инновационных стартапов, осуществляя так называемое корпоративное венчурное финансирование.

Венчурное финансирование появилось в середине XX века. Это было связано с возникновением большого числа новых инновационно ориеитированных фирм, проводящих в том числе и научно-технические разработки, что активизировало спрос на финансовые ресурсы (почти нарицательным именем стало место значительного сосредоточения таких фирм в Америке — Силиконовая (Кремниевая) долина, причем многие из них когда-то были предметом активного интереса со стороны венчурных фондов). На начальном этапе деятельность таких фирм обычно происходит за счет личных и привлеченных от друзей и родственников средств (возникла даже оригинальная формула 3 °F family, friends, fools — «семья, друзья, простаки»), обозначающая тех, кто их предоставляет. Однако для создания новшества, пригодного к коммерческому производству, этих денег обычно недостаточно. А традиционные источники средств по большей части недоступны для недавно возникших небольших компаний. В результате сначала в США, а потом и в других индустриально развитых странах возникла новая форма финансирования, предоставляемого специально создаваемыми венчурными (от англ, venture — «рискованное, смелое предприятие, опасная затея») фондами или, как их еще иначе называют, особенно в зарубежной литературе, — компаниями венчурного капитала¹. Эта форма финансирования оказала значительное воздействие на развитие таких отраслей промышленности, как полупроводниковая электроника, вычислительная техника, информационные и биотехнологии, медицина.

Цель венчурного капитала — финансирование разработок, проводимых поддерживаемыми фирмами, их последующее внедрение в производство, вывод на рынок новых продуктов и технологий в расчете на последующий за этим рост капитализации этих фирм и получение значительной прибыли при продаже доли инвестора. Результативность вложений венчурного капитала в США наглядно иллюстрируют такие цифры: его доля составляла в середине 1990;х гг. менее 3% расходов на НИОКР, но эти деньги дали примерно 15% всех промышленных инноваций^[2][3].

Основная форма венчурного финансирования — прямое вложение денежных средств в уставный капитал фирм — инвестирование, связанное с получением доли в их акционерном или паевом капитале (т.е. это специфическая разновидность долевого финансирования проектов, рассмотренного в предыдущей главе). Естественно, что приобретаемые фондом акции нигде не котируются и не продаются на биржах, поэтому можно сказать, что это классический пример закрытого размещения под конкретного инвестора. Факторами, обусловившими название данной формы поддержки малых инновационных компаний, выступают:

• — начальная стадия развития фирмы (реализации ее проекта) со всеми присущими ей элементами неопределенности;
• — невозможность точного прогнозирования конкретных показателей новшества и гарантирования их достижения в будущем;
• — вследствие этого — для инвестора — повышенный риск потери денег в случае весьма возможной неудачи (недаром первые годы развития проекта получили весьма своеобразное название — «долина смерти»).

Нельзя не заметить, что этот риск инвестор разделяет с собственниками фирмы, и это создает хорошую основу для их взаимного партнерства.

Подытоживая, можно сказать, что венчурным (рисковым) такое финансирование называется потому, что, предоставляя средства начинающим предпринимателям, фонды не требуют от них залога или чьих-либо гарантий и поручительств, не ставят жестких сроков возврата денег и допускают, что его может вообще не быть. Однако ни о каком альтруизме речь, конечно, не идет: ставка изначально делается на то, чтобы, продав впоследствии акции — после того, как стоимость их пакета существенно повысится по сравнению с уплаченной за него ценой, — получить значительно большую доходность, нежели при инвестировании в другие активы. И обычно надежды оправдываются. Так, специалисты отмечают, что средняя доходность венчурных фондов — 30%¹. Эти цифры подтверждаются и следующей информацией: когда в середине 1990;х гг. Европейский банк реконструкции и развития создал в России одиннадцать региональных венчурных фондов, явившись фактически основателем венчурной индустрии в нашей стране, то одно из его требований по российским инвестициям звучало так: ожидаемая IRR — внутренняя норма доходности — должна быть не ниже 30%. При этом известно и много гораздо более впечатляющих примеров: например, компания Digital Equipment Corporation, получившая в 1959 г. венчурные инвестиции на сумму $ 70 тыс., в 1968 г. вышла на публичные торги и была оценена в $ 37 млн^[4][5].

