Выкуп компании за счет заемных средств

Финансируемый выкуп (англ. Leveraged Buy-Out, LBO) — вид деятельности компаний из сектора частных капиталовложений, при котором компания выкупается за счет заемных средств.

При финансируемом выкупе компания-объект меняет структуру источников средств, заменяя относительно дорогой собственный капитал заемными средствами. В течение нескольких лет производится погашение заемных средств и наращивание собственного капитала. После 4−6 лет компания продается новому собственнику. При этом экономия на стоимости капитала остается у компании, проводившей LBO.

Пример: компания, финансируемая из собственного капитала на 100%, со средневзвешенной стоимостью капитала в 15% выкупается под финансирование 30% собственного капитала на 70% заемного капитала, со средневзвешенной стоимостью в 8%. Предположим, компания полностью выплачивает долг из прибыли за 5 лет и потом продаётся. Затраты на капитал до LBO составляют 15%, затраты на капитал после LBO составляют 65%*15% + 35%*8% = 12,55%, где 65% - средняя доля собственного капитала, 35% - средняя доля заемных средств. Экономия в 15%-12,55%=2,45% капитализируется на счетах покупателя.

Участники LBO.

Финансируемый выкуп совершается с участием четырех сторон — объекта / цели, кредиторов, организатора выкупа и юридического лица, аккумулирующего активы цели.

Объект / цель LBO — компания, которая отдает свои активы новому юридическому лицу в обмен на денежные средства. Кредиторы — поставщики заёмного капитала, как обеспеченного, так и необеспеченного. Организатор выкупа — участвует в новом юридическом лице собственным капиталом, внося денежные средства. Юридическое лицо — аккумулирует денежные средства от кредиторов и организатора, обменивает на активы объекта Объекты LBO.

Наиболее вероятными объектами LBO являются компании, кредитный риск которых в текущий момент является низким. Недооцененность является критерием увеличивающим привлекательность. В таком случае:

Стабильный денежный поток (или прибыль до процента, налогов и амортизации). Низкий финансовый рычаг в текущий момент. Предсказуемый уровень капитальных затрат являются положительными факторами в принятии решения о финансируемом выкупе.

Финансирование LBO.

Средства для финансируемого выкупа могут поступать из 4-х источников различного риска:

Банковский кредит с обеспечением (залог, гарантия и другие способы). Подобное финансирование имеет наименьший процент и наибольший приоритет на удовлетворение своих требований.

Банковский кредит без обеспечения или субординированный кредит. Ставка выше, чем для первой категории, очередность выплат вторая.

Привилегированные акции или другие формы долга, с большей ставкой доходности, чем для второй категории и третьей очередностью выплат.

Собственный капитал участников, который несет риск убытков и аккумулирует всю доходность сделки по ее завершении. Приватизация может быть прямой сделкой, если группа инвесторов просто выкупает долю капитала у публичных акционеров, или может представлять собой выкуп компании за счет заемных средств, если в качестве инвесторов выступает третья, а иногда и четвертая сторона. Как предполагает само название, этот метод представляет собой переход собственности, осуществляемый главным образом за счет займа. Метод иногда называют финансированием на базе активов или с требованиями на эти активы, поскольку заемные средства обеспечиваются активами самого предприятия. В результате большинство LBO предпринимаются в отношении капиталоемких компаний. Хотя некоторые виды LBO включают покупку всей организации, большинство методов относится к покупке ее подразделения или каких-либо структурных единиц. Часто подразделение покупается его же менеджментом, так как компания приходит к выводу, что оно больше не соответствует своим стратегическим целям. Этот тип сделки называется выкупом компании менеджментом (МВО). Другая отличительная особенность LBO состоит в том, что оплата осуществляется деньгами, а не акциями. И наконец, приватизируемая экономическая единица неизменно становится частной компанией.

Покупка контрольного пакета или всех активов компании, дочерней компании или подразделения компании группой инвесторов, осуществляемая главным образом за счет займа.

Для компаний, желающих использовать LBO, характерны некоторые общие черты. Часто заинтересованная в LBO компания располагает возможностью отсрочить существенные расходы в течение определенного периода времени в будущем. Иногда компания реализует программу значительного обновления и модернизации своих предприятий. Компания может иметь активы дочерней фирмы, которые может продать без ущерба для своей основной экономической деятельности. Такая продажа предоставляет средства для погашения задолженности за предыдущие годы. Компании с высокими объемами Н И О К Р (R&D), работающие, например, в фармацевтике, наоборот, будут нежелательными претендентами на LBO. Первые несколько лет после LBO доходы компании должны идти на погашение долга. Расходы же на НИОКР, рекламу и обучение персонала должны отойти на задний план. Обычно компании, работающие в сфере услуг, где персонал составляет основную ценность, не считаются хорошими кандидатами на LBO, поскольку если персонал оставит фирму, то в ней не останется ничего ценного.

