Выбор оптимальной структуры капитала

Мы уже проанализировали взаимосвязь между структурой капитала и доходами владельцев, выраженных показателем EPS. Однако целью менеджмента является максимизация стоимости фирмы, а не показателя дохода на акцию. Как было показано в предыдущей главе, теоретически между стоимостью фирмы и средней ценой ее капитала существует следующая взаимосвязь:

Следовательно, при прочих равных условиях максимальная стоимость фирмы формально достигается минимизацией издержек на капитал.

Несмотря на то что теория не дает однозначного ответа относительно формирования оптимальной структуры, соотношение (17.10) дает нам формальный подход к ее определению. Проиллюстрируем сущность данного подхода на следующем примере.

Пример 17.3

Капитал фирмы «К» в данный момент состоит из 800 000 обыкновенных акций. Руководство фирмы рассматривает возможность привлечения заемных средств в диапазоне от 2 до 14 млн руб. для финансирования текущих и новых проектов. Ставка налога на прибыль — 40%. По оценкам менеджмента, ожидаемая операционная прибыль фирмы ежегодно составит 4 млн руб. При этом деловой риск фирмы сохранится на прежнем уровне. Переговоры с акционерами и потенциальными кредиторами показали, что стоимость долга и собственного капитала (требуемая доходность владельцев) будет зависеть от объема используемых заемных средств (табл. 17.3). Определить наиболее оптимальное сочетание займов и собственного капитала в финансировании.

Таблица 17.13

Ставки по займам и требуемая норма доходности владельцев

Окончание табл. 17.13

Осуществим расчет рыночной стоимости собственного капитала Е при различных уровнях долга. С учетом неизменной величины ожидаемой EBIT ее можно определить как^[1]

Например, для величины долга в 2 млн руб. она составит.

Нам уже известно, что рыночная стоимость фирмы может быть также представлена как сумма рыночных стоимостей ее долга и собственного капитала.

Таким образом, для уровня долга в 2 млн руб. с учетом выполненного расчета она равна.

При этом доля долга в структуре капитала на базе рыночных оценок составит.

Определим средневзвешенную стоимость капитала исходя из полученных результатов:

Полный расчет значений искомых переменных для рассматриваемого примера приведен в табл. 17.14.

Таблица 17.14

Расчет основных параметров и оптимальной структуры капитала

Как следует из полученных результатов, оптимальной с точки зрения максимизации стоимости фирмы является величина долга, равная б млн руб., что соответствует его доле в структуре капитала в 28,6%. При этом стоимость фирмы будет равна 20,98 млн руб. (т.е. максимальна), а ее WACC — минимальна (11,44%).

График зависимости стоимости фирмы от структуры капитала (величины долга) приведен рис. 17.7.

Рис. 17.7. Взаимосвязь между стоимостью фирмы и величиной заемных средств

На практике желаемая величина заемных средств (уровень финансового рычага) по различным причинам могла бы отличаться от оптимальной (6 млн руб.) в большую или меньшую сторону. Графический анализ наглядно показывает, что в целом близкий к оптимальному объем долга лежит в диапазоне от 4 до 7 млн руб. (т.е. при уровне финансового рычага от 19 до 33,5%). Таким образом, менеджмент имеет возможность выбора приемлемого для данных условий сочетания займов и собственного капитала.

Рассмотренный пример значительно упрощен в целях наглядности. В реальных условиях расчет ряда ключевых переменных, например величины k_E, представляет собой определенные сложности, особенно для непу-

блинных предприятий. Вместе с тем для получения приблизительной оценки вполне приемлемые результаты дает применение модели САРМ и концепции рычаговой и нерычаговой р.

В то же время стоимость займов в зависимости от их объемов может быть определена с допустимой точностью. В качестве ориентиров могут выступать некоторые популярные финансовые показатели, например коэффициенты покрытия процентных выплат и др., а также рейтинговые шкалы ведущих агентств и эмпирические спрэды процентных ставок.

В табл. 17.15 приведены средние значения спрэдов ставок по облигациям предприятий США за период 2012—2014 гг. по сравнению с величиной безрисковой ставки в зависимости от их кредитного рейтинга¹.

Таблица 17.15

Кредитные рейтинги и премии за риск (спрэд R_F — г)

Предположим, что безрисковая ставка R_F составляет 6%. Тогда для получения займа в 2 млн руб. под 8% годовых фирма «К» из предыдущего примера должна иметь рейтинг не ниже ВБ. В соответствии с табл. 17.12 ее коэффициент покрытия TIE должен быть не меньше 2,1. Показатель TIE для фирмы исходя из приведенных данных равен:

Полученный результат намного перекрывает требуемый уровень. При выполнении прочих требований агентства S&P, возможно, фирма была бы классифицирована не ниже уровня ААА или АА. Таким образом, стоимость долга при его величине равной 2 млн руб. составила бы не 8%, а от 6,2 до 6,5%.

Еще одним допущением при рассмотрении подхода к оптимизации структуры капитала являлось предположение об отсутствии роста (т.е. постоянная ожидаемая ЕВП). Одним из приемлемых и одновременно простых подходов для устранения данного ограничения является использование модели денежных потоков с постоянным ростом²:

где g — постоянный темп роста свободного денежного потока фирмы.

В свою очередь, при заданной WACC подразумеваемый темп роста определяется как.

• 1 URL: www.bondsonline.com.
• 1 Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов.

Примеры оптимизации структуры капитала с использованием данного подхода можно найти в литературе.

Рассмотренная методика является формальным подходом к определению оптимальной суммы долга, базирующимся на детерминированных моделях. Очевидно, что ни эта, ни другие подобные методики не являются гарантией оптимизации структуры капитала. Однако их использование, наряду с учетом стратегических целей фирмы, рисков, преимуществ и недостатков каждого источника финансирования и других рассмотренных факторов, в целом позволяет принимать обоснованные решения в данной области.

• [1] Фактическая величина EBIT может отклоняться от ожидаемого значения.