Для сокращения принимаемого риска венчурные инвесторы практикуют ряд способов:

• — тщательный отбор на начальном этапе (подробнее об этом будет сказано ниже);
• — диверсификация объектов вложений — за счет числа инвестируемых объектов. Обычно один фонд в зависимости от своих размеров одновременно работает с 10—20 фирмами. Причем диверсификация может быть не только количественная, но и отраслевая, г. е. фонды могут специализироваться на вложениях в компании с похожим профилем интересов;
• — в отношении каждой портфельной фирмы практикуется жесткий контроль за ходом дел: осуществляется постоянный мониторинг их деятельности.

Тем не менее процент неудач весьма высок. По зарубежным данным, вероятность успеха воплощения новой идеи в новом продукте достигает только 8,7%. Из каждых 12 оригинальных идей только одна доходит до последней стадии массового производства и массовых продаж¹. Схожий подход содержится в широко употребляемой формуле, относящейся к ранней стадии венчурного инвестирования — «3−3-3−1». Она означает, что из 10 проинвестированных фирм три потерпят крах, три просто обеспечат возврат вложенных средств, и еще три принесут сравнительно невысокий доход. И только один проект может оказаться сверхдоходным и полностью оправдать надежды.

Если попытаться кратко изложить процесс венчурного финансирования, то можно выделить ряд последовательных этапов, причем в случае успешного хода дел их временная протяженность обычно бывает достаточно длительной, со сроками 3—7 лет (естественно, границы этого коридора носят весьма условный характер). Сразу же следует оговориться, что в число этих этапов не включена стадия создания самого фонда, т. е. сбора его управляющей компанией средств, в ходе которого различные лица (индивидуальные, институциональные и прочие инвесторы, о которых речь еще пойдет ниже) вкладывают (одномоментно или по мере необходимости) свои денежные средства.

Первая стадия — поиск представителями самого фонда (работниками управляющей компании) или при содействии стороннего опытного консультанта молодой фирмы, основанной для реализации перспективного инновационного проекта. Понятно, что одновременно идет и встречный процесс, когда и сами фирмы тоже пытаются презентовать свои идеи (или созданные прототипы^[6][7]), чтобы получить финансирование. Для облегчения этого процесса проводятся венчурные ярмарки (прежде всего под эгидой Российской ассоциации венчурного инвестирования — РАВИ), создаются специальные сети для профессионального поиска объектов для инвестирования и венчурных инвестиций, например, «Сообщество стартаперов и инвесторов».

Вторая стадия — оценка перспектив проекта и тех людей, которые будут заниматься им. Здесь одинаково важны оба аспекта. Во-первых, проводится скрупулезный предварительный анализ проектов (их бизнеспланов), который может занимать несколько месяцев, уточняется широкий круг вопросов научно-технического, экономического, маркетингового, юридического характера, в том числе нюансы взаимоотношений фирмы с владельцами прав на интеллектуальную собственность (вся эта процедура называется «дыо-дилидженс», от англ, due diligence — «обеспечение должной добросовестности»). От ее тщательности зависит очень многое. Так, одно из американских исследований показало, что в тех случаях, когда инвестор затратил на дью-дилидженс более 20 ч, инвестиции обеспечивали окупаемость в 5,9 раза; те же инвестиции, но которым дью-дилидженс был менее 20 ч, обеспечивали окупаемость лишь в 1,1 раза^[8]. При всей условности таких расчетов результаты все-таки впечатляют. В любом случае способность команды проекта донести до инвестора суть предлагаемой технологии, ее перспективность, ожидаемую востребованность рынком, играет важную роль.

