Инвестиционная привлекательность российских фондов прямых инвестиций и венчурных фондов

Инвестиционная привлекательность российских фондов прямых инвестиций и венчурных фондов

Начиная с 2008 года, активность зарубежных финансовых институтов падает в связи со снижением доходности их инвестиций на фоне усиления контроля со стороны европейских и американских регуляторов. Состояние российского финансового сектора также оставляет желать лучшего: влияние оказывают международные санкции, стремительное понижение цен на нефть и курса рубля, массовые отзывы лицензий у банков. В условиях текущего кризиса возникает вопрос, смогут ли фонды прямых инвестиций и венчурные фонды стать эффективным источником для инвестиций и финансирования компаний.

В то время как на Западе история фондов прямых инвестиций и венчурных фондов насчитывает уже несколько десятилетий, в России отрасль коммерческих инвестиционных фондов находится на этапе формирования. Однако число фондов и объем активов под их управлением растут, несмотря на кризис и другие проблемы российской действительности.

В научной литературе деятельность российских фондов отражена слабо, их классификация фондов по какому-либо признаку еще не разработана. Релевантные законодательные нормы практически отсутствуют. В связи с этим оценка инвестиционной привлекательности фондов становится практически невыполнимой задачей.

Данное исследование знакомит потенциальных российских инвесторов и предпринимателей с особенностями российских фондов, их отличиях от зарубежных аналогов и предлагает классификацию фондов для усовершенствования оценки их инвестиционной привлекательности.

Прежде чем говорить об инвестиционной привлекательности, определим понятия и особенности деятельности этих фондов.

Фонды прямых инвестиций (Private Equity, PE) и венчурные фонды (Venture Capital, VC) представляют собой частные, не торгуемые на бирже фонды, инвестирующие в компании перспективных отраслей. Они приобретают значительные, в том числе контрольные пакеты акций компаний для их последующей продажи с целью получения доходности.

Фонды являются важным звеном в развитии компании от формирования стартапа до зрелости. В идеале компания начинает свой путь от так называемых бизнес-ангелов, которые выделяют первоначальные инвестиций ещё до создания бизнеса (посевной капитал), затем взаимодействует с венчурным фондом, который стимулирует начало бизнеса и выход продаж на минимальный уровень (стартовый капитал) и, наконец, передается под управление фонда прямых инвестиций, который готовит ее к выходу на 1РО или продаже стратегическому инвестору. Это может быть другой фонд или даже основной владелец этой компании. Условия выхода могут быть определены в контракте до начала инвестирования, а могут быть согласованы в процессе сотрудничества.

Существуют и другие способы выхода из проекта. Если компания демонстрирует стабильный рост, фонд может не продавать свою долю, а продлить контракт и оставить в своем владении еще на какое-то время. Если же компания обесценится, то фонд вынужден будет признать убытки (списать компанию).

Отношение к таким списаниям отличает фонды прямых инвестиций от венчурных фондов. В то время как фонды РЕ стремятся получить положительные результаты по всей совокупности компаний, фонды УС исторически полагались на стратегию «хоум-ран» ^отегип). Она заключается в инвестировании средств в большое количество компаний с расчетом на то, что многие из них придется списать. При грамотных расчетах эти потери будут компенсированы несколькими хоум-ранами, по которым отдача будет во много раз превышать первоначальные инвестиции [8еШасек, 2013, с. 11].

Такие различия в инвестировании вызваны тем, что фонды УС инвестируют в компании на ранних стадиях формирования, когда еще трудно прогнозировать их дальнейшее развитие. Тем не менее, сейчас это различие между УС и РЕ сходит на нет [8еШасек, 2013, с. 11]. В условиях кризиса прибыль по самым успешным проектам не окупает общие затраты фонда, поэтому фонды УС стремятся к более тщательному отбору проектов.

Выход из проекта может быть полным или частичным. По словам представителя российского фонда Вапщ Vostok, «Если в купленной компании что-то идет не так, можно не продавать ее за бесценок, а попытаться увеличить долю в ней, например, до 90%». В этом случае возникает вопрос: зачем покупать 90% убыточной фирмы?

Важно заметить, что фонды УС и РЕ принимают активное участие в управлении компанией. Они назначают своих представителей в ней, в том числе на руководящие должности и входят в ее совет директоров. Увеличение доли в компании сможет радикально изменить ее политику и финансовые результаты. И именно это отличает фонды УС и РЕ от других типов фондов, которым важна лишь оценка актива в момент его покупки и продажи.

В традиционном понимании фонды инвестируют в ценные бумаги (акции, облигации и др.), финансовые инструменты (деривативы и др.) и реальные активы (недвижимость, предметы искусства и др.). Это касается взаимных фондов, хедж-фондов, фондов недвижимости и других фондов. Их цель — купить актив дешевле, дождаться его роста, а затем продать с прибылью. На стоимость купленного актива они повлиять не могут. В случае фондов УС и РЕ, необходимо не только выбрать подходящий проект и момент для покупки, но и постараться сделать так, чтобы этот актив вырос в цене.

