Заемные источники финансирования

Заемные источники финансирования, на которых традиционно работают компании, могут быть как закрытыми, так и публичными, т. е. обращаемыми на рынке. Структура рынка первичных выпусков корпоративных облигаций в динамике показана в табл. 4.1.

К закрытым источникам финансирования относятся кредиты банков, физических и юридических лиц, лизинг, факторинговые схемы и т. п.

Наличие публичных источников финансирования (например, облигации разных видов, векселя) заставляет менеджмент компании активно общаться с внешним рынком капитала. Часто при запуске вексельных программ или размещении облигационных займов в организационной структуре компании создается отдел по работе с инвесторами и кредиторами, который отвечает за.

Таблица 4.1

Отраслевая структура первичного рынка корпоративных облигаций за период 2006—2011 гг., %

своевременное раскрытие финансовой информации, коммуникации с многочисленными заинтересованными лицами, включая аналитические агентства и финансовые СМИ.

Еще один вид традиционного разделения заемных средств — по срокам функционирования. Такое разделение разумно, так как кредитный риск и целесообразность привлечения тех или иных средств увязываются в первую очередь с целевым назначением (на создание каких активов или покрытие каких кассовых разрывов они направляются): кратко- (до одного года), среднеи долгосрочные. Долгосрочное кредитование обычно целевое (на приобретение оборудования, транспортных средств, недвижимости, для покупки контроля над функционирующей другой компанией). В России срок долгосрочного кредитования не превышает 10 лег в общем случае, для малых компаний — не больше 7 лет.

Если до 2003 г. малым (с годовым оборотом до 10 млн долл.) и средним (с годовым оборотом до 500 млн долл.) компаниям было достаточно сложно привлекать заемный капитал из-за жестких требований институциональных кредиторов, то в последние годы ситуация значительно улучшилась. Крупным компаниям стало значительно выгоднее привлекать заемные деньги от зарубежных инвесторов (так как процентные ставки ниже), поэтому с ростом конкуренции среди российских банков значительно упростилась процедура оценки заемщиков и снизились требования по получению кредита. Большинство банков требуют выполнения следующих условий: работа на рынке не менее полугода; отсутствие просроченной задолженности по прошлым кредитам; наличие постоянного дохода.

С 2006 г. многие банки РФ стали предоставлять для малых компаний так называемые экспресс-кредиты и экспресс-овердрафты, которые можно получить достаточно быстро — за 2—3 дня. Размеры таких кредитов для малых компаний не превышают 1 млн руб., сроки — двух лет. Ставки по экспресс-кредитам выше, чем для обычных, и могут достигать 25—30% годовых. В случае удачного ведения бизнеса и наличия свободных денежных средств, а также при реализации программы рефинансирования задолженности компания может погасить кредит досрочно. Некоторые банки за досрочное погашение берут пени.

Краткосрочные заемные средства обслуживают текущие потребности в денежных средствах компании, связанные с движением оборотного капитала: выплата заработной платы, уплата налогов, оплата сырья и материалов, финансирование различных текущих расходов. Часто используется термин «краткосрочное кредитование на пополнение оборотных средств». Крупные компании могут привлекать на российском рынке средства в рублях менее чем под 10% годовых. Ставка для средних компаний находится на уровне 10—13%. Для малых компаний ставка выше — от 16 до 20%. Традиционно средства, привлекаемые в валюте, обходятся дешевле^[1].

Краткосрочными ссудами считаются такие, срок возврата которых не выходит за пределы одного года. Различают следующие краткосрочные ссуды: банковский овердрафт, вексель, коммерческий (товарный) кредит.

Банковский овердрафт (от англ, overdraft — списание средств сверх имеющегося остатка, больше чем есть в наличии в текущий момент) — это широко распространенная в банковской практике форма краткосрочного кредита. Финансирование потребностей реализуется через списание средств с банковского счета компании сверх остатка на нем. В результате по счету образуется дебетовое сальдо. При овердрафте в погашение задолженности направляются все суммы, зачисляемые на текущий (активно-пассивный) счет компании-заемщика, поэтому объем предоставленного кредита изменяется по мере поступления денег. Это отличает овердрафт от обычных разовых ссуд. Как правило, овердрафт — наиболее дешевая форма кредита, величина процентов по нему не превышает 2% базисной учетной ставки банка.

