Резюме. 
Корпоративный финансовый менеджмент

• 1. При осуществлении своих функций финансовый менеджер предприятия сталкивается с необходимостью принятия инвестиционных и финансовых решений. Принимая инвестиционное решение, он производит выбор долгосрочных активов, способных приносить доход в будущем. В процессе принятия инвестиционных решений менеджер решает следующие основные задачи:
  • o профессиональное описание инвестиционных возможностей (альтернатив) и их оценка с точки зрения доходности, времени и бизнес-риска; сравнение альтернатив, выбор наилучшей из них;
  • o формирование инвестиционного портфеля, т. е. оптимального набора проектов в рамках ожидаемого бюджета (этот процесс иначе называется рационированием капитала).

Финансовое решение — это решение о том, за счет каких источников следует финансировать бизнес, откуда брать средства для осуществления инвестиционных проектов. Обоснование долгосрочных финансовых решений включает в себя:

• o описание финансовых возможностей (альтернатив) и их оценку с точки зрения доходности, времени и бизнес-риска; сравнение альтернатив, выбор наилучшей из них;
• o формирование структуры капитала, т. е. оптимального набора источников капитала для компании или проекта.
• 2. Прибыль как мера коммерческого результата инвестиционного решения имеет ряд недостатков. Это заставляет практиков во многих случаях отказываться от критериев оценки инвестиционных решений, основанных на бухгалтерской прибыли и приводит к необходимости оперировать суммами действительно осуществляемых платежей и действительно получаемых доходов. Баланс выплат и поступлений денежных средств, связанных с осуществлением инвестиционного решения (проекта), приуроченный к определенному периоду времени г, называется чистым денежным потоком. При этом производимые в данный период t выплаты называются денежными оттоками, а полученные в этот период поступления денег — денежными притоками.
• 3. Свободный денежный поток (FCF- free cash flow) — это поток, который в анализируемом периоде может быть свободно выплачен от проекта поставщикам капитала (или получен проектом от поставщиков капитала). Он рассчитывается исходя из предположения о том, что поставщиком капитала является собственник (акционер), т. е. в проекте нет кредиторов. Оттоки означают необходимость вложения денег, притоки — получение денег на данном этапе проекта. Расчет свободных денежных потоков производится на основе двух принципов — принципа денежного протока (cash flow) и принципа «с проектом — без проекта» («with-without»), описанных в данном разделе.
• 4. Для того чтобы инвестиционное решение было выгодным с коммерческой точки зрения, необходимо, чтобы связанные с ним денежные оттоки (инвестиции, текущие затраты, налоги), как минимум, компенсировались денежными притоками. Срок, в течение которого это происходит, называется периодом окупаемости проекта.

Учитывая принцип временной ценности денег, т. е. факт, что разновременные денежные потоки имеют неодинаковое значение, требуется привести их к одному моменту времени. Сумма приведенных к моменту оценки денежных потоков, относящихся к инвестиционному решению, называется чистой приведенной ценностью (чистым приведенным доходом) — NPV. Это наиболее популярный критерий для принятия инвестиционных решений.

Еще одним известным критерием оценки инвестиционных решений является внутренняя ставка доходности (IRR). IRR — это доходность инвестиционного проекта, рассчитанная по ставке сложного процента с ежегодной капитализацией доходов.

В разделе описаны методы расчета этих критериев, их достоинства, недостатки и область применения.

5. Риск для инвестора, вкладывающего деньги в акции корпорации, состоит в возможности получения доходности ниже ожидаемой (требуемой) величины. Риск тем больше, чем более неопределенным является будущий результат инвестирования; неопределенность тем выше, чем выше вариация курса и доходности акций. Поэтому вариация доходности с определенной долей условности является мерой инвестиционного риска.

Изменчивость ценных бумаг, обусловленная общеэкономическими колебаниями, т. е. изменениями рынка в целом, называется систематическим риском.

Вариация курса и доходности ценных бумаг, обусловленная отраслевыми и индивидуальными особенностями эмитента, называется несистематическим риском, поддающимся диверсификации, которая состоит в том, что при формировании портфеля случайные колебания различных акций частично взаимопогашаются, несистематический риск снижается и, начиная с некоторого количества акций, становится пренебрежимо малым. Поэтому для рационально действующих инвесторов, владеющих хорошо диверсифицированными портфелями, несистематический риск роли не играет, и их требования к доходности ценных бумаг обусловлены только систематическим риском.

6. Количественной мерой систематического риска является коэффициент [3, который статистически вычисляется на основе уравнения регрессии между доходностью анализируемой ценной бумаги (у) и доходностью рыночного портфеля (доходностью биржевого индекса) (х). Согласно модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов САРМ требуемый от акции или любого инвестиционного портфеля уровень доходности может быть определен в зависимости от состояния финансового рынка и систематического риска объекта инвестирования по формуле.

где И, — доходность безрискового вложения и ожидаемая на анализируемый период доходность рыночного портфеля.

В разделе представлены практические рекомендации по использованию указанной модели для оценки стоимости капитала бизнеса и проекта.

• 7. Важнейшим вопросом инвестиционной политики корпорации является рационирование капитала, или формирование оптимального набора (портфеля) инвестиционных проектов для первоочередного финансирования. Разработка инвестиционного портфеля представляет собой стратегическое решение, нацеленное на максимизацию ценности компании. Поскольку показателем прироста ценности является NPV, формирование портфеля происходит так, чтобы суммарное значение этого показателя по всем проектам проектного комплекса было максимальным. Поэтому он является основным критерием, по которому происходит отбор альтернатив и формирование рационального набора инвестиционных проектов. Однако напрямую ранжировать проекты по этому показателю не всегда корректно. Все зависит от конкретной задачи, стоящей перед менеджментом компании. Если речь идет о взаимоисключающих нециклических проектах или проектах с одинаковой продолжительностью прогнозного периода, выбор действительно следует производить по показателю NPV. Однако в случае сопоставления проектов, имеющих циклическую природу, правильнее ориентироваться на показатель ЕАА, отражающий финансовую производительность проекта в единицу времени. Если же ставится задача из отобранных проектов сформировать портфель в пределах бюджетного ограничения, наиболее подходящим критерием является индекс прибыльности в традиционном или модифицированном варианте.
• 8. Процесс оценки любого отдельного проекта может быть разделен на четыре этапа: разработка проектных предложений; анализ проектных предложений; оценка проекта; осуществление и аудит. Для адекватной оценки проекта необходимо подготовить его обоснование (бизнес-план), где требуется отразить техническую осуществимость, рыночную жизнеспособность и экономическую эффективность.
• 9. Риск инвестиционного проекта можно охарактеризовать как неопределенность его результата (эффекта). Другое понимание риска (downside risk) — это возможность непредвиденных неблагоприятных событий, способных оказать негативное влияние на эффект проекта. Мерой риска в его первом понимании является дисперсия или стандартное отклонение результирующего показателя (доходности). Во втором понимании — вероятность убытков или «ценность под риском» VAR, которые можно рассчитать с помощью приемов вероятностного моделирования.
• 10. Риски проекта можно подразделить на рыночные, операционные, капитальные, юридические, политические, процентные, валютные. Каждая из разновидностей связана с определенными специалистами, фазой проекта и (или) техникой и инструментами управления. Поэтому с помощью анализа чувствительности (несмотря на его недостатки) важно понять, какое влияние оказывает каждый из рисков на эффект проекта. При осуществлении анализа чувствительности все параметры проекта фиксируются на уровне проектируемых значений, кроме одного, влияние которого исследуется. А затем строится зависимость NPV от этого параметра.