Устойчивые предсказуемые операционные денежные потоки — выигрышная характеристика претендентов на LBO. В этом отношении преимуществом обладают компании, производящие потребительские товары с устоявшимися торговыми марками. Так же высоко оценивается проверенная на практике деятельность с завоеванным рыночным положением. Чем меньше продуктов компании или видов деятельности относятся к циклическому спросу, тем лучше. Как правило, активы компании должны представлять собой материальные активы и/или торговые марки. Кроме того, большое значение имеет управляющий персонал фирмы, поскольку опыт и квалификация высшего руководства — решающее условие достижения успеха. Несмотря на то что приведенные характеристики не всеобъемлющи, они описывают особенности, благоприятствующие LBO.

Детальная иллюстрация.

Чтобы продемонстрировать типичный LBO, предположим, что КНт-Оп Corporation намерена избавиться от подразделения, занимающегося производством молочных продуктов. Его активы составляют здание, оборудование, автопарк, материальные запасы и дебиторская задолженность. Балансовая стоимость всех активов равняется 120 млн долл. Восстановительная стоимость — 170 млн долл., но в случае ликвидации подразделения получено было бы только 95 млн долл. Корпорация Klim-Ohрешила продать подразделение, если это принесет ей, НО млн. долл., для чего воспользовалась услугами инвестиционного банка. После изучения потенциальных покупателей инвестиционный банк пришел к выводу, что лучше всего продать подразделение его управляющим. Четверо топ-менеджеров данного подразделения проявили интерес к покупке и ищут возможность ее осуществить. Однако они располагают только 2 млн долл. личного капитала, а средств надо значительно больше.

Инвестиционный банк согласен попытаться организовать LBO. Для подразделения составлены финансовый прогноз и кассовая смета, чтобы определить, какого размера заем можно взять и обслуживать. Исходя из этих прогнозов, а также учитывая сокращение определенных капитальных затрат, стало ясно, что ожидаемых поступлений для погашения долга в 100 млн долл. недостаточно. Снижение расходов рассматривается как временная мера, необходимая для погашения долга в течение нескольких последующих лет. Инвестиционный банк нашел товарищество с ограниченной ответственностью, готовое предоставить 8 млн долл., что в совокупности составит 10 млн долл. За это товарищество получает 60% исходных обыкновенных акций, а управляющие — остальной процент.

Выкуп компании за счет заемного капитала.

Выкуп компании с использованием заемного капитала отличается от обычных сделок по приобретению компании двумя признаками. Во-первых, большая доля покупной цены финансируется за счет заемных средств. Частично, а иногда и полностью, это так называемые мусорные обязательства, т. е. имеющие рейтинг ниже инвестиционного. Второе отличие заключается в том, что акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Собственный капитал в таких компаниях принадлежит небольшой группе инвесторов (в основном, институциональных), как в акционерных обществах закрытого типа. Если при выкупе компании эту группу возглавляют ее менеджеры, то такую сделку называют выкуп компании менеджерами.

На протяжении 70-х и 80-х годов многие сделки по выкупу менеджерами были нацелены на подразделения крупных, диверсифицированных компаний, от которых те хотели избавиться. Мелкие подразделения, не относящиеся к главным сферам деятельности компаний, как правило, не интересовали высшее руководство, и менеджеры этих подразделений страдали от корпоративной бюрократии. Выделившись из компании в результате сделок по выкупу, многие из этих подразделений начинали процветать. Их менеджеры, испытывая после выкупа потребность в денежных средствах для выполнения обязательств подолгу и вдохновляясь значительной личной приверженностью к бизнесу, смогли найти способы снижения издержек и пути более эффективного участия в конкуренции.

В 80-е годы такие сделки подняли мощную волну выкупов целых компаний, включая крупные, хорошо известные корпорации открытого типа. Рассмотрим наиболее крупную и одновременно наиболее драматичную сделку выкупа в долг, разносторонне описанную в различных документальных источниках: приобретение в 1988 г. компании RJR Nabisco компанией Kohlberg, Kravis and Roberts (KKR) за 25 млрд дол. Этот случай хорошо демонстрирует тактику, замыслы основных игроков и противоречия сделок по выкупу за счет заемного капитала.

Оплата в натуральной форме означает, что дивиденды по привилеги-рованным акциям выплачиваются не деньгами, а дополнительными привилегированными акциями.

