Денежный поток — главная детерминанта ценности

И вновь о целях. Если преодолеваются агентские конфликты и менеджеры начинают следовать главной цели максимизации ценности, возникает вопрос: каким образом они могут достичь этой цели? До сих пор многие полагают, что менеджеры должны опираться па максимизацию корпоративной прибыли. В конце концов, скажут оппоненты, максимизация прибыли — доминирующая цель, вытекающая из статистических микроэкономических моделей. К сожалению, эта цель содержит в себе много недостатков, способных принести больше вреда, нежели пользы практикующим менеджерам.

Ограничения прибыли. Однако прежде чем обсуждать эти недостатки, следует рассмотреть суть решений, содержащихся в микроэкономических статистических моделях, ориентированных на максимизацию прибыли. Микроэкономика учит: для того чтобы максимизировать прибыль, мы должны увеличить объем до уровня, на котором маргинальные (дополнительные) издержки (МС) последней произведенной и проданной единицы продукции равны маргинальному полученному доходу (МИ). Сверх этого объема дополнительные издержки будут превышать дополнительные доходы, и прибыль начнет уменьшаться. Это фундаментальное правило, согласно которому любое экономическое действие имеет смысл до тех пор, пока маргинальные издержки равны маргинальным доходам, служит менеджерам отличным подспорьем в принятии решений. Например, фундаментальная модель анализа капитальных затрат является просто адаптацией этого экономического правила.

Вместе с тем, несмотря на очевидную пользу этого правила, максимизация прибыли не может играть центральную роль в современном финансовом менеджменте. На то есть свои очень важные причины. Экономическая модель максимизации прибыли носит статистический характер. Она не учитывает фактор времени, столь важный в финансовых решениях. Максимизация прибыли как цель не создает надежную базу для сопоставления краткосрочных и долгосрочных решений. В то же время большинство решений, принимаемых менеджерами применительно к финансам, должны иметь временную размерность.

МСФО и прибыль. Второе ограничение связано с определением прибыли. МСФО (международные стандарты финансовой отчетности) допускают сотни определений прибыли в силу множества применяемых методов учета доходов и расходов. Даже если предположить, что в результате будет избран универсальный, единый для всех метод, все равно неясно, что максимизировать: совокупную прибыль, норму прибыли или доходность акции?

Третье существенное ограничение связано с тем, что максимизация прибыли как цель не предоставляет финансовым менеджерам прямую возможность рассматривать риски, связанные с альтернативными решениями. Если есть два проекта с идентичными будущими денежными потоками, они сразу будут различаться, если принять во внимание риски, связанные с их осуществлением. Компания может увеличивать доходность своих акций, увеличивая долю займов в структуре капитала. Однако в этом случае достигнутый уровень высокой доходности обусловлен ростом финансового риска. Данное обстоятельство очевидным образом будет принято во внимание инвесторами и окажет влияние на рыночные оценки.

Три важнейших фактора определяют рыночную ценность: количество ожидаемых денежных потоков, время их появления и связанный с этим риск.

Денежный поток пли СР. Денежный поток — это важнейшая категория современного финансового менеджмента, поскольку финансовое здоровье компании зависит от ее способности генерировать достаточное количество денег для кредиторов, работников, поставщиков и собственников. Только деньги можно тратить. Нельзя истратить прибыль, потому что это учетная, придуманная соответствующими правилами величина. На ценность оказывает влияние не только количество денежных потоков, но и время их происхождения. Ведь сегодняшний рубль можно выгодно инвестировать и получить соответствующий доход. Риск денежных потоков следует учитывать, тем более что в финансовом менеджменте речь идет об ожидаемых денежных потоках, прогнозы которых строятся на соотнесении рисков и доходности компании.

Общее правило современного финансового менеджмента: чем выше предполагаемый риск, связанный с ожидаемыми денежными потоками, тем выше уровень доходности, который требуют акционеры и потенциальные инвесторы.

