Основные модели опенки для управления ценностью компании и их применение

Финансовое моделирование стратегического выбора. Оценка компании вне зависимости от выбранной модели опирается на анализ и прогнозирование ряда интегральных финансовых показателей, которые также известны как ключевые факторы (драйверы) ценности. Именно они становятся объектом моделирования при принятии управленческих решений. Финансовая модель стратегического выбора по структуре, параметрам, критериям и набору возможностей должна четко соответствовать задаче сопоставления стратегических альтернатив, быть форматированной для решения задачи стратегического выбора и обладать высокой степенью гибкости. Важна не проработка деталей, а четкость сформулированных альтернатив. Необходимым и достаточным условием является ограниченный набор укрупненных вводных и ключевых факторов ценности, которые сопоставляются в анализируемых стратегических альтернативах.

В принятии стратегического решения имеет значение не столько абсолютная ценность компании, сколько относительная ценность рассматриваемых альтернатив. Наиболее подходящим инструментом для решения таких задач являются модели дисконтированных денежных потоков в комплексе с технологией реальных опционов, обеспечивающих наибольшую прозрачность и гибкость. Они позволяют учитывать факторы, важные именно в ситуации стратегического выбора.

Финансовое моделирование для целей мониторинга и оперативного управления ценностью. Для оперативного управления ценностью компании модели оценки должны отвечать иным требованиям, нежели модели оценки стратегических альтернатив.

На решение задач текущего мониторинга и принятия оперативных решений в большей мере ориентированы модели оценки на основе остаточных доходов и их многочисленные модификации. В русле задач оперативного управления становится актуальной детализация анализа факторов ценности, связанных с:

• o финансовой отчетностью и ее обоснованной корректировкой для целей оценки;
• o корректностью измерения достигнутой за период доходности на вложенный капитал;
• o декомпозицией основных финансовых факторов ценности.

Стратегические и оперативные решения моделируются по-разному, поскольку их природа различна: у них разные критерии, степень детализации, приоритеты. Более того, управление ценностью компании существенно различается на разных фазах развития компании, отраслевого рынка и зависит от структуры и характеристик активов. Поэтому применение моделей оценки на основе рыночных сопоставлений и по активам может быть целесообразным в рамках VBM в случаях, когда возможна и необходима детализация анализа аналогичных компаний или их активов.

Таким образом, выбор моделей оценки или их комбинаций для целей VBM в первую очередь зависит от:

• o уровня принимаемых решений (стратегического или оперативного);
• o стадии развития отрасли и компании (зарождение, рост, стабилизация, стагнация);
• o структуры и особенностей активов компании (уникальность активов, уровень их ликвидности, наличие активов со свойствами реальных опционов и т. д.).

Управление на основе модели DCF

Компания как генератор денежного потока. Все показатели и модели оценки исходят из одной предпосылки: ценность определяется будущим свободным денежным потоком, доступным для собственника, и измеряется при помощи стоимости — альтернативной доходности с учетом риска. Поэтому корректность всех моделей выявляется путем сравнения с базовой DCF-моделью. Традиционный, наиболее распространенный подход к управлению ценностью компании — рассмотрение ее как генератора денежного потока (модель DCF). Дальнейшее развитие метод DCF получил в модели реальных опционов, позволяющей учесть ценность стратегической гибкости компании.

Если рассматривать ценность компании как дисконтированный будущий денежный поток, то управление ее ценностью — не что иное как управление производительным потенциалом компании, т. е. потенциалом генерирования денежных потоков. Ценность компании определяется двумя типами источников таких потоков:

• o потенциалом генерирования денежного потока от использования активов, создаваемым эффективной операционной и инвестиционной деятельностью;
• o стоимостью привлечения капитала, которую обеспечивает эффективная финансовая политика компании.

Управление ценностью компании подразделяется на управление источниками ценности со стороны активов (путем инвестиционных и опeрационных решений) и управление ценностью со стороны обязательств и собственного капитала (посредством финансовых решений).

Три рычага управления денежным потоком. Как уже было сказано, ценность компании состоит из приведенной ценности денежных потоков в период изменяющихся (за прогнозный период) и постоянных темпов роста (приведенной остаточной ценности компании). Таким образом, прогнозируемый денежный поток, темпы и период его роста являются ключевыми детерминантами ценности компании. Исходя из этого управление ростом денежного потока опирается на три основных рычага:

• o управление денежным потоком от имеющихся в наличии активов;
• o увеличение темпа роста денежного потока за счет новых инвестиций;
• o увеличение периода высоких темпов роста денежного потока. Управление денежным потоком от имеющихся в наличии активов.

Первым рычагом управления в поиске решений, повышающих ценность компании, будет увеличение денежного потока от имеющихся активов. Факторы и рычаги управления таким денежным потоком удобно рассмотреть при помощи схемы (рис. 7.3).

Рис. 7.3. Управление денежным потоком от существующих активов.

Прирост денежного потока от имеющихся активов можно обеспечить за счет улучшения операционной деятельности и продажи активов. Увеличить его удастся за счет улучшения коммерческой политики, способной привести к росту выручки от реализации, снижению расходов, увеличению маржи прибыли за счет эффективной налоговой политики и управления рабочим капиталом. Использование модели ценности компании позволяет проследить последствия управленческих решений, а также влияние изменения факторов на прирост денежного потока и увеличение ценности компании.

