Что такое хедж-фонд?

Хедж-фонды составляют небольшой, но динамично развивающийся сегмент мировой, в первую очередь американской индустрии коллективных инвестиций. Чистые активы хедж-фондов в 12,4 раза меньше чистых активов взаимных фондов, их число в 7,6 раза меньше, но чистые активы в расчете на один фонд только в 1,5 раза меньше¹. Какими бы состоятельными ни были владельцы хедж-фондов, их общее благосостояние всегда будет меньше общего благосостояния инвестирующих «народных масс». Значит, «скучные» взаимные фонды всегда будут получать больше денег, чем агрессивные хедж-фонды.

Как и любой другой инвестиционный фонд, хедж-фонд представляет собой пул коллективных инвестиций в финансовые и нефинансовые активы^[1][2]. Во многих отношениях хедж-фонды сильно отличаются от куда более популярных взаимных фондов. Но структурно они схожи со взаимными фондами. Ниже кратко охарактеризована организационная структура тех и других.

Владельцы. Владельцы фондов (пайщики, акционеры) на своих собраниях имеют право голосовать, выбирать совет (доверенных лиц, директоров) и утверждать материальные изменения в договорах фонда с инвестиционным советником.

Спонсор. Чаще спонсорами (инициаторами создания) фондов являются независимые инвестиционные советники. В США это те, кто делают бизнес на устных или письменных советах другим относительно стоимости ценных бумаг или желательности вложений в ценные бумаги и сделок с ними, и те, кто за вознаграждение или в рамках своего бизнеса занимаются анализом ценных бумаг и публикуют его результаты.

Спонсор готовит договор доверительного управления (трастдоговор), по которому имущество инвесторов передается в управление инвестиционному советнику (трасти), а тот обязуется управлять имуществом (траст-активами) к исключительной выгоде инвесторов (бенефициариев)^[3]. Спонсор собирает команду профессионалов, которая, в свою очередь, создаст фонд по известным чертежам и будет его обслуживать. Спонсор среди прочего подыскивает фонду администратора, аффилированных и (что важно) независимых директоров, готовит для инвесторов проспект фонда, регистрирует фонд в государственных органах, организует уплату налогов, дает фонду стартовый капитал (становится его первым владельцем), чтобы тот мог выпустить ценные бумаги.

Инвестиционный советник. Спонсор фонда, как правило, становится и инвестиционным советником. Обычно это целая управляющая компания (УК). УК использует деньги владельцев фонда для покупки активов, которые она выбирает по собственному усмотрению, но на страх и риск владельцев фонда (подобно банку, который расходует деньги вкладчиков, не спрашивая у них разрешения). УК формулирует инвестиционные цели и стратегию фонда, которыми она руководствуется, решая, какие активы покупать, какие продавать и какие держать (не фонд, а УК распоряжается инвестиционными резервами фонда).

Администратор. Это главный бэк-офицер фонда. Снабжение фонда офисным помещением и оборудованием, обработка и хранение информации, бухгалтерский учет, внутренний аудит, подготовка отчетов для внешних адресатов — вот его территория. (УК тоже занимается бэкофисной работой.).

Кастодиан. В интересах владельцев фонда активы фонда хранятся отдельно от активов УК в специальном депозитарии. Кастодиан — это депозитарий с расширенным ассортиментом финансовых услуг. Кастодиан не только хранит активы фонда, но и делает для владельцев фонда много других вещей, повышающих надежность их вложений. В частности, кастодиан присматривает за УК, чтобы та не причинила вреда владельцам фонда.

Главный андеррайтер. Инвесторы покупают и погашают ценные бумаги фонда либо прямо у фонда, либо через профессионального участника рынка, именуемого главным андеррайтером или дистрибьютером фонда. Этот дилер покупает ценные бумаги фонда с целью их перепродажи инвесторам или распространяет их как агент за комиссионные. При продаже в пользу агента и субагентов взимается надбавка, при выкупе — скидка.

