Российский опыт секьюритизации. 
Горизонты развития секьюритизации в России

В третьей главе будет подробно рассмотрен российский рынок секьюритизации, его характеристики и вехи развития. К задачам данной главы также относится ответ на вопрос, возможна ли дальнейшая экспансия секьюритизации и какие проблемы стоят на ее пути в России.

Российский опыт секьюритизации: от ипотечных кредитов к лизинговым активам

Ипотечная секьюритизация, доминировавшая на мировом рынке секьюритизации до кризисного коллапса, не стала исключением в своем эволюционном развитии на российском рынке. Стоит отметить, что исторически секьюритизация в России началась не с ипотечных кредитов, автокредитов и задолженностей по кредитным картам.

История секьюритизации началась со сделок псевдосекьюритизации в начале 2000, то есть со сделок, которые формально считаться традиционной секьюритизацией не могут, но имеют с ней много общего. В качестве примера нестандартного использования секьюритизации можно привести выпуск в октябре 2000 г. банком «Российский кредит Журнал «РЦБ» № 4 за 2001 год. «Применение секьюритизации при реструктуризации банков» — Гусаков В. обеспеченных расписок, зарегистрированных в системе Euroclear, на сумму, эквивалентную 357 млн долл. Как известно, «Российский кредит» стал первым крупным коммерческим банком, перешедшим под управление Агентства по реструктуризации кредитных организаций (АРКО) после кризиса 1998 г. Важнейшим событием в реструктуризации этого некогда системообразующего банка стало завершение в 2000 г. двухлетнего переговорного процесса с кредиторами и надлежащего юридического оформления мирового соглашения с ними.

Большая часть обязательств банка, около 52%, приходилась на иностранных кредиторов — юридических лиц, и их голоса в вопросе о заключении мирового соглашения были решающими. Ситуация осложнялась тем, что, исходя из положений законов о банкротстве и о реструктуризации кредитных организаций, а также Гражданского кодекса РФ, для целей реструктуризации обязательства перед кредиторами были разделены на три основные категории:

• 1. обязательства перед физическими лицами;
• 2. обязательные платежи (налоги в бюджеты разных уровней, взносы в Пенсионный и другие внебюджетные фонды и т. п.);
• 3. прочие обязательства.

При этом обязательства перед иностранными кредиторами — юридическими лицами были отнесены к третьей категории, для которой предусматривалось погашение задолженности в наиболее длинные сроки.

" Российский кредит" должен был каждому кредитору третьей группы выплатить 10% от суммы задолженности в течение 3 месяцев с момента подписания двустороннего акта расчетов с ним. Оставшаяся задолженность в иностранной валюте переоформлялась в векселя банка: 20% - в долларах со сроками погашения от трех до шести лет, 70% - в российских рублях со сроком погашения 10 лет. Помимо этого предстояло выпустить определенное количество валютных и рублевых векселей для обслуживания суммы основного долга на период его реструктуризации — своего рода купонные выплаты. По валютной части новированного долга было предусмотрено начисление 1% годовых в течение первых двух лет и 2% - с третьего по шестой год. Первая выплата процентов производится в конце третьего года и далее осуществляется раз в полгода.

Необходимо также отметить, что сумма основного долга, оформляемая валютными векселями, погашается частями: 5% - по истечении трех лет, 20% - четырех, 25% - пяти и 50% - шести лет.

Таким образом, каждый кредитор третьей группы, имевший валютные требования к банку, должен был получить объемный пакет векселей, абсолютно разных по суммам и срокам погашения. При этом два кредитора с одинаковыми подлежащими реструктуризации требованиями, пришедшие в разные дни, должны получить пакеты векселей с несовпадающими датами погашения. Этот временной сдвиг возникает из-за того, что даты погашения векселей определялись в строгом соответствии с датой подписания акта расчетов между банком и иностранным кредитором.

