Тенденции во взаимоотношениях компаний с собственниками

За последние 30 лет произошли значимые изменения в дивидендной политике компаний на глобальном рынке капитала, что отмечено в ряде исследований как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала. Эти исследования проходили в форме опросов¹, форме статистического сопоставления плательщиков и неплательщиков дивидендов, а также в форме эконометрического анализа. Наибольший интерес в академическом мире вызвало эконометрическое исследование Ю. Фамы и К. Френча^[1][2], посвященное дивидендному поведению компаний на рынке США с 1926 г. и продемонстрировавшее существенное снижение дивидендных выплат на отрезке с 1980 по 1999 г. Авторы уделяют особое внимание периоду 1972—1999 гг., когда используемые ими данные стали включать компании всех трех крупнейших бирж США — NYSE, AMEX и NASDAQ. Доля американских компаний, выплачивавших дивиденды, уменьшилась за 21 год с 66,5% в 1978 г. до 20,8% в 1999 г. Сами авторы объясняют факт снижения интереса к дивидендам изменением характеристик рынка, появлением большого числа компаний со специфическими характеристиками: высоким потенциалом роста, отсутствием прибыли или ее низким уровнем и преобладанием нематериальных активов в балансе. Соответственно, у компаний-«новичков» авансированный (вложенный) капитал (contributed capital) преобладает над заработанным (earned capital), что отличает их от зрелых высокоприбыльных компаний, традиционно формировавших группы плательщиков дивидендов. В рамках своего исследования Ю. Фама и К. Френч выделили три класса компаний: плательщики дивидендов, бывшие плательщики и ни разу не платившие дивиденды. В результате изучения этих групп и всей выборки авторы обнаружили, что:

• 1) бывшие плательщики дивидендов — компании, испытывающие финансовые трудности, имеют низкий уровень прибыли и осуществляют небольшие инвестиции;
• 2) компании, ни разу не платившие дивиденды, более прибыльны, чем те, которые прекратили выплаты, и имеют больше возможностей для роста;
• 3) компании, выплачивающие дивиденды, более прибыльны, чем те, которые ни разу их не платили;
• 4) компании, ни разу не платившие дивиденды, инвестируют больше, включая затраты в НИОКР, имеют более высокий коэффициент Q (коэффициент Q Тобина) (мультипликатор MV/BV)" чем те, которые платят дивиденды;
• 5) после 1978 г. доля компаний, выплачивающих дивиденды, сократилась. Средние показатели публично торгуемых компаний оказались ближе к характеристикам компаний, которые ни разу не выплачивали дивиденды (низкая доходность, большие инвестиции, малый размер);
• 6) смещение в выплатах произошло как за счет большого количества новых IPO (количество публично торгуемых компаний выросло с 3638 в 1978 г. до 5670 в 1997 г.), так и за счет изменения характеристик и природы самих новых компаний в анализируемой выборке;
• 7) новые компании, прошедшие листинг, всегда характеризовались как небольшие и с высокими возможностями роста (высокий темп роста активов и высокое значение MV/BV), однако после 1978 г. их доходность начала снижаться; если до 1978 г. новые регистрируемые компании были в среднем более прибыльны, чем уже существующие, то после доходность вновь регистрируемых на бирже компаний снижалась на протяжении 20 лет: за 1973—1977 гг. среднее значение ROE новых компаний составило 17,78% (против 13,68% для всей выборки), а за 1993—1998 гг. — только 2,07% (против 11,26% по общей выборке);
• 8) в результате увеличения числа новых компаний па американском рынке образовалась растущая группа маленьких фирм с низкой доходностью и большими инвестициями, ни разу не выплачивавших дивиденды.

Кризисные явления в экономике в конце 2000;х гг. еще более изменили отношение инвесторов к дивидендным акциям. С одной стороны, резко уменьшилось количество плательщиков дивидендов и снизились выплаты в абсолютном выражении. С другой стороны, отрицательная доходность прироста капитала заставляет по-новому взглянуть на инвестирование в дивидендные акции, которое при падении биржевых цен становится достаточно привлекательным.