Трансфер-агент. Поскольку состав владельцев фонда и их доли в фонде меняются (и часто, если фонд популярный), то кто-то должен обновлять реестр владельцев сразу после сделок с паями. Чтобы вести реестр владельцев, рассчитывать и распределять между ними инвестиционный доход, готовить и рассылать справки о состоянии счетов, налоговые справки и прочую информацию для вкладчиков, УК нанимает трансфер-агента и регистратора.

Аудитор. Чтобы обеспечить соответствие финансовой отчетности фонда общепринятым принципам учета и достоверность финансового положения и результатов фонда, УК нанимает сертифицированного и публичного бухгалтера, который становится аудитором фонда.

Главное отличие хедж-фондов от взаимных фондов, объясняющее некоторые другие отличия, в том числе их «экзотичность» по сравнению с взаимными фондами, — это полное или частичное отсутствие у них государственной регистрации. В США зарегистрированные фонды регистрируются и регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам (англ. Securities and Exchange Commission, SEC) на основании Закона об инвестиционных компаниях (англ. Investment Company Act of 1940).

Незарегистрированные фонды, а это главным образом хедж-фонды, не регистрируются и не регулируются SEC, поскольку формально не считаются инвестиционными компаниями. Они создаются в форме партнерства для немногих состоятельных и искушенных в финансах инвесторов. Эти «квалифицированные инвесторы» не нуждаются в государственной защите, так как могут самостоятельно оценить риски, связанные с коллективными инвестициями. «Альтернативные инвестиции, такие как хедж-фонды, спекулятивны, содержат повышенный риск, требуют значительных расходов и пригодны только для высокорискованной части инвесторского портфеля»^[4], — сообщают специалисты американской Wells Fargo Advisers.

Следующее важное отличие — выборочная и непредсказуемая погашаемость ценных бумаг хедж-фондов. Погашаемой является ценная бумага, которая при предъявлении ее фонду аннулируется и приносит предъявителю пропорциональную долю чистых активов фонда либо в денежной форме, либо в форме ценных бумаг из портфеля фонда. Для полной погашаемое™ нужно, чтобы фонд не только погашал свои ценные бумаги за деньги, но и делал это по требованию предъявителя (как банк выдает деньги со вклада до востребования). Полная погашаемое™ притягивает инвесторов как магнит. Ею обладают взаимные фонды, и по этой причине в Законе об инвестиционных компаниях их называют открытыми УК. Неудивительно, что при обычном словоупотреблении под взаимным фондом понимается регулируемый открытый фонд.

В плане ликвидности незарегистрированные фонды, — а это по большей части интервальные хедж-фонды без права на IPO, — напоминают зарегистрированные закрытые УК. За малым исключением акции хедж-фондов не имеют вторичного рынка. Инвесторам остается ждать, когда закончится интервал, и их пригласят сдавать ценные бумаги для погашения. «Хедж-фонды — зарегистрированы они или нет — „неликвидные“ инвестиции…, — предупреждают специалисты Wells Fargo Advisers. — Почти все хедж-фонды и фонды хедж-фондов ограничивают ликвидность коротким отрезком времени через месячный, квартальный, полугодовой или годовой интервал»^[5].

В общем хедж-фонды возвращают деньги инвесторам по собственному усмотрению и могут вообще не возвращать. Но это устаивает «квалифицированных» инвесторов, пока хедж-фонды приносят повышенную доходность в обмен на повышенный риск. Когда они этого не делают, инвесторы «бегут в ликвидность», уводя капитал в надежные активы. Забегая вперед, отметим, что одной из причин коллапса LTCM является «бегство в ликвидность» из неликвидных фондов.

