Вмененная стоимость как финансовый бенчмарк и пороговые точки разрушения стоимости

Когда на основании приблизительных стратегических идей делаются попытки прогнозирования будущих доходов и расходов, обычным возражением бывает ссылка на чрезмерную неопределенность. Но неопределенность, скорее, должна взывать к сценарной разработке стратегии.

Ф. Ален, Д. Персиваль

Достоинство финансовых моделей — возможность провести имитационное моделирование и посмотреть, как будет выглядеть стоимость компании при изменении тех или иных ключевых параметров. При этом модель может строиться исключительно на финансовых показателях (например, на семи параметрах модели денежного потока), а может включать в себя нефинансовые и нефундаментальные факторы (в частности, качество менеджмента, ликвидность акций и т. п.). Например, имитационное моделирование позволит определить, как изменится стоимость компании, если менеджерам удастся существенно нарастить темпы роста выручки и прибыли, увеличить период удержания конкурентных преимуществ. Таким образом, финансовый аналитик получает разнообразные оценки стоимости компании при разных сценариях изменения внешней среды и возможных управленческих решениях, принимаемых как отклик на внешние вызовы.

Управление стоимостью может строиться в рамках технологии финансового бенчмаркинга (от англ. benchmarking — контрольные точки, метрики сравнений). Технология подразумевает выделение точек анализа и сопоставление по ним компаний. Название технологии происходит от английских слов bench (уровень, высота) и mark (отметка). Это словосочетание может быть переведено по-разному: «опорная отметка», «отметка высоты», «анализ превосходства», «эталонное сравнение» и т. п.

Эталонная оценка стоимости (как вмененная или гипотетическая стоимость) может быть построена для компании на базе отраслевых фундаментальных показателей (темпа роста, рентабельности, эффективной ставки налога, потребности в инвестициях). В упрощенном варианте может вводиться фиксированный временной горизонт прогнозного отрезка (например, пять лет) и предположение о бессрочном аннуитете для постпрогнозного периода. Сопоставление компаний по ключевым факторам стоимости позволяет выявить, насколько существенно компания проигрывает.

Например, для «Акрихина» при предположении о снижении оборачиваемости дебиторской задолженности со 135 до 20 дней и росте выручки на 20% в год стоимость компании могла бы возрасти до 160 млн долл.

Вмененная стоимость позволяет ответить па ряд важных вопросов финансового управления. Первый аспект касается проверки целесообразности стратегии диверсификации. Алгоритм проверки следующий. По финансовым мультипликаторам рассчитывают вмененную оценку (imputed value) каждого бизнес-направления компании. Для этого находят компании-аналоги, торгуемые на рынке и функционирующие в той же отрасли, что и рассматриваемая бизнес-единица конгломерата. Обычно подбирают пять-шесть аналогов, работающих узкоспециализированно на рынке, и рассчитывают сумму полученных таким образом оценок стоимостей бизнес-сегментов, что формирует вмененную стоимость всей компании. Далее вычисляется так называемая избыточная стоимость (excess value) диверсифицированной компании по наблюдаемой и расчетной оценкам по следующей формуле:

где MV — рыночная наблюдаемая стоимость диверсифицированной компании; IV — вмененная стоимость диверсифицированной компании.

Очевидно, что если избыточная стоимость является отрицательной величиной, то фиксируется дисконт за диверсификацию. Если избыточная стоимость положительна, то делается вывод о наличии премии со стороны рынка капитала за принятие такого рода инвестиционных решений.

Второй важный аспект стоимостной финансовой аналитики связан с выявлением «точек перелома» в создании стоимости при рассмотрении различных вариантов (стратегий) развития компании. Для финансового директора важно диагностировать те значения ключевых параметров финансовой модели, которые не просто «не дотягивают» до отраслевых норм, а приводят к разрушению стоимости по сравнению с уже достигнутым уровнем. Речь идет о сопоставлении двух рыночных оценок компаний: «то, что уже есть» и «то, что будет, если… Под «если» понимают различные стратегии роста. Это, например, может быть инвестиционный проект расширения текущей деятельности или покупки технологически связанного предприятия. В любом случае в компании меняются инвестиционные и кредитные риски, а также величина затрат на капитал и возникают новые требования относительно значений ожидаемых денежных потоков и параметров, их определяющих (рентабельности, оборачиваемости и т. п.).

В академической литературе приводится аналогия с критическими точками (параметрами) ухода с рынка, порогами успешности. Часто используется термин «точка безубыточности» (break-even point). При расчете порога успеха в создании стоимости критических точек несколько, т. е. речь идет скорее о векторе. Когда рассматривается операционная или денежная безубыточность, то критическая точка определяется традиционно в показателях натурального объема производства и продаж. Стоимостная безубыточность компании (value break-even point) фиксируется по двум критическим параметрам — затратам на капитал и денежным потокам. Если зафиксированы затраты на капитал, горизонт удержания конкурентных преимуществ и денежные потоки принимают вид аннуитета, то модель расчета инвестиционной безубыточности позволяет вычислить критический уровень продаж в натуральном выражении.

Расчет критических точек часто строится на анализе эластичности стоимости по рассматриваемым ключевым факторам. Например, для модели денежного потока ищутся пороговые значения темпа роста выручки, рентабельности продаж, коэффициентов инвестирования в основной и оборотный капитал, затрат на капитал, которые приводят к разрушению, а не созданию стоимости по рассматриваемым вариантам развития компании.

В текущей аналитике критические (пороговые) значения параметров стоимости компании выявляются из положения о нулевом значении экономической прибыли.