Затраты на капитал компании как барьерная планка для менеджеров

— Какую же доходность вы ожидаете? — Страшно назвать. От предыдущих проектов — 40−50% годовых. Она будет падать, по в ближайшие 3−4 года 30% - это реально. По мере развития рынка эта планка будет снижаться — она у всех снижается. Экономика становится крупнее, а в развитой экономике риски другие и доходность другая.

Управляющий партнер компании по управлению фондами прямых инвестиций в СИГ Baring Vostok Capita/ Partners (BVCP) Алексей Калинин

Преимуществом менеджеров является возможность выбора. Компания выбирает виды сырья, канаты сбыта, но также и владельцев капитала. Главное условие эффективной финансовой работы — удешевить привлекаемый капитал, т. е. платить за него меньше. Здесь нужны две оговорки. Во-первых, учитывается не только явная выгода от капитала в виде процентов по кредитам и дивидендам по собственному капиталу. Финансовый менеджер должен принимать во внимание и неявные выгоды владельцев капитала. Например, рост рыночной оценки капитала, когда вложено в начале года 1000 ден. ед., а па конец года имеется оценка в 1200 ден. ед., означает для инвестора получение дохода в 200 ден. ед. (т.е. получение доходности прироста капитала в 20%). При фиксированной требуемой доходности в 30% остальные 10% придется реализовывать через дивидендные выплаты. Вполне возможно, что собственники и не потребовали дивидендов, если бы доходность прироста капитала составила бы 35%. Но для этого менеджмент компании должен был бы за год обеспечить существенно больший рост стоимости.

Во-вторых, речь не идет о «недоплачивании», обмане инвесторов. У финансового директора есть рычаги, которые позволяют ему снизить риски инвесторов и соответственно понизить планку требуемой доходности по данной компании как инвестиционному активу. Еще один рычаг создания стоимости — комбинация различных источников финансирования с целью удешевления общей величины платы по используемому капиталу. Компания может предлагать рынку различные условия вложения денег с позиции принятия рисков. Чем разнообразнее условия, тем больше у нее различных групп инвесторов и больше маневра у финансового директора. Конкурентным преимуществом компаний в области финансовой работы часто становится генерирование новых для рынка условий принятия риска, больший охват инвесторов, для которых важны различные позиции с целью формирования личного инвестиционного портфеля активов. Особенно это актуально для портфельных инвесторов (пенсионных фондов, инвестиционных компаний, частных лиц).

В относительном выражении (в процентах годовых) плата за используемый капитал, которая ложится на компанию, получила название затрат на капитал, или стоимости капитала (cost of capital). Компания работает на разных источниках, поэтому общая по компании оценка затрат на капитал рассчитывается как средневзвешенная величина с учетом весов различных элементов капитала (weighted average cost of capital). Следовательно, чтобы ответить на вопрос, как дорого обходится капитал для компании, требуется:

¦ определить общую величину капитала, который необходим для поддержания компанией конкурентного положения на рынке;

¦ оценить веса различных элементов капитала;

¦ провести анализ того, как дорого обходится (или может обходиться с учетом меняющихся условий) тот или иной элемент капитала;

¦ рассчитать затраты на капитал по формуле средневзвешенной величины.

Часто в аналитике ограничиваются упрощенным предположением о двух принципиально различных элементах капитала: собственном и заемном с весами w$ и w (i соответственно. По сути, рассматриваются две группы инвесторов, различных относительно принятия риска: инвесторы-кредиторы и инвесторы — собственники (владельцы) компании.

Затраты на капитал (cost of capital).

где кя — стоимость собственного капитала; кА — стоимость заемного капитала (как дорого обходится в относительном выражении заемный капитал для компании с учетом налоговых льгот по уменьшению налогооблагаемой базы на величину выплачиваемых процентов).

Относительно стоимости заемного капитала должна быть сделана одна оговорка. В большинстве случаев стоимость заемного капитала кА не совпадает с требуемой доходностью по заемному капиталу. Причина состоит в уменьшении на процентные платежи по займам налогового бремени компании (проценты по займам вне зависимости от лица, предоставляющего деньги в долг, целевого назначения использования привлеченных средств, величины процентной ставки, если она соответствует общерыночным оценкам, уменьшают налогооблагаемую базу компании). Как результат стоимость любого элемента заемного капитала меньше требуемой доходности:

где Iffin — ставка привлечения заемного капитала фактическая (требуемая доходность кредитора, interest rate); Т — ставка налога на прибыль (corporate tax rate).

Исключение из этого правила делается для компаний, которые не имеют прибыли, освобождены от налога на прибыль или для которых не действует положение о типичности ставки по заимствованиям. Если компания не может доказать, что ставка привлечения заемного капитала типична для рынка (например, в случае существенного превышения сложившихся рыночных оценок), то снижение налогооблагаемого бремени допускается только в пределах оговоренного в законодательстве норматива. Это ставка рефинансирования Байка России, скорректированная па коэффициент 1,1 по рублевым заимствованиям, и ставка 15% для валютных. Таким образом, стоимость элемента заемного капитала примет следующий вид:

где IRn — нормативная ставка снижения налогового бремени при работе по заемному капиталу.