Ход торгов, развернувшихся после этих предложений, был столь же неожи-данным и прихотливым, как и романы Диккенса. Совет директоров RJR сформировал Комитет независимых директоров, который совместно с консультантами инвестиционного банка Lazard Freres должен был выработать правила торгов. Финансовые прогнозы операций компании ЮЯбыли предоставлены компании KKR, а также другой группе участников торгов, сформированной силами банка First Boston.

Торги были официально закончены 30 ноября, т. е. спустя 32 дня после того, как было обнародовано первое предложение о приобретении корпорации. К их концу основное соперничество развернулось между группой Джонсона и KKR. Компания KKR предлагала 109 дол. за акцию, добавив последний доллар на каждую акцию (всего около 230 млн дол.) в последний час торгов. Предложение KKR включало: за каждую акцию 81 дол. деньгами, конвертируемая субординированная необеспеченная облигация стоимостью около 10 дол. и привилегированная акция с натуральной оплатой по 18 дол. Группа Джонсона предлагала 112 дол., включая денежную оплату и ценные бумаги.

Но совет директоров RJR предпочел условия KKR. Правда, группа Джонсона предлагала за акцию на 3 дол. больше, но их оценка стоимости ценных бумаг рассматривалась как более мягкая и, вероятно, завышенная. Еще одно различие двух групп состояло в том, что KKR планировала менее значительную продажу активов; возможно также, их планы ведения бизнеса вызвали более высокое доверие. Наконец, в пакет предложений группы Джонсона входили планы вознаграждения менеджеров, которые казались излишне щедрыми и вызвали лавину отрицательных откликов в прессе.

Но откуда же взялись эти выгоды слияния? Что могло бы оправдать предлагаемый курс в 109 дол. за акцию, или 25 млн дол. в целом за компанию, акции которой всего лишь 33 дня назад продавались по курсу 56 дол.

KKR и ее конкуренты, по существу, делали ставку на два фактора. Во-первых, они предполагали добиться Многомиллиардного потока денежных средств за счет экономии на налогах, связанной с выплатой процентов по займу, за счет снижения расходов на инвестиции, а также за счет продажи непрофильных активов RJR. Планировалось, что только продажа активов принесет около 5 млрддол. Во-вторых, они рассчитывали повысить эффективность основных видов бизнеса RJR, в основном путем сокращения издержек и управленческого аппарата. Очевидно, что в корпорации действительно было много областей деятельности, от которых не мешало избавиться, включая, например, принадлежащую ей компанию Air Force, в которой в какой-то момент насчитывалось десять реактивных самолетов корпорации.

Через год после того как KKR приобрела корпорацию, новое руководство осуществило планы продажи активов, сокращения текущих расходов и капиталовложений. Одновременно были проведены увольнения части персонала. Как и предвидели победители сражения за RJR, высокие проценты по займам привели к чистому убытку в 976 млн дол. в 1989 г., но прибыль от текущих операций корпорации в доналоговом исчислении действительно возросла, несмотря на интенсивную продажу активов, в том числе и продажу европейского отделения RJR по производству продуктов питания.

Внутренние процессы в корпорации протекали благополучно. Но на фондовом рынке наступило смятение, и курс «мусорных» облигаций быстро падал, что приводило к ужесточению условий любых новых займов для RJR и неизбежному росту в будущем процентных платежей по долгам. В середине 1990 г. KKR осуществила новый выпуск акций, а в декабре 1990 г. объявила об обмене облигаций на сумму 753 млн дол. на деньги и новые акции. Финансовый директор RJR писал об этом обмене как «об еще одном шаге в сторону снижения уровня финансовой зависимости корпорации». Итак, для случая RJR-крупнейшей в мире операции по выкупу корпорации с использованием заемного капитала — высокий уровень долга оказался временным, а не постоянным явлением.

Варвары у ворот?

Операция по выкупу RJR сформировала позиции по отношению к выкупам в долг, «мусорным» облигациям и поглощениям. Для многих она стала воплощением всего дурного в финансах 80-х годов, особенно стремления «налетчиков» опустошать стабильные компании, оставляя их под гнетом заимодателей и в основном преследуя цели быстрого обогащения.

В выкупах компаний за счет займов проявилось много неразумных действий, ошибок, алчности. Далеко не все те, кто в них активно участвовал, были приятными и достойными людьми. Но с другой стороны, эти сделки привели к существенному росту рыночной стоимости компаний, и поэтому основная часть выигрыша досталась акционерам компаний — мишеней поглощения, а не «захватчикам корпораций». Так, в приводившемся уже примере RJR самыми крупными победителями стали акционеры компании.

Прежде чем высказать окончательное мнение о выкупах в долг, необходимо рассмотреть источники выгоды этой формы поглощения.