Основными видами дивидендной политики являются:

Достаточная политика выплат (дивиденды каждого года не постоянны и зависят исключительно от инвестиционной программы каждого года и выбранной политики структуры капитала);

• 2) фиксированная политика выплат. Закрепляется некая формула для ежегодных выплат (неизменный или растущий с заданным темпом дивиденд на акцию, устойчивый дивидендный выход). Некоторые компании фиксируют именно дивидендный выход, показатель DPS при этом меняется в зависимости от чистой прибыли. Политика растущего дивиденда на акцию, как правило, выбирается при наличии фундаментальных факторов роста финансовых результатов;
• 3) не снижающиеся по годам минимальные дивиденды на акцию при наличии эпизодических дополнительных выплат («подарков» акционерам, «экстрадивидендов»).

Компании российского рынка но-разному подходят к выплате дивидендов. Влияние дивидендной политики на курсовую стоимость акций наглядно иллюстрируют следующие примеры.

До 2000 г. акционеры НК «Сибнефть» получали очень небольшие дивиденды, в отдельные годы компания не выплачивала дивиденды. Перед сменой ключевого собственника в 2000 г. «Сибнефть» объявила о том, что выплатит 612 млн долл. — около 90% своих прошлогодних прибылей — в качестве дивидендов своим акционерам^[3]. Это привело к резкому росту цены акции на бирже — на 48%. Миноритарные акционеры, обладающие 12% акций компании, получили около 70 млн долл, дохода.

Нефтяная компания «Сургутнефтегаз» проводила политику выплаты низких дивидендов, чем ущемляла интересы мелких акционеров, и особенно владельцев привилегированных акций (с 2002 по 2003 г. шли судебные тяжбы), из-за чего акции компании считались малопривлекательными для корпоративных инвесторов. Однако с принятием 4 марта 2007 г. поправки в Закон об акционерных обществах, определяющей понятие чистой прибыли для выплаты дивидендов и закрепляющей эго положение в уставе, цена акций компании стала заметно расти.

Многие крупные публичные компании российского рынка имеют устойчивую дивидендную политику (отдельные положения раскрываются для широкого доступа). Так, металлургические компании России («Норильский никель», «Северсталь», «НЛМК») фиксируют дивидендный выход на уровне не меньше 25% чистой прибыли. Низкая планка в 15% консолидированной чистой прибыли при расчете дивидендов фиксируется в дивидендной политике ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» («ММК»). Минимум в 10% чистой прибыли по US GAAP зафиксировано в дивидендной политике ОАО «Роснефть». В соответствии с дивидендной политикой ОАО «Газпром» дивиденд строится из двух частей: гарантированной и переменной. Для расчета гарантированной части руководство принимает во внимание наименьшее значение из двух величин: 10% чистой прибыли или 2% средневзвешенной капитализации за год (табл. 9.4).

За период 2003—2011 гг. суммарные дивиденды по акциям, котируемым на ММВБ, составляли от 0,84 до 1,47% номинального ВВП России. Эти цифры сопоставимы с показателями других стран: в 2009 г. дивиденды составляли 1,37% ВВП США и 1,56% ВВП Китая, а за 2010 г. — 1,38 и 1,07% соответственно. За 2009—2010 финансовые годы большая часть выплаченных дивидендов (более 65%) относилась к нефтегазовой отрасли. Более 85% дивидендов было выплачено компаниями, входящими в индекс высокой капитализации ММВБ. На долю 15 крупнейших плательщиков приходилось около 90% всех дивиден;

Таблица 9.4

Дивидендный выход на российском рынке (доля дивидендов по обыкновенным акциям, выплачиваемая из чистой прибыли, и ее динамика)¹

Компания.	Дивиденды от чистой прибыли, %.
	2003;2007 гг.2		2008 г.
Гарантированный минимум и экстра-дивиденд.
ОАО «ЛУКОЙЛ».	15,4−19,5.	Нет выраженной тенденции.	Рост.
ОАО «Газпром».	9,7−13,6.	Устойчивое снижение.	Снижение.
ОАО «Банк ВТБ».	5,3−31,6.	Нет выраженной тенденции.	Снижение.
ОАО «Уралсвязьинформ».	14,5−25,4.	Рост.	Снижение.
По остаточному принципу.
ОАО «Волгателеком».	12,6−18,8.	Рост.	Снижение.
ОАО «Пивоваренная компания «Балтика».	55−57.	Стабильно.	Рост.
ОАО «Сбербанк России».	8−9.	Устойчивый рост.	Рост.
ОАО «Ростелеком».	8,1−15,0.	Устойчивый рост.	Снижение.
Выплата установленного на более высоком уровне минимума.
ОАО «МТС».	40−60.	Рост.	Рост.
ОАО «Северсталь».	8−10.	Нет выраженной тенденции.	Рост.
ОАО «НЛМК».	9,5−45,8.	Рост.	Снижение.