Вексель (от нем. wechsel — обмен, размен) — ценная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (при простом векселе) либо иного указанного в векселе плательщика (при переводном векселе, называемом «тратта») выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока определенную сумму его владельцу (векселедержателю).

Корпоративные векселя — свободно обращающиеся долговые обязательства сроком до 270 дней, которые компании используют для краткосрочных заимствований, пополнения оборотного капитала или инвестирования свободных средств. В качестве платы за выданный заем по векселю банк взимает определенный процент (дисконт), величина которого ежедневно меняется. Корпоративные векселя являются одним из видов инвестиционных инструментов.

Главные инвесторы в корпоративные векселя — паевые фонды денежного рынка (такие вложения позволяют им получать больший доход, чем по банковским депозитам, и при этом считаться наиболее консервативными инвестиционными фондами).

Коммерческий, или товарный, кредит — приобретение товаров или услуг с отсрочкой платежа. Это кредит, который предоставляют контрагенты компании (поставщики продукции или услуг). Часто компании, дающие отсрочку платежа, т. е. формирующие у своих контрагентов кредиторскую задолженность, проводят определенную кредитную политику для снижения рисков невозврата денег. Могут предлагаться скидки в цене за ускоренную оплату или гибкие цены, увязанные со сроком платежа. Это позволяет определить платность такого источника финансирования для компании. В упрощенном виде часто такие источники финансирования, используемые на постоянной основе, рассматриваются как «условно бесплатные».

На краткосрочные кредиты в России приходится наибольший удельный вес заемного финансирования (не менее 60%), поэтому банки совершенствуют систему краткосрочного кредитования через стандартизацию и упрощение как процедур, так и условий кредитования. Средняя ставка по краткосрочным (до года) кредитам нефинансовым организациям в 2011 г. равнялась 12,5%, превышая в 1,5 раза депозитные ставки на рынке. По среднеи долгосрочным кредитам (3—5 лет), выдаваемым на инвестиционные цели, ставки выше, составляли порядка 14—15% для среднего заемщика. Средневзвешенная эффективная доходность корпоративных облигаций на начало 2011 г. вышла на докризисный уровень и составляла по данным агентства Cbonds порядка 7%.

Среднесрочные заемные средства предоставляются сроком от двух до пяти лет и используются для финансирования «мобильного» основного капитала (покупка оборудования, транспортных средств, проведение испытательных работ). Такие кредиты, как правило, требуют гарантий или залога и погашаются регулярными взносами. Объект приобретения часто и выступает залогом (например, приобретаемое оборудование, транспорт). Кредит может предоставляться как единовременно в размере необходимой суммы, так и с учетом постепенной в нем потребности.

Коммерческие банки предоставляют среднесрочные кредиты:

• • под залог имущества и товарно-материальных ценностей, включая ценные бумаги;
• • гарантию или поручительство другого юридического или физического лица (например, собственника компании);
• • обеспечение выручкой.

Ориентиром для банковских заимствований нефинансовых организаций служат крупные (более 300 млн долл.) синдицированные кредиты, привлекаемые ведущими российскими банками, которые могут рассматриваться как квазисуверенные заемщики.

По докризисным заимствованиям 2006—2007 гг. срок синдицированных кредитов не превышал трех лет, а номинальная ставка привлечения не превышала LIBOR + 0,4% (на таких условиях кредитовали: «Сбербанк России», «Внешэкономбанк», «ВТБ24» («Внешторгбанк»), «Альфа-банк»). При этом следует учитывать, что фактическая стоимость привлечения для компании может быть выше из-за комиссионных расходов.

В 2006 г. российские компании привлекли синдицированных кредитов на рекордные 64 млрд долл. Если привлечение облигационных займов (особенно еврооблигаций) во второй половине 2007 г. практически прекратилось из-за кризиса ликвидности на мировом рынке, то синдицированные кредиты (поток финансовых ресурсов от выступающих сообща кредиторов) сохранился и в 2007 г. превысил 64,4 млрд долл.

