Исследования модели Ольсона без включения параметра «другой информации»

Исследование Bao (1999) направлено на сравнение финансовой отчетности китайских компаний из списка «В» по национальным стандартам и по стандартам IAS в вопросе объяснения рыночных котировок. Котировальный список «А» доступен только для граждан Китайской Народной Республики (КНР), в то время как список «В» включает акции отдельных компаний для продажи иностранным инвесторам (131 в 1997 году). При этом компания, которая выпускает в обращение акции из списка «В» обязана представить отчетность в соответствии с национальными и международными стандартами. Аудитом в данном случае занимается зарубежная аудиторская компания, а компании из списка «А» обслуживаются исключительно китайскими аудиторскими организациями. Методология статьи заключается в использовании перекрестной выборки с 1992 по 1996 годы. Параметр «другой информации» игнорируется.

Независимо друг от друга тестируются модели по данным из источников по национальным и международным стандартам. Скорректированный равен 0.21 и 0.24 соответственно. При этом во втором случае коэффициент при балансовой стоимости статистически не значим на 5% уровне значимости.

Для того чтобы выявить относительную релевантность информации, представленной в 2 типах отчетности, применяется J-тест Дэвидсона-МакКиннона. Построены 2 спецификации модели Ольсона для данных из национальной и международной отчетности. Сначала оценивается первая регрессия, из которой получены значения регрессанта. Далее эти значения добавляются во вторую регрессию в качестве третьего регрессора, аналогичная процедура проводится и в обратном направлении. В результате выявлено, что переменная по данным стандарта IAS при включении в модель по национальному стандарту обладает дополнительной объясняющей способностью.

В работе Karathanassis, Spilioti (2005) акцент направлен на проверку валидности теоретических предпосылок модели Ольсона компаний, котирующихся на Афинской фондовой бирже за период с 1993 по 1998 годы. Выделено 4 отрасли экономики: металлургическая, коммерческая и промышленная, банковская и пищевая. Временные ряды подвержены проблемам автокорреляции и мультколлинеарности, в то время как перекрестной выборке присущи гетероскедастичность и не улавливание динамических эффектов. Исходя из этого, авторы исследования применяют комбинацию временных рядов и перекрестной выборки в анализе панельных данных. Для выбора между методом дамми-переменных и моделью компонентов ошибок был применен критерий Хаусмана. Тестируемая гипотеза в том, что между балансовой стоимостью и ценой, а также между анормальной прибылью и ценой есть зависимость, и она положительная. В качестве цены взято среднее арифметическое месячных цен закрытия акций компаний, параметр «другой информации» игнорируется. Эмпирические результаты подтверждают применимость модели Ольсона (в диапазоне от 0.7 до 0.9), за исключением компаний банковского сектора (= 0.45), это может быть объяснено спецификой ведения отчетности группой финансовых организаций.

Статья Duran-Vazquez etc (2007) тестирует возможность использования финансовой отчетности для отражения движения котировок на фондовом рынке Мексики. В рассмотрении находится рынок акций 166 мексиканских компаний с 1991 по 2003, что в сумме дает 2158 наблюдений. Входные данные взяты из бухгалтерских балансов за 4 квартал каждого года и из годовых отчетов о финансовых результатах. Параметр «другой информации» исключен из рассмотрения, а чистая прибыль заменяет анормальную прибыль в спецификации ввиду отсутствия аналитических прогнозов. Методология предполагает использование традиционной модели Ольсона, при этом тестирование регрессий производится с помощью метода наименьших квадратов и анализа панельных данных.

В качестве меры идентификации статистических выбросов модели используется соотношение E/P, если коэффициент превышает 1, то компания исключается из выборки. Авторы выделяют помимо главной регрессии 4 альтернативных версий, заменив чистую прибыль показателями EBITDA, OCF, NCF и дивидендов. Метод наименьших квадратов выявляет значимость влияния балансовой стоимости на цену акций, при этом величина принимает неудовлетворительные значения от 1.6% до 4.3%. Анализ панельных данных демонстрирует одновременную статистическую значимость балансовой стоимости и чистой прибыли, возрос до 23.3% соответственно, а статистика Дарбина-Уотсона подтверждает отсутствие автокорреляции. Кроме того, протестирована альтернативная модель с включением третьим регрессором показателя операционного денежного потока в расчете на акцию, раскрывающего, по мнению авторов, дополнительную информацию, которая не отражена в чистой прибыли. Альтернатива обладает более качественными статистическими результатами (модели 0.67 против ранее полученного значения 0.23). Важными выводами работы является невозможность замены показателя чистой прибыли с помощью EBITDA, OCF, NCF и дивидендами, а также утверждение об увеличении статистической значимости модели Ольсона при вводе дополнительных параметров.