• 1 Источник: Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2009. № 7.
• 2 Расчетные показатели взяты поданным официальных сайтов компаний, из информационного ресурса www.rosinvest.com/dividends.

дов, при этом приблизительно 50% выплачивались тремя компаниями: «ТНК-ВР», «Газпром» и «ЛУКОЙЛ».

Доля обыкновенных акций, по которым выплачивались дивиденды, в общем количестве акций, котировавшихся на ММВБ, составляла около 70% в 2003— 2006 гг., после чего сократилась до почти 53% в 2007 г. и на протяжении 2008— 2010 гг. зафиксировалась на уровне около 40%. Из 234 обыкновенных акций, котировавшихся на ММВБ в 2010 и 2011 гг., дивиденды по результатам работы в 2010 финансовом году выплатили в 2011 г. 100 компаний (42,74% числа котирующихся на бирже). Из 234 компаний по результатам 2010 г. платили промежуточные дивиденды по обыкновенным акциям 23 (9,83% всех компаний или 23,00% компаний, выплачивавших дивиденды). На бирже ММВБ котируются 55 привилегированных акций, из них 83,64% выплатили дивиденды за 2010 финансовый год.

За 2005—2010 финансовые годы компании, платящие дивиденды по обыкновенным акциям, направляли на них в среднем 35—40% чистой прибыли по РСБУ. За отчетные 2003 и 2004 гг. этот показатель был ниже и составлял 22 и 26% соответственно. При использовании для расчета прибыли, но IFRS или US GAAP оценка среднего payout ratio оказалась несколько ниже — около 25% на протяжении всего периода с минимумом за 2004 г. и максимумом за 2008 финансовый годы, приблизительно 21 и 33% соответственно. На привилегированные акции компании направляли 7—11% чистой прибыли по РСБУ, или 5—11% прибыли по IFRS или GAAP. Наименьший коэффициент дивидендных выплат по публичным компаниям российского рынка наблюдается в телекоммуникационной отрасли — в среднем не более 20%.

Пример 9.3. Распределение прибыли ОАО «Иркутская электросетевая компания» (ОАО «ИЭСК»)^[4] по результатам 2009 г.:

• • в резервный фонд — 11 211 750 руб.;
• • на выплату дивидендов — 60 558 482,22 руб.;
• • на инвестиционную деятельность в производственных целях для развития электроэнергетики Иркутской области — 143 043 000 руб. по следующим приоритетным объектам: строительство ПС 110/35/6 кВ «Прибрежная» в Ангарске — 93 043 000 руб.; строительство объектов электроснабжения п. Западный (с. Хомутово)
• 25 000 000 руб.; реконструкция ВЛ 110 кВ Усть-Кут — Киренск — 25 000 000 руб.

По результатам за 2009 г. компания выплатила дивиденды денежными средствами в размере 0,013 pv6. на одну акцию (срок выплаты был установлен до 31 декабря 2010 г.).

Пример 9.4. Основные параметры по дивидендной политике ОАО «Вымпелком» приведены в табл. 9.5. Дивидендная политика была одобрена советом директоров в марте 2007 г. Цель дивидендной политики формулируется следующим образом: обеспечить оптимальный возврат капитала акционерам компании, как за счет увеличения стоимости компании, так и за счет потока наличных денежных средств. Политика формулирует определенные ограничения и принципы, соблюдение которых необходимо для выплаты дивидендов, включая определенные финансовые коэффициенты и требование, чтобы у компании был положительный поток свободных денежных средств в предшествующем финансовом периоде. В таком случае совет директоров рассмотрит ситуацию, оценит возможность выплаты дивиденда на.

