Критика существующих и направления дальнейших исследований по оценке эффектов монетарной политики в России

Для оценки эффектов монетарной политики в России в условиях доступности больших объемов данных и множественных изменений режимов политики, на наш взгляд, важно соблюдать ряд рекомендаций, следование которым позволяет надеяться на получение адекватных количественных оценок.

Первое. При спецификации количественной модели для оценки эффектов монетарной политики необходимо учитывать ее эндогенность относительно макроэкономических переменных (прямых и обратных причинных связей). Общеприменимой спецификацией для такого рода оценок в современной литературе выступают модели векторных авторегрессий (VAR), которые позволяют оценивать неожиданные шоки монетарной политики (экзогенные по отношению к текущему состоянию экономики). Это дает возможность решить проблему эндогенности и получить корректные оценки воздействия шоков политики на экономику.

Повышенные риски неверной спецификации количественной модели, на наш взгляд, характерны для работ, в которых не учитывается эндогенность поведения монетарных показателей по отношению к состоянию экономики. Действительно, можно говорить о причинном воздействии монетарной политики на экономику только в отношении импульсов специальным образом идентифицированных шоков политики, поскольку систематическая часть динамики монетарных показателей есть реакция на прочие (немонетарные) шоки, действующие в экономике. Однако в случае постулирования однонаправленных моделей (зависимость макроэкономических переменных от инструментов или промежуточных целей монетарной политики, как, например, в: Леонтьева, 2012) не учитываются обратные связи: систематическая реакция монетарных показателей на изменение макроэкономических условий. В такой постановке велик риск получить смещенные оценки «влияния», вызванные некорректной спецификацией модели трансмиссионного механизма политики.

Второе. Необходимо учитывать изменение режима монетарной политики в России. На основе анализа «Основных направлений денежно-кредитной политики» за 2000;2015 гг. мы выделили четыре относительно однородных периода: управление денежной базой и краткосрочными колебаниями курса рубля (2000;2003 гг.); управление трендом и краткосрочными колебаниями курса рубля (2004;2008 гг.); управление краткосрочными колебаниями курса рубля и процентными ставками (2009;2014 гг.); управление процентными ставками (с 2015 г.). На основе этой периодизации можно выделить период управления процентными ставками — с 2009 г. по настоящее время, внутри которого Банк России постепенно снижал степень вмешательства в управление курсом рубля и при этом повышал степень управляемости краткосрочными процентными ставками денежного рынка. Неоднородность режимов денежно-кредитной политики накладывает определенные ограничения на оценку эффектов политики: спецификация модели должна учитывать изменяющиеся взаимосвязи и эффекты политики через меняющиеся коэффициенты или переключение режимов (TVP-VAR или MS-VAR модели), в качестве решения возможна оценка эффектов политики на однородных (коротких) временных интервалах.

Датировки режимов монетарной политики, полученные в нашей работе на основе дескриптивного анализа, не всегда совпадают с результатами количественных моделей. Так, в упоминаемой ранее работе (Федорова, Лысенкова, 2013) авторы обнаружили несколько десятков переключений режимов денежно-кредитной политики в России за 2001;2011 гг. Это не вполне соответствует опыту проведения денежно-кредитной политики в России, где регулятор менял принципы проведения политики не так часто и переходил к новому режиму постепенно, в течение нескольких месяцев или лет.

Другую проблему существующих эмпирических работ по оценке эффектов монетарной политики в России составляет анализ моделей на неоднородном временном интервале (включающем несколько режимов политики). Так, К. Юдаева и А. Синяков (2011) оценивают воздействие на экономику неожиданных шоков ряда инструментов монетарной политики — денежной базы, ставки МБК, ставки по депозитам и ставки РЕПО — за период 2000;2011 гг. Незначимые (или малозначимые) результаты откликов могут быть следствием оценки на неоднородном периоде, на котором ни один из тестируемых инструментов не был задействован ЦБ в качестве инструмента политики.

В другой работе (Ващелюк и др., 2015) авторы оценивают влияние на экономику шока денежной политики, аппроксимируемого инновациями в показателе денежной базы, за период с 2000 по 2014 г. Использование этого показателя в качестве инструмента политики не вполне согласуется с декларируемыми целями политики Банка России, опубликованными в «Основных направлениях денежно-кредитной политики». Кроме того, как было показано выше, управление денежной базой как минимум с 2004 г. находилось в подчиненном положении относительно таких целей Банка России, как противодействие укреплению рубля и повышение действенности процентного канала монетарной политики.

Третье. Необходимо использовать актуальный инструмент монетарной политики, в настоящее время это краткосрочная ставка процента. Ранее, согласно датировке режимов, приведенной выше, инструментами политики были курс рубля и денежная база.

Четвертое. Необходимо построить среднеили большеразмерную модель для учета потенциального смещения, вызванного пропущенными переменными. Последнее накладывает ограничения на использование методов оценки: сочетание большого числа включенных переменных с небольшим доступным временным периодом для оценки делает ненадежным использование малоразмерных VAR и вынуждает обращаться к методам оценки моделей для большого числа переменных, использовать методы «сжатия» размерности пространства коэффициентов эконометрической модели: байесовские VAR или VAR, дополненные факторами — FAVAR.

В большинстве работ, где оцениваются эффекты монетарной политики в России, специфицируются малоразмерные VAR-модели (5−10 переменных). Нам известна одна работа по российским данным, которая удовлетворяет нашим рекомендациям (Крепцев, Селезнев, 2016). В ней анализируется только первая ступень денежной трансмиссии: влияние межбанковской ставки MIACR на ставки по кредитам конечным заемщикам. Это обусловливает необходимость исследования эффектов монетарной политики по различным трансмиссионным каналам в соответствии с рекомендациями, приведенными выше.