Оценка стоимости компании: рыночный подход

Московский государственный университет Экономический факультет Кафедра экономики предприятия и основ предпринимательства Дипломная работа Тема: «оценка стоимости компании: Рыночный подход»

студентки 2 г/о Магистратуры Огневой Марии Леонидовны Научный руководитель д.э.н., проф. Берлин А.Д.

Москва 2011

1. Теоретические и методические основы оценочной деятельности

1.1 Основные понятия и термины

1.2 Основные положения российского законодательства в области оценочной деятельности

1.3 Компания как объект оценки

1.4 Выбор подхода и метода оценки стоимости компании

1.5 Общая схема процесса оценки бизнеса

2. Основные подходы к оценке и ее методы (обзор литературы)

2.1 Доходный подход к оценке стоимости компании

2.1.1 Метод дисконтированного денежного потока

2.1.2 Метод капитализации

2.1.3 Метод экономической прибыли

2.2 Подход на основе накопления активов

2.2.1 Метод чистой стоимости активов

2.2.2 Метод ликвидационной стоимости

2.3 Рыночный подход

2.3.1 Основные проблемы применения мультипликаторов

2.3.2 Обзор литературы по теории вопроса

2.3.3 Обзор методических рекомендаций

3. Оценка стоимости компании с помощью рыночного (сравнительного) подхода: российский пример

3.1 Анализ отрасли предприятия

3.2 Информация об оцениваемом предприятии

3.3 Анализ финансовой отчетности ОАО «***»

3.4 Поиск компаний-аналогов

3.4.1 Анализ уровня риска

3.4.2 Анализ темпов роста

3.4.3 Анализ доходности

3.4.4 Поиск аналогов среди зарубежных компаний

3.5 Выбор оценочных мультипликаторов

3.6 Конечные расчеты Заключение Литература Приложение

Переход к рыночной экономике привел к возникновению целого ряда новых явлений в российской действительности. Появление коммерческих банков, негосударственных страховых организаций, развитие фондового рынка и процесс становления эффективного собственника ставят перед экономистами целый ряд новых теоретических и практических задач. Одной из наиболее актуальных проблем, в решении которой нуждаются многие субъекты рынка, является проблема оценки стоимости компаний.

Стоимость является наилучшим измерителем результатов деятельности предприятия, так как интегрирует в себе все показатели, отражающие его внутреннее состояние и положение по отношению к внешней среде. Важность показателя стоимости предопределяет необходимость его использования собственниками и менеджерами предприятия при осуществлении управления бизнесом. Концепция управления предприятием, основанная на ориентации на стоимость, получившая широкое распространение на Западе, имеет большое будущее и в России. Развитие рынка бизнеса формирует потребность в получении показателя стоимости не только действующими собственниками, но и потенциальными продавцами и покупателями долей действующих предприятий. Определение стоимости бизнеса представляет немаловажную ценность и для других экономических агентов. Для осуществления процедуры страхования, выдачи кредитов под залог, а также проведения приватизационных аукционов необходима объективная оценка капитала предприятия.

Проблема определения стоимости компании с помощью специальных процедур и методов стоит особенно остро в сегодняшних российских условиях, когда большинство компаний являются фактически закрытыми, то есть либо вовсе не являются акционерными обществами, либо являются акционерными обществами, акции которых не входят в листинг фондовых бирж или торгуются редко.

Необходимо отметить, что, несмотря на многочисленность работ на тему оценки стоимости бизнеса, существует большое количество не вполне ясных вопросов, приводящих к практическим ошибкам, что предопределяет актуальную проблему, заключающуюся в необходимости разработки методологии оценки стоимости бизнеса в российских условиях.

Оценка стоимости компаний является одной из давно разрабатываемых в литературе финансовых проблем. Теоретические основы оценки стоимости обыкновенных акций компаний изложены в трудах американских авторов Модильяни Ф., Миллера М., Марковица Х. М., Шарпа У. Ф., Линтнера Д. Различные теоретические аспекты определения стоимости компаний являются предметом рассмотрения многочисленных авторов статей, среди которых — внесшие наибольший вклад Пенман С., Ниссим Д., Котари С. П., Корнелл Б. и др. Практическая разработка методологии оценки стоимости бизнеса на Западе ведется такими авторами, как Пратт Ш. П., Коупленд К., Дамодаран А.

Заслуживают внимания практические разработки в области оценки бизнеса, ведущиеся инвестиционными банками, консалтинговыми и аудиторскими компаниями, крупнейшими ассоциациями оценщиков.

Среди российских авторов, занимающихся проблемой определения стоимости предприятия, следует отметить Григорьева В. В., Островкина И. М., Грязнову А. Г., Федотову М. А., Валдайцева С. В., Есипова В. Е, Рутгайзера В.М.

Однако, несмотря на большое количество работ по данной теме, остается большое количество неизученных и спорных вопросов как в теории оценки стоимости, так и в практике оценки, особенно в России.

Данная работа посвящена одному из трех основных подходов к оценке стоимости компании, а именно рыночному. Правомерность и возможность его использования при осуществлении оценки стоимости российских предприятий является вопросом, не находящим однозначного ответа у отечественных практиков оценки. Основными препятствиями на пути его использования называют неразвитость российского фондового рынка, отсутствие многолетней статистики по рынку купли-продажи долей предприятий, а также искажения в бухгалтерской отчетности российских компаний. Целью настоящего исследования является, таким образом, разработка теоретических и методических аспектов установления стоимости фирмы с помощью рыночного подхода в российских условиях.

