Модель экономической прибыли в построении рычагов создания стоимости

Самый главный вопрос: почему компании, даже располагая таким инструментом, как ЫРУ, вес еще делают ошибки при выборе инвестиционных проектов? Единственной причиной несогласованности систем вознаграждения менеджеров и размещения капитала является то, что правило ЫРУ сложно использовать для определения оплаты руководства. ЫРУ- это агрегированный показатель, базирующийся на прогнозе будущих доходов, а не на фактической эффективности. Чтобы устанавливать размер вознаграждения, нужны показатели, значение которых можно вычислять периодически.

Т. Милбщт

Модель DCF является добротной финансовой моделью, позволяющей менеджерам выстроить рычаги создания внутренней стоимости компании. Однако она не отражает многие современные тенденции бизнеса. С 1980;х гг. финансовыми консультантами предложен большой набор моделей, которые более корректно описывают привлеченный и размещенный капитал компании и дают новую трактовку прибыли. Эта новая трактовка прежде всего связана с отражением упущенных выгод инвесторов. Финансовые директора оцепили преимущества этих моделей.

Наибольшую популярность получили финансовые модели на базе экономической прибыли. Предложен большой ряд модификаций расчета экономической прибыли, различающихся как по терминологии, так и по вводимым корректировкам учетной финансовой информации. Наиболее известны модель остаточной прибыли ведущей консалтинговой компании McKinsey и запатентованная модель экономической добавленной стоимости компании Д. Стерна и Б. Стюарта (Stern, Stewait&Co). Эти модели получили практическое воплощение в практике успешных компаний мирового рынка как в США, так и в Европе и Азии. Есть упоминания о применении модели экономической прибыли и на российском рынке (страховая компания РОСНО, филиалы глобальных компаний, например Sony). Многие крупные консалтинговые компании предлагают свои варианты построения системы финансового управления на базе экономической прибыли. Например, известны модели EVA KPMG экономической прибыли таких компаний, как PWC, Accenture, АТКеатеу. Компания Stern, Stewart&Co публикует рейтинги, в которых компании ранжированы по стандартизированному показателю " Stern&Stewart Performance 1000″. Стандартизированный показатель, %, определяется по формуле.

Ключевым показателем эффективности в модели Стерна/Стюарта является экономическая добавленная стоимость EVA™ (произносится как «э-ви-эй»). Ее абсолютная величина зависит от вкладываемого в бизнес капитала, для обозначения которого используется показатель /С, и от спреда эффективности. Схожие рычаги имеет и остаточная прибыль RI (residual income), разработанная компанией McKinsey. В основе модели McKinsey лежит вложенный (размещенный, задействованный) капитал (capital employed) и спред эффективности. Для расчета спреда эффективности обе модели предполагают расчет затрат на капитал компании (WACC).

Важной характеристикой всех моделей управления на основе экономической прибыли является новая (не схожая со стандартами финансового учета и отчетности) трактовка капитала и операционной прибыли. Вместо отражаемой в стандартной финансовой отчетности величины пассивов как суммы собственных источников и обязательств появляется понятие привлеченного капитала. Бухгалтерская величина собственного капитала корректируется на так называемые эквиваленты собственного капитала (equity equivalents), которые рассматриваются как скрытая прибыль (выгода) собственников. Эти эквиваленты более точно отражают ресурсы, которые характеризуют конкурентные преимущества компании, позволяющие ей генерировать денежные выгоды для собственников. Величина заемного капитала также корректируется. Заемный капитал как часть привлеченного капитала не включает в себя спонтанные, некоммерческие обязательства, т. е. меньше суммы статей пассивов. С другой стороны, привлеченный капитал должен отразить так называемый «скрытый», «невидимый» капитал, предоставленный на условиях, сходных с кредитом. Речь идет о «дооценке» активов компании и заемного капитала на величину капитализированных арендных и лизинговых платежей. В результате величина заемного капитала может существенно увеличиться. Таким образом, получаем новую скорректированную величину привлеченного в компанию капитала, который в ряде моделей получил название экономической учетной стоимости компании (economic book value). Этот показатель становится одним из ключевых в стоимостной управленческой отчетности компании.

Для внешней финансовой аналитики такие корректировки капитала, приводящие к существенному изменению абсолютных величин собственного и заемного капитала, а также их весов, часто опускаются. И расчетах экономической прибыли фигурирует инвестированный капитал, который по сути характеризует платные и постоянные источники финансирования компании, отражаемые в стандартной финансовой отчетности. Например, такие упрощенные оценки капитала и расчета экономической прибыли можно найти в базе Bloomberg.

Внешние различия описываемых в литературе моделей экономической прибыли связаны с используемыми обозначениями капитала и отдачи па капитал. Представление о внешних различиях дает рис. 3.5, где приведены обозначения, используемые в моделях двух консультационных компаний: Stern, Stewart&Co и McKinsey.

Ключевая идея, лежащая в основе названных моделей экономической прибыли, состоит в учете платности всех элементов капитала, как заемного, так и собственного. В связи с этим для получения показателя, диагностирующего создание стоимости, из операционной посленалоговой прибыли должна быть вычтена плата за использование всего.