К группе среднесрочного заимствования относят также аренду и лизинг машин и оборудования В пользу использования лизинговых схем часто приводятся следующие аргументы.

• 1. При списании объектов лизинговой сделки налоговым законодательством РФ предусмотрена возможность применения коэффициента ускоренной амортизации, равного трем (3), что позволяет получить налоговые выгоды и окупить инвестиционные решения в более короткие сроки, чем при покупке на заемные или собственные средства.
• 2. Лизинговая операция предполагает 100%-ное кредитование инвестиционного решения, а банковский кредит выдается, как правило, на 70—80% стоимости оборудования.
• 3. Договор лизинга часто содержит условия о технической поддержке оборудования лизингодателем. Таким образом, лизингополучатель приобретает дополнительные преимущества по сравнению с покупкой на заемные средства. Например, может быть оговорено условие выкупа лизингодателем оборудования после определенного периода времени.
• 4. Ретушируется финансовое бремя компании (степень финансовой зависимости). Если кредитные обязательства отражаются в балансе заемщика полностью, то сделка лизинга или арендованные активы могут не показываться в балансе как заемные средства и диагностируются только по лизинговым платежам.
• 5. Арендные (лизинговые) платежи, как правило, осуществляются уже после установки, наладки и пуска оборудования в эксплуатацию. Таким образом, компании не нужно изыскивать средства на процентные платежи до наступления момента получения денежных выгод по приобретаемым активам.

Вместе с тем длительная по срокам продолжительность договора лизинга (10—15 лет) не всегда может быть согласована с периодом морального старения оборудования, используемого, например, в высокотехнологичных сферах деятельности. Общая сумма лизинговых платежей, которая складывается из процентов за пользование заемными средствами, платежей по страхованию имущества, налога на имущество, облагается НДС. Хотя уплаченный НДС принимается к возмещению, но схема требует отвлечения средств и поэтому теряет привлекательность.

Еще одним способом финансирования является факторинг. Обеспечением возврата выплаченных компании денежных средств при факторинге является дебиторская задолженность. Такой способ финансирования идеально подходит для малого и среднего бизнеса. Вместе с тем у него есть существенный недостаток на российском рынке — достаточно дорогое кредитование и обслуживание. В 2005 г. стоимость факторинговых операций для клиентов^[2]

специализированных подразделений банков составляла в среднем около 30% годовых, к 2007 г. стоимость снизилась до 20%, в 2009—2010 гг. опять поднялась до 30% и на начало 2012 г. находилась на этом уровне; по сравнению с залоговым кредитованием она остается высокой.

Оказанием факторинговых услуг малым предприятиям занимаются, как правило, небольшие коммерческие банки. Крупные специализированные финансовые компании (факторы) отдают предпочтение компаниям с определенным количеством дебиторов; уровнем диверсификации дебиторской задолженности, передаваемой на факторинговое обслуживание; отраслевой принадлежности (речь идет об отсутствии повышенных рисков). Во внимание принимаются также репутация, срок работы на рынке и т. п.

К наиболее известным мировым факторинговым компаниям относятся: Lloyds TSB Commercial Finance, Royal Bank of Scotland, Commercial Services и др. На российском рынке среди факторов можно отмстить работу ООО «Национальная факторинговая компания». Развивают факторинговый бизнес также и компании нефинансового сектора. Примером может служить известная сетевая компания GE Facto/ranсe, принадлежащая General Electiic.