Во-вторых, осуществляется оценка как профессиональных, так и личных качеств команды проекта. Потенциальный объект инвестиций — недавно созданная под реализацию конкретной идеи фирма, имеющая весьма узкий круг учредителей и сотрудников (ученых и специалистов — инициаторов этой идеи, а также тех, кого они заинтересовали выгодными перспективами). Поэтому представители фонда должны понять, с кем они будут иметь дело, так как именно эти люди фактически и получат деньги фонда (выясняются их функции в фирме, образование, компетенции, опыт работы и наличие уже реализованных проектов, психологическая устойчивость). Нельзя забывать и о таком неформальном моменте, как простая человеческая симпатия к этим людям, с которыми менеджерам фонда придется работать (появился и специальный термин применительно к этой ситуации — people chemistiy).

Третья стадия — оценка рыночной стоимости фирмы в данный момент.

(доинвестиционной стоимости). Для ее определения могут применяться различные подходы, как основанные на применении разнообразных стандартных методов расчетов, так и договорной, связанный с достижением соглашения без использования какого-либо специального инструментария.

Четвертая стадия — оценка прогнозной рыночной стоимости фирмы и доли в ней инвестора к предполагаемому моменту продажи этой доли (акций) при условии успешного выполнения проекта — с целью определения возможной доходности вложений и их целесообразности.

Пятая стадия (в случае принятия положительного решения) — письменное оформление всех договоренностей об условиях сделки в соглашении, отражающем все ее детали и заключаемом между управляющей компанией фонда и владельцами фирмы, в том числе:

• — о цене приобретаемой фондом доли или пакета акций;
• — о том, что представитель фонда входит в состав исполнительного органа фирмы с правом блокирования тех ее сделок, которые по какимлибо причинам не устраивают инвестора;
• — о преимущественном праве учредителей фирмы в дальнейшем (в случае успешного хода дел) вернуть весь контроль, выкупив долю венчурного фонда (т.е. фиксируется право обратного выкупа акций владельцами), и др.

Шестая стадия — финансирование фондом работ по проекту (приобретение доли или акций). При успешном развитии фирмы может быть несколько раундов венчурного инвестирования, т. е. возможна поэтапность вложений. Но только денежной поддержкой выгоды сотрудничества с фондом для фирмы не исчерпываются. Он также оказывает ей помощь в качестве своеобразного советника, поскольку имеющиеся у представителей фонда и привлекаемых им экспертов деловые связи и накопленный опыт, а также управленческие навыки — это еще одно важное качество, влияющее на успешность. Недаром венчурные инвестиции называют умными деньгами (smart money), акцентируя на том факте, что деньги приходят вместе с полезными советами.

Рассмотренные этапы характеризуют собственно процесс взаимодействия на различных фазах инвестиционного цикла фонда и фирм, ставших его клиентами или отвергнутых с самого начала. Однако с точки зрения венчурного фонда цикл инвестирования завершается лишь после возврата средств, вложенных в портфельные фирмы, который возможен при условии реализации доли (акций) на таких условиях, что продажная цена намного превысит тот объем денежных средств, который фонд предоставил фирме за все время работы с ней. Это в итоге и позволит ему получить значительную прибыль, ради которой в фонд были вложены денежные средства. Рассмотрим завершающую стадию деятельности венчурного фонда, связанную с так называемым выходом (от англ, exit), т. е. продажей своей доли (предполагается, что инвестиции были более-менее успешными). Для этого есть несколько возможностей.

Во-первых, продажа акций (долей) представителям самой фирмы:

• — владельцам, которые избавляются таким образом от присутствия венчурного инвестора и снова становятся полными владельцами (вариант означает, что эти владельцы являются одновременно и управляющими, в англоязычной литературе эта схема получила название buyback)',
• — топ-менеджерам, до того не являвшимся ее собственниками. Их право на покупку акций может быть сразу оговорено в трудовом договоре (долевой опцион). В этом случае используется термин МВО (management buyout) — приобретение командой менеджеров, управляющих бизнесом, прав на него. Если для этого привлекается заемное финансирование, то сделку еще называют LBO (leveraged buyout) — в этом случае обеспечением кредита могут выступать приобретаемые акции фирмы.