Управление фондами бывает пассивным и активным. Пассивное управление означает, что, создав диверсифицированный портфель с предопределенным риском, низкой оборачиваемостью активов и низкими трансакционными затратами, можно собирать предопределенный доход. Основным инструментом пассивного управления является индексинг — подгонка весов ценных бумаг в портфеле фонда к весам ценных бумаг, образующих выбранный менеджером индекс. Такой фонд называется индексным, и его предназначение — копировать индексную (рыночную) доходность в карман своих вкладчиков. В идеале расхождение с индексом по доходности, именуемое ошибкой трекинга, у него равно нулю. В общем, чем теснее фонд по доходности «прижимается» к индексу, тем он привлекательнее для тех, кто считает, что переиграть рынок нельзя и нужно просто «плыть по течению».

Менеджеры фондов, верящие в свою способность переиграть рынок, управляют фондами активно. Сторонники активной стратегии исходят из того, что инвестор, покупая рыночные ценные бумаги, доплачивает за их рыночность. Если это свойство не реализуется в дальнейшем, то доплата пропадает. Реализовать рыночность — значит продавать одни ценные бумаги (облигации — до их погашения) и покупать другие. Чтобы плата за рыночность оправдывала себя, необходимо постоянно ревизовать портфель. Ревизия обнажает возможности для арбитражных сделок (игра на сравнительной стоимости) и работы с кривой доходности (игра на смене рыночных перспектив). Суть активного управления — серия торговых решений, ни одно из которых не может развалить портфель или, наоборот, значительно его улучшить. Но в целом они положительно сказываются на доходности.

Менеджеры активно управляемых фондов обычно пренебрегают процентами и дивидендами. Они погружены в торговлю, так как полагают, что энергичная селекция акций позволяет победить рынок и заработать повышенный доход. Они считают пребывание любых ценных бумаг в портфеле временным. Ценные бумаги продаются сразу, как только они сыграли свою роль (или не сыграли ее). Так реализуется еще одна популярная идея — о способности менеджеров переиграть рынок и систематически получать избыточную прибыль.

Хедж-фонды управляются активно и даже агрессивно. Стандартная цель взаимных (индексных) фондов — поддерживать сравнительную доходность (нулевую ошибку трекинга), а хедж-фондов — поддерживать абсолютную доходность (не зависящую от рыночной доходности). С этой целью хедж-фонды действуют во всех экономических зонах мира и инвестируют в самые разнообразные активы, включая неликвидные ценные бумаги и недвижимость. Хедж-фонды в своем большинстве защищаются (хеджируются) от убытков, используя короткие продажи, а также опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты.

Активное (агрессивное) управление сказывается на вознаграждении менеджеров хедж-фондов. Размеры этого вознаграждения не ограничены и могут достигать 30% чистой стоимости активов фонда, хотя в отдельных случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например, при понесенных и не компенсированных убытках («принцип высшей точки»).

Наконец, у хедж-фондов куда более широкий ассортимент инвестиционных стратегий. Примерно 10 тыс. хедж-фондов по всему миру применяют 200—400 инвестиционных стратегий, пользуясь пробелами в законодательстве о коллективных инвестициях. Тем не менее можно сгруппировать стратегии так, как это сделано в отчете Tremont Asset Flows за II квартал 2005 г. Более двух третей 1 трлн долл, под управлением хедж-фондов инвестировались в соответствии с четырьмя стратегиями:

• 1) 31% — совмещение длинных и коротких позиций в акциях. Фонды вкладываются в обыкновенные акции и полностью или частично хеджируют этот фундаментальный риск короткими продажами субститутов и открытием противоположных позиций на рынке финансовых деривативов;
• 2) 20% — событийные стратегии. Фонды, реализующие такие стратегии, зарабатывают на предположении о неправильной оценке стоимости активов при наступлении существенных событий, например, слияний, поглощений, реорганизаций или банкротств;
• 3) 10% — макрохеджирование. Макрофонды играют с левериджем на валютных курсах, процентных ставках и сырьевых товарах на основе прогнозов геополитических трендов или макроэкономических событий;
• 4) 8% — арбитражные сделки с облигациями. Фонды, занимающиеся арбитражем, выявляют временные расхождения цен на рынке облигаций и проводят сделки с левериджем, сближающие цены^[6].

