Введение. 
Финансы как структурный элемент экономики

Актуальность темы

исследования. Финансы как структурный элемент экономики сконцентрирован на анализе поведения капитала. Исторически первые исследования касались поведения отдельных рынков и ценных бумаг, впоследствии во главу угла было поставлено ценообразование классов финансовых активов (акций, облигаций, деривативов). Общепринятым утверждением считается, что рациональные инвесторы действуют на эффективном рынке, при этом выполняется условие отсутствия арбитража. С развитием технологий стало возможным обрабатывать больший объём финансовой информации, то есть теоретические модели дополнились более качественным аппаратом тестирования эмпирических гипотез.

Актуальность рассмотрения тематики ценообразования акций как финансового инструмента заключается в широком использовании инвесторами данного финансового актива в процессе формирования и управления инвестиционным портфелем. Акции обеспечивают своим держателям более высокую доходность в сравнении с государственными облигациями, однако, как правило, сопряжены с более высокой степенью риска, и для того, чтобы оптимизировать уровень портфельного риска необходимо детально подходить к оценке справедливой стоимости акций каждой компании, входящих в портфель.

Наиболее глубоко изученными на практике способами определения справедливой стоимости акций являются доходный, сравнительный и затратный подходы, внутри которых выделяется метод дисконтирования будущих денежных потоков и метод мультипликаторов.

В данном диссертационном исследовании акцент сделан на альтернативной методике, предложенной в 1995 году в статье «Earnings, book values and dividends in equity valuation» Джеймсом Ольсоном. Модель Ольсона в общем виде представляет собой эконометрическую модель с определенными предпосылками, направленную на объяснение рыночных котировок с помощью данных бухгалтерской информации. С момента публикации научной работы данная модель была апробирована на более чем 20 развитых и развивающихся рынках мира, что свидетельствует о наличии высокой степени академического интереса. В то же время оригинальная методика, предложенная Ольсоном, не была протестирована на информационных ресурсах российского фондового рынка, что и является основным аргументом в пользу выбора темы исследования.

Цель исследования состоит в выявлении степени применимости модели Ольсона для оценки стоимости российских компаний и предложении модели, способной учесть специфику российского фондового рынка.

Для достижения обозначенной цели в настоящем исследовании решались следующие задачи:

• 1) представить исторический обзор моделей оценки акций;
• 2) выявить и описать сущность экономической модели Ольсона;
• 3) изложить содержание и результаты эмпирических исследований, базировавшихся на модели Ольсона, с 1999 по 2014 годы;
• 4) протестировать модель Ольсона на основе доступной статистической информации для российского фондового рынка.

Объектом исследования выступают экономические отношения, возникающие при вложении денежных средств в рисковые ценные бумаги, и принципы построения финансовой отчетности как фактор инвестиционной привлекательности эмитентов.

Предметом исследования является методика выявления зависимости котировок акций от финансовых и операционных показателей компаний на российском фондовом рынке.

Теоретическая основа исследования. К настоящему моменту было опубликовано большое число исследований, посвященных процессу ценообразования акций. В частности, к ним относятся научные работы зарубежных и отечественных авторов таких, как: Берзон Н. И., Грязнова А. Г., Теплова Т. В., Федотова М. А., Чиркова Е. В., Arrow K.J., Copeland T., Damodaran A., Debreu G., Fama E., French K., Gordon M., Markowitz H., Sharpe W. и другие.

Степень научной проработанности проблемы. Информационное поле составляет около 30 научных статей, период публикаций — с 1999 года по 2014 год. Географический охват достаточно широк и включает следующие страны: США, Япония, Великобритания, Франция, ЮАР, Латинская Америка, Мексика, Испания, Италия, Австрия, Греция, Китай, Кувейт, Тайвань, Иордания. В число зарубежных авторов, тестировавших модель Ольсона на национальных рынках капитала с учетом различных стандартов построения финансовой отчетности и модифицировавших оригинальную спецификацию под исследовательские цели, входят Agostino M., Arouri M., Bellalah M., Bao B., Chow L. Brugni T., Sarlo N., Coelho A., De Aguiar A., Lopes A., Dechow P., Hutton A., Sloan R., Duran-Vazquez R., Lorenzo-Valdйs A., Iсiguez-Sбnchez R., Jing L., Park S., Karathanassis G., Spilioti S., Silvestri A., Veltri S., Kalogirou V. и прочие соавторы.