Рис. 3.5. Остаточная и экономическая прибыль как ключевые финансовые показатели крупнейших финансовых консультантов.

задействованного (размещенного, инвестированного) капитала (capital cost). Эта плата в рассматриваемых моделях рассчитывается как произведение величины капитала на начало периода и величины затрат на капитал в относительном выражении:

Под задействованным капиталом понимается скорректированная балансовая величина капитала, численно равная экономической учетной стоимости компании, т. е. расчетной оценке привлеченного капитала.

Эти важные вычеты из операционной прибыли показаны на рис. 3.6.

Во всех моделях экономической прибыли утверждается, что для создания (добавления) стоимости в ?-ом году должно выполняться одно из двух соотношений.

• 1. Операционная посленалоговая прибыль компании должна превышать плату за собственный и заемный капитал, а чистая прибыль компании — плату по собственному капиталу.
• 2. Доходность инвестированного в компанию капитала должна превышать затраты на капитал: ROCE> WACC. Это критерий проверки эффективности работы компании. Соотношение по доходности может быть записано и для владельцев собственного капитала. В этом случае обязательное условие эффективной работы компании примет следующий вид: ROE> СОЕ, где СОЕ (cost of equity) -требуемая доходность по собственному капиталу компании.

Рис. 3.6. Алгоритм расчета EVA через корректировки операционной прибыли.

Сопоставление с чистой прибылью Величина наращения стоимости за период (т.е. добавленная стоимость- EVA) равна произведению капитала на спред эффективности. Например,.

где 1С — инвестированный капитал, величина которого не совпадает с величиной активов (пассивов) по балансу или с долгосрочными источниками финансирования.

Разность (Я01С — WACC) или (ЯОСЕ — ]¥АСС) называется спредом эффективности и является ключевым показателем ранжирования компаний, бизнес-единиц или же реализуемых инвестиционных проектов по создаваемой стоимости, т. е. по качеству использования капитала:

те NOPAT- нормализованная посленалоговая операционная прибыль.

Отношение отдачи па капитал к средневзвешенной величине затрат на капитал носит название индекса эффективности: ROIC/WACC.

Положительное значение экономической прибыли (EVA) характеризует эффективное использование капитала. Это критерий эффективной работы компании и реализуемой бизнес-идеи. Значение EVA, равное нулю, характеризует определенного рода достижение, приемлемость сохранения такого бизнеса на рынке, так как инвесторы фактически получают доходность, которая скомпенсировала им риск вложений. Отрицательное значение EVA свидетельствует о неэффективном использовании капитала. Постоянная работа с отрицательной величиной EVA невозможна, собственники будут стремиться изъять капитал из такой компании или изменить бизнес-модель, а в крайнем случае, и саму бизнес-идею.

Выделяя по уровням управления показатели, влияющие на спред эффективности и капитал в модели экономической прибыли, финансовый директор формирует рычаги управления и получает возможность увеличить текущее (например, годовое) значение EVA, что ведет к наращению общей стоимости компании.

Основными рычагами увеличения EVA являются:

¦ увеличение рентабельности бизнеса за счет увеличения дохода от реализации (маркетинговые стратегии) и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек). Индикатором рентабельности выступает операционная посленалоговая прибыль (NOPAT) и относительные показатели, построенные на ее базе (например, отношение прибыли к выручке);

¦ оптимизация затрат на капитал (удешевление капитала как за счет поиска отдельных дешевых источников, так и через комбинацию источников, ведущую к снижению общих затрат па капитал). Индикатором затрат на капитал выступают величина WACC компании и требуемая доходность по отдельным бизнес-единицам;

¦ активное управление величиной капитала (сокращение или ликвидация нерентабельных направлений деятельности, перемещение капитала в наиболее перспективные области, отказ от вложения капитала в экономически неэффективные направления). Выделение в ежегодно создаваемой проектом стоимости эффектов финансовых решений позволяет более полно оценить выгоды инвестирования. Еще один важный показатель анализа — создаваемая опционная стоимость как оценка будущих возможностей гибкого реагирования на изменения внешней среды. Эта опционная стоимость также встраивается в модель.

Стоимость компании на ограниченном отрезке времени (п) складывается из задействованного (инвестированного) капитала и генерируемой ежегодно стоимости за счет превышения зарабатываемой доходности над требуемой (WACC):

где СЕ — вложенный (синонимы: размещенный, инвестированный) в компанию капитал (момент оценки, когда I = 0, т. е. на начало периода анализа).

Выделяя активы, которые уже генерируют положительный спред эффективности, и предполагая па бесконечном временном промежутке появление новых активов, можно трансформировать формулу оценки компании следующим образом:

Стоимость или ценность компании = Инвестированный капитал (имеющиеся активы) + РУ (ЕУА от имеющихся активов) + РУ (ЕУА от будущих проектов) или Стоимость компании = Стоимость имеющихся активов + Стоимость роста.