Увеличение темпа роста денежного потока за счет новых инвестиций. Второй рычаг повышения ценности компании — увеличение темпов роста компании за счет новых инвестиций. Такой рост достигается путем:

• 1) выявления перспективных направлений бизнеса, где:
  • o имеются привлекательные рыночные возможности;
  • o у компании есть конкурентные преимущества;
• 2) увеличения темпов роста инвестиций в перспективные направления бизнеса. Темпы роста инвестиций можно наращивать до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает стоимость капитала.

Более быстрый рост можно получить либо из роста реинвестиций, либо из более высокого дохода на капитал. Рычагами воздействия на ценность компании могут выступать изменения нормы реинвестирования, ожидаемых темпов роста, прогнозируемой доходности вложенного капитала и стоимости привлечения капитала.

Не всегда более высокая норма реинвестирования превращается в более высокую ценность, поскольку ускоренный рост может быть при оценке нейтрализован изменениями каких-то других показателей. Так, высокий коэффициент реинвестиций обычно приводит к ускоренному ожидаемому росту, но это происходит за счет сокращения денежных потоков, поскольку реинвестиции ослабляют чистые денежные потоки. Более высокий доход на капитал также приводит к увеличению ожидаемого темпа роста. Однако оценка компании может снизиться, если новые инвестиции сделаны в более рискованные сферы бизнеса, поэтому наблюдается диспропорциональное увеличение стоимости капитала.

Компромиссный выбор коэффициента реинвестиций можно производить, сравнивая положительный эффект большего объема реинвестиций, т. е. более быстрый рост по модели устойчивого роста с отрицательным эффектом увеличения реинвестиций, т. е. с сокращением чистых денежных потоков. Следует проявлять осторожность относительно предположений о значительном росте коэффициента реинвестиций при сохранении текущей доходности капитала на постоянном уровне, так как средняя доходность капитала обычно выше предельной. Поэтому компании обычно в первую очередь направляют инвестиции в наиболее привлекательные области и позднее — в менее привлекательные. Сравнение бухгалтерской доходности на капитал (ROIC, ROE) со стоимостью капитала (WACC, kE) может привести к неверным выводам относительно последствий увеличения или снижения нормы реинвестирования. Наилучший компромиссный вариант можно найти, сравнив приведенные денежные потоки в результате разных вариантов выбора коэффициента реинвестирования.

Рост может происходить за счет как внутренних инвестиций, так и «покупки роста» .

Продление периода высоких темпов роста. Третий рычаг повышения ценности компании — продление периода высоких темпов роста, другими словами, периода конкурентных преимуществ. Один из способов, с помощью которого фирмы могут повысить ценность, заключается в увеличении существующих барьеров на вход и в создании новых барьеров. Достигается этот результат за счет создания известной торговой марки, бренда, новых разработок, защищенных патентами, вложения в ПИОКР, получения лицензий, эксклюзивных прав и т. д.

Преимущество бренда. Исходные данные в традиционной оценке дисконтированных денежных потоков включают эффекты бренда. В частности, компании с более ценными брендами либо получают возможность устанавливать более высокие цены по сравнению с ценами конкурентов на те же продукты (что ведет к более высокой марже), либо продают по той же цене, но в большем объеме, чем конкуренты (это дает более высокие коэффициенты оборачиваемости). Обычно увеличение оборота сопровождается повышением доходности капитала и большей ценностью по сравнению с отраслевыми конкурентами.

Создание бренда — трудный и дорогостоящий процесс, способный занять несколько лет, прежде чем будет достигнута цель. Но фирмы могут опираться на уже существующие бренды, делая их более ценными.

Патенты, лицензии и другая юридическая защита. Второе конкурентное преимущество — юридическая защита. Компании могут пользоваться эксклюзивным правом па производство какого-либо товара и торговлю им, поскольку владеют патентными правами на этот продукт, как это наблюдается, например, в фармакологической отрасли. В другом случае фирмы обладают эксклюзивными лицензионными правами на обслуживание рынка.

Если конкурентное преимущество проистекает из существующих патентов, компания должна работать над новыми патентами, которые позволят ей сохранять свое преимущество в течение определенного времени. Хотя расходование большего объема денежных средств или исследования и разработки (НИОКР), по всей вероятности, представляют собой единственный путь, имеет немаловажное значение и эффективность реинвестиций. Для увеличения ценности необходимо не только больше тратить средств на НИОКР, но и иметь наиболее продуктивные исследовательские подразделения в части создания патентов и превращения этих патентов в коммерческие продукты.

Преимущества в издержках как барьер на вход. Существует несколько способов, посредством которых фирмы могут создать преимущество в издержках перед своими конкурентами и использовать его как барьер на вход:

• o в сферах бизнеса, где для снижения издержек можно использовать масштаб, экономия от масштаба способна обеспечить преимущество крупным компаниям перед малыми фирмами;
• o владение или право распоряжения эксклюзивными правами на систему распределения может дать фирмам преимущество в издержках перед конкурентами;
• o наличие доступа к недорогим ресурсам (в том числе трудовым) также может обеспечить преимущество в издержках.