Цель дипломной работы раскрывается в следующих задачах:

· рассмотреть законодательные основы оценочной деятельности в России;

· раскрыть теоретические основы оценки стоимости компании;

· систематизировать основные подходы и методы, применяемые в оценочной деятельности;

· на практическом примере показать применимость теоретических основ и зарубежных наработок в области применения рыночного подхода к оценке стоимости бизнеса.

В соответствии с поставленной задачей логика работы построена следующим образом: в первой главе рассматриваются основные понятия и термины, используемые в оценке стоимости бизнеса, основы законодательства в области оценки в России, а также основные подходы, используемые в оценке. Вторая глава посвящена обзору литературы по вопросам оценки стоимости бизнеса. Изложение в ней разбито на три основные раздела по числу основных подходов к оценке. Наибольшее внимание во второй главе уделено теории и практике оценки с помощью рыночного подхода. И, наконец, в третьей главе описан пример оценки стоимости российского предприятия с помощью рыночного подхода.

1. Теоретические и методические основы оценочной деятельности

1.1 Основные понятия и термины

Для каждой научной работы ключевым моментом является обеспечение единого понимания использованного понятийного аппарата, поэтому прежде чем рассматривать процесс проведения оценки предприятия определим основные использованные далее термины.

Оценка бизнеса в российской практике применяется сравнительно недавно, в связи с чем процесс выработки единой терминологии в теории оценки бизнеса на русском языке все не закончен. Поскольку российские авторы, пишущие в области оценки стоимости бизнеса, в основном заимствуют опыт своих западных коллег, перенимается также и иноязычная терминология. Процесс перенесения англоязычных терминов на российскую почву происходил у авторов параллельно и независимо друг от друга, что привело к одновременному существованию множества российских аналогов для одних и тех же западных терминов. Некоторый порядок в этот вопрос привнесло постановление Правительства РФ «Об утверждении стандартов оценки» Постановление правительства Российской Федерации от 06.07.2001 № 519 «Об утверждении стандартов оценки», в котором определены основные виды стоимости объекта оценки, подходы к оценке и методы оценки.

Чтобы не вносить неясности в изложение, далее будет использоваться единый стандарт в терминологии. Здесь возможно использование двух вариантов: применение российских специальных стандартов (ГОСТ Р 51 195.0.02−98, стандарты Российского Общества Оценщиков или стандарты, определенные в российском законодательстве) либо применение иностранной терминологии в оценке бизнеса.

Поскольку российские стандарты не являются специфичными для оценки бизнеса, а написаны для оценки имущества в целом, представляется более логичным использование западного опыта в терминологии. Наибольший методический интерес при рассмотрении оценки бизнеса, представляют ставшие концентрацией американского опыта стандарты BVS Американского Общества Оценщиков (ASA). Терминологию по оценке бизнеса определяет стандарт BVS-I, принятый в 1988 году, и дополнения к стандарту BVS-I, принятые в 2006 году. Вот основные определения:

Оценка (appraisal, valuation) — акт или процесс определения стоимости.

Оценка бизнеса (business valuation) — акт или процесс подготовки заключения или определения стоимости предприятия или доли в его капитале.

Гудвилл, «доброе имя» фирмы (goodwill) — нематериальные активы компании, которые складываются из престижа предприятия, его деловой репутации, взаимоотношения с клиентурой, местонахождения, производимой продукции и прочие отдельно не идентифицируемые факторы.

Подход к оценке стоимости (appraisal approach) — общий способ определения стоимости, в рамках которого используется один или более методов оценки.

Метод оценки стоимости (appraisal method) — конкретный способ определения стоимости, который варьируется в зависимости от подхода к оценке стоимости.

Процедура оценки стоимости (appraisal procedure) — операции, способы и технические приемы при выполнении этапов метода оценки стоимости.

Собственный капитал, акционерный капитал (equity) — капитал предприятия за вычетом всех обязательств.

Инвестированный капитал (invested capital) — сумма долга и собственного капитала предприятия, где под долгом может пониматься как вся задолженность, по которой начисляются проценты, так и только ее долгосрочная часть.

Контроль (control) — полномочия осуществлять управление предприятием и определять его политику.

Скидка на низкую ликвидность (marketability discount) — величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость собственного капитала предприятия, чтобы отразить его недостаточную ликвидность.

Скидка на неконтрольный характер (minority discount) — величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия, с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Виды стоимости согласно стандартам BVS:

Обоснованная рыночная стоимость (fair market value) — цена, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и обладают достаточно полной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми.

Балансовая стоимость (book value, net book value) — разница между общей стоимостью активов (за вычетом износа, использованных ресурсов и амортизации) и общей суммой обязательств, в соответствии с данными баланса.

Полная стоимость замещения (replacement cost new) — выраженная в текущих ценах стоимость предмета наиболее схожего, но своей полезности с оцениваемым предметом.

Полная стоимость воспроизводства (reproduction cost new) — выраженная в текущих ценах стоимость предмета, идентичного старому предмету.

Инвестиционная стоимость (investment value) — стоимость для конкретного инвестора, основанная на индивидуальных инвестиционных требованиях и ожиданиях.

Ликвидационная стоимость (liquidation value) — чистые поступления от продажи активов компании по частям в случае прекращения бизнеса. Различают стоимость при принудительной и упорядоченной ликвидации.