Рынок «мусорных» облигаций. Стимулы для выкупа за счет займов могли исходить от «мусорных» облигаций, служивших крупным источником неестественно дешевого капитала. Вникнув в этот вопрос, можно увидеть, что инвесторы, покупавшие «мусорные» облигации, недооценивали риски невыполнения обязательств по ним. В 1989 и 1990 гг. такие случаи неплатежеспособности эмитентов участились; как подсчитал Э. Алтман, за первое полугодие 1990 г. неспособность погасить обязательства по таким выпускам измерялась суммой 4,8 млрд дол.1' Кроме того, рынок «мусорных» облигаций стал куда менее ликвидным после исчезновения главного «создателя рынка» — банка Drexel Burnham. Нормы доходности этих облигаций значительно выросли, и поэтому сократилось количество новых выпусков «мусорных» облигаций. Неожиданно выкупы, финансируемые «мусорными» облигациями, стали такой же редкостью, как и удачные свидания вслепую. выкуп финансируемый заемный банковский Если бы еще в 1985 г инвесторы на рынке «мусорных» облигаций могли оценить риск событий, определивших затем картину 90-х годов, такой способ финансирования корпораций обходился бы заемщикам дороже. Это сократило бы объем операций по выкупу за счет займов, а также других операций, построенных на высокой финансовой зависимости.

Финансовая зависимость и налоги. Как показано в главе 18, заимствование ведет к экономии на налоговых выплатах. Тем не менее налоговый фактор едвали послужил основной движущей силой выкупов в долг. Стоимость налогового щита по выплате процентов была недостаточно высокой, чтобы объяснить столь высокий рост рыночных доходов 4″. Например, Ричард Рубэк оценил приведенную стоимость дополнительных налоговых щитов, возникших при выкупе за счет займа компании RJR, в 1,8 млрд дол.4' Но прирост рыночной стоимости компании, составивший выигрыш для акционеров RJR, достиг примерно 8 млрд дол.

Конечно, если бы эти налоговые щиты по процентным платежам служили основным мотивом крупных займов для выкупа компаний в долг, тогда менеджеры, осуществляющие такие выкупы, не заботились бы так о погашении долга. Но очевидно, что именно погашение долга было одной из первоочередных задач новых менеджеров компании RJR Nabisco, как, впрочем, и ру-ководства компании Phillips Petroleum после ее выкупа с использованием заемных средств.

Другие заинтересованные стороны. Чтобы сделать правильные выводы, не-обходимо проанализировать выигрыши всех инвесторов, участвовавших в сделке выкупа за счет займа, а не только акционеров компании-мишени. Вероятно, их выигрыш — это одновременно чьи-то убытки, и поэтому в целом роста стоимости не происходит.

К числу тех, кто несет потери в таких сделках, скорее всего относятся держатели облигаций. Долговые ценные бумаги, которые они считали надежными, могут быстро превратиться в «мусорные», если компания-эмитент становится объектом выкупа в долг. Мы уже отмечали, как резко снизилась рыночная стоимость облигаций RJR Nabisco, когда Росс Джонсон впервые сделал предложение о выкупе в долг. Однако опять же эти потери в стоимости облигаций, которые несут их держатели при выкупе за счет займа, далеко не столь велики, чтобы они могли объяснить прирост стоимости для акционеров. Например, Моган и Чен оценили убытки владельцев облигаций ЮР Nabisco максимум в 575 млн дол., т. е. суммой, болезненной для держателей облигаций, но значительно уступающей выигрышу, полученному акционерами.

Финансовая зависимость и стимулы. Менеджеры и другие работники, участвующие в выкупе за счет займа, обычно работают много и, как правило, с большой самоотдачей. Ведь им предстоит обеспечить достаточный поток денежных средств от основной деятельности компании, чтобы погасить долг. Более того, персональная судьба менеджеров находится в прямой зависимости от успеха этой операции. После выкупа они становятся владельцами компании, а не просто частью ее организационной структуры.

Безусловно, достаточно сложно измерить воздействие подобных стимулов, но можно с уверенностью говорить о повышении эффективности компании после выкупа. Исследовав 48 случаев выкупа компаний менеджерами за период с 1980 по 1986 г., Каплан обнаружил, что в среднем прибыли от текущих операций компаний возрастали на 24% за 3 года после выкупа. Отношения операционной прибыли и чистого потока денежных средств к активам и объему продаж значительно возрастали. Каплан нашел также, что в этих компаниях были существенно урезаны капиталовложения, но не уровень занятости. Поэтому он сделал вывод о том, что «эти перемены в эффективности деятельности компании вызваны совершенствованием системы мотивации, а не увольнениями или давлением на акционеров с помощью информации для внутреннего пользования.