Помимо этого, длительный срок инвестирования и низкая ликвидность вложений означает для фонда дополнительные риски. Вложения в ценные бумаги и финансовые инструменты в большинстве своем более ликвидны, чем инвестиции в непубличные компании и тем более компании-стартапы, так как практически в любой момент могут быть проданы на биржевом или внебиржевом рынке. Делая инвестиции в компанию, потребуется несколько лет для роста ее стоимости, а возможности продажи весьма ограничены. Средний срок инвестирования в России в настоящее время составляет до 10 лет.

Неблагоприятные экономические условия могут отдалить срок выхода из проекта. В отличие от хедж-фондов, имеющих возможность получать прибыль независимо от рыночной конъюнктуры, фонды VC и РЕ никак не защищены от убытков на падающих рынках. В частности, ключевой проблемой в последние 2 года для российских фондов стало падение курса рубля. И если раньше фонды стремились получить доходность при выходе из проектов в среднем 20−30% годовых, то сейчас они ищут такую же доходность, но с учетом девальвации рубля.

Таким образом, можно сформулировать ключевые факторы инвестиционной привлекательности РЕ и ^ фондов. Целью фондов является максимизация доходности при минимизации рисков. Для этого фонды стараются инвестировать в компании активно растущих в данный момент отраслей и в инновационные проекты, потенциальная прибыль по которым может во много раз окупить начальные вложения. В частности, в настоящее время наиболее перспективной признается отрасль финансовых технологий ^тГесй).

Однако если мы говорим об инвестиционной привлекательности фонда для компании, речь идет о других факторах. Когда компания испытывает потребность в дополнительном капитале, она может рассмотреть следующие основные источники: кредит, выпуск акций, облигаций, займ у частного инвестора, лизинг и факторинг, либо обратиться в инвестиционный фонд. На практике работа с фондом может оказаться единственным возможным вариантом.

Так, привлечение кредита, как правило, невозможно для компаний на ранних стадиях развития (стартапов), так как такая компания не имеет залога под кредит. Другие компании могут быть слишком закредитованными и не смогут взять кредит по этой причине.

В отличие от кредита, займа у частного лица, выпуска облигаций, лизинга и аналогичных способов, обращение в фонд не требует никаких периодических выплат в будущем. При этом не происходит размытия состава акционеров, как при выпуске акций, так как фонды выходят из состава акционеров в момент продажи своей доли. Поиск инвесторов является затратным для компании, и эту проблему также решает фонд. Наконец, команда сотрудников фонда оказывает помощь в управлении, что является существенным плюсом для компании, находящейся на начальном этапе развития или испытывающей финансовые трудности.

Негативными факторами выступают отсутствие гарантий со стороны фонда (при негативном сценарии компания может быть списана) и высокая требуемая доходность в 20−30%, которую могут обещать далеко не все компании.

Если у сотрудничества с фондом столько плюсов, то возникает закономерный вопрос, почему российский рынок фондов все еще находится на ранних этапах формирования? Одна из очевидных причин кроется в экономической конъюнктуре, а другая — в отсутствии государственного регулирования и адекватной классификации.

Низкая капитализация фондового рынка ($ 416 млрд против $ 20 трлн в США по данным Bloomberg [РБК QUOTE, 2015]), высокие налоги (относительно юрисдикций со льготными системами налогообложения), недостаточный уровень финансовой грамотности (38% россиян по данным Standard &Poor's [РБК, 2015]) и перманентные кризисы привели к тому, что банки остаются практически единственным институтом, пользующимся высоким уровнем доверия населения, несмотря на многочисленные отзывы лицензий.

Текущая экономическая ситуация в России также оставляет для фондов мало возможностей для их развития. Согласно отчету Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ) за 2015 год, «высокая волатильность на валютном рынке и неопределенность сценариев развития отечественной экономики стали тем камнем преткновения, „споткнувшись“ о который, российская индустрия прямых и венчурных инвестиций, до того стремительно увеличивавшая темпы развития после кризиса 2009 года, вынужденно снизила практически все ключевые показатели» [Обзор рынка. Прямые и венчурные инвестиции в России, 2015, с. 6].

С учетом молодости отрасли и небольшого количества фондов все эти факторы не способствуют повышению их инвестиционной привлекательности. По мнению автора, разработка классификации фондов способствовала бы решению этой проблемы. При отсутствии единой базы данных фондов, наиболее логичный подход к исследованию — проведение эмпирического анализа. Автор предлагает классификацию фондов PE по типам инвесторов, так как именно этот признак выявляет ключевые различия в их деятельности.