Необходимо также отметить, что российское законодательство отдельно выделяет виды оценки стоимости имущества, осуществляемой для конкретных целей. К таким видам относятся:

Стоимость объекта оценки при существующем использовании — стоимость объекта оценки, определяемая исходя из существующих условий и цели его использования.

Стоимость объекта оценки для целей налогообложения — стоимость объекта оценки, определяемая для исчисления налоговой базы и рассчитываемая в соответствии с положениями нормативных правовых актов (в том числе инвентаризационная стоимость).

Утилизационная стоимость объекта оценки — стоимость объекта оценки, равная рыночной стоимости материалов, которые он в себя включает, с учетом затрат на утилизацию объекта оценки.

Поскольку вся вторая глава посвящена обзору теоретических источников литературы в сфере оценке стоимости бизнеса, большинство из которых являются либо англоязычными, либо переводными, в дальнейшем будет в основном использоваться западная оценочная терминология.

1.2 Основные положения российского законодательства в области

оценочной деятельности

Основным нормативным актом, определяющим порядок осуществления оценки имущества в Российской федерации, является Федеральный закон РФ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 2007 г. № 135-ФЗ.

В законе дано определение оценочной деятельности — как действия субъектов оценочной деятельности, направленные на установление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости. Также определено основание для проведения оценки, которым является договор между оценщиком и заказчиком. По отношению к оценщику законом установлены следующие обязательные требования:

1. наличие лицензии на осуществление оценочной деятельности

2. своевременное составление в письменной форме и передача заказчику отчета об оценке объекта;

3. неразглашение конфиденциальной информации, полученной от заказчика;

4. независимость оценщика, т. е. отсутствие у оценщика в отношении объекта оцени вещных прав или обязательств вне договора;

5. наличие договора страхования гражданской ответственности оценщика.

Помимо данного федерального закона правовые основы оценочной деятельности в Российской Федерации определяют другие федеральные законы и нормативные акты РФ и ее субъект, а также международные договоры РФ. Субъекты РФ регулируют оценочную деятельности в соответствии с федеральным законом.

Согласно федеральным законам проведение оценки обязательно в случае осуществления конкурсного производства, выставления на продажу активов кредитных организаций, осуществлении неденежного вклада в размере более 200 МРОТ в уставный капитал общества с ограниченной ответственностью, или неденежном выкупе акций акционерного общества на ту же сумму, а также при выкупе акций акционерного общества и передаче в залог государственного или муниципального имущества.

Законодательством также определены случаи, в которых не обязательно, но возможно привлечение независимого оценщика. К таким случаям относится проведение оценки в целях отражения в отчетности, купли-продажи, проведения аукционов, доверительного управления, залога, раздела, страхования, исчисления налогов и т. д.

В последнее время было выпущено несколько ключевых нормативных актов в сфере регулирования оценочной деятельности, среди которых постановление правительства РФ от 11 апреля 2010 г. № 285 «О лицензировании оценочной деятельности» и постановление правительства РФ от 6 июля 2010 года № 519 «Об утверждении стандартов оценки».

Согласно постановлению, регламентирующему лицензирование оценочной деятельности, вводится единый порядок лицензирования оценщиков на территории Российской Федерации. В частности, определяется порядок аккредитации ВУЗов, осуществляющих подготовку специалистов по оценке стоимости имущества, а также условия получения и сохранения лицензии субъектами оценочной деятельности.

Постановление, утверждающее стандарты оценки, является важным шагом на пути к унификации процедур оценочной деятельности. В постановлении даны определения основных подходов к оценке, основных видов стоимости, а также некоторых других основополагающих элементов оценочного процесса. Необходимо отдельно отметить, что данный документ устанавливает стандарты оценочной деятельности, соответствующие общепринятым мировым, что немаловажно в условиях интегрирования России в мировую экономику.

1.3 Компания как объект оценки

Проведение специальной процедуры оценки на основе различных показателей деятельности компании имеет смысл лишь в том случае, когда фондовый рынок через котировки ее акций не в состоянии отразить ее реальной стоимости. Возможно несколько ситуаций, в которых фондовый рынок не является адекватным инструментом для определения стоимости компании:

оцениваемая компания является закрытой, следовательно, ее акции не котируются на рынке, т. е. по определению не оцениваются фондовым рынком;

оцениваемая компания является формально открытой, но ее акции не обращаются на фондовом рынке и не котируются на внебиржевых площадках, т. е. надлежащей оценки рынком не происходит;

оцениваемая компания котируется на рынке, но ее акции малоликвидны, т. е. по ним редко происходят сделки и их объем невелик, следовательно, нельзя говорить об объективной оценке акций рынком;

национальный рынок в целом является неэффективным, или слабоэффективным вследствие чего возможна недооценка или переоценка рынком акций компаний;

Кроме того, нельзя забывать и о том, что и в странах с развитым фондовым рынком, среди финансовых теоретиков не утихают споры о том, можно ли считать фондовый рынок эффективным, а, следовательно, отражающим в котировках акций всю возможную информацию о компании. Время от времени рынок преподносит различные сюрпризы, например, внезапное падение акций высокотехнологичных или интернет-компаний. Такие случаи являются предметом исследования специалистов по финансовым рынкам, которые впоследствии делают выводы о том, что рынок неадекватно оценивал ту или иную компанию, ожидая от нее чрезмерно больших прибылей или темпа роста в будущем (см. Cornell [38]).

