Мотивы и последствия обратного выкупа акций

Ключевыми вопросами в исследовании обратного выкупа акций являются: причины обратного выкупа и обстоятельства, при которых он осуществляется; а также реакция рынка на заявления об обратном выкупе акций. Мотивы, как и последствия buy — back могут быть различными. Рассмотрим более подробно основные из них.

Важным мотивом проведения обратного выкупа акций компанией является корректировка и поддержание котировок ее акций. Данный мотив движет менеджерами, в случае если акции компании недооценены рынком. Чтобы стимулировать рост котировок, менеджеры компании инициируют обратный выкуп акций, тем самым увеличивая спрос на них, что в последствие приводит к росту стоимости акций. Теоретическое обоснование данного мотива разработали L. Dann и T. Vermaelen (1981). В результате исследований они выявили, что менеджеры компаний почти никогда сами не соглашаются продать принадлежащие им акции по тендерному предложению, что свидетельствует о низкой стоимости акций на рынке на момент их обратного выкупа по сравнению с внутренней стоимостью. И хотя существуют критики данной теории: E. Fama (1998), M. Mitchell и E. Stafford [26], которые говорят о том, что долгосрочный рост стоимости акций компаний может быть не связан с их обратным выкупом, большинство ученых, в их числе U. Peyer и T. Vermaelen [29], выявляют положительную корреляцию между обратным выкупом акций и последующим долгосрочным ростом котировок акций.

При этом заявление о выкупе акций по тендерному предложению воздействует на цены акций сильнее, чем намерение компании выкупить акции на открытом рынке. Подобная тенденция обосновывается тем, что тендерные предложения несут в себе больше определенности относительно объемов выкупа, в то время как на открытом рынке компания берет на себя право, а не обязательство выкупить заявленный объем акций, что находит отражение в ожиданиях инвесторов. [19].

Но обратный выкуп недооцененных акций не может быть единственным мотивом, так как в противном случае, зная о мотивах компании, акционеры отказались бы продавать свои акции по заниженной цене.

Еще одним мотивом обратного выкупа акций является предоставление возможности мелким акционерам (держателям «odd lots») продать акции. Тендерные предложения по обратному выкупу акций предоставляются в первую очередь держателям «odd lots», то есть владельцам такого количества акций, которое меньше, чем стандартный минимум, торгуемый на биржах. Торговая комиссия для таких лотов в процентном соотношении обычно выше, так как брокерские фирмы устанавливают минимальную величину комиссии за транзакцию. В итоге у владельцев небольшого количества акций возникают трудности с их реализацией, которые помогает решить обратный выкуп.

Также, осуществляя обратный выкуп акций, компания «разогревает» рынок, привлекает интерес инвесторов, и таким образом повышает на время ликвидность своих бумаг.

Обратный выкуп акций может использоваться, чтобы выкупить акции у инвесторов, которые оценивают их ниже, чем другие акционеры. Суть данного мотива, рассмотренного Т. Вермаленом в 1981 г, в том, что по причине асимметричности доступной информации, оценки акционеров относительно истинной стоимости принадлежащих им акций варьируются, и, следовательно, часть инвесторов готова продать свои акции по заниженной стоимости. Менеджеры принимают решение об обратном выкупе акций в случае, когда их собственные оценки внутренней стоимости акций выше, чем оценки акционеров. Еще одним побуждающим мотивом для выкупа может стать опасность того, что акции по заниженной стоимости будут выкуплены внешними контрагентами, нацеленными на поглощение компании.

Исследования Голландского аукциона Л. Багвелл подтверждают теорию о вариациях в оценке стоимости акций. На аукционе акционеры указывают цены, за которые готовы продать свои акции обратно компании. Информация собирается со всех заинтересованных в тендере акционеров, а затем менеджеры компании выбирают цену, которую они заплатят за акции, предложенные по этой цене и дешевле. Л. Багвелл выявила, что кривая предложения имеет восходящий наклон, и, например, для покупки дополнительных 15% акций, компания должна увеличить цену в среднем на 9%. [13] Таким образом, Голландский аукцион используется для распределения акционеров по величине оценки стоимости акций, и обратного выкупа у тех, кто ценит акции ниже, чем другие инвесторы.