При столь нестандартизированных параметрах обязательств невозможно рассчитывать на их ликвидный рынок, что неизбежно повлияло бы на оценку кредиторами правильности принятого ими решения об участии в реструктуризации. Выход был найден путем определенной модификации схемы секьюритизации. В данном случае речь, естественно, не шла о привлечении финансирования. Необходимо было придать цивилизованные черты рынку реструктурированных обязательств и обеспечить ему определенную ликвидность.

Как было упомянуто, при секьюритизации происходит своего рода «усреднение» активов, подлежащих продаже, по срокам и качеству. В случае реструктуризации «Российского кредита» «усреднению» подлежали обязательства — векселя банка, различающиеся и по суммам, и по датам составления, и по срокам погашения. Во всем остальном схема секьюритизации была достаточно стандартной.

Иностранным кредиторам банка «Российский кредит» было предложено обменять причитающиеся им в соответствии с условиями мирового соглашения рублевые и валютные векселя банка на обращающиеся в системе Euroclear обеспеченные расписки (Euroclearable secured notes), эмитируемые специализированной компанией SNAP Limited, зарегистрированной на Каймановых островах в 1994 г. С этим предложением к кредиторам обратился уполномоченный агент «Российского кредита» по размещению расписок — лондонское подразделение международного банка ING (ING Bank, London Branch;далее — ING Barings). Был предусмотрен следующий механизм обмена. ING Barings предложил каждому кредитору приобрести расписки, которые будут выпущены SNAP Limited, и оплатить их путем передачи ING Barings причитающихся кредитору векселей «Российского кредита». Передача векселей осуществлялась с помощью предоставления каждым кредитором московскому дочернему подразделению банка ING (ЗАО «ИНГ Банк (Евразия)»; далее — ING Eurasia) доверенности на получение соответствующих векселей и совершение индоссамента на имя ING Barings. Индоссированные векселя накапливались в депозитарии ING Eurasia на счете ING Barings.

В день совершения сделки, 18 октября 2000 г., ING Barings получил вместо этих векселей так называемые реструктурированные векселя «Российского кредита» на те же суммы, но с единой датой составления и с соответствующими датами погашения. Так, например, все оформляющие основную часть задолженности банка рублевые реструктурированные векселя имеют теперь единую дату погашения — 18 октября 2010 г.

Естественно, все реструктурированные векселя были помещены на счет ING Barings в депозитарии ING Eurasia. Они и стали обеспечением для выпуска расписок в сиcтеме Euroclear компанией SNAP, заключившей договор, согласно которому она получает от ING Barings выплаты, равные поступлениям последнему по реструктурированным векселям «Российского кредита» .

Было выпущено два вида обеспеченных расписок: номиналом в 1 долл. и с датой погашения 18 октября 2006 г., а также номиналом в 10 руб. и с датой погашения 18 октября 2010 г.

Расписки являются купонными, размер купонов и сроки их выплат соответствуют параметрам описанных выше векселей «Российского кредита», предназначенных для обслуживания основного долга. При этом валютные расписки являются амортизируемыми — сумма основного долга по ним выплачивается частями согласно графику, который также был приведен выше.

Необходимо отметить, что выплаты по всем распискам, в том числе и рублевым, будут осуществляться в долларах. Клиринговые системы для расчетов по бумагам — Euroclear и Clearstream. Применимое право — англо-саксонское. Итоговый объем выпуска эквивалентен 375 млн долл.

Реализация приведенной схемы позволила решить несколько задач. Были минимизированы административные расходы кредиторов: им не пришлось приезжать в Москву для получения векселей. Отпали проблемы, связанные с возможным перемещением этих векселей через границу Российской Федерации, в частности необходимость их таможенного оформления. Гораздо удобнее, безопаснее и в итоге дешевле проводить операции с обращающимися в международных клиринговых системах бездокументарными унифицированными расписками, чем с разнокалиберными векселями. Наконец, предложенный механизм выплат по распискам избавляет их владельцев от необходимости решать задачу репатриации доходов.