В российской экономике, по-видимому, оценка стоимости компаний с помощью специальных методов представляет наибольший интерес, поскольку количество активно котирующихся компаний в России ограничено примерно семнадцатью крупными корпорациями, а акции остальных открытых компаний либо вообще не входят в листинг российских фондовых бирж, либо практически не торгуются.

Оценка компании может пониматься по-разному: либо как оценка действующей компании со всеми ее обязательствами и планами, либо как оценка ее имущественного комплекса, позволяющего выпускать и продавать продукцию любому новому владельцу. Оба эти подхода естественны для фирмы как для объекта оценки, так как фирма (предприятие), будучи отдельным юридическим лицом, имеет и собственное имущество, и собственный счет, на который поступают доходы от ведения хозяйственной деятельности. Соответственно доходы от владения фирмой могут поступать из двух источников, а именно, от осуществления текущей деятельности либо от распродажи активов.

Сообразно этим подходам к объекту оценки компании выделяется два вида стоимости. Стоимость действующего предприятия (going concern value) — это стоимость, отражающая первый источник дохода, предполагает, что предприятие продолжает действовать и приносить прибыль. Стоимость предприятия по активам — это стоимость, отражающая второй источник дохода, предполагает, что предприятие будет расформировано или ликвидировано, т. е. предприятие оценивается поэлементно.

Вот наиболее часто применяемые виды (стандарты) стоимости отражающие источники образования дохода:

Ликвидационная стоимость — это обоснованная стоимость продажи активов предприятия за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу. С точки зрения системного подхода, ликвидационная стоимость представляет собой стоимость всех элементов, входящих в систему предприятия.

Обоснованная рыночная стоимость (fair market value) отражает оба источника образования дохода (прибыль и продажа имущества) и соответствует возможному максимуму из полученных стоимостей. С точки зрения системного подхода, обоснованная рыночная стоимость представляет собой стоимость всех элементов, входящих в систему, плюс системный эффект (goodwill).

Инвестиционная стоимость (investment value) является обоснованной стоимостью предприятия для конкретного или предполагаемого владельца. Учитывает прирост прибыли от использования ноу-хау, планов реорганизации и др. предполагаемого владельца. С точки зрения системного подхода, инвестиционная стоимость представляет собой стоимость всех элементов системы, плюс системный эффект первого порядка (goodwill), плюс системный эффект высшего порядка (корпоративный эффект).

Внутренняя стоимость (intrinsic value) представляет собой оценку аналитиком внутренних возможностей актива, базирующуюся на его прогнозе рыночной цены в будущем. В международной практике оценки и инвестирования, зачастую, наравне с термином «внутренняя стоимость» используют термин «фундаментальная стоимость». По сути, эти два термина являются синонимами.

Следующим шагом после выявления необходимого стандарта стоимости является выбор необходимых процедур и методов оценки.

1.4 Выбор подхода и метода оценки стоимости компании

Прежде чем приступать к обсуждению подходов и методов, применяемых в процессе оценки бизнеса необходимо четко понимать, что весь процесс оценки напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. При этом один и тот же объект на одну дату обладает в зависимости от целей его оценки разной стоимостью, которая определяется различными методами.

Вот примерная классификация существующих целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов [21]:

В теории и практике оценки бизнеса по аналогии с оценкой недвижимости традиционно существует классификация подходов к оценке бизнеса по используемым исходным данным.

Стандарт BVS-I дает следующее определение этим подходам:

Рыночный подход (market approach) — общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными уже проданными капиталовложениями.

Доходный подход (income approach) — общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на пресечете ожидаемых доходов.

Подход на основе накопления активов (asset based approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом обязательств.

Следует отметить, что перечисленные подходы не только не являются взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Обычно при оценке бизнеса в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех подходов наиболее подходящих в данной ситуации. В законодательстве Российской Федерации закреплено положение о том, что оценщик при проведении оценки обязан использовать все три подхода к оценке или обосновать отказ от использования того или иного подхода. Постановление правительства Российской Федерации от 06.07.2001 № 519 «Об утверждении стандартов оценки»

Проводя выбор необходимых методов для проведения процесса оценки бизнеса необходимо представлять преимущества и недостатки, которые несет в себе каждый подход и метод.

Преимуществами рыночного подхода является то, что это единственный полностью рыночный метод, основывающийся на реальных данных о покупке и продаже, и он особенно эффективен при оценке вновь возникающих предприятий, но вместе с тем этому подходу присущи и существенные недостатки. Во-первых, он зачастую основывается на прошлых данных и не учитывает ожидаемых показателей, во-вторых, при его использовании необходимо производить целый ряд поправок, и, наконец, информация о рыночных сделках бывает зачастую труднодоступной (особенно в российских условиях).

Положительными сторонами доходного подхода является то, что это единственный подход, основанный на будущих ожиданиях и вместе с тем учитывающий ситуацию на рынке через ставку дисконтирования, а также позволяющий учесть экономическое устаревание предприятия. Недостаток доходного подхода в том, что прогноз будущих денежных потоков очень трудоемок и носит вероятностный характер.

Подход на основе накопления активов, в свою очередь, основывается на уже реально существующих активах и особенно пригоден для оценки в некоторых случаях (см. раздел 2.2). Однако его отличает и целый ряд недостатков: отсутствие учета будущих прибылей, статичность прогноза, а также зачастую проведение практической оценки без учета стоимости нематериальных активов и goodwill.

