Управление ростом компании

Задачи главы:

• • сформулировать понятие сбалансированного роста компании и показать его взаимосвязь с концепцией управления стоимостью компании;
• • рассмотреть интегральные критерии оценки динамики стоимости компании;
• • показать возможности реструктуризации для управления ростом компании.

Условия сбалансированного роста компании

О чем пойдет речь?

• • Что означает понятие «сбалансированный рост компании»? Как рассчитать темп устойчивого [сбалансированного) роста?
• • Какова взаимосвязь роста стоимости компании и основных финансово-экономических показателей ее деятельности?
• • Основные условия сбалансированного роста компании.
• • Каковы практические шаги при нарушении сбалансированных темпов роста?

Что означает понятие «сбалансированный рост компании»? Как рассчитать темп устойчивого [сбалансированного) роста?

Понятие сбалансированного роста компании при более точном переводе с английского языка можно сформулировать как темп устойчивого роста — SGR (Sustainable Growth Rate). Этот термин был введен в теорию и практику управления компаниями в 1960;е гг. всемирно известной консалтинговой фирмой Boston Consulting Group (BCG)' . Показатель SGR означает максимальный темп роста, который компания в состоянии поддерживать без изменения (увеличения) финансирования, т. е. без привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

В научной литературе приводятся различные подходы к определению сбалансированного роста. Так, Р. Хиггинс дает следующее определение: «Это такие темпы роста продаж, которые не истощают финансовые ресурсы»². К. Палепу приводит некоторые уточнения этого определения: «Это такой рост, который фирма может поддерживать без изменения доходности и финансовой политики»³. Дж. Ван Хорн конкретизирует характеристику «коэффициента устойчивого роста», который определяет как «…максимальный годовой прирост продаж (в процентах), который может базироваться на прогнозируемых коэффициентах деловой активности, а также коэффициента задолженности и выплаты дивидендов»⁴.

По существу, проблему достижения сбалансированного роста можно свести к следующему вопросу: как долго компания может расти до того момента, когда будет вынуждена привлечь внешнее финансирование?

• 1 Deloitte. Sustainable Growth: Is There Room to Grow? // A Deloitte Research Viewpoint. — November 2005.
• 2 Higgins R. C. Analysis for Financial Management. — P. 115.
• 3 Palepu K. Business Analysis & Valuation. Using Financial Statements / K. Palepu, P. Healy, V. Bernard. — P. 11.
• 1 Ван Хорн, Дж. С. Основы финансового менеджмента: пер с англ. / Дж. С. Ван Хорн, Дж. М. Вахович-мл. — 12-е изд. — М.: Вильямс, 2008. — С. 338,339.

Фактически, поиск возможных путей достижения сбалансированного роста означает, с одной стороны, выявление потенциала роста компании и, с другой — согласование этих возможностей с реалиями финансового рынка. Многие фирмы приносят себя в жертву будущему росту, перенасыщаясь внешним финансированием. Но нужно понимать, насколько желаемые показатели экономического роста фирмы согласуются с реальными возможностями самой компании и возможностями финансового рынка. Если реальный рост компании превышает устойчивый, то он должен быть чем-то профинансирован. Если он финансируется за счет привлечения заемного капитала, это приведет к росту коэффициента задолженности и повышению уровня финансовой зависимости компании. Моделирование сбалансированного роста компании может рассматриваться как мощный инструмент планирования и прогнозирования ее деятельности.

Таким образом, сбалансированный рост может рассматриваться с двух позиций: в первом варианте речь идет об изменении объема продаж, во втором — об увеличении собственного капитала компании. Нужно заметить, что эти точки зрения не противоречат друг другу, а лишь подтверждают «золотое правило»: компания должна наращивать активы только в том случае, если это приведет к росту объема реализации, а увеличение темпов оборота имеет смысл только тогда, когда это приводит к повышению нормы чистой прибыли. Докажем взаимосвязь этих позиций.

С точки зрения определения сбалансированного роста компании (SGR) как темпов изменения объема реализации его можно представить следующей формулой:

где 5₀ и {Sales) — прогнозируемый объем продаж на начало и конец периода соответственно.

Очевидно, что на объем реализации оказывают влияние все основные факторы, характеризующие деятельность компании, в частности:

• — увеличение объема активов компании;
• — оборачиваемость активов;
• — рентабельность реализации;
• — увеличение реинвестированной прибыли;
• — соотношение собственных и заемных средств.

В деятельности компании эти факторы являются целевыми, причем первый фактор определяется инвестиционной политикой фирмы, второй и третий характеризуют эффективность ее операционной деятельности, а последние два — финансовой деятельности (или политики финансирования) компании. Если мы предположим, что в основе сбалансированного роста лежат темпы увеличения активов, тогда, исходя из основного балансового уравнения, формула устойчивого (сбалансированного) роста принимает следующий вид:

где АЛ (Л$$в&) — приращение активов; ANP (Net Profit) — увеличение чистой прибыли; AD {Debt) — рост заемного капитала.

Чтобы показать влияние вышеназванных факторов, преобразуем формулу (21.2), умножив числитель и знаменатель на коэффициент оборачиваемости активов, и получим два уравнения:

и

В результате получаем равенство.

S NP.

где — (Assets Turnover) — оборачиваемость активов; ROS =-(Return

A S

on Sales) — рентабельность реализации (чистая прибыль/продажи); b —

ERR (Earnings Retention Rate) — доля реинвестированной прибыли.