Произведение IRy величины привлеченного займа и ставки налога на прибыль — это величина налогового щита (tax shield).

Более аккуратный анализ должен включать в себя рассмотрение риска и доходности по обыкновенным и привилегированным акциям, по купонным и дисконтным облигациям разной степени обеспечения (с залогом, гарантией или без), по используемой аренде активов и лизинге, банковским ссудам, конвертируемым облигациям. Значения требуемой доходности владельцев этих элементов капитала не совпадают по нескольким моментам. Из-за различия риска возврата по вложенным средствам, наличия налоговых льгот дороговизна этих источников в относительном выражении для компании оказывается различной (будем пользоваться термином «стоимость элементов капитала» для обозначения дороговизны отдельных привлекаемых источников, хотя вполне приемлемым термином может выступать и термин «затраты, но элементам капитала»). На практике компании проводят анализ затрат на капитал, как в агрегированном виде (выделяя только две крайние позиции), так и вводя в рассмотрение веса и стоимости всех используемых элементов капитала. Выбор зависит от цели проводимой аналитики.

Классическая рекомендация со стороны финансовой теории и практики управления стоимостью состоит в следующем: веса элементов капитала должны фиксироваться по рыночным оценкам. Таким образом, вес собственного капитала должен рассчитываться как отношение рыночной капитализации к общей оценке компании: ш5 = 5/У, или т$ = МС/ЕУ. Соответственно вес заемного капитала зависит от рыночного восприятия оценки займов (например, от котировок облигаций компании). Вес заемного капитала тА = Б/У= (ЕУМС)/ЕУ.

Причина такого требования связана с тем, что балансовые пропорции отражают прошлые особенности функционирования компании и, следовательно, не имеют отношения к инвестиционным проектам и другим решениям по созданию стоимости. Кроме того, в балансовые оценки часто не попадают существенные факторы созданной стоимости, в частности бренд, сформированный человеческий капитал компании. В рыночных оценках такие важные нефинансовые элементы капитала найдут свое отражение. Есть и более сложные вопросы, связанные с оценкой весов. Речь идет о гибридных инструментах финансирования компании, например о конвертируемых облигациях. В оценке этих инструментов финансирования есть элемент и собственного, и заемного капитала. Для корректного расчета весов потребуются достаточно сложные вычисления по выделению этих элементов в оценке. Это и покажет, насколько компетентен финансовый директор в финансовой аналитике.

На практике рыночные оценки могут отсутствовать, так как по ряду компаний нет биржевых котировок или они не отражают в силу несовершенств рынка инвестиционную ценность компании. В некоторых случаях сложившиеся пропорции в капитале могут не соответствовать целевым установкам и являются временными. В связи с этим еще один вариант введения весов в оценку затрат на капитал — целевые пропорции. Целевые значения могут обосновываться модельно или же определяться как среднеотраслевые соотношения, сложившиеся веса по компаниям-аналогам или основному конкуренту на рынке.

При изменении стоимости хотя бы одного элемента (например, собственного капитала при переходе с финансирования нераспределенной прибылью на эмиссионные поступления от дополнительного размещения акций) или при изменении весов (за счет погашения заемного капитала привлеченными собственными средствами) величина затрат на капитал меняется (в данном случае растет).

По оценке весов заемного капитала, представленного арендными договорами или договорами лизинга (когда стоимость активов отражается на балансе арендодателя), действует правило капитализации арендных платежей и фиксирования активов по расчетной приведенной стоимости выплат или по рыночной оценке. Стоимость этого элемента заемного капитала определяется с учетом возникающих рисков у арендодателя.

Ставка средневзвешенной величины затрат на капитал может быть рассчитана как в номинальных, так и реальных (с устранением инфляционного влияния) оценках. Традиционно корректировка на инфляцию строится на основании официальных публикаций (прогнозов) Министерства экономического развития и торговли РФ (Минэкономразвития России). Во избежание недоразумений в аналитических отчетах рекомендуется приводить и поминальные, и реальные значения ставок, а для сравнительного межстранового анализа (для компаний или проектов из разных стран) применяются ставки в реальном выражении.

Часто ставка WACC включает в себя налоговый эффект, т. е. отражает относительный требуемый доход после налогообложения (post-tax). В ряде случаев аналитики показывают значение ставки до налогообложения (pre-tax). Во избежание недоразумений рекомендуется оговаривать метод расчета или приводить как pre-tax, так и post-tax станки.

Агентство Ibbotson Associates проводит аналитические расчеты стоимости акционерного капитала российских компаний для инвесторов различных стран. Методика расчета включает в себя анализ альтернативных вложений в компании рынка инвестора (как по странам с развитой экономикой, так и для стран с развивающимися рынками). Например, для инвесторов Великобритании средняя ставка затрат на капитал по российским компаниям составляет 20,33% (в валюте страны инвесторов), а для японских инвесторов ставка существенно ниже — 17,49%.