Главная цель и главная функция. В современном финансовом менеджменте концепция денежного потока является центральным элементом финансового анализа, планирования, распределения ресурсов и инвестиционных решений. Их важная роль обусловлена тем, что финансовое состояние компании, ее финансовое здоровье зависит от умения генерировать достаточное количество денег. Финансовых менеджеров главным образом беспокоит вопрос, где достать деньги для использования в компании, для инвестирования в активы, в конечном итоге — для трансформации в денежные потоки, которые могут быть начислены компании или переданы ее собственникам в форме дивидендов. Если сегодняшняя ценность денежных потоков, сгенерированная активами, превышает стоимость этих активов, инвестиции в них способствуют росту ценности компании. В этом суть главного правила современного финансового менеджмента и главной функции современных финансов. Финансовые менеджеры, которые берутся выполнить эту главную функцию, стараются направить инвестиции в проекты, нацеленные на максимизацию добавляемой ценности. В связи с этим они обязаны или вынуждены постоянно балансировать риск (УАК) и время появления ожидаемых денежных потоков с величиной прогнозируемых доходов.

Как получить деньги? Разными способами. Можно выпускать ценные бумаги с фиксированным и переменным доходом. В этом случае меняются размеры долга и собственного капитала соответственно. Можно взять в банке кредит. Можно использовать внутренние возможности увеличения денежного потока. Они складываются из продажи активов и денежного потока от операционной деятельности.

Если есть деньги, можно думать об инвестициях в активы. Умение приобрести лучшие по всем характеристикам долгосрочные активы раскрывает главное достоинство финансового менеджера: приобретать активы, способные в обозримом будущем приносить компании немалые и стабильные доходы. Текущие активы (деньги, дебиторская задолженность и запасы) обслуживают текущую операционную деятельность компании. Финансовый менеджер призван постоянно «мониторить» потребность компании в них. И это несмотря на то, что сами по себе текущие активы никакого дохода не приносят. Однако, если потребность в текущих активах слишком высока, благосостояние акционеров падает ровно на величину альтернативной стоимости иммобилизованных в текущих активах денег. По сути, все активы преобразуются в денежные потоки. Именно поэтому перед финансовым менеджером всегда существует выбор: приобрести новые активы, заплатить кредиторам или распределить полученный доход собственникам компании.

Стоимость капитала. Оценка стоимости долга или собственного капитала основана на приведенной ценности денежных потоков, ожидаемых инвесторами или кредиторами. Ценность капитальных затрат равна приведенной ценности денежных потоков от активов, которыми обладает компания. Более того, денежные потоки выступают определяющим условием для платежеи кредитоспособности компании, по сути, они предопределяют ее способность к выживанию при любых обстоятельствах. Денежные потоки неразрывно связаны со стратегическими альтернативами и потенциалом роста компании. Очень часто компания развивается слишком быстро. «Слишком» — потому что на финансирование такой скорости развития внутренних источников не хватает, и компания вынуждена привлекать внешние источники финансирования, о которых речь шла выше. А рост заимствований, как известно, добавляет компании хлопот: растут финансовые риски, снижается се кредитоспособность. Кроме того, любая дополнительная эмиссия акций дает эффект размывания акционерного капитала, и возникают еще более жесткие риски — риски поглощений. В связи с этим финансовые менеджеры помимо своих прямых обязанностей должны обращать внимание на проектирование и прогнозирование денежных потоков в целях обоснования и оценки своих стратегических альтернатив.

Ценность и денежные потоки. Несмотря на очевидную тесную связь между денежными потоками и ценностью компании, многие финансовые менеджеры не придают должного значения концепции денежных потоков. Они оперируют альтернативными измерителями, среди которых чистая прибыль, норма прибыли, доходность активов и собственного капитала, темп роста продаж, доля рынка и многое другое. Концентрация внимания на учетных измерителях отвлекает их от стратегической перспективы. Дело в том, что измерители, основанные не на денежных потоках, неизбежно вынуждают финансовых менеджеров к краткосрочным манипуляциям.