Информационная база. Анализ и сбор статистической информации для эмпирического тестирования осуществлялся на основе профессиональной базы данных FIRA PRO (стандарты РСБУ), электронных информационных порталов RUSTOCKS (стандарты IFRS) и FINAM (биржевые котировки за период). Из указанных источников выгружались в том числе показатели финансовой деятельности российских компаний с 2006 по 2015 годы (чистые активы и чистая прибыль).

В качестве вспомогательных ресурсов был использован сайт Дамодарана, российские (investfunds.ru) и зарубежные (multpl.com) аналитические сайты.

Методологическая основа исследования. После детального изучения статей зарубежных исследователей методологическая база стала содержать симбиоз идей, интересных в перспективе использования для компаний России.

В процессе написания были использованы следующие общенаучные методы и приёмы: анализ и обобщение теоретической информации, полученной из литературных источников, классификация, аналогия, формализация, метод группировки и сравнения, исторический подход, расчётный метод.

Статистический и эконометрический инструментарий исследования включает многофакторный регрессионный анализ (перекрестная выборка), а также анализ панельных данных. Каждая панель данных формировалась автором самостоятельно и для отдельной спецификации в индивидуальном порядке. В ходе проведения исследования выполнялось необходимое число промежуточных вычислений в программной среде Microsoft Excel. Все эконометрические построения сделаны с применением профессионального пакета Stata 12.

Научная новизна заключается в том, что диссертация является первым эмпирическим исследованием по использованию модели Ольсона в России.

Теоретическая значимость. Расширены границы теоретического знания таким образом, что вынесены рекомендации по применению модели Ольсона на фондовом рынке России.

Практическая значимость. Протестирована оригинальная модель Ольсона для выявления взаимосвязи регрессоров с рыночными котировками без учета фактора «другой информации» и с аппроксимирующими параметрами в виде коэффициентов P/E отдельных компаний и E/P отраслей. На основе проведенных вычислений можно сделать следующие практические выводы:

Эконометрический анализ модели Ольсона для российского фондового рынка подтвердил статистическую значимость как модели в целом (интервал значений коэффициента колеблется от 59% до 68%), так и всех регрессоров в отдельности. Динамика котировок акций сонаправленна изменению чистых активов и анормальной прибыли. Полученные результаты модели сопоставимы со статьями, объектами в которых выступают рынки аналогичных стран Латинской Америки.

При сравнительном анализе регрессоры построенной модели более точно предвосхищают динамику именно июльских котировок, при этом коэффициент при параметре «другой информации» положителен и статистически значим, что дает основание предполагать существование латентных факторов, не отраженных на момент выхода финансовой отчетности, но при этом влияющих на движение цен акций.

Апробация результатов. Предварительные результаты магистерской диссертации были апробированы в ходе выступления на научно-исследовательском семинаре, которое было оценено на «отлично».

Структура и содержание диссертации. Магистерская диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.

Во введении обоснована актуальность проводимого исследования, определены цель и задачи, предмет и объект, сформулирована теоретическая и методологическая основа работы и обзор источников по данной теме.

В первой главе представлена эволюция идей ценообразования финансовых активов, начиная с работ Эрроу, Марковица, описана модель CAPM в классическом виде, уделено внимание методологии анализа будущих денежных потоков и сравнительному подходу. Кроме того, в ней приведена сущность ключевых теоретических положений модели Ольсона.

Вторая глава содержит подробный анализ результатов эмпирических работ за 20 лет с момента появления первых попыток понимания и объяснения результатов использования модели Ольсона на развитых и развивающихся рынках до настоящего времени, с постепенным усложнением применяемых авторских методик.

В заключении подведены итоги проделанной работы, изложены основные выводы и содержатся вопросы, расширяющие границы исследования и требующие детального изучения и раскрытия в дальнейшей академической карьере.