В публикации Agostino etc (2008) во главу угла поставлено сравнение уровня покрытия бухгалтерской информацией движения рыночных котировок в банковском секторе ряда европейских стран (221 банк) за временной интервал с 2000 по 2006 год в связи с введением с января 2005 года требования компаниям о соответствии Международным Стандартам Финансовой Отчётности.

Методология статьи опирается на анализ панельных данных. В спецификации 2005 и 2006 годы рассматриваются в качестве дамми-переменных. Авторы приходят к заключению, что с 2005 года наблюдается увеличение влияния финансовых показателей на котировки компаний. Регрессоры положительны и статистически значимы. При классификации компаний по уровню капитализации и наличию рейтинга кредитных агентств выявлено, что более корректные результаты получены в отношении компаний с высокой капитализацией и имеющих более высокий рейтинг кредитоспособности.

В статье Kusakci (2009) анализируется модель Ольсона на основе финансовой информации ведущих компаний Австрии, временной отрезок составляет период с 2000 по 2007 годы, при этом апробация проводится на данных 2008 года. Изначально взято 20 «голубых фишек» из различных секторов экономики, затем исключены банковские и страховые компании и те, по которым не хватало данных, что в итоге составляет выборку в 12 компаний. В качестве ставки дисконтирования принимается стоимость собственного капитала, равная 11.21%, а параметр =1. Параметр «другой информации» игнорируется.

В рамках использования перекрёстной выборки при помощи метода наименьших квадратов найдены значения и, далее оценены параметры и. В работе предпринята попытка определения стоимости рассматриваемых компаний. При сравнении с фактической стоимостью 2008 года отклонения составляют в среднем превышение в 2−3 раза. Авторы связывают неудачу с влиянием мирового кризиса и приходят к выводу о запаздывающем эффекте кризиса на финансовую отчетность. Другие объяснения включают отрицательную анормальную прибыль некоторых компаний в определенные отрезки и малую выборку исследования.

Исследование Coelho (2011) посвящено изучению влияния отраслевой структуры и рыночной доли компании на величину устойчивости ожидаемой анормальной прибыли на базе рынка Бразилии с 1996 по 2005 годы.

Методология работы основана на анализе панельных данных в эконометрическом пакете Stata. Величина выручки служит показателем для расчета доли компании на рынке, а размер совокупных активов — для приведения к единому масштабу. Влияние отраслевой структуры отражено введением дамми-переменных для 17 отраслей экономики. В спецификации модели участвуют контрольные переменные: индекс Хиршмана-Херфиндаля, прирост ВВП и размер компании через объём продаж. В результате анализа параметр устойчивости анормальной прибыли статистически значим во всех моделях. Доля рынка и совокупный эффект влияния отраслевой структуры и доли рынка признаны неэффективными в вопросе определения устойчивости ожидаемой анормальной прибыли. При этом специфика отдельной отрасли содержит «другую информацию», которая может оказывать влияние на величину анормальной прибыли в оригинальной модели Ольсона.

В статье Jing etc (2011) представлен анализ последствий введения Международных Стандартов Финансовой Отчетности на фондовом рынке Китая на релевантность бухгалтерской информации на оценку стоимости компаний с 2002 по 2008 годы. Выборка состоит из 3910 компаний, за исключением финансового сектора, и разделена на 2 части по признаку торгуемости акций компании на бирже через величину, вычисляемую как отношение торгуемых акций к общему числу акций в списке. Авторами разработаны 2 спецификации модели Ольсона с дамми-переменными введения МСФО (1 для 2006;2008 и 0 для 2002;2005) и торгуемости акций (1 для высокой, 0 для низкой). Параметр «другой информации» выпадает из рассмотрения.

Методология исследования включает перекрестную выборку для оригинальной модели Ольсона и анализ панельных данных авторских спецификаций. В первом случае коэффициенты при регрессорах положительны и статистически значимы, скорректированный возрастает с каждым годом с 0.27 до 0.51 соответственно. Во втором случае подтверждается гипотеза о том, что ведение бухгалтерской отчетности по МСФО увеличивает релевантность данной информации для оценки стоимости компаний. Объясняющая способность балансовой стоимости больше для компаний с низкой торгуемостью, а чистой прибыли — с высокой.

Исследование Martinez etc (2012) направлено на то, чтобы узнать, возможно ли применение модели Ольсона во всех странах Латинской Америки, несмотря на имеющиеся различия национальных финансовых систем, экономико-социального и политического режимов. Объектом выступает финансовая отчетность из базы данных Осирис для 1112 компаний с 2002 по 2009 годы, всего 8896 наблюдений. В спецификации модели параметр, отражающий влияние «другой информации», не рассматривается, а анормальная прибыль аппроксимирована через показатель чистой прибыли.