Во-вторых, продажа акций другому инвестору (инвесторам) в ходе частного (закрытого) размещения, например:

• — стратегическому инвестору, а именно крупному промышленному производителю, действующему на рынке созданного венчурной фирмой новшества, который хочет стать его владельцем, для чего и покупает (поглощает) разработавшую его фирму;
• — фонду прямых частных инвестиций. Такие фонды (private equity) специализируются на вложениях в капитал фирм, находящихся на более поздних стадиях развития, т. е. не на посевной (seed stage) или стартовой (start-up stage), интересных для венчурных фондов, а на стадии расширения (expansion stage) или еще более поздней (later stage) и уже показавших определенные успехи на пути завоевания рынка, — вместе с тем акции фирм еще не выведены на фондовую биржу и не котируются^[9];
• — другому, возможно только что созданному венчурному фонду (в том числе управляемому одной и той же компанией) — например, в ситуации, когда срок деятельности первого фонда истекает, а реализация части инвестированных им проектов по каким-либо причинам задерживается, хотя возможность положительного итога сохраняется.

В-третьих, продажа акций при проведении фирмой первоначального публичного предложения акций на бирже. Мировой опыт (главным образом американский) показывает, что при проведении IPO цена акций обычно оказывается выше, чем при закрытом размещении. Интересно, что на рынок в этом случае могут выпускаться акции, обладающие различной историей:

• — принадлежащие венчурному фонду, который, собственно, и осуществляет выход из инвестиций;
• — дополнительно выпускаемые с целью получения самой фирмой капитала для дальнейшего роста;
• — бывшие собственностью учредителей фирмы, которые на интересе к ней со стороны участников рынка могут и сами «заработать» (продав часть своих акций так, чтобы сохранить контроль).

Серьезная задача в случае проведения IPO — правильное определение момента для выхода на рынок. Для этого весьма желательно наличие благоприятной конъюнктуры, растущего рынка, определяемого действиями так называемых быков, разгоняющих биржевые котировки и способствующих размещениям на более высоких уровнях. При этом необходимо грамотно выбрать и саму биржу: дело в том, что выход на фондовый рынок компаний малого и среднего бизнеса, пусть даже и быстрорастущих, обладающих востребованным продуктом или технологиями, могут осложнить жесткие условия листинга на традиционных биржах (по уровню капитализации, финансовым показателям и др.). Поэтому для них стали организовываться специальные торговые площадки (их еще часто называют альтернативными). Например, в США с 1971 г. действует электронная биржа NASDAQ {National Association of Securities Dealers Automated Quotation — Автоматизированная система котировки Национальной ассоциации фондовых дилеров), ее аналог с 1996 г. есть и в Европе — EASDAQ — электронная биржа для молодых растущих компаний, на Лондонской фондовой бирже с 1995 г. функционирует секция AIM {Alternative Investment Market), есть и другие примеры.

В России на Московской бирже создан Рынок инноваций и инвестиций (РИМ). Для размещения акций на нем капитализация компании должна составлять не менее 50 млн руб., а значительная часть ее выручки — формироваться за счет деятельности с применением инновационных технологий и подходов. Для поддержки инновационных фирм — кандидатов на размещение Министерством экономического развития РФ введена специальная субсидия, компенсирующая до половины расходов компании на подготовку к IPO на РИИ (но не более 5 млн руб.). Листинг на РИМ позволяет:

• — привлечь средства сторонних инвесторов для наращивания производства и реализации новых проектов и увеличить тем самым стоимость компании;
• — узнать рыночную оценку стоимости своих активов;
• — получить котируемые акции, которые владельцы смогут использовать в качестве залога при получении банковских кредитов, а также облигационных и прочих займов и др.