Необходимо отметить, что подобное разделение подходов к оценке характерно не только для оценки стоимости бизнеса, но также и для оценки стоимости недвижимости, машин и оборудования. Для всех перечисленных видов оценки характерно соответствие подхода данным о доходах, затратах, либо о ситуации на рынке.

Основная классификация используемых подходов и методов оценки представлена на схеме 1.

Схема 1. — Классификация подходов и методов оценки

Окончательный выбор необходимых методов проводится с позиций здравого смысла. Например, если цель оценки — определение ликвидационной стоимости, то применение метода компании-аналога и методов доходного подхода не имеет смысла; a инвестиционная стоимость будет определяться методами доходного подхода.

1.5 Общая схема процесса оценки бизнеса

денежный капитализация стоимость рыночный

Процесс практического осуществления оценки бизнеса может быть подразделен на семь этапов:

Сбор необходимой информации и документации

Подготовка финансовой отчетности в целях оценки

Проведение финансового анализа предприятия с целью выявления возможных перспектив в его деятельности

Определение подходов к оценке, которые будут использованы в дальнейшем (пункт рассмотрен в Главе 2)

Осуществление расчетов и получение определенных величин, характеризующих стоимость бизнеса при использовании различных подходов, а также расчет итоговой величины стоимости путем математического взвешивания или экспертной оценки (пункт рассмотрен на практическом примере в Главе 3)

Сбор и анализ необходимой информации и документации

Данный этап необходим для оценки стратегического положения компании с учетом как особенностей отрасли, в которой действует предприятие, так и конкурентных преимуществ или слабостей самой компании. Такая оценка крайне необходима, так как помогает понять, каким потенциалом роста обладает предприятие и какой рентабельности можно ожидать от него в будущем, опираясь на ретроспективную информацию.

Всю информацию можно подразделить на два крупных блока: внутренняя информация о предприятии и внешняя информация.

Анализ внешней среды предприятия включает в себя анализ и оценку макроэкономических факторов, влияющих на оцениваемое предприятие, а также анализ и оценку отраслевых факторов. Изучение макроэкономических факторов позволяет понять, как могут сказаться изменения в макроэкономической ситуации и инвестиционном климате на деятельности данного предприятия. Все макроэкономические факторы вместе образуют фактор систематического риска, который не может быть диверсифицирован в рамках национальной экономики. Анализ отрасли, в которой действует предприятие включает в себя анализ ключевых факторов, влияющих на прибыльность отрасли — наличие товаров — заменителей, способность поставщиков влиять на условия сделок, способность потребителей диктовать свои условия и барьеры для вступления в отрасль и выход из нее. Вторая компонента анализа отрасли — анализ основных тенденций ее развития. Анализ динамики развития отрасли дает инвестору представление о том, имеет ли будущее данное предприятие в контексте всей отраслях в целом.

Сбор внутренней информации об оцениваемом предприятии необходимо начать с описания его маркетинговой стратегии. Помимо внешних факторов, описанных в предыдущем разделе, маркетинговая стратегия предприятия определяется этапом жизненного цикла, на котором находятся выпускаемые ей продукты.

Для анализа маркетинговой стратегии предприятия необходима также информация об объемах продаж за прошедшие периоды, прогноз продаж на будущее, данные о себестоимости реализованной продукции и о ценах на товары и услуги. Также важно проанализировать производственные мощности, имеющиеся у предприятия, с учетом будущих капитальных вложений так как расширение объемов производства продукции с одной стороны зависит от спроса на нее, а с другой — от возможности предприятия произвести ее в требуемом объеме. Основной параметр, по которому продукт может быть оценен потребителем, это качество продукта, а также преимущество его дизайна и качество упаковки. Преимущество предприятия перед другими, заключенное в особенности его продукта или услуг может быть достигнуто двумя различными путями: более низкими издержками на производство продукта, обеспечивающими низкий уровень цен, или же более высоким качеством продукта.

Компетентность и хорошая подготовка высшего руководства предприятия — это очень важный фактор, обеспечивающий эффективное управление и развитие бизнеса, поэтому он также нуждается в тщательном рассмотрении.

Подготовка финансовой отчетности в целях оценки

Основной целью изучения внутренней финансовой отчетности предприятия является определение финансового состояния предприятия, действительной величины чистой прибыли, финансового риска и рыночной стоимости материальных и нематериальных активов.

В зависимости от целей проведения оценки меняются направления финансового анализа предприятия. Например, в том случае если речь идет о покупке миноритарного пакета акций компании, то покупателя может интересовать прежде всего анализ рентабельности компании и прогноз выплаты дивидендов. Перед использованием для осуществления оценки предприятия данные финансовой документации и бухгалтерской отчетности должны пройти ряд подготовительных этапов:

инфляционная корректировка нормализация бухгалтерской отчетности вычисление относительных показателей

Инфляционная корректировка финансовой документации

Этот этап работы с документацией представляется особенно важным в условиях высоких и нестабильных темпов инфляции в России.

Наиболее простое решение проблемы анализа бухгалтерской отчетности при высокой инфляции — это перевод прошлых финансовых отчетов, выраженных во внутренней валюте, в стабильную валюту другой страны, например в американский доллар. Однако этот способ имеет некоторые недостатки, так как изменение валютного курса не всегда точно отражает изменение покупательной способности.