Обратный выкуп акций позволяет изменить распределение прав голоса и расширить возможности менеджмента при определении корпоративной политики. Этого можно добиться за счет сокращения доли акций у крупных акционеров, со стороны которых существует угроза достижения блокирующего пакета акций; а также увеличением доли акций менеджеров компании путем выкупа их у внешних инвесторов. Однако использование обратного выкупа акций с целью изменения структуры капитала имеет определенные ограничения. Так, по российскому законодательству эмитент не может выкупить более 10% собственных акций. 4].

Dann и DeAngelo [17], а также Bradley and Wakeman [14] говорят о том, что компании могут использовать обратный выкуп акций для того, чтобы ослабить угрозу поглощения внешними инвесторами, которые уже владеют крупными пакетами акций. Блокирующим акционерам поступает предложение о выкупе их акций со специальной премией в обмен на соглашение не приобретать больше акций компании в течение 5−10 лет. Такие сделки получили название «greenmail», и были популярны в 1980 — е году, что было связано с волной корпоративных поглощений. В настоящий момент такие сделки встречаются редко.

Также ослабить угрозу поглощения помогает обратный выкуп акций на открытом рынке, так как в результате такой меры увеличивается стоимость акций, и сокращается свободный денежный поток компании, вследствие чего она становится менее привлекательным объектом для поглощения.

Еще одной важной причиной, по которой компании инициируют обратный выкуп акций, является желание увеличить значение EPS, то есть величины прибыли, приходящейся на акцию. Этот показатель является одним из основных при анализе эффективности компании и её инвестиционной привлекательности, поэтому иногда менеджеры прибегают к его механическому увеличению за счет сокращения количества акций в результате их обратного выкупа. Данный мотив исследовали Baker (1985); Badrinath and Varaiya (2001); Brav (2005).

Обратный выкуп акций может производиться в целях реализации программы по вознаграждению топ — менеджмента компании. В этом случае выкупленные акций направляются на опционные программы. Именно этот мотив способствовал значительному росту обратных выкупов в США в 1990 — е годы, а на реализацию опционных программ в 2000 г. было направлено 90% выкупленных акций. [7] Принцип программы заключается в следующем: по опционам менеджерам предоставляется право приобрести установленное количество акций через определенный промежуток времени (3−5 лет) по фиксированной в опционе цене. Цена в опционе обычно устанавливается выше текущей рыночной, и менеджеры становятся заинтересованными в росте стоимости акций компании, чтобы впоследствии цена их покупки по опциону оказалась ниже рыночной. Изначально обратный выкуп акций в данном случае используется для аккумулирования акций с целью направления их на опционные программы. А далее, участие в опционных программах стимулирует менеджеров заменять денежные дивидендные выплаты обратным выкупом акций. Суть в том, что после выплаты дивидендов стоимость акций компании падает, что не выгодно менеджерам — держателям опционов. Поэтому для них становится предпочтительнее использовать обратный выкуп акций в качестве инструмента дивидендной политики, так как в таком случае стоимость акций возрастает. [19].

Можно сделать вывод, что в теории существует большое количество мотивов для инициирования обратного выкупа акций. Исследования, проведенные FEI (Financial Executives Institute) в 2000 г., помогают понять, какие мотивы наиболее популярны в развитых странах на практике.

В результате опроса компаний, проводивших обратный выкуп, FEI удалось выявить их основные мотивы [27]:

• · Увеличить EPS и стоимость акций (39%)
• · Распределение свободных денежных потоков (28%)
• · С целью осуществления опционных программ для сотрудников (21%)
• · Изменить структуру капитала (12%)

Так как показатель дохода на акцию является одним из основных показателей эффективности деятельности компании, увеличение EPS, а также увеличение стоимости акций, являются основным мотивом для осуществления обратного выкупа акций.