В первую очередь необходимо понять, какие фонды можно определять как российские. По законодательству таковыми являются только паевые инвестиционные фонды (ПИФы). По данным Национальной лиги управляющих, на 1 января 2015 года было зарегистрировано 112 ПИФов прямых инвестиций и 48 ПИФов венчурного инвестирования [НЛУ, 2016]. Однако по определению ПИФы представляют собой не юридическое лицо, а имущественный комплекс, который находятся под управлением Управляющей компании (УК). УК может иметь под управлением как ПИФы прямых инвестиций, так и любые другие, например, ПИФы акций. Таким образом, ПИФы PE более корректно сравнивать с аналогичными ПИФами, но не с коммерческими фондами, о которых идет речь в исследовании.

По мнению автора, российскими следует признавать не только фонды, зарегистрированные на территории РФ, но и фонды с российскими основателями, инвестирующие в российские компании. Этот же метод использовался Порталом Firrma в исследовании российских фондов VC в 2014 году [Коммерсант,.

2014] и отчетах РАВИ [Обзор рынка. Прямые и венчурные инвестиции в России, 2015, с. 5].

Из-за отсутствия определения фондов в законодательстве рассчитать их количество не представляется возможным, но по данным РАВИ в России в 2015 году функционировали около 340 PE и VC фондов […с 9]. На основе проведенного эмпирического анализа фондов PE и отчета РАВИ, можно сделать вывод, что эти фонды условно делятся на следующие группы: институциональные, семейные офисы, банковские, государственные и глобальные.

Оказалось, что:

• 1. Индустрия фондов не является однородной. У каждой из рассмотренных групп есть свои преимущества и недостатки и особенности функционирования.
• 2. Институциональные и глобальные фонды по характеру своей деятельности больше остальных напоминают зарубежные аналоги: основным критерием их инвестирования выступает максимизация доходности. Другие группы вынуждены учитывать и прочие факторы: поддержку инноваций, надежность вложений и т. д.
• 3. Фонды, находящиеся под управлением одного бенефициара (Семейный офис — частная независимая организация, оказывающая услуги семье в связи с управлением семейным имуществом и другими активами), могут пользоваться дополнительными преимуществами при привлечении финансирования. Например, фонд МВШошеСарМ является аффилированной компанией Р. А. Абрамовича. С одной стороны, его личность выступает своеобразным брендом, и инвесторы охотнее инвестируют в его фонд. С другой, инвестиции по единоличному решению акционера обычно воспринимаются со скептицизмом, потому что традиционно решения принимаются командой аналитиков по согласованию с инвесторами фонда.
• 4. Традиционно считается, что прямые инвестиции в России связаны с государственным финансированием и даже кредитованием. Доля фондов с государственным участием в 2015 году значительно увеличилась. С точки зрения инвестиционной привлекательности государственные фонды подразумевают большую надежность для инвесторов. Однако государственно-частное партнёрство может способствовать отказу от коммерческих проектов в пользу инновационных некоммерческих, что снижает доходность.
• 5. Глобальными фондами признавались фонды, имеющие активное присутствие не только на рынках России и в СНГ, но и в других странах, в состав инвесторов которых входят помимо россиян граждане других государств. В этом их отличие от других фондов, представленных в таблице.
• 6. Инвестиции по отраслям распределены неравномерно: доминирование сектора финансовых технологий может говорить о формировании на рынке пузыря и препятствует доступу к инвестициям компаниям из других отраслей.
• 7. В целом, текущая макроэкономическая ситуация оставляет для фондов мало возможностей для выхода из инвестиционных проектов. В результате рост числа фондов и объема активов под их управлением в 2015 году замедлился.

Таким образом, для повышения инвестиционной привлекательности фондов РЕ и ^ как для инвесторов, так и их для компаний-клиентов необходимо:

• 1. Дальнейшее усовершенствование предложенной классификации в целях выявления более точных различий между действующими фондами. Это снизило бы транзакционные издержки и риски при выборе подходящего фонда для инвестиций или привлечения финансирования.
• 2. Формирование единой базы данных фондов. Прозрачность деятельности фондов — один из главных критериев роста их инвестиционной привлекательности.
• 3. Устранение пробелов законодательного регулирования. Необходимо закрепить понятия коммерческих фондов РЕ и ^ в законодательстве.
• 4. Улучшение экономической конъюнктуры РФ для увеличения количества успешных выходов из проектов. Стабилизация валютного курса могла бы привлечь больше иностранных инвесторов.
• 5. Продвижение бренда фондов PE и VC в СМИ способствовало бы увеличению доверия населения к фондам и росту его финансовой грамотности.

фонд инвестиционный привлекательность.

• 1. Обзор рынка. Прямые и венчурные инвестиции в России. (2015) // Российская ассоциация венчурного инвестирования.
• 2. Sedlacec V.O. (2014) Alternatives Reality What to Expect from Future Allocations? // Commonfund Institute.
• 3. РБК QUOTE URL: http://goo.gl/NnP8iq (дата обращения 29.05.2016)
• 4. РБК URL: http://goo.gl/bJQQq1 (дата обращения 29.05.2016)
• 5. НЛУ URL: http://goo.gl/TCsaa3 (дата обращения 29.05.2016)
• 6. Коммерсант URL: http://goo.gl/P3OOa2 (дата обращения 29.05.2016)