Со стороны специализированных факторинговых компаний часто подчеркивается, что факторинг — скорее коммерческая сделка, нежели финансовая, ее основное назначение состоит в увеличении объема продаж, а не в кредитовании. Более того, несмотря на сложившуюся практику, доказывается, что переговоры о факторинговом обслуживании должен вести не финансовый директор, а лицо, ответственное за сбыт продукции. Как развитие этого тезиса специалистами проводится различие между «коммерческим факторингом» и «банковским факторингом». Если банковский факторинг, по сути, предполагает исключительно кредитование под дебиторскую задолженность, то коммерческий факторинг подразумевает комплекс услуг, которые традиционные кредитные организации обычно не оказывают. Компании-факторы предоставляют компан ия мзаем щи кам:

• • защиту от кредитных рисков, юридическое сопровождение деятельности компании, кредитное страхование;
• • учет продаж и дебиторской задолженности, кредитный менеджмент (управление и сбор (инкассирование) дебиторской задолженности);
• • экспертизу дебиторов (проверку платежеспособности контрагентов, установление лимита отгрузок);
• • информационные и консалтинговые услуги;
• • контроль приемки товара;
• • помощь в транспортировке и логистике;
• • финансирование под уступку денежного требования (кредитование «кассовых разрывов» т. е. собственно финансовый факторинг).

Долгосрочные заемные средства обслуживают потребности компаний в средствах, необходимых для формирования основного капитала (часто недвижимого) и финансовых активов (покупка контроля). Примерами долгосрочных заемных источников являются облигационные займы и банковские ссуды на срок в пределах пяти лет и более.

К долгосрочным заимствованиям относят и корпоративные облигации. Облигация (bond) — это долговая ценная бумага, удостоверяющая внесение ее владельцем (инвестором) денежных средств и подтверждающая обязательства компании-эмитента возместить инвестору стоимость этой ценной бумаги в определенный срок с уплатой зафиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации или получить иные имущественные права. Компании размещают облигации разного срока (от года до 30 лет), число эмитентов на российском рынке достигает 370 компаний. Объем корпоративных рублевых облигаций в обращении на начало 2012 г. составляет порядка 3670 млрд руб. (в номинальном выражении). Средний объем эмиссии на российском рынке составляет 4 млрд руб., минимальный объем — порядка 1 млрд руб. Ключевыми отличительными свойствами облигации являются:

• • отношения займа между инвестором и эмитентом. Лицо, приобретающее облигацию, не становится совладельцем предприятия, а является его кредитором на определенных условиях;
• • наличие конечного срока обращения облигации, по истечении которого она выкупается эмитентом по номинальной стоимости;
• • приоритет облигаций по сравнению с акциями в получении дохода. Выплата процентов по облигациям производится в первоочередном порядке по сравнению с выплатой дивидендов по акциям и имеет налоговые выгоды для эмитента (создает налоговый щит);
• • наличие у владельца облигации права на первоочередное удовлетворение его требований по сравнению с акционером при ликвидации организации (компании).

В отличие от банковского кредита обычно облигационные займы обеспечивают привлечение кредитных ресурсов на более длительные сроки и с учетом издержек обращения целесообразны для больших заимствований (от 1 млн руб.). В странах с развитым рынком капитала обычным является выпуск корпоративных облигаций со сроком обращения 10—15 лет. Компании в зависимости от отрасли, целей финансирования, развитости рынка выпускают облигации различных видов и типов: закладные (secured bonds), первозакладные и беззакладные (debentures)^[3], купонные и дисконтные облигации (coupon and zero-coupon bonds), доходные (income bonds), доходные кумулятивные, конвертируемые (convertible bonds). Количество эмиссий корпоративных облигаций на российском рынке, число эмитентов по годам и объемы привлеченных средств показаны на рис. 4.1.

Пример 4.1. Интересную форму привлечения заемного капитала через облигации с офертой реализовала в феврале 2004 г. группа компаний «Интеко» Е. Батуриной. Заметим, что компания в 2002—2007 гг. активно использовала заемный капитал для реализации стратегии роста по всем направлениям, включая строительный. Традиционной формой кредитования были банковские займы (наиболее крупный кредитор — «Банк Москвы»). На тот момент практически все строительные компании шли по пути банковского или вексельного финансирования. К началу 2004 г. «Интеко» в значительной степени исчерпала возможности наращения банковских обязательств и предприняла попытку выйти на рынок облигаций. На тот момент основные компании-конкуренты в строительной отрасли привлекали заемный капитал в рублях под 16—20% годовых. Требуемая доходность, но «Интеко» оценивалась.