Выстраивая систему современного финансового менеджмента с четкой ориентацией на денежные потоки, финансовый менеджер с большей вероятностью и, главное, с большим успехом будет стремиться к достижению главной цели современных финансов — росту ценности компании. Подобная ориентация означает с позиций теории корпоративных финансов лишь одно: все действия менеджеров должны быть направлены на максимизацию приращения приведенной ценности ожидаемых будущих денежных потоков и достижение результатов, отражаемых как в балансе, так и в курсе акций.

В последние годы высокий уровень инфляции заставил сомневаться в адекватности фундаментальных положений бухучета проблемам оценки корпораций. Любые попытки ввести общеприемлемую систему бухгалтерского учета в условиях инфляции или финансового менеджмента в условиях инфляции лишь подчеркнули важность концепции ценности.

Если в бухучете стоимость актива за определенный период времени амортизируется в некую произвольную форму путем выбора того или иного метода начисления амортизации, то ценность отражает приведенную стоимость актива, определяемую дисконтированными доходами, которые данный актив способен генерировать в будущем (денежными потоками будущего). Вопрос обычный: сколько мы готовы заплатить за этот актив сейчас, надеясь, что он будет приносить доход в будущем? Концепция ценности порождает второй непривычный способ трактовки финансовых целей, суть которых связана с ростом ценности.

Максимизация прибыли и максимизация ценности. В ходе рассуждений складывается впечатление о несоответствии между максимизацией бухгалтерской прибыли и максимизацией ценности. В то же время с уверенностью можно утверждать: в долговременной перспективе между ними не должно быть разницы. Однако на практике в ходе текущего управления эти две точки зрения противостоят друг другу. Максимизация прибыли чаще всего носит текущий характер, и все, как правило, ориентируются на увеличение краткосрочной годовой бухгалтерской прибыли. Инвестиции же носят долгосрочный характер, и цели в данном случае должны ориентироваться на долгий срок.

Финансовый менеджер и максимизация ценности. Максимизация ценности стимулирует ежегодную оценку будущих доходов от инвестицией. Данная оценка производится с учетом альтернативной, усредненной доходности, формируемой на рынках капитала. Иначе говоря, оценка финансового менеджера должна соответствовать средневзвешенной стоимости качества инвестиций, которое диктует ему финансовый рынок. Лишь таким образом финансовый менеджер может оценить, способны ли инвестиции «прирастить» на деле цену капитала компании, повысится ли благосостояние акционеров-инвесторов, или они найдут более выгодные варианты вложения своих денег.

Любое начинание нацелено на получение в конечном итоге доходов. Каждое подобное начинание требует инвестиций. Если ценность начинаний не превышает величину инвестиций, необходимых для их осуществления, ожидать хорошего, т. е. доходов, не приходится. Подобный проект расценивают как неприбыльный, поскольку он не приводит к повышению ценности компании.

В своей деятельности финансовый менеджер стремится помочь всем остальным достичь финансовых целей, отчитаться по финансовым результатам перед государством, собственниками, кредиторами и наемными работниками компании. Для решения этих задач он оперирует аналитической системой финансовой отчетности и контроля, управляет денежными средствами, активно вступает в отношения с финансовыми институтами в целях привлечения капитала. Финансовый менеджер пользуется информацией, анализом и советами всех остальных функциональных менеджеров, консультируя руководство компании по вопросам финансового планирования и финансовой политики.

Поскольку весь собственный капитал принадлежит владельцам компании и ее акционерам, финансовый менеджер обязан адаптировать возможные финансовые цели к интересам акционеров и собственников. Сегодня большинство российских компаний, к сожалению, измеряют финансовые цели с бухгалтерской, а не с экономической точки зрения. Но так или иначе, они начинают признавать: интересам компании лучше всего соответствует политика, приводящая к росту корпоративной ценности.

Современный финансовый менеджмент направлен на выбор управленческих решений, способных привести к реальному приращению цены акционерного капитала и, следовательно, ценности самой компании. Конечно, существуют и другие соображения, влияющие на многие решения. Однако на долю финансового менеджмента выпадает чуть ли не главная задача оценки влияния любых управленческих решений на корпоративную ценность.