Одно из выражений стоимости компании с учетом вклада элемента роста предложено в 1985 г. Ф. Модильяни и М. Миллером:

где г — норма реинвестирования как доля прибыли (ЛгО/МГ), направляемая на инвестиционные проекты компании, обеспечивающие ее рост стоимости; Ы — период сохранения конкурентных преимуществ, т. е. ожидаемое число лет, по которым у компании будут иметь место проекты, обеспечивающие положительное значение спреда эффективности.

Показатель EVA может объяснить различие по компаниям наблюдаемых рыночных оценок. Однако требуется не моментный показатель, а временной ряд значений. В финансовой аналитике на базе моделей экономической прибыли широко используется показатель рыночной добавленной стоимости (MVA), рассчитываемый как разность между наблюдаемой рыночной оценкой компании (EV) и экономической учетной стоимостью (СЕ). Положительная величина MVA рассматривается менеджментом компании как хорошая оценка рыночными инвесторами перспектив компании. На рис. 3.7 показана взаимосвязь MVA, задействованного (инвестированного) капитала, и общей капитализации компании.

Модели, построенные на экономической прибыли, подчеркивают важное положение относительно роста капитала (активов). Сам по себе рост компании (инвестиций и выручки) не создает стоимости и не может выступать самоцелью. Главная задача команды менеджеров заключается не в максимально возможном вложении заработанных и привлеченных денег, а в выборе тех направлений, осуществлении таких инвестиций, которые обеспечивали бы более высокую отдачу по сравнению с альтернативными вариантами инвестирования такого же уровня риска на рынке в текущий момент и в прогнозируемом будущем.

В компаниях, принявших модель EVA к оперативному управлению, показатель экономической прибыли рассматривается как текущий финансовый показатель увеличения стоимости, соединяющий стандартную финансовую отчетность компании и новые реалии конкурентной борьбы.

Новые ресурсы, обеспечивающие компании конкурентные преимущества, учитываются в модели через ряд корректировок стандартного.

Рис. 3.7. Показатель МVA как оценка эффектов создания стоимости за ряд лет.

учета. Фактически выстраивается новый управленческий учет. Большинство компаний реализуют три блока корректировок:

• 1) связанные с учетной политикой;
• 2) с работой на арендованных активах (речь идет о капитализации арендных и лизинговых платежей и дооценке на их текущую стоимость капитала);
• 3) с затратами на НИОКР (R&D expenditure), маркетинг и другие вложения, определяющие будущие выгоды компании.

Разовые операции, отраженные в финансовой информации, исключаются. При корректировке прибыли должны быть откорректированы и значения операционной прибыли. Например, если лизинговые платежи капитализируются и увеличивают статьи активов компании, то операционная прибыль не уменьшается на величину текущих затрат по использованию арендованных активов.

Следует отметить, что внешние пользователи показателя экономической прибыли (например, крупнейшее информационно-аналитическое агентство Bloomberg, банк «Зенит» и др.) часто не обременяют себя корректировками отчетной финансовой информации. Для принятия решений внутренними пользователями (менеджерами бизнес-единиц) корректировки обязательны.

В табл. 3.3 продемонстрированы расчеты экономической прибыли по отчетным и прогнозным отрезкам времени для компании «Балтика», проведенные аналитиками банка «Зенит» в 2007 г.

Таблица 3.3. Финансовые результаты деятельности компании «Балтика» за период 2003;2008 гг., млн долл.

Ниже приведен алгоритм расчета базового показателя экономической прибыли ЫОРАТза период прямым методом (исходя из выручки):

Нетто-выручка за период.

минус Себестоимость реализованной продукции минус Коммерческие и административные расходы минус Изменения эквивалентов собственного капитала минус Начисленные обязательства по налогу па прибыль (эта величина завышена, так как отражает выгоды работы на заемном капитале).

плюс Прирост отсроченных налогов.

минус Налоговый щит по заемному капиталу Рассмотрим алгоритм расчета скорректированной величины вложенного капитала (СЕ):

Инвестированный, или задействованный, капитал (capital, СЕ)равный балансовой стоимости обыкновенных акций (book value of common equity) плюс Привилегированные акции (preferred stock) плюс Доли меньшинства (minority interest).

плюс Отсроченные налоги (deferred income tax reserve) (Общая сумма отложенных налогов прибавляется к величине капитала. Для расчета величины NOPAT прирост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к сумме прибыли).

плюс Различные резервы (резерв по сомнительной дебиторской задолженности и т. п.).

плюс Накопленная амортизация гудвилла (accumulated goodwill amortization).

плюс Краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (interest-bearing short-term debt).

плюс Долгосрочный заемный капитал (long-term debt).

плюс Капитализированный лизинг (capitalized lease obligations).

плюс Текущая оценка^{капитализируемого} лизинга, т. е. капитализация лизинговых и арендных платежей (present value of поп capitalized leases).

В табл. 3.4 показан набор традиционно фиксируемых аналитических показателей российской фармацевтической компании «Аптечная сеть 36,6» (данные приведены к годовым оценкам) по се отчетности за 2006 г.; представлены как оригинальные обозначения в базе Factiva, так и перевод.

Таблица 3.4. Стандартное представление ключевых финансовых показателей в базе Factiva, долл.