Другой метод учета инфляционной составляющей — это метод учета изменения общего уровня цен. Метод заключается в том, что различные статьи финансовых отчетов пересчитываются в ценах базового (или текущего) периода. Для пересчета можно использовать либо индекс потребительских цен, либо индекс динамики валового национального продукта. Суть этого метода заключается в том, что вся отчетность за прошлые периоды выражается в денежных единицах единой покупательной способности. При этом необходимо учитывать, что корректировке должны подвергаться лишь неденежные статьи: основные средства, производственные запасы, незавершенное производство, готовая продукция, МБП, обязательства, которые должны быть погашены поставкой товаров или оказанием услуг. Денежные статьи, такие как дебиторская и кредиторская задолженность, денежные средства, кредиты, займы, депозиты и финансовые вложения, корректировке подвергаться не должны.

Нормализация бухгалтерской отчетности

Нормализация бухгалтерской отчетности необходима для достижения нескольких целей:

для исключения случайных и нетипичных расходов и доходов

для рыночной оценки активов предприятия

для корректировки методов учета операций

Корректировка случайных и нетипичных расходов и доходов необходима для выявления расходов и доходов, характерных для нормально действующего бизнеса. Например, активы не связанные с основной производственной деятельностью предприятия должны быть исключены.

В том случае, когда оцениваемое предприятие сравнивается с каким-либо другим предприятием-аналогом, может потребоваться корректировка финансовых результатов в зависимости от используемого метода учета операций. Например, на прибыль может оказать влияние метод учета запасов. В РФ разрешены следующие три способа списания запасов на себестоимость: метод ЛИФО, метод ФИФО и метод средней себестоимости. В зависимости от выбранного метода в условиях инфляции налогооблагаемая прибыль предприятия будет либо завышаться (метод ФИФО), либо занижаться (метод ЛИФО). Также при корректировке методов учета операций необходимо учитывать различные способы списания амортизации, которые также оказывают уменьшающий или увеличивающий эффект на себестоимость продукции предприятия.

Финансовый анализ

Финансовый анализ оцениваемого предприятия для целей оценки представляет собой, как правило, расчет относительных показателей по его отчетности.

Анализ относительных показателей важен для оценки стоимости компании как с точки зрения применения доходного подхода — для анализа перспектив компании, так и с точки зрения применения рыночного подхода — для поиска аналогичных компаний и анализа соответствия компании типичным компаниям ее отрасли. В основном, как правило, определяются финансовые коэффициенты, представляющие собой относительные показатели финансового состояния. Они рассчитываются как отношения абсолютных показателей баланса и их линейных комбинаций. Различают коэффициенты распределения и коэффициенты координации. Коэффициенты распределения предназначены для определения доли, занимаемой данным показателем в общем итоге. Коэффициенты координации используются для выражения разных соотношений абсолютных показателей. 30]. Среди основных финансовых коэффициентов, рекомендуемых для применения в процессе оценки, можно перечислить коэффициенты ликвидности (текущей и быстрой ликвидности), коэффициенты деловой активности (оборачиваемости), финансовой независимости и рентабельности.

Анализ с помощью коэффициентов проводится путем их сравнения с базисными величинами, а также изучения динамики их изменения. Показатели, получаемые путем расчета коэффициентов, сравниваются с какой-либо базой, например со стандартными общепринятыми параметрами, среднеотраслевыми показателями, аналогичными показателями предшествующих лет, показателями конкурирующих предприятий и т. д.

2. Основные подходы к оценке и ее методы (обзор литературы)

2.1 Доходный подход к оценке стоимости компании

Доходный подход основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость компании равна текущей стоимости ее будущих доходов. В рассмотренных литературных источниках, посвященных проблеме оценки стоимости компании в рамках доходного подхода используются три метода подсчета стоимости, а именно метод капитализации, метод дисконтированных денежных потоков и метод экономической прибыли (добавленной экономической стоимости).

2.1.1 Метод дисконтированного денежного потока

Этот метод является одним из наиболее популярных методов оценки стоимости бизнеса в мировой практике. В большинстве западных учебников и книг по оценке стоимости компаний именно ему уделяется наибольшее внимание. «Подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, является одним из лучших подходов к оценке стоимости компании».

Метод дисконтированного денежного потока исходит из предположения, что стоимость предприятия определяется суммой всех будущих чистых денежных потоков, дисконтированных к моменту оценки стоимости. Оценка с помощью дисконтированных денежных потоков обладает рядом существенных преимуществ по сравнению с другими методами оценки действующего предприятия, так как учитывает все возможные факторы стоимости: отражает реальное движение ликвидных ресурсов, учитывает потребности операционного цикла в оборотном капитале, потребности воспроизводственного цикла в инвестициях в долгосрочные активы, различные возможности финансирования, возможности расчетов с собственниками капитала, финансовый риск и покрытие долгов. Расчет стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков менее всего зависит от возможных особенностей ведения учетной политики предприятия, так называемого «украшения витрины» с помощью бухгалтерских методов. Однако существует ряд случаев, когда метод дисконтированных потоков дает худшую оценку, чем, скажем, метод ликвидационной стоимости или рыночных аналогов. Например, в том случае, когда требуется оценить убыточное или вновь создающееся предприятие, не имеющее истории хозяйственной деятельности.