Параллельно была решена проблема с держателями еврооблигаций «Российского кредита», выпущенных в 1997 г. на общую сумму в 200 млн долл. Им было предложено, наряду с предоставлением ING Eurasia доверенности на получение и индоссирование векселей «Российского кредита», перевести на счет ING Eurasia в системе Euroclear принадлежавшие кредитору еврооблигации.

По существу, владелец еврооблигаций обменивал их через международную клиринговую систему на обеспеченные расписки банка. То обстоятельство, что кредитор производил обмен не напрямую с должником, а через признанного в международной практике посредника, придавало кредитору дополнительную уверенность в надежности предложенной схемы.

Другой пример — секьюритизация банковских активов банка «Русский стандарт», предпринятая в 2002 году путем выпуска облигаций, обеспеченных портфелем из 50 000 потребительских кредитов. Эмитентом 3-летних облигаций общей суммой 500 млн руб. выступила независимая компания ООО «Русский Стандарт-Финанс». Структура сделки не обеспечивала четкого отделения активов от инициатора сделки и не защищала инвесторов в случае его банкротства. Таким образом, принцип классической секьюритизации не были соблюдены.

В 1997 году в России была предпринята попытка создать государственное ипотечное агентство по образу американских. Созданное Агентство по ипотечному жилищному страхованию АИЖК фактически выпускало корпоративные бумаги, обеспеченные гарантиями Правительства РФ, а не реальными пулами закладных. Они не имели статуса ипотечных ценных бумаг и не попадали под сферу применения ФЗ «Об ипотечных ценных бумаг» .

Все эти сделки можно назвать квазисекьюритизацией, так как не происходит реального списания активов с баланса банков и агентств (true sale).

Первую попытку секьюритизировать ипотечные кредиты сделал в 2006 году Внешторгбанк, его примеру последовал Городской Ипотечный Банк. Можно сказать, что ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» заработал лишь через 3 года после его принятия. В около 70% всех эмиссий базовым активом служили ипотечные кредиты. Толчком для роста ипотечных ценных бумаг стало послание Президента РФ В. В. Путина Федеральному Собранию РФ 2004 г. формирование рынка доступного жилья было отнесено к числу приоритетных задач социально-экономического развития страны. Один из пунктов Послания был посвящен проблеме стимулирования спроса со стороны населения и повышения его платежеспособности. Для стимулирования спроса на жилье необходимо, прежде всего, создать условия для эффективного развития жилищного кредитования (в том числе ипотечного жилищного кредитования, кредитования индивидуального жилищного строительства, различные накопительные системы), а также предпринять меры, направленные на рост доходов населения «Формирование рынка доступного жилья: существующие проблемы и новые законодательные инициативы» — Боос Г. В., заместитель председателя Государственной Думы ФС РФ. Журнал «Недвижимость и инвестиции. Правовое регулирование» .Номер 4 (21) Декабрь 2004 г.

Первый в России проект по секьюритизации неипотечных активов был апробирован в 2004 году «ГАЗПРОМом» в части секьюритизации будущей экспортной выручки. В ходе размещения евробондов, обеспеченных будущими поступлениями от продажи газа, «Газпрому» удалось привлечь 1,25 млрд долл. под рекордно низкую процентную ставку — 7,201%. Данная сделка завершилась в июле 2004 г. и была структурирована как выраженный в долларах или евро заем, предоставленный SPV (Gazprom International S.A.) корпорации «Газпром». В качестве мер по кредитной поддержке эмитируемых SPV облигаций структурой сделки предусмотрены гарантии ОАО «Газпром» и его торгового подразделения ООО «Газэкспорт», а также механизм резервного счета.

Благодаря устойчивости юридической структуры и применению эффективных мер кредитной поддержки, этому выпуску агентствами Standard&Poor's и Fitch был присвоен рейтинг инвестиционного уровня BBB.

