Сигнальная теория. 
Недооценка стоимости акций

Еще ее называют «теорией сигнализирования». Базовое предположение, лежащее в основе этой теории, — эмитент имеет информационное преимущество перед инвесторами. Эта модель предполагает, что перспективные и успешные компании сообщают инвесторам о себе с помощью определенных сигналов, например, недооцененных акций.

Леланд и Пайл (Leland and Pyle’s, 1977) создали одну из первых сигнальных моделей, описывающих функцию недооценки эмитента в процессе IPO. Они утверждали, что уровень удержания — количество акций на руках у первоначальных владельцев компании — может быть убедительным сигналом ценности компании для инвесторов. Эта идея очень похожа на теорию конфликта принципала-агента: если на руках у первоначальных владельцев остается большинство акций, то это значит, что они продолжат и далее руководить данной вышедшей на IPO успешной компанией, что снимает агентскую проблему и дает дополнительную уверенность инвесторам и мотивацию купить акции компании. Недостаток их модели — относительно мало эмпирических данных.

Титман и Трумэн (Titman and Trueman, 1986) немного расширили модель Леланда и Пайла и выдвинули предположение о том, что известность, репутация и надежность компании, проводившей аудит эмитента, также используется в качестве сигнала инвесторами. Авторы утверждали, что успешные эмитенты готовы платить большие гонорары аудиторам, чтобы те проверили и подтвердили их финансовые показатели, и именно это является хорошим сигналом для инвесторов. Однако, тут же встает вопрос к данному исследованию о том, что, возможно, спекулятивные компании могут заплатить «большой четверке» аудиторов неплохой гонорар за «подправленный» в нужную сторону отчет о компании (как в случае Arthur Andersen), чтобы привлечь на бирже средства, часть из которых покроет все расходы на аудиторские услуги. Авторы исследования, по-видимому, полагаются на трудовую этику аудиторских компаний, но, к примеру, в случае с Arthur Andersen, которая была в «большой пятерке» аудиторских компаний, трудовая этика не защитила инвесторов от преднамеренного введения их в заблуждение аудиторами. Однако, полагаю, что такие единичные случаи не опровергают тенденцию целиком.

Гринблатт и Хванг (Grinblatt and Hwang, 1989) исследовали сигнализирование через цену предложения и долю капитала в обращении. Собственник компании после недооценки акций впоследствии продает оставшуюся долю капитала по более высокой цене и таким образом достигает большей диверсификации портфеля.

Аллен и Фоулхабер (Allen and Faulhaber, 1989) в своей работе по сигнальной теории утверждают, что успешные и перспективные компании могут позволить себе устанавливать низкие цены, чтобы потом получить выгоду от последующих размещений. Они использовали модель с двумя переменными, которая расширила модель Леланда и Пайла (Leland and Pyle’s, 1977). В дополнение к уровню удержания в качестве сигнала качества компании для инвесторов, они добавили намеренную недооценку стоимости акций со стороны эмитента для того, чтобы убедить инвесторов в высоком качестве компании. Компания демонстрирует инвесторам недооценкой своих акций то, что она может себе это позволить сейчас и непременно сможет возместить потери в будущем. Недооценка стоимости при IPO также создает хорошее впечатление у инвестора («купил дешевле, чем это реально стоит на рынке»), и инвестор купит последующие выпуски акций уже по более высокой цене («раз в тот раз было дешевле рынка, то и в этот раз так будет»).

Однако, теория сигнализирования отвергает некоторые фундаментальные принципы IPO. Например, за исключением случаев, когда на IPO выходит сам андеррайтер, не эмитент распределяет акции и самостоятельно устанавливает цену, не он взаимодействует с рынком, а инвестиционный банк, у которого на кону репутация и деньги. Слишком недооценил акции эмитента — потерял будущих клиентов. Более того, предположение о том, что последующие выпуски компенсируют эмитенту первичный недооцененный выпуск, должно опираться на предпосылку о неэффективности рынков, из-за которой инвестор не выберет схожие по степени риска, но более дешевые акции других эмитентов, а выберет именно ту же самую компанию, которая недооценивала первичный выпуск, и ее более дорогие акции по сравнению с акциями других эмитентов с тем же риском. У инвестора нет мотивации платить эмитенту компенсацию за сигнализирование.

У сигнальной модели и ее расширений есть еще весьма спорные моменты. Например, обычно эмитенты обязаны удерживать 50% плюс 1 акция своих акций для контроля над компанией и должны продать больше 25% акций сторонним инвесторам. В условиях таких ограничений число акций, доступных инвесторам, варьируется от 26 до 49%, в то время как уровень удержания лежит в пределах 51−74%. В большинстве IPO уровень удержания составляет 60−70% (Wang, 1999), что недостаточно для сигнализирования.

Общий недостаток всех сигнальных моделей — приведено мало эмпирических данных.