Глава 4. Заемные источники финансирования и оценка долга

Рис. 4.1. Изменение привлекательности рублевых российских корпоративных заимствований по годам.

в 14—15% с учетом объемов деятельности и кредитных рисков. Компания пошла по пути формирования купонной ставки по трехлетним рублевым облигациям на аукционе. Поручителями по платежам облигаций выступили строительный комбинат и два цементных завода. Компания намеревалась привлечь 1,5 млрд руб. На участие в торгах было подано 74 заявки, авторы которых стремились поднять планку доходности до требуемых 14%. Это заставило генерального директора Е. Батурину повести себя достаточно жестко, зафиксировав привлекаемую сумму в 290 млн руб. с купонной доходностью 10,95%. Можно было бы сказать, что аукцион не состоялся, если бы не возможность для кредиторов покупки дополнительных облигаций на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) в режиме переговорных сделок. Это дополнительное количество позволило компании в итоге привлечь порядка 1,2 млрд руб. иод купонную доходность 10,95%. Заметим, что с учетом трехлетнего срока обращения облигации доходность к погашению по ним составляла на 2004 г. 11,25%, а доходность к годовой оферте, по которой компания брала обязательства выкупить под 102% от номинала, была равна 13,31%.

Гибридные долговые инструменты (hybrid debts) используются для снижения стоимости финасирования. Например, отзывная облигация позволяет компании-заемщику при падении стоимости денег на рынке досрочно погасить долг и избежать высоких выплат по займу. Отзывная облигация аналогична по условиям выплаты денежных средств опциону ПУТ.

Конвертируемые облигации относятся так же, как и варранты, к гибридным финансовым инструментам, так как содержат элементы и долга, и собственного капитала (hybrid of debt and equity).

Варранты (warrants) — срочные контракты, отражающие опционные условия их исполнения.

В 2007 г. российский байк «Траст» выпустил варранты на 2% собственного капитала банковской группы, которые могут быть «обналичены» держателями через продажу акций в ходе публичного размещения акций (IPO) в течение ближайших трех лет. Покупателями этих финансовых активов стали профессиональные участники финансового рынка. Обычно такими инструментами интересуются хедж-фонды, так как оценить вероятность роста цены акции и, следовательно, выгод, достаточно сложно. Если в течение обозначенного срока публичного размещения акций группы не произойдет, то варранты превратятся в долговые бумаги. При этом по выпущенным варрантам инвесторам гарантирована доходность на уровне субординированных кредитов (порядка 10—11% годовых).

В мировой практике к гибридным инструментам финансирования обращаются компании, которые не имеют возможности занять на приемлемых условиях через кредиты или обычные облигации, а акции считают существенно недооцененными рынком.

Пример 4.2. Конвертируемые облигации российских компаний не самый популярный финансовый инструмент. В конце 2010 г. ОАО «ЛУКОЙЛ» объявило о выпуске конвертируемых облигаций на 1,5 млрд долл., дата погашения — 16 июня 2015 г. Инвесторы рассчитывают получить двойную выгоду: гарантированные выплаты — девять полугодовых купонов на 2,625% годовых (до 177 млн долл, общих расходов для «ЛУКОЙЛа»); с 26 января 2011 г. облигации можно обменять на ADR «ЛУКОЙЛа» (цена конвертации — котировка на LSE в момент размещения конвертируемых облигаций с 30%-ной премией (73,7 долл.)). По оценкам аналитиков весь выпуск можно обменять на 2,4% «ЛУКОЙЛа». Владельцы облигаций смогут заработать на конвертации, если «ЛУКОЙЛ» подорожает больше чем на 30% — до 64 млрд долл, и выше. Это облигации с правом досрочного погашения. Через три года и 15 дней от размещения «ЛУКОЙЛ» может досрочно погасить облигации — если ADR подорожают больше чем на 40% к зафиксированным в момент размещения котировкам, достигнув 79,4 долл. Кроме того, желающим конвертировать облигации компания может не отдать ADR, а выплатить их стоимость (либо рассчитаться и деньгами, и бумагами с корректировкой на начисленные дивиденды).