В общем, хедж-фонды — это инвестиционные пулы, менеджеры которых относительно свободны в своих действиях. Они почти не регулируются (пока); менеджеры берут очень высокую плату за свои услуги, обычно не информируют инвесторов (принципалов) о том, чем занимаются, и не обязательно возвращают деньги по требованию принципалов, хотя могут возвращать их по собственному усмотрению.

Ограниченное партнерство Long-Term Capital Management L. P. основано в 1994 г. Джоном Меривезером, который возглавлял отдел облигационного арбитража инвестиционного банка Salomon Brothers и покинул фирму после скандала вокруг ее махинаций с облигациями правительства США¹. Главный объект управления LTCM — хедж-фонд Long-Term Capital Portfolio L. P. Главным брокером LTCM являлся инвестиционный банк Bear Stearns, а клиентскими отношениями заведовал еще один гигант Уолл-стрит — Merrill Lynch^[7][8].

Меривезер взял с собой некоторых трейдеров из отдела облигационной торговли и арбитража, а с ними — применявшиеся в Salomon Brothers арбитражные стратегии и принципы торговли. Меривезер также создал новую должностную систему. В LTCM должность «трейдер» была упразднена, и всякий, кто думал о том, как заработать деньги на финансовом рынке, назывался «стратегом».

Первых протеже Меривезера, перешедших с ним в LTCM, — Эрика Розенфельда, Ларри Хилибранда, Грега Хоукинса и Виктора Хагхани — называли «молодыми профессорами», имея в виду недавнюю защиту ими диссертаций в лучших университетах США. «Молодые профессоры» совсем не напоминали своих импозантных коллег на Уолл-стрит. Вот что писал о них корреспондент The New York Times Magazine, бывший сотрудник Salomon Brothers Майкл Льюис: «Физически они не пугали; их тела были просто системами поддержки их мозгов, которые в свою очередь были придатком их компьютеров. Они были вежливыми, робкими и с мягкими манерами. Когда вы задавали им простой вопрос, они задумывались на восемь минут и отвечали так сложно, что вы начинали жалеть, что спросили. А когда их спрашивали о бизнесе, например, „почему эта облигация дешевле той?“, в ответ следовала целая диссертация. Они думали иначе, чем… другие на Уолл-стрит… Была еще одна странность в людях Long-Term Capital. Они не мерили себя по материальному достатку, как это обычно делают на Уолл-стрит. Сотни миллионов их долларов не превращались в частные авиалайнеры и новый стиль жизни. Их любимой формой видимого потребления были вложения в собственный инвестиционный гений. В результате до своего краха 16 партнеров Long-Term Capital вложили примерно 1,9 млрд своих долларов в собственный фонд»^[9].

В LTCM к ним присоединились нобелевские лауреаты Майрон Шоулс и Роберт Мертон, которые обеспечили математическую поддержку сделок. Количественные модели позволяли выявлять и использовать аномалии на финансовых рынках. Объединив модели теоретиков с торговой хваткой и опытом трейдеров, Меривезер до предела усилил магический ореол LTCM¹.

Меривезер выбрал хедж-фонд, чтобы избежать государственного регулирования, под которое подпадают такие популярные формы коллективных инвестиций, как взаимные фонды. В конце 1993 г. он договорился с несколькими «индивидами высокой чистой стоимостью» о предоставлении LTCM стартового капитала. С помощью Merrill Lynch фонд получил сотни миллионов долларов от бизнесменов, знаменитостей, университетских фондов и даже Банка Италии, но большую часть стартовых денег дали люди и организации, связанные с финансовой индустрией. На 24 февраля 1994 г., когда LTCM начал торговлю, его собственный капитал составлял чуть более 1 млрд долл.^[10][11]

