Какие принципы лежат в основе отбора инвестиционных проектов для финансового оздоровления?

В методической и учебной литературе сформулированы следующие основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов:

• • рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла;
• • сопоставимость условий сравнения различных проектов;
• • многоэтапность оценки (т.е. на различных стадиях — обоснование проекта, выбор схемы финансирования, мониторинг осуществления проекта — эффективность каждый раз определяется заново);
• • сравнение «с проектом» и «без проекта» (неэквивалентно ситуации «до проекта» и «после проекта»);
• • необходимость учета:
• — только предстоящих затрат и поступлений,
• — фактора времени: неравноценности разновременных затрат и результатов,
• — всех существенных последствий проекта,
• — наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок возможного эффекта от проекта, стоимости привлеченного капитала (нормы дисконта),
• — влияния объема потребности в оборотном капитале на эффективность инвестиционного проекта,
• — инфляции (и других причин изменения цен) на различные виды продукции и ресурсы и возможности использования нескольких валют,
• — влияния неопределенности и риска, сопровождающих реализацию проекта.

Соблюдение изложенных принципов очень важно в антикризисном управлении. Например, расчет эффекта проекта без учета фактора времени может привести к выбору более прибыльного проекта, чем другие, но денежные поступления при реализации данного проекта начнутся позже, что может быть неприемлемо в кризисе; более рисковый проект требует более тщательного обоснования: выгоды от него могут быть очевидны для инициатора проекта — собственника проблемной компании, но вызывать недоверие у других участников проекта и пр.

Каковы критерии отбора инвестиционных проектов для финансового оздоровления компании?

В качестве основных критериев, используемых для обоснования выбора инвестиционных проектов, рекомендуются следующие:

• • чистый доход (Net Value, NV);
• • чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV);
• • внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR);
• • индексы доходности затрат и инвестиций (Benefit/Cost Ratio, В/С; Profitability Index, PI);
• • срок окупаемости (Payback Period, PBP);
• • потребность в дополнительном финансировании;
• • группа показателей, характеризующих финансовое состояние организации — участника проекта.

Техника расчета этих показателей многократно описана в различных учебниках и методических пособиях. Рассмотрим основные черты этих показателей, их достоинства и недостатки, особенности применения при оценке проектов, реализуемых неблагополучными организациями, в примерах 8.1−8.4.

Пример 8.1

Компания «XXX» из-за возросшей конкуренции, общей экономической ситуации в стране и низкого платежеспособного спроса населения испытывает сложности со сбытом своей продукции. Однако руководство компании уверено в возможности расширения ассортиментного ряда продукции. Для этого нужно модернизировать производственную линию и вложить 1 млн руб. в первый год; текущие затраты составят по 300 тыс. руб. в течение последующих 3 лет (срок жизни проекта — 4 года). При успехе проекта компания будет дополнительно зарабатывать: 600 тыс. руб. во 2-й год, 1200 тыс. руб. в 3-й год, 800 тыс. руб. — в 4-й год. Если ориентироваться на показатель чистого дохода — сальдо денежного потока за срок жизни проекта, то эффект от проекта составит 700 тыс. руб. (табл. 8.1).

Таблица 8.1

Расчет чистого дохода от проекта

Однако показатель чистого дохода не учитывает неравноценности затрат и результатов, относящихся к различным периодам времени. В условиях инфляции, нестабильности макроэкономических показателей это может приводить к некорректным выводам даже для относительно краткосрочных проектов, используемых для оздоровления организации. Поэтому руководство компании ориентируется на показатель NPV (табл. 8.2).

Таблица 8.2

Расчет показателя NPV

* В данном примере для упрощения предполагается, что движение денежных средств происходит в конце каждого рассматриваемого периода.

Расчеты эффекта от проекта на основе NPV показывают, что с учетом различий во времени финансирования проекта и поступления доходов от него чистый доход составит 304 900 руб., что значительно меньше, чем при расчете чистого дохода без дисконта.

