Демонстрационные тесты. 
Оценка стоимости бизнеса

• 1. Бездолговые денежные потоки при оценке долгосрочного бизнеса дисконтируются:
  • а) по стоимости собственного капитала;
  • б) по дивидендной отдаче;
  • в) по средневзвешенной стоимости капитала компании на момент оценки;
  • г) но средневзвешенной стоимости капитала компании в расчете на минимизацию этой величины;
  • д) по показателю рентабельности балансовой стоимости основных производственных фондов компании с учетом их износа.

Правильный ответ: г), так как стоимость собственного капитала применяется для дисконтирования полных денежных потоков. В постпрогнозном периоде используется долгосрочный WACC.

• 2. Укажите неверное высказывание:
  • а) приобретение основных фондов отражается в качестве притока в денежном потоке;
  • б) продажа основных фондов отражается в качестве оттока в денежном потоке;
  • в) появление дебиторской задолженности отражается в качестве притока в денежном потоке;
  • г) верны высказывания б) и в);
  • д) все высказывания верны;
  • е) все высказывания неверны.

Правильный ответ: е), так как приобретение основных средств — это отток денег, поскольку за сделку надо платить, в результате продажи основных средств компания получает денежные средства, появление дебиторской задолженности также не вызовет притока денег в данный момент.

• 3. Если в текущем году, по сравнению с предыдущим годом, у компании возрос коэффициент «цена/прибыль», можно утверждать, что:
  • а) ставка дисконтирования снизится, стоимость бизнеса, определенная доходным подходом, возрастет;
  • б) ставка дисконтирования возрастет, стоимость бизнеса, определенная доходным подходом, возрастет;
  • в) ставка дисконтирования снизится, стоимость бизнеса, определенная доходным подходом, уменьшится;
  • г) ставка дисконтирования возрастет, стоимость бизнеса, определенная доходным подходом, уменьшится.

Правильный ответ: а), гак как, но методу обратного соотношения «цена/ирибыль» ставка дисконтирования рассчитывается как отношение единицы к коэффициенту «цена/прибыль». Чем меньше ставка дисконтирования, тем больше текущая стоимость бизнеса.

• 4. Процентные платежи по долгосрочному кредиту учитываются при расчете:
  • а) инвестиционных денежных потоков;
  • б) бездолговых денежных потоков;
  • в) денежных потоков для собственного капитала;
  • г) иных моделей денежных потоков.

Правильный ответ: в), так как данный тип денежного потока учитывает все притоки и оттоки, в том числе в связи с заемным капиталом.

• 5. Для оценки стоимости собственного капитала необходимо:
  • а) использовать бездолговые денежные потоки, дисконтированные по средневзвешенной стоимости капитала;
  • б) использовать полные денежные потоки, дисконтированные по норме доходности на собственный капитал;
  • в) из оцененной стоимости инвестированного капитала вычесть задолженность;
  • г) выполнить действия а), б) и в);
  • д) выполнить действия а) и б);
  • с) выполнить действия б) и в);
  • ж) выполнить действия а) и в).

Правильный ответ: е), так как можно определять стоимость собственного капитала, работая сразу с полными денежными потоками, отражающими все притоки и оттоки, а можно определить стоимость инвестированного капитала, работая с бездолговыми потоками, и затем рассчитать стоимость собственного капитала, вычитая долг.

• 6. Неверным является высказывание:
  • а) метод СЛРМ учитывает отраслевые риски бизнеса;
  • б) страновой риск в методе САРМ определяется как спред доходностей российских облигаций федерального займа и американских государственных облигаций;
  • в) р-коэффициент может быть рассчитан как по отечественным, так и по зарубежным компаниям-аналогам;
  • г) все высказывания верпы.

Правильный ответ: б), так как спред представляет собой разность между доходностями российских евробондов и американских государственных облигаций. Использовать доходность облигаций федерального займа нельзя, поскольку данные облигации номинированы в рублях.

• 7. Несистематические риски бизнеса позволяет оценить:
  • а) метод САРМ;
  • б) прямой метод;
  • в) метод аналогий;
  • г) метод сценариев.

Правильный ответ: г), так как все остальные методы учитывают только систематические риски.