Таблица 9.5

Параметры дивидендной политики ОАО «Вымпелком»

Год.	Сумма выплат, млн долл.	Чистая прибыль, млн долл.	Дивидендный выход, %.	Свободный денежный поток, млн долл.	Дивиденд на акцию (DPS), долл.	Дивиденд на ADS, долл.
	—.		—.	—.	—.	—.
	333,4.				6,35.	0,33.
				1304,7.	6,47.	0,57.
	—.		—.		—.	—.

обыкновенные акции и размер дивиденда. Компания фиксирует сумму дивидендов по отношению к величине консолидированной чистой прибыли компании, рассчитанной по стандартам US GAAP.

Как очевидно из табл. 9.5, компания в течение рассматриваемого периода времени четко следовала своей дивидендной политике. В 2005 г. компания не получила положительный свободный денежный поток, поэтому дивиденды не были выплачены по результатам года. В 2006 и 2007 гг. компания получила положительный свободный денежный поток, на выплату дивидендов было направлено порядка 40% чистой прибыли. В 2008 г. из-за финансово-экономического кризиса денежные потоки и чистая прибыль существенно упали и руководство компании приняло решение не выплачивать дивиденды за 2008 г.

Концентрированная собственность по российским компаниям, незащищенность прав миноритарных акционеров, слабая зависимость уровня дивидендов от фундаментальных макроэкономических или отраслевых факторов дают основание предположить, что реальной детерминантой дивидендной политики большинства российских публичных компаний являются интересы их основных владельцев, не связанные напрямую с показателями деятельности самих компаний. Одно из объяснений изменения политики выплаты дивидендов — смена ключевого собственника (покупка рассматриваемой компании на заемные средства) или предполагаемые изменения в структуре собственников (в частности, перед IPO). Например, в 2004 г. Виктор Рашников для сохранения контроля над компанией «ММК» выкупил государственный пакет акций и пакет, принадлежавший компании «Мечел», потратив 1,66 млрд долл.1, что породило для акционеров компании огромные дивиденды — по итогам 2004 г. по обыкновенным акциям «ММК» были выплачены дивиденды в размере 10,7 млрд руб., превышающие почти в 50 раз предыдущие выплаты. Второй показательный пример касается ОАО «Уралкалий». Новые владельцы российского калийного гиганта «Уралкалия» изменили дивидендную политику в 2011 г.^[5][6] — минимальная планка по выплате дивидендов, но решению совета директоров выросла в три с лишним раза — до 50% чистой прибыли, но МСФО. При этом рекомендации о выплатах должны выноситься на собрание акционеров не реже двух раз в год (такой высокой дивидендной политики, как у «Уралкалия», нет ни у одного из российских производителей удобрений и металла. Дивидендная политика «Фосагро», например, предусматривает выплату акционерам 20—40% прибыли, «Акрона» — не менее 30%, «НЛМК» — 30%). Два аргумента звучат в поддержку изменения дивидендной политики. Аналитики рынка подчеркивают, что новые владельцы объединенного «Уралкалия» покупали калийные компании на заемные средства, так что им необходимы постоянные денежные поступления для погашения долга. Вместе с тем топ-менеджеры компании поясняют, что в ближайшие годы «Уралкалий» будет генерировать серьезный денежный поток благодаря хорошей конъюнктуре рынка и расширению производственных мощностей, инвестпрограмма «Уралкалия» значительных вложений не потребует, поэтому компания и увеличивает норму выплаты дивидендов.

• [1] Graham J. R. The theory and practice of corporate finance, evidence from the field / J. R. Graham, C. R. Harvey //Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60 (2—3). P. 187—243.
• [2] Fama E. F. Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? /E. F. Fama, K. French //Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60 (1). P. 3—43.
• [3] По данным сайта компании «Сибнефть»: www.sibneft.ru.
• [4] Из материалов к годовому собранию акционеров по вопросу повестки дня № 3 «Распределение прибыли».
• [5] http://www.flb.ru/info/40 246.html.
• [6] Новым собственником более 52% акций компании в 2010 г. стал консорциум инвесторов, возглавляемый Сулейманом Керимовым. Ранее дивидендная политика «Уралкалия» предусматривала выплату не менее 15% прибыли по МСФО, но накануне IPO в 2007 г. «Уралкалий» направил па дивиденды почти 97% прибыли за 2006 г.