Достоинством показателя NPV, выделяющим его среди других критериев, является то, что он учитывает временную стоимость денег и показывает абсолютную величину потенциального дохода, позволяет выявить наиболее выгодный проект. При использовании этого показателя предприниматель принимает решение о целесообразности реализации проекта на основе ясного критерия: устраивает ли его возможная величина денежных средств через п периодов, поможет ли этот проект оздоровить компанию. Однако использование показателя NPV для отбора проектов имеет ряд ограничений и предполагает учет следующих моментов:

• • NPV в значительной степени зависит от нормы дисконта. При использовании заниженной нормы дисконта NPV может быть необоснованно завышена и, наоборот, при использовании завышенной нормы дисконта NPV снижается, проект может быть ошибочно признан неэффективным. В связи с этим целесообразно:
  • — тщательно обосновывать стоимость капитала, которая обычно используется в качестве нормы дисконта. Следует отметить, что в российских условиях это сложно ввиду отсутствия нормально функционирующего рынка капитала и четкого представления об альтернативных возможностях,
  • — использовать во всех сравниваемых проектах один вид нормы дисконта: либо реальную норму, либо номинальную. Соответственно денежные потоки также должны быть выражены либо в постоянных, либо текущих (номинальных) ценах,
  • — проводить многовариантные расчеты для учета неопределенности и риска при формировании денежных потоков и (или) определении нормы дисконта;
• • отбор проектов по критерию NPV корректен только для проектов с одинаковым сроком жизни. Для сравнения проектов с разными сроками жизни целесообразно приведение длительности жизни рассматриваемых проектов к одному сроку, т. е. проведение процедуры своеобразного нормирования срока жизни проекта. Для этого можно использовать один из следующих способов:
• — нахождение наименьшего общего кратного проектов и предположения, что более краткосрочный проект самовозобновляется (сравнивать один двухлетний проект с двумя однолетними),
• — предположение о продаже долгосрочного проекта в момент окончания срока жизни краткосрочного проекта и сравнение их NPV на этот момент.

Вышеназванные причины вызывают необходимость использования критерия NPV в комплексе с другими показателями оценки эффективности проектов.

Внутренняя норма доходности (IRR) характеризует ставку процента, при которой NPV равна нулю, т. е. экономический смысл IRR в том, что он показывает, при какой ставке дисконта данный проект становится невыгодным. Если IRR проекта превышает нормальную ставку доходности (например, стоимость привлекаемого под проект капитала), то проект приемлем, и наоборот, если требуемая ставка доходности больше IRR проекта, то он невыгоден. Данную ситуацию можно проиллюстрировать как показано на рис. 8.1.

Рис. 8.1. Изменение NPV проекта в зависимости от нормы дисконта.

Нахождение IRR важно для компаний в кризисе, так как у таких компаний обычно возрастает стоимость капитала из-за чего проект может стать невыгодным, хотя в нормальных условиях он мог бы быть приемлем. Знание величины IRR позволяет определить максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования. Проект с высоким IRR может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает бо? льшую гибкость в варьировании источниками инвестиций, что важно для компаний с финансовыми проблемами.

Пример 8.2

Продолжая рассмотрение ситуации, приведенной в примере 8.1, рассчитаем IRR проекта. Решим уравнение.

или в развернутом виде:

что позволяет найти удовлетворяющую условиям ставку дисконта г. Однако использование этого метода может быть технически сложным для многолетних проектов, поэтому на практике часто используется метод проб и ошибок (trial and errors), при котором переломная величина r находится простым подбором (табл. 8.3).

Таблица 8.3

Нахождение IRR методом проб и ошибок

Данная ситуация демонстрирует, что при нормальном финансовом состоянии, доверии рынка и кредитных учреждений компания могла бы привлечь ресурсы под 12% годовых. Однако учитывая тяжелое положение компании, высокие риски инвесторов, компания рассчитывает «пессимистический вариант»: привлечение финансовых ресурсов под 25% годовых. Расчеты показывают, что и при 25% NPV проекта остается положительной. Проект становится невыгодным лишь при 30% годовых.

Показатель IRR является весьма полезным в российской практике, так как позволяет выявить устойчивость проекта к колебаниям конъюнктуры финансового рынка. Предназначение IRR — отсечь неприемлемые или малоприемлемые проекты исходя из стоимости финансовых ресурсов для проекта, ранжировать проекты по степени их устойчивости к волатильности стоимости капитала.