Некоторые авторы полагают, что дисконтироваться в рамках этого метода могут не только чистые денежные потоки, но и чистые доходы с применением ставки дисконтирования, скорректированной соответствующим образом. С теоретической точки зрения дисконтирование чистых доходов в рамках этого метода будет не совсем корректно. Данному вопросу посвящено большое количество научных трудов зарубежных авторов, среди которых нет единого сложившегося мнения по поводу существования четкой зависимости между бухгалтерской прибылью и стоимостью компании. Одни авторы, как было указано выше, полагают, что при осуществлении оценки компании возможна замена показателей денежных потоков чистыми доходами при условии добавления корректирующего коэффициента к ставке дисконтирования. Другие доказывают, что стоимость создается исключительно на основе денежных потоков, которые нельзя заменить бухгалтерскими прибылями с использованием скорректированных коэффициентов дисконтирования и капитализации, поскольку по существующей бухгалтерской практике денежные потоки нелинейно искажаются в прибыли. Третьи исходят из того, что стоимость создается на основе денежных потоков, однако, поскольку денежный поток может быть выведен из показателя чистого операционного дохода, скорректированный операционный доход может быть использован в качестве основы для проведения оценки.

По нашему мнению, желательно все же использование денежных потоков при оценке стоимости компании, поскольку взаимосвязи денежных потоков и стоимости компании никто из многочисленных авторов не отрицает, а привести бухгалтерскую прибыль к чистым денежным потокам можно с помощью нескольких несложных арифметических операций. Пример такого пересчета описан в статье Damodaran [40]:

Free Cash Flow to the Firm = EBIT (1-t) (1 — Reinvestment Rate),

где Free Cash Flow to the Firm — чистый денежный поток для всего инвестированного капитала

EBIT — операционный доход до выплаты процентов и налогов

t — ставка налога на доход

Reinvestment Rate — доля реинвестируемой прибыли в основной и оборотный капитал.

В случае использования бухгалтерских прибылей без вышеописанных корректировок могут возникнуть проблемы связанные с тем, что перестают учитываться инвестиции, необходимые для создания прибыли. В результате полученная стоимость компании может оказаться сильно завышенной. На существование этой проблемы обращают внимание многие авторы, включая Коупленда [13], Kothary. Несомненно, предложенная модель преобразования бухгалтерского показателя в чистый денежный поток является неким упрощением, но при стабильно действующем бизнесе вышеуказанное выражение достаточно точно отражает показатель чистого денежного потока, и, кроме того, является хорошей базой для теоретических построений.

Оценка стоимости с помощью метода дисконтированных денежных потоков, как правило, проходит с использованием двухступенчатой системы прогнозирования. Весь срок деятельности компании подразделяется на прогнозный период, в течение которого для каждого года (или иного периода) прогнозируются значения чистого операционного дохода и коэффициентов дисконтирования, и на постпрогнозный период, для которого не осуществляется детального прогноза показателей деятельности компании, а определяется единый показатель терминальной стоимости (Terminal Value).

Выбор модели денежного потока

Модель денежного потока выбирается исходя из того, что мы хотим получить в результате оценки — стоимость только собственного (акционерного) капитала компании, или стоимость всей компании, включая заемный капитал. Соответственно, существуют два альтернативных денежных потока: денежный поток для собственного капитала (cash flow to equity) и денежный поток для всего инвестированного капитала (cash flow to firm).

Различие между данными потоками объясняется следующим образом. От осуществления текущей деятельности компания получает операционный доход, затем из этого дохода платятся налоги и вычитаются чистые инвестиции в основной и оборотный капитал, в результате чего получается чистый денежный поток доступный как собственникам компании, так и ее кредиторам. Этот денежный поток является так называемым чистым денежным потоком для всего инвестированного капитала. Когда из этого денежного потока вычитаются проценты за пользование заемными средствами и чистый возврат кредитов, то весь оставшийся денежный поток доступен собственникам компании. Этот денежный поток называется чистым денежным потоком для собственного капитала. Таким образом, выполняется следующее соотношение:

FCFF=FCFE+FCFD,

где FCFF — чистый денежный поток для всего инвестированного капитала

FCFE — чистый денежный поток для собственников компании

FCFD — чистый денежный поток для кредиторов компании Среди авторов практических руководств по оценке компании не существует единого мнения о том, какой денежный поток целесообразнее использовать при оценке стоимости компании. Одни исследователи утверждают, что консультанты-оценщики обычно занимаются оценкой акционерного капитала компании и, соответственно, должны использовать чистый денежный поток для собственного капитала. Другие авторы придерживаются иной точки зрения [40]. По их мнению, предпочтительнее использовать модель дисконтированного денежного потока для всего инвестированного капитала, а уже из нее получать стоимость акционерного капитала компании, вычтя долговые обязательства и другие законные требования инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким требованиям относятся, в частности, привилегированные акции). Аргументация такой позиции (см. Коупленд [13]) заключается в том, что дисконтирование денежного потока акционеров дает меньше информации об источниках стоимости, а также в том, что этот метод требует тщательных корректировок в случае изменения прогнозируемой структуры финансирования компании.

По нашему мнению, выбор типа денежного потока должен производится оценщиком в каждом конкретном случае в зависимости от особенностей оцениваемой компании. Выбор денежного потока для собственного капитала рационален в том случае, если компания имеет высокий показатель соотношения собственного и заемного капитала, которое не будет меняться в течение значительного периода времени. Выбор денежного потока для всего инвестированного капитала будет предпочтителен, если доля заемного капитала слишком высока и будет в будущем снижаться, а также, если отсутствует достоверная информация о структуре и стоимости обслуживания долга компании.