Это позволило не только снизить стоимость займа, но и значительно расширить круг инвесторов, так как некоторым группам, в частности американским пенсионным фондам, законодательно запрещено приобретение ценных бумаг со спекулятивным рейтингом. После повышения рейтингов «Газпрома» в октябре 2005 г. агентства Standard&Poor's и Fitch Ratings подняли кредитные рейтинги его обеспеченных облигаций до уровня BBB.

Параллельно с выпуском обеспеченных еврооблигаций Газпрома разрабатывался механизм дебютной сделки по секьюритизации банковских активов, в ходе которой ОАО АКБ «РОСБАНК» удалось привлечь около 300 млн долл. В качестве обеспечения были использованы будущие поступления по картам международных платежных систем Visa, MasterCard и Maestro.

В ноябре 2004 г. сделка была окончательно завершена и структурирована, как и в случае с еврооблигациями Газпрома, в виде обеспеченного уступкой прав требований займа SPV (Russia International Card Finance S.A.) оригинатору (ОАО АКБ «РОСБАНК»).

Дебютный выпуск обеспеченных банковскими активами облигаций можно считать вполне успешным, так как инвесторы проявили значительный интерес к данной сделке. Так, количество подписчиков на облигации превысило запланированное в 2,6 раза, а объем выпуска был увеличен до 225 млн долл. (вместо предполагавшихся 150 млн долл.). Наличие неудовлетворенного спроса также позволило выпуску удачно выйти на вторичный рынок, где уже в первый день обращения цена облигации была выше номинала на 0,25 п. п.

Столь благоприятные результаты позволили РОСБАНКу разместить в феврале 2005 г. дополнительный выпуск своих 5-летних еврооблигаций на сумму 75 млн долл. Новый выпуск был консолидирован с первым выпуском облигаций того же класса, в результате чего образована единая серия общим объемом 300 млн долл. Несмотря на очевидный успех, сделки Газпрома и РОСБАНКа нельзя считать примерами классической секьюритизации активов, так как в обоих случаях не было проведено «подлинной продажи» тактивов, а имел место только залог денежных потоков. При этом SPV, эмитирующая облигации, не являлась собственником данных потоков, что нехарактерно для сделок по секьюритизации, осуществляемых в США и странах Западной Европы.

Опыт первых сделок был в полной мере учтен банком «СОЮЗ»: в июле 2005 г. он разместил дебютный выпуск еврооблигаций на общую сумму 49,8 млн долл. в рамках секьюритизации портфеля автокредитов. Структура сделки предусматривала продажу портфеля, состоящего из 4,15 тыс. автокредитов SPV — голландской компании Russian Auto Loan Finance B.V., которая для финансирования этой покупки выпустила и разместила среди институциональных инвесторов Европы, США и Азии облигации классов А1, А2, В и С. Классы облигаций различаются уровнем обеспечения, ставкой купона и приоритетом выплат купона и основного долга. Для минимизации рисков инвесторов был создан резервный фонд в размере 750 тыс. долл., а также заключен договор с резервным сервисером — банком «Русский Стандарт» .

В данной сделке, как и в двух предыдущих, для генерирования денежных потоков использовались активы, номинированные в долларах США. Однако в декабре 2005 г. была завершена сделка по секьюритизации потребительских кредитов, выданных в национальной валюте. Ее осуществил «Хоум Кредит энд Финанс Банк» (ХКФ-банк) — один из лидеров российского рынка потребительского кредитования.

Ценные бумаги SPV, в роли которой выступила Eurasia Structured Finance No.1 SA, были выпущены в форме нот, номинированных в евро, и внесены в листинг Ирландской Фондовой Биржи. Международное рейтинговое агентство Moody’s Investors Service присвоило старшим нотам класса A-1 рейтинг на уровне Baa2, классу A-2 рейтинг Ba2 и мезонниным нотам транша B рейтинг Ba3.