Другой часто используемый показатель в инвестиционном анализе — индекс доходности затрат (Benefit/Cost Ratio, В/С) — характеризует уровень валовых доходов (денежных поступлений) на единицу затрат, т. е. эффективность вложений: чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, вложенного в проект. Проект считается приемлемым, если значение В/С больше единицы при выбранной норме дисконта. Близким по смыслу к показателю В/С является показатель Profitability Index — PI, который рассчитывается как отношение чистой приведенной стоимости (NPV) к дисконтированным затратам. Решение о реализации проекта может быть принято, если PI больше нуля. Понятно, что показатели PI и В/С практически взаимозаменяемы, достаточно использование одного из них.

Пример 8.3

Продолжая рассмотрение ситуации, приведенной в примере 8.1 и на основе данных табл. 8.2, получим, что В/С = 1 841 400 / 1 536 500 = 1,20, a PI = 304 900 / 1 536 500 = 0,20. Характерно, что при расчете соответствующего показателя без дисконта, по данным табл. 8.1, мы получим значительно более высокие результаты: 2 600 000 / 1 900 000 = 1,37, искажающие оценку результатов проекта.

Особенности использования показателей PI и В/С сводятся к следующему.

• 1. Величины В/С и PI в значительной степени зависят от дисконта, поэтому все особенности дисконта, отмеченные для кризисных компаний при рассмотрении NPV, относятся и к этим критериям.
• 2. Данные критерии удобны при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV: при близких значениях NPV и схожем распределении денежных потоков во времени, но разных объемах требуемых инвестиций выгоднее тот проект, у которого выше отношения В/С и PI.
• 3. При сравнении разномасштабных проектов, проектов с различной скоростью поступления денежных средств ранжирование по критериям В/С (РГ) и NPV может дать противоречивые результаты, однако ввиду ограниченности средств при проведении финансового оздоровления обычно рассматриваются проекты, требующие относительно равных объемов средств.

Наряду с критерием IRR, срок окупаемости (Payback Period, РВР) часто применяется для первичного ранжирования проектов на очевидно неприемлемые и те, которые надо анализировать более детально. Он позволяет оценить привлекательность инвестиций с точки зрения времени возвращения вложенных средств и измеряется периодом, необходимым для возвращения денежных средств. Он показывает, как долго проектный капитал будет подвергаться риску потери. На практике чаще применяется традиционный статический средний срок окупаемости, однако более точные результаты дает показатель, рассчитанный на основе дисконтированных денежных потоков, поэтому по возможности предпочтение должно отдаваться расчетам с дисконтом.

Пример 8.4

Таблица 8.4

Расчет среднего срока окупаемости без дисконта

Расчеты демонстрируют, что проект окупается только к концу 3-го года, что само по себе может быть неприемлемым для предприятия с финансовыми проблемами. Однако учитывая высокую устойчивость проекта по IRR, возможность привлекать «дорогие» деньги, проект следует рассматривать как перспективный. Но расчеты с дисконтом при высокой ставке 25% показывают, что проект окупится только на 4-й год (табл. 8.5).

Таблица 8.5

Расчет дисконтированного срока окупаемости, дисконт 25%.

Следует отметить, что в России показателю РВР традиционно придавалось большое значение. И сейчас при принятии инвестиционных решений при участии государства часто в первую очередь учитывают именно этот критерий. Ограниченность такого подхода заключается в том, что решение может приниматься не на основе оценки выгоды от проекта, а лишь на основе скорости возврата вложенных средств, т. е. данный критерий не нацеливает на развитие.

Таким образом, нами рассмотрены основные критерии оценки инвестиционных проектов, рекомендуемые международными и отечественными методиками. Сравнительная характеристика критериев оценки инвестиционных проектов представлена в табл. 8.6.

Таблица 8.6

Сравнительная характеристика критериев

* «-» относится к показателю РВР, рассчитанному без дисконта; «+» — к показателю РВР, рассчитанному с дисконтом.

** Имеется в виду РВР без дисконта.

Сравнение критериев оценки проектов показывает, что каким-либо одним показателем пользоваться некорректно, каждый из них характеризует ту или иную сторону проекта. Например, срок окупаемости нужен для грубой, приблизительной оценки приемлемости проекта, IRR — для определения допустимой ставки дисконта (стоимости капитала), NPV — для вычисления дохода от проекта, В/С может быть решающим фактором при отборе проектов при ограниченном бюджете капиталовложений.