При рассмотрении конвертируемых облигаций как источника финансирования для компании следует учитывать косвенное увеличение числа акций в обращении, которое может привести к падению цены.

Такой пример демонстрирует ситуация с конвертируемыми облигациями нефтяного гиганта ВР. В январе 2001 г. ВР разместила облигации на 420 млн долл., конвертируемые в акции «ЛУКОЙЛа». Акции ОАО «ЛУКОЙЛ» достались ВР в результате поглощения американской нефтяной компании Amoco, в портфеле активов которой были акции российской нефтяной компании. Часть акций из полученного пакета ВР продала на открытом рынке за 237 млн долл. Капитализация «ЛУКОЙЛа» в день объявления ВР о планах использовать акции «ЛУКОЙЛа» в качестве секьюритизированного инструмента привлечения капитала снизилась на 10%.

Еврооблигации — это ценные бумаги, номинированные в валюте, отличной от валюты страны, резидентом которой является эмитент, и размещаемые среди международных инвесторов различных стран. Они могут номинироваться как в евро, так и в долларах.

В Российской Федерации до 2006 г. была обязательна регистрация отчета о выпуске облигаций в ФСФР России. Эта процедура занимала несколько недель, в течение которых инвесторы вынуждены были держать бумаги у себя, т. е. возникали ограничения на обращение облигаций на открытом рынке. В начале 2006 г. ФСФР России сделала исключение для некоторых эмитентов: в Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг были внесены изменения, позволяющие не регистрировать отчет о выпуске облигаций в ФСФР России, а лишь уведомлять службу об итогах выпуска. Такое право получили компании, существующие больше чем полгода и выпускающие облигации на сумму более 300 млн руб. Их бумаги не должны находиться вне списка. Они сразу попадают в котировальный список «В», а через пол года должны быть переведены в более высокий список «А» или «Б». Предполагается, что снятие требования ждать регистрацию отчета в ФСФР России снизит стоимость заимствований для эмитента. Это связано с тем, что в ходе первичного размещения инвесторы часто требуют премию к вторичному рынку на уровне 0,1—0,4 процентного пункта.

Почти год ни одна из российских компаний не использовала эту возможность ускорения ликвидности облигационных заимствований. Первой компанией стало ООО «Магнит Финанс» — «дочка» розничной сети «Магнит» с размещаемым облигационным объемом в 5 млрд руб.

Заметим, что до 2006 г. российские компании не имели права претендовать на вычет НДС, покупая оборудование на заемные средства. Это положение являлось тормозом в работе на заемном капитале.

Размещение облигаций в иностранной валюте позволяет существенно удешевить заимствования. Например, невысокие ставки в Китае позволили ОАО «ВТБ» занять в декабре 2010 г. крайне дешево. Тогда «ВТБ» разместил трехлетние облигации на 1 млрд юаней (150,2 млн долл.)¹ под 2,95% годовых, в то время как в марте 2010 г. банк размещал долларовые иятилетние евробонды на 1,25 млрд долл, под 6,47% годовых, а также рублевые биржевые облигации — 10 млрд руб. на три года под 7,6% годовых. Эта сделка — шаг в реализации стратегии диверсификации займов «ВТБ» на международных рынках, одним из важнейших элементов которой является создание новой базы инвесторов на азиатских рынках.

Инновационным способом финансирования для российского рынка является секьюритизация активов. Эта техника предполагает^[4][5], что диверсифицированный пул активов (часто финансовых) выделяется (списывается) с баланса предприятия (например, банка или нефинансовой организации) и приобретает юридическую самостоятельность через передачу специально созданному юридическому лицу, которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капитала или денежном рынке через выпуск ценных бумаг. Юридическое обособление имеет целью отделение рисков денежных потоков по выделенным активам от операционных и финансовых рисков компании — исходного собственника этих активов. Выделенные активы выступают в качестве обеспечения (collateral) при выпуске ценных бумаг. Кроме юридического обособления активов имеет место прямая привязка потоков платежей, которые генерируются этими активами, к процентным и иным платежам по сконструированным ценным бумагам.