• 8. Несистематическим риском не является:
  • а) повышенная доля заемного капитала;
  • б) недостаточная защита прав интеллектуальной собственности;
  • в) неэффективный менеджмент;
  • г) риск изменения ключевой ставки.

Правильный ответ: г), так как данному риску подвержены все компании независимо от специфики бизнеса.

• 9. Для оценки бизнеса с неопределенным сроком, денежные потоки которого непрерывно растут, применяется:
  • а) модель Гордона;
  • б) модель прямой капитализации;
  • в) метод дисконтированных денежных потоков;
  • г) метод дополнительных прибылей.

Правильный ответ: а), так как метод капитализации применим для оценки бизнеса с неопределенным сроком, денежные потоки которого стабильны и не имеют темпов роста, метод дисконтированных денежных потоков используется в прогнозном периоде, метод до! юлнительного дохода используется для оценки таких активов, как интеллектуальная собственность, а также применяется в основном в прогнозном периоде.

Демонстрационные задачи.

Задача 1

Проект за минувший год характеризуется следующими данными:

• — выручка — 8 млн руб.;
• — затраты на оплату труда с социальными отчислениями — 1,3 млн руб.;
• — материальные затраты — 1,8 млн руб.;
• — амортизация — 0,3 млн руб.;

прочие расходы, связанные с производством и реализацией — 1 млн руб.;

• — внереализационные расходы — 0,2 млн руб.;
• — появление дебиторской задолженности — 1,2 млн руб.;

продажа основных фондов на сумму (после уплаты НДС и внереализационных расходов) — 0,7 млн руб.;

• — выплата дивидендов по привилегированным акциям — 0,15 млн руб.;
• — привлечение кредита на сумму — 1,5 млн руб.;

выплата процентных платежей — 18% годовых от суммы кредита (выплата основной суммы кредита в рассматриваемом периоде не предусмотрена);

• — сумма НДС к уплате в бюджет — 0,8 млн руб.;
• — ставка налога па прибыль — 20%.

Рассчитайте полный и бездолговой денежный поток за минувший год.

Решение и пояснения

Полный денежный поток: (8 — 1,3 — 1,8 — 0,3 — 1 0,2 + 0,7 — 0,18 • 1,5) — (1 — 0,2) + + 0,3−0,15 + 1,5 -0,8 = 3,914 млн руб.

Бездолговой денежный поток: (8 — 1,3 — 1,8 — 0,3 — 1 — 0,2 + 0,7) • (1 — 0,2) + + 0,3 — 0,15 — 0,8 = 2,63 млн руб.

Амортизация для денежного потока нс является ни притоком, ни оттоком — она необходима для вычисления налога на прибыль.

Появление дебиторской задолженности никак не влияет на денежный поток, так как притока реальных денег в текущем периоде она не вызовет. Ее учет необходим в тот период, когда она будет погашаться.

Продажа основных средств вызовет приток денежных средств и будет являться внереализационным доходом.

Привлечение кредита — временная мобилизация денежных средств с последующей уплатой первоначальной суммы и начисленных процентов.

Полный денежный поток учитывает все притоки и оттоки, включая привлечение, погашение и обслуживание заемного капитала. Бездолговой денежный поток не учитывает процентных выплат, привлечение и погашение кредита.

Задача 2

В обновление технологического оборудования производственной фирмы 2 года назад сделаны капиталовложения в размере 12 млн руб. На 50% они финансировались за счет заемных средств. Па момент оценки сумма непогашенных обязательств составляет 3,5 млн руб. Средневзвешенная стоимость капитала, связанного с обслуживанием данных инвестиций, — 15%. Среднегодовой операционный денежный поток компании — 15 млн руб. Доходность на собственный капитал — 16%. Долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала компании равна 14%. У компании есть также избыточные активы, которые можно реализовать на рынке за 10 млн руб. (с учетом уплаты НДС). Срок жизни проекта с точностью определить сложно. Оцените рыночную стоимость компании.

Решение и пояснения

Поскольку срок жизни бизнеса с точностью определить нельзя, необходимо применять метод капитализации. С учетом того, что информации о приросте денежного потока нет, необходимо использовать метод прямой капитализации.