В первые четыре года своего существования LTCM стабильно демонстрировал высокую доходность с низкой волатильностью: от 17,1% годовых за вычетом вознаграждения менеджеров в 1997 г. до 48,2% в 1995 г. К 1997 г. капитал LTCM вырос до 7 млрд долл., а вложения 16 партнеров LTCM в фонд оценивались в 1,9 млрд долл. Минимизация рисков привела к тому, что LTCM в течение одного года не показывал убытки более двух месяцев подряд, а максимальный из них не превысил 4%. Повторить эти цифры никому не удалось. LTCM в короткие сроки приобрел фантастическую популярность. Он стал золотым тельцом Уолл-стрит. В нем видели торжество современной финансовой мысли и опыта заслуженных брокеров. Неудивительно, что суммарная плата за портфельный менеджмент была высока: ежегодный фиксированный управленческий гонорар в 2% капитала плюс 25% прибыли (УК взаимных фондов брали тогда около 1,5%)^[10].

В среднем хедж-фонд существует около трех лет, LTCM просуществовал пять лет и был ликвидирован в 2000 г. Незаурядный финансист Меривезер, совместив свои представительские навыки с математическими выкладками нобелевских лауреатов и сдобрив этот альянс «россыпью» умелых и удачливых трейдеров, получил один из крупнейших в мире хедж-фондов, который в одночасье чуть не обрушил мировой финансовый рынок.

«Басня о LTCM», как назвал эту историю Рон Фельдман, «не призывает осуждать новые финансовые технологии или финансовые рынки в целом. Скорее мы видим фирму, имеющую доступ к легким деньгам, сталкивающуюся с растущей конкуренцией, приходящую на рынки, которых она не знает, и полагающуюся на стратегию, которая делает ее крайне уязвимой от неблагоприятных колебаний цен. Было бы удивительно, если бы в таких обстоятельствах LTCM выжил!»¹

• [1] Исключая фонды фондов, но включая фонды хедж-фондов. См.: 2016 InvestmentCompany Fact Book. P. 193, 194; The City UK. Hedge Funds. May, 2015. P. 2.
• [2] В России хедж-фондами называют интервальные паевые инвестиционные фонды (ИПИФы) и акционерные инвестиционные фонды (АИФы).
• [3] Траст — доверие, оказываемое лицу, которому вменяется право собственностина имущество и которое обязуется хранить или использовать имущество в интересах другого лица. Трасти — лицо, которому оказывается доверие в связи с вменениемему права собственности на имущество другого лица. Чтобы присоединиться к траст-договору, инвесторам не надо его подписывать (это было бы крайне обременительнодля обеих сторон). Достаточно подать заявку и послать деньги на покупку ценных бумагфонда.
• [4] A guide to investing in hedge funds. Wells Fargo Advisers, 2016. P. 1.
• [5] A guide to investing in hedge funds. P. 4.
• [6] Жак Л. Опасные игры с деривативами. Полувековая история провалов от Citibankдо Barings, Societe Generale и AIG: пер. с англ. М .: Альпина Паблишер, 2017.
• [7] Алехин Б. И. Рынок государственных ценных бумаг. М.: Магистр: ИНФРА-М, 2011.С. 135.
• [8] Dunbar N. Inventing Money: The story of Long-Term Capital Management and thelegends behind it. N. Y.: Wiley, 2000.
• [9] Lewis M. How the Eggheads Cracked // The New York Times. January 24, 1999. URL: https://www.nytimes.com/1999/01/24/magazine/how-the-eggheads-cracked.html?pagewanted=l.
• [10] Жак Л. Опасные игры с деривативами. Полувековая история провалов от Citibankдо Barings, Societe Generale и AIG: пер. с англ.
• [11] Dunbar N. Inventing Money: The story of Long-Term Capital Management and thelegends behind it. P. 142.
• [12] Жак Л. Опасные игры с деривативами. Полувековая история провалов от Citibankдо Barings, Societe Generale и AIG: пер. с англ.