Этот способ привлечения капитала пока слабо развит на российском рынке. Достаточно сказать, что начало 2007 г. в общей сложности было проведено только девять сделок секьюритизации активов по российским компаниям, из которых семь принадлежали к финансовому сектору (банки). Общий объем секьюритизированных активов по данным сделкам составил 3116 млн долл. Крупнейшей по объему была сделка с участием ОАО «Газпром», проведенная в 2004 г.

Инновационные инструменты с чертами опционов имеют целью снизить стоимость заимствования для компании. Например, если компания привлекает заемный капитал с плавающей процентной ставкой, то для защиты от риска роста стоимости заимствования финансовый директор может купить процентный «кэп» (interest rate cap). Выплаты по кэпу аналогичны опциону КОЛЛ. Покупка кэпа подразумевает выплату продавцом компании-покупателю в обмен на премию разницы между фиксированной ставкой и ставкой рынка, в случае если фиксированная ставка выше кэп-ставки. Другой вариант — продать пакет процентных опционов ФЛОР (interest rate floor), денежные потоки по которому аналогичны условиям опциона ПУТ. Более подробно опционные контракты (КОЛЛ и ПУТ) описаны в гл. 6. Премии, получаемые от продажи процентных ФЛОРов, позволят снизить стоимость заимствования.

Работа с публичным заемным капиталом заставляет компании творчески подходить к финансовым предложениям рынку. Большинство российских заемщиков выводят на рынок необеспеченные облигации, которые имеют более низкий кредитный рейтинг и соответственно более дороги для компании. Традиционно активность в секьюритизации (обеспечении активами) проявляется в финансовом секторе (появление на рынке секьюритизированных автокредитов, ипотечных и потребительских кредитов).

С 2003 г. на российском рынке появились обеспеченные активами облигации нефинансовых компаний. Обеспечением часто выступают акции самой компании или ее «дочек» (например, облигационный заем 2003 г. АФК «Система», обеспеченный акциями «МТС»), экспортная выручка (например, по облигациям «Газпрома» и нефтяных компаний). Секьюритизированные еврооблигации «Газпрома» 2004 г. с обеспечением экспортной выручкой позволили привлечь компании деньги под самую низкую на тот момент ставку — купон составлял 7,2% годовых. Традиционные обеспеченные облигации в 2007 г. пополнились новым финансовым инструментом на российском рынке — облигациями с двойным обеспечением. Материальные активы чаще выступают обеспечением в банковских заимствованиях. Московская объединенная электросетевая компания (МОЭСК) выпустила в 2007 г. рублевые еврооблигации, обеспеченные лизинговыми платежами, которая компания выплачивает лизингодателю «Бизнес-Альянс», реализовавшему лизинговую схему с помощью кредита «Банка Москвы». Фактически на рынок выведены ценные бумаги под кредит с переуступкой в пользу инвесторов лизинговых выплат. Доходность облигаций составила 8,78%¹.

• [1] Государство с 2012 г. ввело барьеры на привлечение денег компаниями в валюте через ограничение налогового щита (подробнее см. гл. 2). Причина введения барьеров — несбалансированность прихода рублевых денежных потоков и оттоков в валюте.
• [2] Объем заключенных лизинговых договоров составил в Российской Федерации по годам:2007 — 832 млрд руб., 2008 — 657 млрд руб., 2009 — 325 млрд руб. Как правило, лизинговые компании привлекают средства на свою деятельность в банках и работают на высоком финансовомрычаге (соотношение заемного капитала к собственному и заключенным договорам составляет2,4). Средняя ставка стоимости кредитных средств, предоставляемых лизинговым компаниямв 2009 г., была равна 15,5%, а с учетом маржи лизингодателей средняя величина лизингового процента для российских компаний находилась на уровне 19,1%.
• [3] Термин «debentures» применяется в США для обозначения необеспеченных облигаций. В Великобритании этот термин имеет прямо противоположное значение и используется для характеристики обеспеченных облигаций.
• [4] Курс юаня фактически привязан к доллару.
• [5] Бэр X. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационнаятехника финансирования банков / X. Бэр; пер. с нем. М.: Волтере Клувер, 2006.