Однако важно отметить, что не всегда обратный выкуп акций приводит к увеличению EPS. Влияние обратного выкупа на EPS обусловлено следующими факторами: выбор определенного времени для выкупа акций; пропорция выкупленных акций; финансовые ресурсы, потраченные на осуществление обратного выкупа. [23]. Рассмотрим как данные факторы влияют на последствия выкупа.

Изменение EPS в результате обратного выкупа обуславливается его влиянием на числитель (прибыль) и знаменатель (количество акций) дроби. Осуществление выкупа акций в начале отчетного периода приводит к сокращению знаменателя за счет уменьшения числа акций. Если же выкуп инициирован в конце периода, то знаменатель не изменится. Для осуществления обратного выкупа акций необходим отток финансовых ресурсов, что отражается в числители дроби, который сокращается на величину упущенной выгоды от использования денежных средств (или на величину процентных выплат в случае финансирования за счет заемных средств). В итоге получается, что EPS после обратного выкупа увеличивается только в случае, если текущий коэффициент цена/прибыль на акцию выше, чем ставка упущенной выгоды от наличности, направленной на выкуп акций.

На последствия обратного выкупа также влияет его объемы и пропорция выкупаемых акций. Небольшие выкупы обычно рассматриваются инвесторами как инструмент достижения более эффективного распределения капитала, поэтому реакция рынка в таких случаях минимальна. Но чем больше объем выкупа, тем сильнее позитивная реакция рынка и выше корректировка стоимости недооцененных акций.

Основной причиной увеличения цен акций после заявления об обратном выкупе является информационный сигнал, которые он в себе несет. Обратный выкуп акций служит сигналом ожидаемого роста доходов, наличия свободных денежных потоков, а также прибыльности и эффективности деятельности. Подобная информация привлекает инвесторов и стимулирует рост стоимости акций. Преимуществом теории сигналов и следующим за заявлением о выкупе акций ростом цен иногда пользуются компании, которые в действительности не намерены осуществлять выкуп, или заявленный объем выкупа которых значительно преувеличен. Так, например, в 1999 году степень завершенности обратных выкупов в Европе составляла лишь 3%. [27] Однако важно отметить, что, не смотря на первоначальный рост стоимости акций, последующее не проведение выкупа или существенное сокращение его объемов может негативно отразиться не только на ценах акций компании, но и на ее репутации.

Правильный расчет времени также играет важную роль, так как при большом интервале между заявлением о выкупе и его реальным осуществлением, цены акций начинают падать.

На изменение цен акций компаний также влияет способ финансирования обратного выкупа акций. [27] Это связано с тем, что при осуществлении выкупа акций увеличивается финансовый рычаг компании — отношение заемных средств к собственному капиталу. При этом при финансировании выкупленных акций из полученной прибыли, увеличение финансового рычага происходит только за счет сокращения собственного капитала компании, а при заемном финансировании, еще и за счет увеличения долга.

Обратный выкуп акций за счет заемного финансирования осуществляется при условии, что стоимость капитала превышает стоимость долга.

Последующее изменение цен акций зависит от восприятия риска инвесторами.

В случае высокого значения финансового рычага, увеличившийся риск может привести к снижению кредитного рейтинга компании, росту требуемого инвесторами уровня доходности акций и сокращению цен.

Поэтому финансирование обратного выкупа выгоднее проводить за счет собственный средств.

Изучение последствий обратного выкупа акций позволяет сделать вывод: чтобы обратный выкуп акций стал эффективным инструментом управления доходами, он должен осуществляться за счет собственных средств (а не заемных); менеджеры должны быть предусмотрительны, чтобы осуществить процедуру в установленные сроки; объем выкупа должен быть существенным.