А

в чистой прибыли компании; — (Assets/Equity) — коэффициент финан;

Е

сового рычага, показывающий, сколько активов профинансировано за счет собственного капитала и характеризующий соотношение собственных и заемных средств.

Полученное равенство демонстрирует, с одной стороны, способы достижения сбалансированного роста за счет воздействия на основные показатели ее операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, с другой — что основными факторами роста являются рентабельность капитала собственников и ее дивидендная политика.

Для финансовых менеджеров быстро растущих фирм очень важно уметь определить момент, когда следует ограничить рост продаж для сохранения финансовой устойчивости и обеспечения сбалансированного роста. В современной финансовой литературе появился еще один термин — критическая масса (Critical Mass)^x> который является очень^[1]

важной характеристикой «критической» стадии в развитии компании, когда ее деловая активность может поддерживаться на достигнутом уровне. При достижении критической массы, т. е. определенного объема активов, компания может оставаться жизнеспособной, не имея необходимость осуществлять новые инвестиции. Поэтому можно сказать, что это понятие тесно связано с определением пределов устойчивого роста компании. Однако в данном случае нас интересует, какими темпами и за счет чего может развиваться компания, чтобы достигнуть этой критической массы.

Менеджеры медленно растущих компаний также должны уметь принимать важное решение: остановить (или уменьшить) вложения в свой недостаточно доходный на сегодняшний день бизнес и определиться — либо самим искать пути диверсификации, либо предложить акционерам самостоятельно диверсифицировать свои портфели.

Модель устойчивого состояния предполагает, что фирма не использует внешних заимствований, а аккумулирует капитал только за счет нераспределенной прибыли. Тогда исходным уравнением для расчета темпа сбалансированного роста фирмы является.

где Е₀ и Е_х (Equity) — собственный капитал на начало и конец периода соответственно либо, в зависимости от ситуации, реальная и прогнозируемая величина собственного капитала.

Данная формула показывает, что сбалансированный рост ограничивается возможностями собственного капитала. Это означает, что компания может непосредственно увеличивать размер собственного капитала (благодаря внутреннему фактору — за счет реинвестированной прибыли) либо привлекать заемные средства при сохранении неизменной структуры капитала компании (ранее было показано, что заемные средства всегда представляются в некоторой пропорции к собственным средствам). Однако напомним, что условием сбалансированного роста является неизменность доли внешних источников финансирования. Только после того, как компания достигнет установленного уровня роста за счет внутренних источников, она может привлекать финансовые ресурсы из других (внешних) источников, т. е. путем заимствования и (или) выпуска новых акций для дальнейшего роста.

Если мы предполагаем на данном этапе, что компания может развиваться только за счет внутренних источников, т. е. собственного капитала, источником увеличения которого является нераспределенная прибыль, го формула темпов устойчивого роста приобретает следующий вид:

где ROE (Return on Equity) — рентабельность собственного капитала, отношение чистой прибыли к акционерному капиталу, на начало периода; b = (1 — DPR) — доля реинвестированной прибыли (нераспределенной прибыли) в чистой прибыли (DPR — Dividend Payout Ratio — нормы выплаты дивидендов).

Эта формула позволяет выявить влияние на темпы сбалансированного роста двух факторов: отдачи от собственного капитала компании и политики реинвестирования прибыли. Если вся прибыль направляется на выплату дивидендов собственникам, то устойчивые темпы роста равны нулю.

Второй подход к определению темпов устойчивого роста, основанного на увеличении собственного капитала, приводит к тем же выводам о влиянии основных показателей деятельности на ее рост, что и первый. Поскольку, согласно известной модифицированной формуле компании Du Pont, на рентабельность собственного капитала (ROE) оказывают влияние рентабельность активов (ROA) и эффект финансового левереджа, формулу сбалансированного роста можно записать следующим образом:

где ROA (Return on Assets) — рентабельность активов, рассчитываемая как чистая прибыль, деленная на балансовую стоимость активов (Net

А

Income/Assets); — (Assets-to-Equity) — мультипликатор капитала.

ПРИМЕР 21.1.

Уравнение (21.8) позволяет сделать вывод, что если компания, например, реинвестирует 50% прибыли (Ъ = 0,5), а соотношение активов и собственного капитала равно 2,5 (А1Е= 2,5), то темп сбалансированного роста для данной компании составит.

Другими словами, при стабильной финансовой политике сбалансированный темп роста изменяется пропорционально рентабельности активов. Другие темпы роста приведут либо к нехватке, либо к избытку средств.

Изменение сбалансированного темпа роста возможно, например, за счет изменения доли реинвестируемой прибыли или финансового левереджа. Так, если увеличить долю реинвестируемой прибыли, например, до 75%, уравнение примет вид

Если рост связан не только с прибылью, а, например, с выпуском акций, то в этом случае целесообразно использовать не долю реинвестированной прибыли, а долю собственного капитала, реинвестированного в дело.

Существуют и другие корректировки расчета SGR. В частности, С. Росс предлагает уточнить название этого показателя и вводит понятие внутреннего темпа роста (Internal Growth Rate — IGR) который рассчитывается по следующей формуле:

Dividends or Share Repurchases где r = 1—.

Net Income

Показатель IGR можно использовать для планирования роста собственного капитала: например, если хотим увеличить продажи на г%, можно определить, что капитал должен быть увеличен на некий к% (k = IGR).

Становится очевидно, что управление ростом компании требует тщательного сбалансирования показателей объемов реализации, операционной эффективности и финансовых ресурсов.

• [1] URL: http://www.querywords.ru.