Как правило, типичными ошибками в инвестиционном анализе в кризисных условиях являются:

• • излишняя оптимистичность оценок параметров проекта, недооценка рыночных условий для реализации проекта;
• • рассмотрение проекта вне связи с альтернативными проектами;
• • отсутствие комплексной оценки проекта по рассмотренным выше критериям;
• • отсутствие многовариантных расчетов для определения чувствительности проекта к изменениям.

Критериями для выбора инвестиционных проектов являются также величина требуемых финансовых ресурсов для его реализации, возможности привлечения которых будут рассмотрены далее (параграфы 8.2, 8.3) и группа показателей, характеризующих финансовое состояние компании-инициатора проекта, которые подробно представлены при разработке алгоритма диагностики предприятия в гл. 3.

Как сформировать портфель проектов для компании с финансовыми проблемами?

Даже в отношении единичного проекта решение о целесообразности его принятия не всегда очевидно, так как имеющиеся в теории и применяющиеся на практике критерии могут давать неоднозначные оценки. Ситуация становится еще более сложной, когда необходимо сделать выбор из множества проектов, сформировать портфель проектов.

В настоящее время у многих даже устойчивых российских компаний отсутствует комплексный, портфельный подход к порядку рассмотрения, отбора, утверждения и контроля за реализацией инвестиционных проектов. Сохраняется тенденция инвестирования в отдельные технологические линии и установки, на обособленных дочерних предприятиях и филиалах даже при финансировании из одного центра. Работы по ранжированию инвестиционных проектов по значимости для бизнеса, эффективности, прибыльности, рискам всей совокупности реализуемых проектов в полной мере не проводятся, что само по себе может вести к финансовым проблемам и провоцировать развитие кризиса.

Для формирования портфеля проектов в кризисной ситуации необходимо:

• • четко сформулировать стратегию компании по выходу из кризиса, структурировать задачи, стоящие в краткосрочной и долгосрочной перспективе на основе сценарной оценки рыночной ситуации и возможностей развития;
• • разработать концепцию формирования портфеля инвестиционных проектов;
• • определить алгоритм обоснования приоритетности проектов на основе четкой иерархии критериев отбора;
• • оценить возможности по привлечению финансовых ресурсов из разных источников.

Формулирование стратегических целей, как правило, должно быть направлено на восстановление жизнеспособности организации (для компаний под процедурами банкротства — платежеспособности), укрепление ее конкурентных позиций, улучшение репутации, что конкретизируется в задачах, соответствующих каждой стратегической цели. Понятно, что формулировка целей во многом зависит от уровня проблем компании. Однако даже цель получения быстрого финансового эффекта для компаний, находящихся в остром кризисе, должна быть вписана в общую стратегию долгосрочного развития бизнеса: в противном случае реализация «малой задачи» может привести не к устойчивому росту, а лишь отложит банкротство и ликвидацию бизнеса.

Стратегические цели компании конкретизируются в задачах и портфель проектов должен формироваться с учетом этих конкретных задач. При соотнесении проектов по задачам значение имеет выделение независимых, альтернативных (возможно внедрение и одного, и другого проекта) и взаимозаменяемых проектов (например, различные технические решения одной и той же проблемы). При выборе из взаимозаменяемых проектов «выигрывает» проект, самый выгодный по критериям, рассмотренным выше. При оценке независимых проектов может быть отобрано несколько проектов с положительной NPV, если компания изыщет финансовые ресурсы.

Примером классификационных признаков для формирования портфелей проектов могут быть:

• • принадлежность к направлению деятельности;
• • величина прогнозируемого эффекта и рисков;
• • потребность в инвестициях (низкобюджетные, средние, крупные проекты);
• • срочность принятия решений;
• • тип действий (например, проекты, содержащие сделки М&А, должны быть выделены в отдельную группу).

Проекты, отобранные среди альтернативных, образуют множество независимых проектов для каждой задачи. Они могут рассматриваться параллельно, однако следует понимать, что в кризисной ситуации проектов (и самих задач) может быть немного, так как средства ограничены и их распыление по разным направлениям неэффективно. Критерием последовательности рассмотрения и реализации проектов является важность задачи, на решение которой они направлены, и сравнительная эффективность.

В целом следует еще раз подчеркнуть, что формирование портфеля проектов в кризисной ситуации представляет значительные трудности, так как неопределенность и риск велики.