Составным элементом РИИ стал проект IPOboard — электронная информационно-торговая площадка для привлечения инвестиций непубличными компаниями инновационного сектора экономики. По данным на июль 2014 г.¹ в системе IPOboard зарегистрированы 214 компаний, 301 инвестор, 14 компаний привлекли инвестиции, 3 — провели IPO. Однако даже, казалось бы, благополучно раскрутившаяся фирма, проведшая размещение акций, не застрахована от неприятностей. Ниже приводится неоднозначный пример компании «Русские навигационные технологии», которая сначала весьма успешно развивалась, была профинансирована венчурным фондом и даже сумела провести IPO, а в итоге потерпела крах.

В 2010 г. компания «Русские навигационные технологии» (РНТ), ранее профинансированная фондом «ВТБ-Фонд венчурный» и работавшая на рынке систем спутниковой навигации, провела IPO в Секторе инновационных и растущих компаний на ММВБ и привлекла 300 млн руб. Она собиралась вести экспансию международных рынков, развить сеть представительств и запустить модель продаж, предоставив доступ к диспетчерской и серверам РНТ для компаний малого и среднего бизнеса. Но время экспоненциального роста, когда на транспорт устанавливались бортовые устройства «Глонасс», закончилось — в основном из-за сокращения госзаказов и изменения требований рынка. В результате в 2013 г. чистый убыток РНТ составил 478 млн руб., а кредиторская задолженность — 181,5 млн руб. В 2014 г. фирма подала в Арбитражный суд Москвы заявление о своем банкротстве.

На рисунке² хорошо видно, как дешевели акции РНТ.

• 1 URL: http://ipoboard.ru (дата обращения: 22.07.2014).
• 2 Михайлов А. Навигация довела до банкротства // Ведомости. 2014. 7 мая. № 3584. URL: http://www.vedomosti.ru/tech/news/26 208 451/navigaciya-dovela-do-bankrotstva (дата обращения: 16.11.2015).

Рассмотрев основные этапы и механизм взаимодействия фондов и инвестируемых ими портфельных компаний, перейдем к выяснению того, где берут деньги сами венчурные фонды.

• [1] Внутренний венчур — созданное фирмой специальное новое подразделение, котороебудет работать над реализацией научно-технической идеи ее сотрудников. Внешний венчур — созданная фирмой дочерняя небольшая фирма, которая будет работать над реализацией научно-технической идеи сотрудников материнской фирмы.
• [2] Во избежание недоразумения и для ясности далее будут использоваться преимущественно термины «венчурный фонд» как синоним донора, предоставляющего финансирование, и «венчурная фирма» (или просто «фирма») как синоним реципиента — получателясредств под реализуемый им проект.
• [3] Kortum S., LernerJ. Does Venture Capital Spur Innovation? // Social Science ResearchNetwork. P. 3. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=10 583 (дата обращения: 09.02.2015).
• [4] Каширин Л. И., Семенов Л. С. Инновационный бизнес: венчурное и бизнес-ангельскоеинвестирование. М.: Дело, АНХ, 2010.
• [5] Европейский подход к прямым и венчурным инвестициям // Электронная библиотекапортала Венчурная Россия. Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования, 2010. С. 16—17. URL: www.allventure.ru/lib/get_file/48 (дата обращения: 16.11.2015).
• [6] Urabe К., Child/., Kagono Т. Innovation and Management: International Comparisons. Berlin; N. Y.: de Gruyter Studies in Organization, 1988. P. 109.
• [7] Согласно «Руководству Фраскати» ОЭСР (международный документ Frascati Manual: Proposed Standard Practice for Surveys for Research and Experimental Development, 6th ed., 2002), прототип — оригинальная модель (или испытательная ситуация), обладающая всемитехническими характеристиками и свойствами нового продукта или процесса. Принятие прототипа обычно знаменует собой окончание стадии экспериментальной разработки и началодругих стадий инновационного процесса.
• [8] Венчурные акселераторы: сети инновационного развития: [исследование ОАО «РВК"и Всемирного банка]. М., 2013. С. 19. URL: http://www.rusventure.ru/ru/programm/analytics/docs/venture_acceleration_networks_rus.pdf (дата обращения: 19.11.2014).
• [9] Необходимо понимать, что венчурные инвестиции — это частный случай прямых инвестиций.