Так как в расчетах применяется операционный денежный поток, который наиболее близок к бездолговому, в качестве ставки дисконтирования следует применить средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Поскольку используется метод капитализации, в расчетах применяется долгосрочный WACC.

Избыточные активы компания может продать, поэтому их стоимость необходимо прибавить к текущей стоимости бизнеса.

Размер инвестиций оценщика интересовать не должен, так как они были осуществлены два года назад. Однако следует учесть размер непогашенных обязательств. Так как условия возврата кредита с точки зрения процентных платежей и сроков неизвестны, возможно учесть заемные средства только по балансовой стоимости.

РУ= 15/0,14 + 10 — 3,5 = 113,64 (млн руб.).

Задача 3

Средняя прибыль предприятия, намеревающегося сделать инвестиции в расширение бизнеса, составляет 480 тыс. руб. Первоначальная стоимость задействованных в бизнесе производственных фондов — 2,3 млн руб. Срок жизни бизнеса с точностью определить нельзя. Какую ставку дисконтирования целесообразно выставить для дисконтирования денежных потоков рассматриваемого бизнеса?

Решение и пояснения

Для выставления ставки дисконтирования целесообразно использовать метод ROI, поскольку бизнес имеет ретроспективу и планируется не коренное видоизменение деятельности, а расширение деятельности и наращение производственных фондов.

Так как метод ROI определяет ставку дисконтирования как минимально требуемую доходность, то при условии расширения бизнеса инвесторы захотят получать с него не менее 20%.

Задача 4

Определите норму доходности для инвестиций в покупку акций ЗАО «Омега», в котором работают 40 человек. Денежные потоки по целевому бизнесу рассчитаны в рублях. Доходность облигаций федерального займа, сопоставимых по сроку со сроком реализации проекта, составляет 7%. Доходность евробондов, сопоставимых по сроку с реализацией проекта, равна 5,7%. Премия за страновой риск рассчитана в размере 2,5%. Значение p-коэффициента для отраслевой выборки из отечественных компаний составляет 1,2. Премии за закрытый характер и риск инвестирования в малый бизнес приняты на уровне 2 и 1,5%. Премия за риск (ERP), определенная как разность между среднерыночной доходностью российских компаний и доходностью государственных облигаций, составляет 8,71%.

Решение и пояснения

В данном случае следует использовать метод САРМ

При этом необходимо отдельно учесть закрытый характер компании (ЗАО) и ее малый размер (численность сотрудников — 40 человек).

Так как денежные потоки, а также ERP и р-коэффициент номинированы в рублях, в качестве безрисковой ставки стоит применять доходность облигаций федерального займа.

Отдельно учитывать страновой риск не нужно, так как изначально рассчитана.

на основе параметров (безрисковая ставка, среднерыночная доходность), косвенно отражающих страновой риск.

Задача 5.

Определите норму доходности на собственный капитал, если доходность облигаций федерального займа, сопоставимых по сроку со сроком реализации бизнеса, равна 7%. Доходность российских евробондов, сопоставимых по сроку со сроком реализации бизнеса, равна 5,8%. Премия за страновой риск, определенная как спред между доходностями российских и американских долгосрочных государственных облигаций, установлена в размере 2,5%. (3-коэффициент для целевой отрасли, составленной по выборке иностранных аналогов, определен на уровне 1,2. Премия за риск (ERP) для США составляет 5,5%.

Решение и пояснения

Премия за риск для России должна определяться путем прибавления к американской премии за риск (ERP) странового риска (произведения спреда на стабильный коэффициент 1,5, учитывающего отношение колеблемости доходности акций к колеблемости доходности облигаций). В качестве безрисковой ставки принята доходность российских евробондов. Следует учесть, что p-коэффициент взят по иностранным компаниям той же отраслевой принадлежности, премия за риск (ERP) определена для американского рынка, а при расчете странового риска использованы облигации, номинированные в долларах. При этом ставка дисконтирования рассчитывается для российской компании, поэтому необходима валютная корректировка, которая осуществляется путем умножения на коэффициент, отражающий соотношение доходности облигаций федерального займа к доходности евробондов.

Задача 6.