По методу расчета денежного потока различают косвенный и прямой методы. Косвенный метод позволяет получить величину денежных потоков на основе корректирования чистой прибыли предприятия, полученной по бухгалтерским расчетам. Прямой метод, в свою очередь, базируется на непосредственном подсчете поступления и выбытия денежный средств.

Поскольку для большинства западных компаний, за исключением небольших фирм, не ведущих бухгалтерского учета, а также для большинства российских компаний, за исключением предприятий, использующих упрощенную систему учета, основным калькулируемым показателем является показатель прибыли, в рассматриваемых литературных источниках основное внимание уделено косвенному методу расчета денежных потоков.

Чистый денежный поток для собственного капитала компании рассчитывается косвенным методом по следующей формуле (см. [50]).

FCFE = Чистый операционный доход после вычета налогов и

процентов + Амортизация — Увеличение суммы оборотного капитала ;

- Увеличение суммы основных и прочих внеоборотных активов +

+ Увеличение суммы долгосрочной задолженности

Помимо амортизации некоторые авторы указывают иные неденежные расходы, такие как отложенные налоговые платежи. Отложенные налоговые платежи должны быть вновь добавлены к чистому доходу, если предполагается, что задолженность компании по налогам продолжит свой рост в будущем. Необходимо отметить, что в предложенной методике расчета показателя чистого денежного потока не рассматривается изменение текущей задолженности, поскольку считается, что она проходит полный цикл в течение отчетного периода для стабильно развивающегося предприятия. [6]

Альтернативный метод подсчета дисконтированного денежного потока для акционеров, т. е. для собственного капитала предлагают Коупленд и др. Денежный поток для акционеров, т. е. стоимость акционерного капитала складывается из дивидендов и выкупа акций. Вообще говоря, рассчитанный таким образом денежный поток будет эквивалентен денежному потоку для собственного капитала, рассмотренному ранее, только в том случае, если вся остающаяся в распоряжении компании свободная прибыль выплачивается акционерам в виде дивидендов, либо пускается на выкуп акций. Имеет ли смысл оценка стоимости компании путем дисконтирования дивидендных выплат, это тема обширной дискуссии среди финансовых специалистов, начавшейся еще с публикации в 1961 г. работы Франко Модильяни и Мертона Миллера [17], согласно которой инвесторам безразлично в какой форме они будут получать отдачу от владения акциями компании — в виде дивидендов или приращения рыночной стоимости акций. Однако поскольку сделанный будущими лауреатами Нобелевской премии вывод базируется на предпосылке эффективности фондового рынка, теория продолжает оспариваться по сей день. Поэтому оценка стоимости собственного капитала с помощью дисконтирования дивидендных выплат безусловно имеет право на существование. Теоретики в области оценки компаний (см. [40]) полагают, что необходимым условием для применения данного метода является осуществление компанией выплаты дивидендов своим акционерам в размерах не менее 75% от всего чистого денежного потока после выплаты процентов.

Чистый денежный поток для всего инвестированного капитала рассчитывается аналогично потоку для собственного капитала, с той разницей, что из чистой прибыли не вычитаются проценты и не прибавляется увеличение суммы задолженности. Этих корректировок не делается исходя из следующей логики: при оценке стоимости всего инвестированного капитала нам не важны источники капитала, используемого компанией, поэтому мы равно не вычитаем расходы на использование акционерного капитала (дивиденды) и расходы на использование заемного капитала (проценты).

Определение длительности прогнозного периода

Прогнозный период должен распространяться на все время до достижения компанией стабильной стадии развития (растущая и устойчивая норма прибыли), характеризующегося одинаковой отдачей от любых новых инвестиций, неизменной рентабельностью инвестированного капитала, постоянной долей реинвестируемой прибыли.

Для стран с развитой и стабильной рыночной экономикой минимальный рекомендуемый прогнозный период составляет 7 лет. Причем рекомендуется при любых сомнениях выбирать более, а не менее продолжительный прогнозный период. Для российских условий допустимо сокращение прогнозного периода до 3-х лет.

Определение ставки дисконта

В том случае если для расчета стоимости выбраны денежные потоки для собственного капитала, они должны дисконтироваться по ставке дисконта для собственного капитала компании (Cost of Equity).

Как было указано в описании метода дисконтирования, объектами для дисконтирования могут быть как чистые денежные потоки, так и чистая прибыль компании. Среди всех рассмотренных авторов лишь Д. Фишмен и Ш. Пратт уделяют особое внимание различию между ставкой дисконтирования для чистой прибыли и ставкой дисконтирования для чистого денежного потока, поскольку остальные авторы предполагают дисконтирование либо непосредственно денежных потоков, либо денежных потоков, выраженных в показателях бухгалтерской прибыли.

Чистый денежный поток компании, осуществляющей капиталовложения, обычно меньше, чем поток ее чистых доходов. Поэтому ставка дисконтирования чистого денежного потока компании обычно меньше ставки дисконтирования чистых доходов. В руководстве по оценке описано два способа приведения ставки дисконтирования денежного потока к ставке дисконтирования чистых доходов: определить разницу (в процентах) между чистым денежным потоком и чистыми доходами либо в среднем для отрасли, либо для самой компании. Практические исследования свидетельствуют о том, что эта разница, как правило, варьируется от 3% до 6%.