Использование для секьюритизации рублевых активов потребовало применения сложной системы хеджирования валютных рисков, разработанной специально для этой сделки. При этом продажа активов была организована в форме синдицированного займа. Транзакция была структурирована в 2 этапа: первый выпуск нот в объеме 126,5 млн евро и отсроченный второй выпуск на сумму до 164,5 млн евро, который запланирован к размещению в течение следующих 9 мес. Секьюритизация способствовала диверсификации источников фондирования банка и позволила ему привлечь дополнительные денежные средства.

Громадный рывок в своем развитии сделал российский рынок секьюритизации в марте 2006 г., когда в течение одной недели было осуществлено сразу 3 инновационных сделки. Первой стала транзакция, в рамках которой были секьюритизированы около 2 млн. потребительских кредитов, выданных банком «Русский Стандарт» в торговых сетях.

Данная сделка использовала возобновляемую структуру, ранее разработанную Bayerische Hypound Vereinsbank AG (HVB) для частной секьюритизации ХКФ-банка. В ходе сделки SPV, которой являлась компания Russian Consumer Finance S.A., зарегистрированная в Люксембурге, эмитировала 3 класса облигаций на общую сумму 300 млн евро. Облигации старшего транша А1 стоимостью 228,3 млн евро получили от агентств Moody’s и Standard & Poor’s рейтинги инвестиционного уровня и были размещены путем публичного предложения среди европейских институциональных инвесторов. Транш А2 объемом в 39,3 млн евро был приобретен Европейским банком реконструкции и развития, который совместно с Международной финансовой корпорацией также участвовал в покупке облигаций транша В стоимостью 32,4 млн евро.

Следующей сделкой стала первая в России секьюритизация диверсифицированных платежных прав (Diversified Payment Rights, DPR), в ходе которой Альфа-банку удалось привлечь 350 млн долл. В рамках данной сделки специальная инвестиционная компания Alfa Diversified Payment Rights Finance Company S.A. эмитировала кредитные ноты, обеспеченные будущими поступлениями на корреспондентские счета Альфа-банка в банках-нерезидентах. Избыточное обеспечение, а также хорошая кредитная история оригинатора способствовали тому, что единственный класс нот серии 2006;А получил от агентства Moody’s рейтинг Baa3, что выше рейтинга оригинатора на 2 п. п.

Следует отметить, что сделка была структурирована в соответствии с нормами 144А, что объясняется ориентацией на американских инвесторов, выкупивших более половины размещаемых ценных бумаг. Проведение сделки позволило банку получить доступ на американский рынок капитала, диверсифицировать источники финансирования, а также снизить его стоимость на 60 б. п.

В марте 2006 г. также была проведена первая в России сделка по секьюритизации лизинговых платежей. В качестве оригинаторов в ней выступили три лизинговые компании («Магистраль Финанс», «Инвестиционный партнер» и ФК «Объединенные инвесторы»), специализирующиеся на лизинге подвижного состава для ОАО «Российские железные дороги» (РЖД). Эмитентом облигаций (общим объемом 13,73 млрд руб.), обеспеченных будущими лизинговыми платежами, а также залогом подвижного состава, стала специальная инвестиционная компания Red Arrow International Leasing PLC, зарегистрированная в Ирландии.

Несмотря на стремление организаторов выпуска (Morgan Stanley, ТрансКредитБанка и Инвестиционного банка «КИТ Финанс») предельно упростить структуру сделки, потребовалось создание двух SPV, одна из которых выступила в роли эмитента, а другая — собственника передаваемого в лизинг подвижного состава.

Высокая вероятность поддержки лизингополучателя (РЖД) со стороны Правительства РФ способствовала тому, что облигации старшего транша, А общей суммой 12,57 млрд руб. получили рейтинг инвестиционного уровня (Ваа2 от Moody’s и ВВВот S&P) и были успешно размещены среди международных инвесторов. Транши классов В и С не приобрели рейтингов и привлекли в основном внутренних инвесторов.