Первоначально применялся метод наименьших квадратов, согласно которому коэффициенты регрессии положительны и статистически значимы, равен 0.69. Метод анализа панельных данных демонстрирует схожую объясняющую способность. По результатам тестирования, модель Ольсона полностью применима в Чили, Мексике, Бермудских и Каймановых островах, с некоторыми ограничениями — в Бразилии, Перу и Панаме, оказалась неприменимой в Аргентине, Венесуэле и Колумбии. К полученным результатам статьи можно отнестись с долей скепсиса хотя бы в силу того, что прокси анормальной прибыли взята чистая прибыль, а «другая информация» игнорируется.

Исследование Spilioti (2012), главным образом, направлено на сравнение практической значимости модели Ольсона и модели Фелтхэма-Ольсона на британском рынке телекоммуникаций с 2000 по 2005 годы. Методология основана на анализе панельных данных, а ставкой дисконтирования принята ставка 3-месячных казначейских векселей США. Результаты входят в противоречие с теорией: если балансовая стоимость значима и положительно влияет на динамику акций, то величина анормальной прибыли оказалась статистически незначимой. Причиной подобного, по мнению авторов, является чрезмерный уровень конкуренции на рынке телекоммуникаций Великобритании, что нивелирует возможности для получения анормальной прибыли и, соответственно, влияние на движение котировок.

Авторы статьи Arouri etc (2012) позиционируют работу как ответ на введение обязательного требования французским компаниям перейти на международные стандарты финансовой отчетности (в частности, принципы IFRS 39 и IAS 7). Оригинальная модель Ольсона расширена добавлением волатильности чистой прибыли (net) и совокупной прибыли (comprehensive) через характеристики стандартного отклонения. Методология включает использование панельных данных 25 французских компаний с 2005 по 2007 годы, так как с 2005 года внедрены стандарты представления информации по международному стандарту финансовой отчетности. Согласно результатам регрессионного анализа, большинство коэффициентов статистически незначимые, что может быть объяснено игнорированием параметра «другой информации», малым размером выборки, коротким временным промежутком и влиянием финансового кризиса.

Статья Silvestri (2012) является одной из первых научных работ, посвященных эмпирическому тестированию модели Ольсона на итальянском рынке. Объектом исследования намеренно выступает компании финансового сектора (изначально 53, в последней версии 30), так как авторы предполагают, что особенно важным показателем валидности оригинальной модели является применимость в данном контексте. В качестве параметра «другой информации» рассматриваются аналитические консенсус-прогнозы прибыли будущего периода. Тестируемые гипотезы: существует положительная связь между балансовой стоимостью и рыночной стоимостью, между величиной прибыли и рыночной стоимостью, между прогнозами аналитиков и рыночной стоимостью.

Методология включает в себя перекрестную выборку, множественный регрессионный анализ с процедурой метода наименьших квадратов. В спецификацию модели также включен рыночный риск как контрольная переменная. Аппроксимирующие значения риска взяты из трехфакторной модели Fama, French (1993): коэффициент бета, размер компании (балансовая стоимость/рыночная стоимость) и уровень рычага (долг/активы):

где — балансовая стоимость на акцию.

EPS — чистая прибыль на акцию.

— анормальная прибыль на акцию.

— коэффициент бета компании.

— размер компании.

— уровень долговой нагрузки Периодом является 2009 финансовый год (30 точек наблюдения), так как латентной целью было изучение влияния мирового финансового кризиса на устойчивость модели. В результате протестированная модель (= 96%) подтвердила все гипотезы, однако ряд сделанных допущений вызывает разумные критические замечания касательно выбора объекта исследования и количества точек наблюдения.

Со ссылкой на работу Coelho (2011) в статье Dahmash (2013) исследуется вопрос об устойчивости анормальной прибыли на рынке Иордании с 2007 по 2011 годы на основе финансовой информации компаний (840 точек наблюдения) различных секторов экономики (промышленный, финансовый, сфера услуг). В отличие от оригинальной модели Ольсона балансовая стоимость в регрессии игнорируется, при этом предполагается, что различие в отраслевых структурах определяет различие параметров устойчивости. В качестве ставки дисконтирования взята средневзвешенная ставка для всех типов банковских депозитов в Иордании.

Методика исследования основана на анализе панельных данных. Коэффициент устойчивости анормальной прибыли в результате тестирования статистически значим и колеблется в пределах от 0 до 1. Для проверки робастности модели была введена контрольная переменная — логарифм активов компании, что незначительно влияет на результаты. Выводом исследования является подтверждение устойчивости анормальной прибыли на рынке Иордании и применимость модели Ольсона на практике.