Оцените стоимость компании, у которой в прошлом году бездолговой денежный поток составил 4,97 млн руб., в позапрошлом году — 4,95 млн руб. С текущего года средний ежегодный денежный поток ожидается на уровне 5 млн руб. Срок жизни бизнеса не определен. Норма доходности на собственный капитал постоянна и составляет 18%. Плановый WACC равен 16,5%, кредитная текущая ставка — 15%. Прогнозная в долгосрочной перспективе кредитная ставка прогнозируется на уровне 10%.

Решение и пояснения

Поскольку срок жизни бизнеса не определен, применяется метод капитализации.

В рамках постпрогнозного периода применяется средний бездолговой поток, для капитализации которого используется долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала. При ее расчете оценщик базируется на оптимальной структуре капитала: 80% собственный капитал и 20% — заемный, кроме того, он оперирует долгосрочными нормами доходностей.

Ставка на собственный капитал по условию задачи постоянна.

Денежные потоки за прошлые года в расчет принимать не следует, так как при использовании доходного подхода оценщика не интересует ретроспектива оцениваемого бизнеса:

Стоимость бизнеса (Сб_изн) определим методом прямой капитализации:

Задача 7.

По оцениваемому бизнесу ожидаются следующие полные денежные потоки: в первый прогнозный год функционирования бизнеса — 4 млн руб., во второй — 6 млн руб., в третий — 5 млн руб. С четвертого года среднегодовой бездолговой денежный поток стабилизируется на уровне 5,5 млн руб. Норма на собственный капитал в прогнозном периоде составляет 18%. Плановый WACC равен 16%, долгосрочный WACC— 15%. Необходимо определить стоимость бизнеса.

Решение и пояснения

Согласно условиям задачи для оцениваемого бизнеса определены два периода: прогнозный и постпрогнозный. В первом из них следует применить метод дисконтированных денежных потоков, во втором — метод прямой капитализации. Так как для прогнозного периода даны полные денежные потоки, их дисконтирование следует осуществлять по норме доходности на собственный капитал. В постпрогнозном периоде капитализацию среднего бездолгового денежного потока необходимо выполнять по долгосрочной средневзвешенной стоимости капитала.

При этом следует учитывать, что результат прямой капитализации должен быть приведен на момент оценки.

Задача 8.

По оцениваемому бизнесу ожидаются следующие полные денежные потоки: за первый год работы — 2,5 млн руб., за второй — 3 млн руб., за третий — 3,2 млн руб., по окончании третьего года деятельности бизнес ликвидируется. Остаточная стоимость активов незначительна. Величина задолженности на момент оценки составляет 1,2 млн руб. Норма доходности на собственный капитал равна 20%, плановый WACC — 18%. Оцените стоимость бизнеса.

Решение и пояснения

Поскольку в данном случае существует только прогнозный период, применяется метод дисконтированных денежных потоков. Так как моделью денежного потока выступает полный поток, для дисконтирования необходима норма доходности на собственный капитал. Долг по оцениваемому бизнесу не нужно отдельно учитывать путем вычитания, так как его погашение уже учтено в денежных потоках, а полный поток учитывает все выплаты по заемным средствам.

Задача 9.

Оцениваемая компания на 70% финансирует бизнес за счет заемных средств и платит налог на прибыль по ставке 20%. Отраслевой р-коэффициент равен 1,2, коэффициент D/Е, отражающий отношение заемного капитала к собственному, по отрасли составляет 0,818. Налог на прибыль для компаний той же отрасли равен 30%. Налог на прибыль для оцениваемой компании — 20%. Определите для оцениваемой компании р-коэффициент, необходимый для расчета нормы доходности на собственный капитал.

Решение и пояснения

Для расчета p-коэффициента для компании необходимо сначала определить безрычаговый p-коэффициент (Р_uniev)> очистив отраслевое значение от влияния структуры капитала компаний той же отрасли, а затем скорректировать его значение с учетом финансового рычага оцениваемой компании.

Коэффициент D/Е для оцениваемой компании определяется как 0,7/0,3 = 2,33.

Таким образом,.

При расчете ставки дисконтирования методом САРМ должен использоваться рычаговый p-коэффициент с учетом структуры капитала оцениваемой компании, равный 2,18.